交叉持股上市公司的并购效应理论初探

1、    交叉持股上市公司的并购效应理论初探    张牧歌摘 要交叉持股和并购对我国资本市场的作用和影响巨大，不容忽视，因此对它们展开深入研究很有必要，从理论上分析发现在交叉持股法律制度不健全的情况下，与非交叉持股上市公司相比，交叉持股的种种弊端，使得外部投资者并不看好交叉持股上市公司的并购行为这一现象，为后续实证研究提供了新的方向。关键词交叉持股;并购;理论f832.51 a交叉持股最早是作为防止敌意收购的有效策略起源于日本。在我国，90年代初因国有企业改制上市的需要，国有法人间开始交叉持股，这一行为能够迅速充实国企的资本金以达到上市所要求的规模，同时又

2、不会动摇“公有制”的地位。另外，随着我国市场经济的发展，资本市场风起云涌，并购重组作为公司资本运作和扩张的手段之一频繁发生。2013年，在工信部等12部门联合出台的“推动九大行业并购重组”的政策下，并购更是出现了井喷的现象。交叉持股和并购对我国资本市场的作用和影响巨大，不容忽视，因此对它们展开深入研究很有必要。1 研究背景1998年，广发证券（000776）持有辽宁成大（600739）18.61%的股权，1999年，遼宁成大以2.87亿元收购广发证券24.66%的股权。至此，辽宁成大和广发证券均成为对方的第二大股东，这一事件拉开了我国上市公司交叉持股的帷幕。公司并购历史由来已久，它不仅是资源优

3、化配置和资本扩张的有效手段，也是资本市场发展背后的巨大无形“推手”。可以毫不夸张地认为，经济发达国家和地区的资本市场发展史就是一部公司并购史。1893年美国经济大萧条后，在经济复苏期间爆发了第一次并购浪潮，从此在资本市场上，并购牢牢占据了一席之地，时至今日全球历经了五次并购浪潮。我国公司的并购活动始于1984年，1992年的“宝延风波”则打响了上市公司并购的第一枪，从此并购活动在我国开展得如火如荼。截至2013年底，我国a股上市公司共发生并购交易1296次，金额合计6330亿元。国内并购市场进入了新的历史纪元，并购交易活动量大幅攀升，2013年也因此被称为“中国并购市场元年”。2 理论分析交叉

4、持股和并购作为公司发展扩张和资本运作的常用手段，在我国资本市场上频繁出现。从现有的文献来看，我们发现对于并购公司的绩效，目前尚未形成统一结论。有些研究发现并购公司超额收益为负;部分学者认为并购公司获得正的超额收益，但收益不如目标公司的高;但也有研究得到并购公司超额收益不显著的结论。交叉持股能够给公司带来诸多好处，但交叉持股是把“双刃剑”，若运用不当，也会对公司造成弊端，主要表现为：2.1 虚增资本，危及资本充实企业交叉持股实质上只是同一资金在不同企业间辗转流通，企业的资本金金额会随着流通次数的增加而增多。 如公司a的注册资本是100万元，全部用于投资公司b，这样b的注册资本也是100万元。公司

5、b再将100万元投资于公司a，公司a的注册资本变成了200万。如此循环往复，交叉持股双方的注册资本额可以像滚雪球一样越滚越大，但本质上只有100万资本金，这就形成了资本虚增。2.2 易引发财务风险我国新会计准则规定，交叉持股形成的交易性金融资产在期末按照公允价值计量，公允价值变动应计入当期损益。因此，只要交叉持股一方股价上涨，另一方就会确认公允价值变动带来的收益，因而公司账面净利润随之增加，公司资产估值和股票价格随之上涨。但是这种上涨并非是公司的实质经营业务带来的，而是一种“纸上富贵”。另外，交叉持股方在经营方面存在密切合作关系，经营的独立自主性相对较弱，一旦其中一方经营发生问题，可能会产生“

6、多米诺骨牌效应”，风险会迅速蔓延到其他持股方，参股方股价和资产市值均会受到牵连。2.3 易引起“内部人控制”我国公司治理结构一般采用“三权分立”模式，即股东、董事会、管理层各司其职，相互制衡，使得公司的经营权与所有权达到相对稳定的平衡状态，确保公司正常经营发展。但是在交叉持股公司，这种制衡机制往往比较薄弱，股东权利被弱化，管理层权力被放大。相对于非交叉持股公司来说，交叉持股各方由于互相持有对方股权，几乎处于一种“内部人”地位。如公司a和公司b交叉持股，投票表决权由公司a和b的管理者行使，因此公司a和b的管理者往往约定互不干涉彼此的经营管理，实质上相当于公司a的管理者将自己对b公司的表决权委托给

7、b的管理者行使，a公司的管理者完全享有b公司持有a公司股份的控制权，公司b亦然。因此交叉持股会损害到其他非交叉持股方的股东权益，公司治理结构失衡，形成“内部人”控制局面。2.4 易妨碍市场有效竞争，引发行业垄断公司可以通过与竞争对手交叉持股，形成战略联盟，追求共同利益最大化。战略联盟可能联手操纵市场价格，抬高市场准入门槛，以排挤和驱逐其他竞争对手，追逐垄断利润，使得市场资源配置功能无法正常发挥，资本市场效率低下。3 研究结论综上所述，交叉持股利与弊之争，主要存在于经营权稳定与经营权控制之间的对抗。要想充分发挥交叉持股的利处，抑制交叉持股的弊端，必须有完善的法律规范对公司交叉持股进行规制。但是，目前我国法律针对交叉持股问题的规范存在真空状态，现行公司法和证券法均没有对交叉持股行为做出明文规范，导致交叉持股被部分企业滥用以获得不当利益。陈政（2007）解读了交叉持股对上市公司财富的放大作用，告诫投资者审慎对待交叉持股产生的利润。喻晓萍（2008）认为相互持股上市公司的盈利稳定性不如非相互持股上市公司，获利能力不比非相互持股上市公司高。因此，从理论上可以看出