投资前瞻制度破冰,新三板迎大时代

1、冇35人参与投资前瞻：制度破冰新三板迎大时代2014-0825 07:00:00来原网易财经8月25日新三板做市商系统将正式上线,标志着我国场外市场进入新的发展时代,做市咸我们预计未来2年将是做市商业务爆发的时点,华泰证绚计,随着新三板挂牌企业的增 加,做市商将进一步激活市场活力，成熟阶段新三板市场可为行业贡献15%收入。低佣金免费获取详细介绍做市商推出箭在弦上，新三板进入发展新时代，做市商具冇价格发现功能，将冇效激 活市场交易，参照美国以及台湾经验数据，假定做市商股票买卖价差为5%,新三板交易量 占到上交所交易量的2%,做市交易占新三板总交易额的90%,则做市商业务每年可为券商带 來205亿

2、元收入。做市商业务的作用不仅在于激活交易，更为重要的是盘活整个新三板市场, 而新三板帀场的盘活和当于为券商再造一个增虽:业务平台。做市商是新三板市场活跃的核心华泰证券打造专业平台新三板市场是资本市场建设的重要环节新三板帀场建设进度超预期，后续建设仍将延续“加速度”。2006年初，中关村科技 园区正式推出代办股份转让试点，标志着新三板的诞牛。同年10月屮关村科技园区企业屮 科软和北京时代进行定向增资，作为新三板核心功能的再融资功能开始正式运行，z后每年 棊木保持2家左右的企业进行定向增发。2009年7刀证券公司代办股份转让系统中关村 科技园区非上市股份冇限公司报价转让试点办法开始实施，从制度上对

3、新三板市场的股份 挂牌和转让具体规则作出规定。自2012年新三板扩容以來，新三板市场建设明显捉速，2012年-2014年询8月，新增 挂牌数量同比增速分别为320%、49%、323%,新三板建设加速明显。2012年新三板扩容至包 括中关村科技园区、上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新 区四家工业园区，2013年12月国务院出台关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决 定，新三板正式扩容至全国。目前，新三板挂牌企业共达1083家，总市值约2000亿，新 三板市场已初具规模。作为多层次资本市场建设的核心坏节，新三板后续建设仍将会延续“加 速度”节奏。圈1=琢三粧审艇设的加

4、迄st 220114 5/j会类松序20】炸订m （女b中小 介jlltt榆样中矣村科枝代*徒>f701b企jl处仞时m （试4f） > th 1syfoi4ir 芟布仝m中 卜公jlm：伯转 仇瞅审切 妙审丄需勒uf斷三械观则t死血2og竹月ia*>正式2012<4/j,。昜jl小会 训.“t乏饭2012年刚t 会m亨小全 jmdl输转" 2公®成n/j：厂>2011 年 h/h：【00紊2017 牛 mh it三桩扩窑 “zu tx-ftxjkffl eh：小二址丝牡圧存芳究严.、多层次资本市场框架明晰，盘活新三板市场是关键。多层次资本市场

5、建设z所以如此 重要，关键在于它是提高金融市场配置资源效率、增强対实体经济支持力度的核心。自十八 届三中全会明确提出“健全多层次资本市场体系”以來，资本市场改革步伐逐渐加快，新国九条以及新三板各项核心制度相继出台，目前新三板建设也成为监管层工作内容重中之重, 后续具休政策落实仍具备较人超预期町能。中小企业发展对于国内经济至关重要，而中小金业的发展一直受到融资问题的制约， 通过银行的肓接融资隐形成木较高，且银行信贷资源更倾向于配置给人型企业。参照国际经 验，多层次资本市场的建立，使各不同规模、不同发展阶段金业均能借助资本市场实现成本 更低、信息更为透明的融资。中小企业、特别是初创期的高科技企业的

6、融资问题一总是中国 经济的显性问题，i定程度上抑制了屮小企业的发展，进而抑制了部分经济增长的潜能。新三板的建设将成为资木市场改革的核心内容之一，对金融体系的完善以及充分激发 经济增长潜能具有巨人价值。1=1前国内资木市场体系框架较为清晰，如何盘活新三板市场, 增强市场的流动性，提高市场木身各项棊木功能的运作效率是关键。超低佣金免费获取 详细介绍做市商制度激活新三板市场华泰证券打造专业平台，提供增值服务在以协议转计为主的交易制度下，新三板市场极为不活跃，成为市场发展的瓶颈。新 三板协议转让方式基木延续了原屮关村试点期间协议转让方式，同时增加了对收盘前未成交 定价申报进行自动匹配的功能。协议转让方

7、式下投资者委托分为意向委托、定价委托和成交 确认委托，投资者通过主办券商执行以上委托命令。在协议转让交易制度下，投资者之间的 交易大部分通过事先沟通后再通过交易系统进行成交，交易系统仅起到一个通道的作川，包 括信息搜寻成本、谈判成本等在内的隐性交易成本较鬲，阻碍了市场的活跃程度。s 3： 琢三桎制度盘性成本高，市场关易不涵跃2旁s序:竺法a存芋究泸2006年-2013年新三板年交易量基本维持在亿元级别，整体交易不活跃，但随着新三 板市场建设的逐步完善，交易量呈现逐年上升趋势。截至8月18日新三板交易量达到35 亿元取得重大突破，但与场内市场动辄万亿的交易额相比，仍然处于非常低的水平。新三板 年

8、换手率维持在1%-5%的水平，同样大幅低于其他版块市场。同时2006年-2013年台湾场外 市场一兴柜市场年换手率基木维持在15%-27%的水平，活跃度平均是新三板的6倍。参照国际经验，做市商制度是场外市场交易制度的主导，激活交易效果明显。场外市 场交易的相对不活跃是多层次资本市场建设的普遍问题，成熟市场国家-般采用做市商制度 激活市场交易，并取得很好的效果。美国nasdaq、otcbb、fl本的jasdaq市场以及台湾兴 柜市场等场外帀场均采用做市商交易制度。2001年台湾兴柜市场建立起来后便采用了做市 商制度，激活市场效果明显，兴柜市场年换手率维持在19%左右（2007年最高达27%）,是

9、 新三板市场年均3%换手率的6倍多；同时兴柜市场交易量占场内交易维持在0.66%左右，而 新三板仅为0. 0018%o nasdaq市场在1971年建立之初便采用了做市商制度，在市场交易被 激活z后，于1990年引入“限价委托口动撮合”功能后开始逐步构建竞价交易制度，最终建立起混合交易制度，做市商制度对于nasdaq市场建设功不可没。美国otcbb市场作为较nasdaq低一层次的市场，其流动性相对较低，而做市商制度也一直是otcbb的主导。話三股後事事2013* :on«r 20昇罩 mi輝a 4：兴柜市场澄钧性是国内市场6倍亍严三/门二二定拦三兰艺t八9 5s兴柜市场交易顒占场內市

10、场比董运高于插三£avrtf占烁内棺城t兴艳市炀交uh穴市16比“"000% 1于点/云土二壬心和fw活跃的市场是资源配置功能的基础，做市商制度对于新二板市场建设意义重人。参照 成熟市场国家和地区的场外市场建设经验，简洁的融资制度、流畅的转板制度、适当宽松的 投资人准入制度以及良好的资产定价功能是成熟场外市场建设的普遍因素，血市场的活跃程 度直接决定了以上因素的实现程度，是新三板建设最为核心的制度之一！新三板融资制度以 及转板制度运行效率较低，一个重要原因在于市场定价功能以及侑息引导功能的缺失，最为 根木的是交易不活跃对于市场功能的限制。做市商制度作为新三板的核心制度，将对

11、新三板 未来发展起到重要支撑作用。做市商制度是国际运行鮫为成熟的场外市场：美国nasdaq. otcbb、台湾兴柜市场普遍采用的交易制度，对于激活市场的流动性起到了立竿见影的效 果。超低佣金免费获取详细介绍s 6：交易制度是新三輕市场建迓的核心心令汽序:空擇二謬沪更严.,做市商制度国际经验借鉴华泰证券专属增值服务网易网友免费独享美国otcbb市场做市商经验美国多层次资本市场发展完善，主要包括：纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯 达克市场、otcbb （场外柜台交易系统）以及粉单市场。纽约证券交易所与美国证券交易所 为最高层次的全国性资木市场，共同构成美国资本市场的场内市场。纽交所主要向资木雄

12、厚 的大企业提供上市及股权融资服务，其中纽交所的高增长板则重点向具备高成长特征的中小 金业提供资本市场服务，类似于国内创业板，美交所则主要血向中小型企业提供上市及股权 融资服务。美国场外市场包js nasdaq> otcbb市场以及粉单市场。nasdaq市场成立于1971年，成 立z初主要为当时所冇otc证券提供报价服务，z后随着nasdaq市场逐渐发展为场外市场 的最高层次，为大型企业以及具冇高增长特性的高科技企业提供股权运作平台。otcbb市场 由全国证券商协会（nasd）于1990年6月设立，将一部分流动性较好的优质股票转移到otcbb 市场进行交易。otcbb与nasdaq最本质

13、的不同在于它是一个会员报价媒介，而不是符合一 定财务和非财务标准的公众公司上市、资本运作的平台，是一个专为未能在nasdaq市场上 市的公司提供自动报价服务的电了系统。粉单市场为一家为未上市企业以及不在otcbb市场 进行交易的证券提供报价服务的私人机构，基本不受监管层的监管。披露最新财务报告、至少一家做市商提供做市服务是挂牌otcbb市场交易的基本要求。 挂牌公司向美国证券交易委员会（sec）提交最新财务报告（涉及银行业、保险业须向银行 业或保险业监管部门捉交最新财务报告）,只要冇一家获得sec做市商资格的证券公司愿意 做市，均可以向美国金融业监管局（finra）申请为该证券报价。美国证临局

14、对otcbb挂牌 交易证券的公司要求较为严格，挂牌公司必须定期履行信息披蠲义务，保证了挂牌公司的平 均质量°otcbb挂牌门槛的提高、交易委托形式的落后是市场规模增长的最大障碍。1998年sec 发布更为严格的国外发行人在otcbb市场进行注册的制度要求，减少了挂牌公司的数屋； 1999年7月至2000年6月sec出台otcbb市场新的报价资格规则（eligibility rule）, 提高otcbb挂牌交易门槛。eligibility rule规定:尚未在otcbb报价的证券须向sec提 交最新财务报告；已在otcbb报价而未提交财务报告的公司，应在一定宽限期限内提交最新 财务报告

15、以满足报价资格要求。在eligibility rule规定下，3000多只不符合挂牌要求的 挂牌证券被强制退回粉单市场，otcbb市场挂牌证券数以及做市商数大幅下降，1999年至2000年，挂牌证券数由6418支下降为4028支，做市商由387支下降为345支。otcbb市场 本质上为证券报价系统，其木身并不提供成交服务，且投资者的委托方式依然沿用了最为传 统的电话委托方式，与做市商z间达成成交的隐形成木较高。金融危机过后，otcbb交易制 度设计的落后逐步就现出来，挂牌证券数虽以及做市商数屋都持续下降。而类如otc markets 在技术上更具优势，并建立起来了 otcqx、otcqb、ot

16、c粉单多层次的场外市场结构，对于 otcbb的札i对比较优势逐渐明细。截止2012年底，共有超过1力家公司通过otc血rkets 进行报价，77%的公司只通过otc markets的link系统进行报价，而只冇14家公司仅通过 otcbb进行报价,仅占比0. 1%,剩余22. 9%的企业通过otcbb与otc markets同时报价。 超低佣金免费获取详细介绍一日均挂jw证券数（右轴）日均做市商探数（右轴） 9：otcbb市场挂牌证券环fit审育家毅涎年下降q111tiltil111tiliark«g6666g6666wtoz 卅二0z 卅二0佗w20 佗 收ooz 收00z wzo

17、oz w-ooz 牧002 w-rdoz 救00z 吻00zw-00zw000z著右王屁竺泵區存芳元牛、otcbb市场在1990年设立之初即建立了以做市商制度为主导的交易制度，山nasd的 650多家会员承担做市商的职责，为做市证券捉供持续不断的买入和卖出报价，维持市场流 动性。虽然otcbb市场挂牌门槛的提高、电话委托报价系统的落后对otcbb市场的挂牌证券 数量和规模都造成一定的负面影响，但做市商交易制度在一定程度i：弥补了 otcbb市场的短 板。otcbb做市商制度基木要求和规定如下：做市基本规则:（1）做市商须维持特定的营业记录及特定财务标准;（2）持续向市场提供双向报价，并负何与位

18、于报价范围内订单成交的义务;（3）在一笔交易成交后90庙内，每位做市商通过计算机将成交信息进行公开;（4）报价位于0. 0001美元-0. 0999美元的证券，最低报价数量为10000股。价格位于 0. 10美元-0. 1999美元的证券，最低报价数量为5000股。价格位于0. 20美元-0. 5099美元 的证券，最低报价数量为2500股。报价位于0.51美元-0. 9999美元的证券，最低报价数量 为1000股。报价位于1美元-174. 99美元的证券，最低报价数量为100股。报价大于或等 于175美元的证券，最低报价数量为1股；投资者参与：（1）投资者参与0tcbb市场没冇准入要求，任何

19、自然人或机构都町以参与市场投资, 但须经过经纪商和做市商进行交易；（2）鉴于场外市场股票价格波动风险较大，sec规定经纪商和做市商在交易z前须向 客户提供书而文件并获得客户签接受有关文件。超低佣金免费获取详细介绍a 10： otcbb市场日均交易是势s 11： otcbb 日均交易壊占 nasdaq nyse tti - 0tc! 9用马坦 otcss34»s台湾兴柜市场做市商经验华泰证券专属增值服务网易网友免费独享台湾多层次资本市场建设较为完善：台交所、柜买中心、兴柜市场与“盘商市场”。 兴柜市场基本制度完备，“强制兴栢条款”以及流畅的转板制度是亮点。兴柜市场对于公司 的规模水平、

20、盈利能力、设立年限以及股东人数等均无实质性规定，挂牌企业主要为新兴行 业类规模偏小公司，只要有两家以上的推荐证券公司（推荐券商）推荐均可进入市场交易, 条件较为宽松，但应指定其屮一家证券公司为主办辅导推荐券商，其余则为协办辅导推荐证 券商。2003年起，兴柜市场开始实施“强制兴柜条款”，主要包含两方而要求，一是凡是经 过证券公司辅导期限达2年的公开发行公司，都必须登陆兴柜市场；二是申请上市或上柜的 台湾公开发行公司，必须先登陆兴栢市场挂牌交易3个月，2004年挂牌交易期限乂延长为6 个月。“强制兴柜条款”对兴柜市场交易的活跃产生重要影响，2003年挂牌金业增长到245 家,市值达4591亿元新

21、台币，增幅分别达到42.44%、69. 16%； 2004年“强制兴柜制度”挂 牌期限延长至6个刀，兴柜市场挂牌企业和市场总市值再次大幅增长，其中挂牌企业家数达 350家，为历史最高水平，市值为5687亿元新台币，同比增长23.87%。兴柜市场保持了良 好的转板和下柜流动性，达到上市或上柜的财务标准以及挂牌年限要求的均可以向台湾证券 交易所屮请转板，而在信息披露以及要求整改事项未达标时则将被做下柜处理，兴柜市场挂 牌企业数量除2002年刚运行第一年为172家以及2004年由于“强制兴柜条款”影响挂牌企 业增加至350家外，年均挂牌数量均位于200家-300家z间，年均存量挂牌企业261家。动物

22、疫苗:强兴柜市场总市值经历两次较大变化：2003年2005年的持续上升以及2008 年的快速下滑。其中2003年-2005年市值的持续上升源于2003年和2004年的“强制兴栢 制度”，2008年的快速下跌则主要受金融危机影响，但之后兴柜市场总市值快速恢复，截 止2014年7月底兴机市场总市值已攀升至7330亿元新台币，接近历史最高值。超低佣 金免费获取详细介绍 12：台湾沃拒市场历年 m 公司迟及审值a採数（左轴） f市值（亿元st台币，右轴）平均市值（亿元sf台币.左轴）800070006000500040003000200010000目前兴柜市场共有推荐券商（做市商）28家，主办推荐券商

23、（主办券商）21家，挂牌 公司255家。做市商的主要交易制度设计如下：做市商报价规则及相应义务:（1）双边报价口持续报价的义务；（2）报价数量范围规定：报价小于20元新台币的证券，最低报价数量为5000股。 报价位于20-100元新台币的证券，最低报价数量为3000股。（3）报价人于100元新台 币的证券，最低报价数量为2000股；（3）做市商对做市股票在同一时间的买入、卖出报价差距不得超出卖出报价的5%：（4）做市商报价为确定报价，并在其报价的价位及数量范围内具有执行成交的义务;（5）投资者委托报价位于做市商报价范围之内起5分钟内，做市商负有点选成交的义 务；报价单位、最低成交单位及涨跌幅规

24、定:（1）报价单位及最低成交单位均为1股；（2）申报买卖价格最低单位为0.01元新台币；（3）兴柜股票成交价格不设涨跌幅限制。兴柜市场做市商制度包括“计算机点选系统”与“系统外议价”两部分，分别行使与 中小订单、大宗交易成交的功能。计算机点选成交系统是兴柜市场做市商交易制度的主要部 分，交易额占比在90%以上。当成交股票大于10万股或成交金额大于500万新台币时nj选 择系统外议价交易。系统外议价交易为点选系统的有效补充，在大宗交易执行上貝有明显优 势。系统外议价交易在交易结构上类似丁新三板的协议转让制度，投资者之间的交易一般通 过面谈或电话的方式进行买卖数虽、价格的确定。点选系统在执行中小订

25、单时具冇低成本的 优势，但在场外市场整体活跃程度不高时，大宗交易的执行会面临一定“冲击成本”，系统 外议价交易在定程度上缓解了冲击成木，较点选系统具有相对优势。超低佣金免费获 取详细介绍投专者-推再证番)敘市商i：做市两报价i z报价住息（3.委托及自營报价5点选成交t 6成支反惰兴柜市场成交董坍中报系蛇外溢价交笳成交資料4托資斜咸交资料2报价住息1 3委托及囱管报价4娄托及自臺中报巒6成交反鰻-系紀外议价支易< 10万jr以上或成交wm0万浙台币以上可速券商分享新三板成长价值华泰证券专属增值服务网易网友免费独享做市商基木制度框架清晰，证券公司布局加快。新三板做市商交易的制度框架目前已

26、经鮫为完备，股转公司2013年2刀8 li出台全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）， 2013年12月30日发布全国中小企业股份转让系统股票转让细则,2014年6月7日出 台全国中小企业股份转让系统做市商业务管理规定（试行），搭架了做市商业务的基本 业务规则框架。自2014年6月20丨|首批4家证券公司获批做市商业务资格，截止目前，共 有60多家证券公司获得做市商业务资格，证券公司布局做市商业务积极性较高。通过三种方式：大股东转让、股票发行以及股转系统进行交易。其中股转系统进行交 易可通过互报成交确认的方式进行，但鉴于目前新三板市场交易整体活跃度较低，挂牌企业 的定向增发是目询最为通用的方

27、式。企业木身的资质对其之后交易的流动性具有一定影响, 进而与做市商经营业绩相关。由于券商以白有资金参与挂牌公司定向增发，其对于挂牌企业 木身的资质具冇一定的要求，企业本身所处行业为朝阳行业以及fl公司在行业中具备一定优 势的公司会被优先纳入做市标的。做市商以自冇资金参筹备做市席存股票，对于激活做市股 票交易流动性的激励充足。截止2014年7月29日共有13家挂牌企业公布针对做市商进行 的定向增发方案，证券公司共计支出2. 94亿元用于建立做市股票库存，随着做市制度的深入展开，证券公司对于库存股票将持续投入资金。做市商自身利益与做市股票价值、流动性 肓接相关，专业定价能力突岀的券商将获得更人益处

28、，同时做市商对于激活市场流动性具有 最为宜接的激励，市场流动性将被逐渐激活。超低佣金免费获取详细介绍证券公司新三板业务业绩展望华泰证券打造专业平台做市商收入测算:可达百亿规模开辟业务收入增虽空间，证券公司冇望打造全业务链盈利模式。随着新三板市场的完 善，券前将充分参与新三板市场的各个业务环节，可为企业提供挂牌、定增和财务顾问等服 务，开创业务收入的新空间。目前新三板挂牌企业1083家，总市值约2000亿。国内中小企 业资源极为丰富，新三板定位即是为处于发展初期、不具备上市资格的屮小金业提供资本服 务，未來上板企业家数有望达到上万家，总市值规模有望达到万亿级别。新三板市场的逐步 成熟将开启一个全

29、新的业务增量空间，证券公司将全血参与中小金业的挂牌、股份交易和转 让、资本市场融资、并购重组以及转板等业务，为证券行业业绩增长提供强力支撑。借鉴国际发展经验，做市商可为行业带來百亿规模收入贡献。美国otcbb市场h均交 易额近年來呈现先扬后抑趋势（中间主要受金融危机影响），由2000年的日均交易4. 67 亿元增长到2010年的14. 52亿元，最高交易量出现在2006年的25. 54亿元，之后受金融危 机影响出现一定回落，2010年otcbb市场口均交易额山美国主板市场纽交所（nyse）交易 额的2.06%。台湾兴柜市场年交易额呈现出逐步上扬的趋势，rf 2006年的290亿元新台币 增长到2014年（前8月数据）的2266亿新台币，占台交所交易额的比重也由2006年的0. 12% 上升到2014年的1.78%。参照成熟市场国家发展经验，未來国内新三板市场将町为券商带 来百亿级别做市收入。目前新三板做市商最大买卖价差为5%,由于做市商业务对券商资金 占用较大，预计券商将按5%的利差规则提供做帀业务，从长期看随着竞争性做市商制度的 开展，做市差价有望略有回落。假定做市商股票买卖价差为5%,同时参照美国以及台湾经 验数据，新三板交易量山到匕