上市公司退市机制研究

1、毕 业 论 文上市公司退市机制研究宋志刚专 业：法 学 主考学校：兰州大学 准考证号：0105102007XX 指导教师姓名职称：XXX 副教授法律专业本科论文上市公司退市机制研究The withdrawal mechanism of listing Corporation宋志刚Song Zhigang目 录内容摘要（1）一、 上市公司退市机制概述（2）（一）上市公司退市的内容（2）1上市公司与上市公司退市的基本内容（2）2退市标准与退市程序（3）3退市机制的适用性（3）（二）建立上市公司退市机制的必要性和重要性（3）二、 海外上市公司退市机制研究（4）（一）纽约证券交易所退市机制（4）1纽约

2、证券交易所退市标准（4）2纽约证券交易所退市标准特点（5）（二）美国纳斯达克市场退市机制（5）1美国纳斯达克市场持续上市标准（5）2持续上市标准特点（6）3美国纳斯达克市场退市程序（6）（三）海外成熟市场的退市机制对我国市场启示（6）三、 我国上市公司退市机制（7）（一）我国退市机制现存问题（7）1我国现有的上市公司退出标准（7）2我国上市公司退市机制现存问题（8）（二）新退市制度的适用性分析（8）四、 完善我国上市公司退市机制的对策（9）注 释（10）参考文献（10）后 记（11）上市公司退市机制研究宋志刚内容摘要：上市公司退市是上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市条件标准而主动或被动

3、终止上市的情形。上市公司退市的三个特征为：一是股票失去内存价值；二是股票失去流动性；三是公司严重违反上市规则。本文概述了上市公司退市机制的主要内容，通过借鉴美国纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所的退市机制，探索我国进一步完善上市公司退市机制的必要性和重要性。关键词： 上市公司 退市机制 证券市场前 言上市公司退市制度，是证券市场制度建设的重要内容，有利于实现上市公司优胜劣汰，是保证证券市场的优化资源配置等功能的必然要求，是保证证券市场总体质量提升、维持市场持续发展的重要措施。自1990年底起，中国证券市场经历二十二年的发展，取得了巨大的成就，形成了一定的市场规模，截止至2012年4月我国沪深上

4、市公司总数已接近3000家，同时，上市公司亏损数量也在不断增加，亏损面不断扩大。据统计，中国亏损的上市公司家数自1995年至2001年分别为17、31、41、86、85、97、151，亏损比例自1995年至2001年分别为5.26%、5.85%、5.50%、10.11%、8.96%、8.92%、13.02%。因此，如何有效的规范我国证券市场的质量问题受到市场的普遍关注，我国上市公司退市制度的建立可追溯到上世纪九十年代初，1994年7月，我国实施了1993年全国人大常委会颁布的公司法。该法规定了上市公司终止上市和暂停上市的条件及有关情形。在1999年开始实施的证券法，又对此制度进行了完善，从证券

5、交易管理的角度进行了确认。虽然在公司法和证券法中明确规定了我国上市公司的退市制度，但其真正实行却经历了艰难而漫长的历程。我国上市公司退市制度正式实施的标志是2001年4月23日PT水仙宣布退市，自此，关于上市公司退市制度的问题便成为我国证券市场聚焦的问题之一。其后十余年，证监会和深沪证券交易所根据实际运行情况不断完善退市机制。根据统计资料显示，截至目前,交易所暂停上市并终止上市的有49家上市公司。从国外成熟证券市场上看,一个完善的退市机制至少应该包括两方面的内容,即退市标准和退市程序。我国证券市场仍处于“新兴加转轨”阶段，退市机制的完善还有很长的路要走。如何在总结自我经验、借鉴国外经验的基础上

6、，建立一个完善的、适应我国证券市场环境和发展需求的退市机制，是需我们不断思考、长期不断努力的课题。 一、 上市公司退市机制概述（一）上市公司退市机制内容上市公司退市，又称上市公司终止上市，是指上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市标准而主动或被动终止上市的情形，即有一家上市公司变为非上市公司。其退市方式一般分为三种：一是私有化退市私有化退市，一般以主动退市完成；二是换股退市，换股退市一般也是主动退市。换股退市后，原股东会成为另一家公司的股东。三是亏损退市，亏损退市一般是被动退市。ST股票，如果上市公司连续3年亏损，就会暂停上市，若在规定期限内还是达不到恢复上市的条件，就会被退市。本文论述的

7、重点，主要是针对第三种。上市公司退市机制，主要解决两方面的问题。第一,必须建立退市通道,为退市提供出口,使投资者的损失最大限度减少。即退市公司按什么程序退市，这个程序就称为退市程序。第二,必须制订全面的退市办法,以保证市场公平。即判断上市公司是否应退市的依据或标准是什么，这个标准就称为退市标准或持续上市标准。另外，上市公司退市并不必然导致该上市公司法人资格的终止。“股票被终止上市的原上市公司仍然可以作为一个非上市公司而继续存续和经营。” 1如何减少退市对投资者投资风险的影响？如何为退市公司的继续发展提供空间？这是完善的退市机制应解决的问题。故退市渠道设计也是建立上市公司退市机制时需考虑的一个内

8、容。1上市公司退市标准从国内外证券市场的退市标准来看，退市标准分为数量标准和非数量标准。在发达国家的成熟证券市场上，一般都规定了上市公司退市的最低标准，一般来说，上市公司被摘牌终止上市的标准大体上可以分为三类：一是公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求或造成公司失去持续经营能力;三是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。目前，各个证券市场的退市标准都不尽相同，主要取决于市场监管者的监管理念和市场本身以及所处经济、政治体制等因素。2退市程序退市程序，包括退市公司的审核程序和执行程序，其目标是有效地避免市场偶然因素和人为因素产生的差错，将判断上市公

9、司是否应退市的误差和公司退市对市场的不利影响降到最低点。可以说，退市程序是市场监管者监管理念的具体实施过程。各证券市场根据自身情况设计退市程序，在具体的退市程序上存在较大的差异。3退市机制的适用性所谓退市机制的适用性，是指某证券市场设计的退市机制对于该市场是合理的、有效的，能够针对所服务的上市公司的特点，适应市场监管者监管理念和所处经济、政治体制环境下的特性。从纯理论上来说，一个合理的上市公司退市机制应使出现下述情形的上市公司退市：（1）股票失去内存价值；（2）股票失去流动性；（3）公司严重违反交易所规定的上市规则。故退市机制的适用性体现在以下两个方面：（1）在退市标准上，根据上述3点设计一套

10、实行清晰、客观和具透明度并尽量量化的持续上市或退市标准。从海外证券市场的实践经验来看，退市标准内容按性质主要分为以下四类：一是上市公司资本规模或股权结构发生重大变化，达不要上市要求；二是公司经营业绩或资产质量达不到要求；三是股票流动性达不到要求；四是公司不遵守有关法规并造成恶劣影响。（2）在退市程序上，要本着客观操作性强、避免规避法律的可能性、减少了人为干预的因素的原则，并考虑“不应在上市公司还有机会被挽救的时候就过早将其摘牌”的谨慎原则。（二）建立上市公司退市机制的必要性和重要性对于一个规范化的证券市场来说，上市公司退市是证券市场运行的正常机制，建立退出机制是上市公司优胜劣汰、优化资源配置的

11、必然要求，是证保证上市公司总体质量，维持市场持续发展的必要途径和重要举措。从世界范围看，大多数国家和地区的证券市场都有相应的退市机制，上市公司退市是一种常态现象。然而，我国证券市场存在“进多退少”的现象。自2001年4月PT水仙被终止上市起，沪深两市迄今共有退市公司75家，其中，绩差公司连续亏损而退市的有49家，其余公司的退市则因为被吸收合并。我国因证券市场功能异化、条件不成熟等种种原因，长期以来未建立起完善的上市公司退出机制，导致市场功能残缺不全、市场不规范、上市公司质量问题较突出、社会资源配置效率低下、投资者投资理念扭曲等消极后果。因此，建立上市公司退出机制是规范发展证券市场的重大举措，是

12、保证上市公司总体质量的必要途径，也是证券市场发挥优胜劣汰功能的必然结果，对夯实证券市场健康、稳定发展的基础具有重要意义。首先，有利于中国证券市场整体质量不断提高。建立退市机制将促使暂停上市的公司限期解决治理风险隐患，并督促其限期完成债务重组或剥离、不良资产处置、资产置换、优质资产注入等实质性重组工作。如果没有退市机制，上市公司不存在后顾之忧，质量必然下降，甚至造成证券市场的系统风险。其次，有利于引导投资者树立正确的投资理念。上市公司的投资价值主要取决于其未来盈利能力以及盈利增长率，建立退出机制，有助于投资者理性选择投资对象，积极有效地防范市场风险。最后，有利于促进市场资源的合理配置。那些连年亏

13、损或者已经没有交易量的公司如果继续在证券市场交易，其造成的不良后果是非常明显的。一方面，它可能误导投资者将有限的资源投入本应该被淘汰的公司身上，浪费有限的资金资源；另一方面，对该类公司的资金投入意味着资金向优秀上市公司投入机会的减少，从整个资源的配置角度来看，是不科学与不经济的。从这个意义上说，在证券市场中，退市规则充当了筛选机制，实现了资源的合理有效配置，提高了资源的配置效率和利用效率，从而充分发挥证券市场的优胜劣汰功能。二、 海外上市公司退出机制研究及其启示（一）纽约证券交易所退市机制1纽约证券交易所退市标准纽约证券交易所上市规则在第八章“暂停上市及终止上市”中规定了上市公司“持续上市标准

14、”，具体如下：（1）资本或普通股的分布标准(802.01A)。包括：股东人数少于400个；股东人数少于 1200个并且在最近12个月里月平均交易量低于10万股；社会公众持有股票少于60万股。（2）资本或普通股的数量标准(802.01B)。上市公司需要满足纽约证券交易所上市规则第102.01C和103.01B条所规定的财务测试 。（3）价格标准(802.01C)。若上市公司的股票连续30个交易日收盘价格低于1美元，将被视为低于标准。在收到通知后，公司必须在6个月内将股价和平均每股价格恢复到高于1美元的水平。（4）其他标准(802.01D)。出现下列情况的，交易所可以根据802.02和 803.0

15、3规定的程序自主做出决定让公司摘牌：经营资产或经营范围减少:经营资产由于被出售、租赁、没收、充公等原因而大幅度减少，或公司停止经营，或由于各种原因终止了其主要经营活动；破产或清算：如果公司依据破产法提出破产申请或公司已开始清算，或者公司依据破产法申请重组，交易所会自行决定公司股票是否继续上市交易；经证券交易所认可的权威意见认定证券失去投资价值；证券注册不再生效，即根据1934年证券交易法的注册或豁免注册不再有效；违反协议：公司违反与交易所签订的上市协议的；因为回赎、支付或整体替换；操作违反公共利益的；其他可能导致摘牌的因素，包括：公司没有及时、准确、充分地向股东和公众披露信息；财务报告有虚假；

16、没有依据公共政策行为；经营或财务状况不能令人满意；无条件地使用公司基金购买公司股票等。2纽约证券交易所退市标准特点纽约证券交易所标准具有以下特点：非常注重上市公司的质量，关注上市公司的持续经营能力。纽约交易所根据实践情况多次检讨和修订退市标准，删去了原规则中的盈利方面的要求。数量化标准在数量多数与上市标准相匹配。持续上市数量标准一般要低于上市标准。对上市公司在信息披露和遵守法律和上市规则方面提出了严格要求。（二）美国纳斯达克市场退市机制1美国纳斯达克市场持续上市标准纳斯达克交易所分为三个市场，以纳斯达克全球市场为例，纳斯达克交易所上市规则第5450条规定了纳斯达克全球市场的上市除了满足“持续上

17、市”的最基本要求，即股价不得低于1美元，且至少需要有400位股东，还需满足下列三项维持标准中的至少一项：（1）股东权益不得低于1000万美元，且至少75万份公众流通股，且公众流通股的市值不得低于500万美元，且拥有至少两位注册、活跃的做市商。（2）上市股票的总市值不得低于5000万美元，且至少110万份公众流通股，且公众流通股的市值不得低于1500万美元，且拥有至少四位注册、活跃的做市商。（3）在最近一个财政年度，或在最近三个财政年度的两年中，总资产和总收入不得低于5000万美元，且至少110万份公众流通股，且公众流通股的市值不得低于1500万美元，且拥有至少四位注册、活跃的做市商。美国纳斯达

18、克市场规定，如果上市公司在董事会的授权下提出破产申请或清算要求，并已开始实施；纳斯达克市场会暂停或终止上市公司的股票交易，除非为保护公众或保护投资者利益允许其继续交易。另外，美国纳斯达克市场在信息披露公司治理方面制订了持续上市的非数量标准，对上市公司信息披露和公司治理提出了严要求。2持续上市标准特点纳斯达克市场持续上市标准具有以下特点：为公司提供多样化选择，且与上市标准统一。根据上市公司行业的不同特点、不同发展阶段，设计了不同的上市标准和相对应的持续上市标准。数量化标准在数量在与上市标准相匹配。持续上市数量标准一般要低于上市标准，但降幅有一定的限制。对上市公司在信息披露和公司治理方面提出了严格

19、要求。3美国纳斯达克市场退市程序相对于其它美国市场而言，纳斯达克市场上市标准不高，但其坚持严格的持续上市标准。对于无法满足持续上市条件的公司，纳斯达克市场制订了一套完善的退市复核和执行程序，其特点是采取了聆讯制，上市公司在接到退市通知后45天内，如有异议，有权逐级提出上诉。先是纳斯达克交易所上市资格审查部门，接着是交易所的聆讯小组，然后是纳斯达克上市与听证审查委员会，继而是纳斯达克董事会，最后美国证监会将进行最终裁决。退市过程的持续时间没作具体规定。一般情况下为30至45天，但对于成交价格和公众持股市值达不到要求的公司，则整个过程会长达7个月之久。公司退市后，可选择美国OTCBB和PINK S

20、HEET等场外交易场所继续交易（实际中，这占大多数）。（三）海外成熟市场的退市机制对我国市场启示世界各市场的退市机制设计存在差异，在持续上市标准指标的设计和数量上提出了不同的要求，退市程序上也存在较大的差异，但总体来看,海外成熟证券市场关于公司退市标准的规定较为宽松,但其证券市场并未因此而被劣质股大量充斥,原因在于这些市场拥有发达、便捷的公司购并机制,绩差公司很容易就成为被廉价收购的目标,无需管理部门执行退市制度就因被收购而退市。据有关资料显示,80年代美国上市公司中每年转为非上市公司的交易占所有上市公司收购交易活动的10%-30%,收购价格平均数和中位数分别高达4.87亿美元和0.8亿美元。

21、在美国两家交易所上市的公司,平均每年仅有l%因各种原因而下市。其在设计方式、监管理念上却存在以下共性，值得我国在建立和完善退市机制中学习和借鉴。（1）持续上市标准或退市标准与上市标准相统一。（2）设计多样化的上市和退市标准以适应不同企业的需要。（3）对公司持续经营能力提出要求。（4）强化信息披露和公司治理要求。（5）设计退市的过渡期（或称宽限期）。（6）交易所拥有退市处理的基本权限。（7）设有退市出口渠道。三、 我国上市公司退市机制（一）我国退市机制现存问题1我国现有的上市公司退出标准我国公司法在颁布时已对上市公司的退出标准作出了规定，上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定终止其股

22、票上市：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在限期内未能消除;(2)公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的;(3)公司有重大违法行为，经查实后果严重的;(4)公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除;(4)公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的。证券法第55、56条规定公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由国务院证券监督管理机构决定终止其公司债券上市交易：(1)公司有重大违法行为，经查实后果严重的;(2)公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件，在限期内未能消除的;(3)公司债券所募集资金不按照审批机关批准的用途使

23、用，在限期内未能消除的;(4)未按照公司债券募集办法履行义务，经查实后果严重的;(5)公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除的;(6)公司决议解散、依法被责令关闭或者被宣告破产的。根据退市办法(修订)的规定，上市公司最近三年连续亏损将被暂停上市，有以下情形之一的，上市公司股票将终止上市：(1)公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的;(2)公司在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告，但未在披露后的五个工作日内提出恢复上市申请，或提出申请后证券交易所未予受理的;(3)证券交易所受理公司恢复上市申请后，经审核认为不符合恢复上市条件的;(4)公司股票暂停上市后，股东大会作出终

24、止上市决议的;(5)公司股票恢复上市后，在法定期限结束后仍未披露恢复上市后的第一个年度报告的;(6)公司股票恢复上市后，在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的。从上述的规定可以看出，处理不符合上市条件的上市公司主要有两个步骤，一是暂停上市，二是终止上市，即我们说的退市。暂停上市是给予上市公司整顿经营的机会，是退市的的缓冲阶段。如果在暂停上市期间达到法律规定的标准，可以重新上市，否则就会被退市。2我国上市公司退市机制现存问题一个没有退出机制的证券市场是不完整、不健康的市场。根据我国现行的有关法律法规，建立上市公司退出机制已经具备了基本的制度条件，但是我国现行上市公司的退市

25、标准也存在着较大的缺陷：（1）虽然公司法、证券法对上市公司5种情况的退市均有明确规定，但对其他方面一直没有可操作的细则，在上市公司股票最终退出交易市场的问题上，法律规定得还不够具体、明确。其中能够具体实施的只有连续亏损一种。在发达的证券市场中，上市公司退市的主要标准之一就是资不抵债。目前我国的法律、法规在这方面还有欠缺。(2)公司法有关终止公司上市的第一、四种情形中对“在限期内未能消除”以及退市办法（修订）中对“法定期限内”的“限期”究竟有多长没有一个明确的说法。笔者认为，对于“期限”应该有一个合理的界定，不能过短也不能过长。规定过短会剥夺上市公司被暂停上市后经过重整后重新获得上市的机会，过长

26、则会导致上市公司在整顿中有充裕的时间利用各种手段（包括不合法的手段）使公司达到重新上市的条件。(3)公司法、证券法有关“经查实后果严重的”的规定中，对后果“严重”到什么程度缺乏具体的判断标准，也没有说明以其他相关法律部门的规定为依据。单凭证券管理部门的主观判断，造成随意性的空间较大，难以保证判断结果的客观公正性和较强的可操作性。（二）新退市标准适用性分析2012年6月28日，上交所和深交所分别发布了关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案和关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案。新退市方案按照稳中求进的原则制定和完善主板、中小企业板退市制度方案，着力解决退市实践

27、中存在的突出问题。总体来说呈现四大亮点：一是填补了原有退市制度存在的漏洞，对恢复上市环节中的两个关键问题做出了更加具体的规定。二是完善了退市标准，形成市场化、多元化的退市指标体系。三是明确恢复上市和重新上市标准，降低市场对重组的非理性预期，遏制了绩差公司股票炒作行为。四是保证新旧制度的平稳衔接和过渡。通过研究我们不难发现新退市制度也存在三大缺陷：其一，因严重超募使新股每股净资产一般高达5元以上，要想让公司每股净资产“亏空”为零，已经很不容易，如果还需连续三年净资产为负才能退市，从而是退市过程将变得更加艰难。其二，新退市制度从2012年会计报表开始计算，对于此前净资产为负数的公司，既往不咎，使30多只濒临退市的股公司得以豁免，是对垃圾股历史遗留问题的妥协与让步。其三，退市后重新申请上市的标准与标准相比过低，使得退市公司拥有特殊身份和地位。退市公司若要重新上市，应当与新股一样，按完全相同的标准进行审核。四、 完善我国上市公司退市机制的对策通过对国内外的退市机制的研究，我们不难发现退市机制