某公司经营杠杆管理及财务知识分析理论

1、经营杠杆和财务杠杆主讲 刘文俊河南财经学院工商管理系e-mail:经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆n经营杠杆n财务杠杆n总杠杆n履行债务的现金流量能力n其他分析方法一、经营杠杆一、经营杠杆杠杆效应：杠杆效应：为增加获利能力而对固定成本为增加获利能力而对固定成本的使用。的使用。经营杠杆经营杠杆- -企企企业对固定经营成本的使企业对固定经营成本的使用用.u固定成本的存在引起的一个可能而有趣固定成本的存在引起的一个可能而有趣的效果是的效果是: 销售量的变化导致营业利润销售量的变化导致营业利润( 或损失或损失)并不成比例并不成比例(更大幅度更大幅度)变化变化.盈亏平衡分析盈亏平衡分析利润损失总成本

2、tc总收益tp可变成本vc固定成本fc制造和销售数量（q）4000qbe0100sbe收益和成本（单位：千美元）盈亏平衡点be经营杠杆系数经营杠杆系数(dol)经营杠杆系数经营杠杆系数- 产出产出(或销售或销售)变动变动1%所导所导致的营业利润致的营业利润(ebit)变动的百分比变动的百分比.u 度量经营杠杆的大小度量经营杠杆的大小计算经营杠杆系数计算经营杠杆系数u 计算单个产品或单种产品企业的经营计算单个产品或单种产品企业的经营杠杆系数杠杆系数.计算经营杠杆系数计算经营杠杆系数u计算多产品企业的经营杠杆系数计算多产品企业的经营杠杆系数.经营杠杆系数举例经营杠杆系数举例lisa miller

3、想确定销售量为想确定销售量为 6,000 和和 8,000件时件时的的经营杠杆系数经营杠杆系数. 假定假定:u 固定成本为固定成本为 100 ,000美元美元u 每只每只basket 单价为单价为43.75 美元美元u 每只每只basket 的可变成本为的可变成本为18.75 美美元元经营杠杆系数与经营风险经营杠杆系数与经营风险经营风险经营风险- - 企业经营的内在不稳定性，它的企业经营的内在不稳定性，它的影响表现在企业营业利润（影响表现在企业营业利润（ ebit）的可变的可变性上。性上。u经营杠杆系数经营杠杆系数放大放大了营业利润的变动性，了营业利润的变动性，因此也就放大了企业的经营风险。因

4、此也就放大了企业的经营风险。二、财务杠杆二、财务杠杆财务杠杆财务杠杆- -企企企业对固定财务费用的使用企业对固定财务费用的使用.u固定财务费用存在引起的一个可能而有固定财务费用存在引起的一个可能而有趣的效果是趣的效果是: 营业利润营业利润(ebit)的变化导致的变化导致每股收益每股收益(eps)并不成比例并不成比例(更大幅度更大幅度)变变化化.财务杠杆系数财务杠杆系数( dfl)财务杠杆系数财务杠杆系数- 营业利润（营业利润（ebit）变动变动1%所引起的企业每股收益所引起的企业每股收益(eps) 变动变动百分比百分比.计算财务杠杆系数计算财务杠杆系数(dfl)财务杠杆系数举例财务杠杆系数举例

5、lisa miller 想确定营业利润想确定营业利润(ebit)为为 500,000美元美元时的时的财务杠杆系数。财务杠杆系数。假定假定:u 债务利息为债务利息为10,000美元美元u 优先股股利为优先股股利为90,000美元美元u 公司所得税率为公司所得税率为30%财务风险财务风险财务风险财务风险 - 由于使用财务杠杆导致的每由于使用财务杠杆导致的每股收益股收益( eps)变动性的增加以及可能变动性的增加以及可能丧失偿债能力的风险丧失偿债能力的风险.u对全部为权益融资的企业而言，负债的对全部为权益融资的企业而言，负债的增加将使企业丧失偿债能力的概率增加增加将使企业丧失偿债能力的概率增加.u负

6、债（支付利息）使财务杠杆系数增加，负债（支付利息）使财务杠杆系数增加，也使每股收益变动性增加也使每股收益变动性增加.企业的经营风险和财务风险企业的经营风险和财务风险u从企业本身看，其风险可分为经营风险（商业风险）和从企业本身看，其风险可分为经营风险（商业风险）和财务风险（筹资风险）。财务风险（筹资风险）。u经营风险经营风险是指生产经营的不确定性带来的风险，使企业是指生产经营的不确定性带来的风险，使企业的盈利变得不确定。经营风险主要来自：的盈利变得不确定。经营风险主要来自：（1）市场销售；）市场销售；（2）生产成本；）生产成本；（3）生产技术）生产技术;（4）外部环境。）外部环境。u财务风险财务

7、风险是指因借债而增加的风险，是筹资带来的风险。是指因借债而增加的风险，是筹资带来的风险。三、企业总风险三、企业总风险企业总风险企业总风险- - 每股收益每股收益( eps)的变的变动性，是经营风险与财务风险之和动性，是经营风险与财务风险之和.企业总风险企业总风险= 经营风险经营风险+ 财务风险财务风险u以总杠杆系数度量以总杠杆系数度量总杠杆系数总杠杆系数(dtl)总杠杆系数总杠杆系数- 产出产出(销售销售)变动变动1%所导致所导致的企业每股收益的企业每股收益(eps)变动百分比变动百分比.计算总杠杆系数计算总杠杆系数(dtl) dtl举例举例lisa miller 想要决定想要决定 ebit为

8、为500,000美美元元时的总杠杆系数。假定时的总杠杆系数。假定:u固定成本为固定成本为100,000美元美元u优先股股利为优先股股利为90,000美元美元u债务利息为债务利息为10,000美元美元u公司所得税率为公司所得税率为30%四、财务杠杆数量多大比较合适四、财务杠杆数量多大比较合适?最大负债能力最大负债能力 - 企业可充分履行的最大债企业可充分履行的最大债务务(含其他固定融资费用含其他固定融资费用)金额金额.u企业必须首先分析其企业必须首先分析其期望未来现金流量期望未来现金流量.u预期现金流量预期现金流量越大，越稳定越大，越稳定，最大负债能力越大最大负债能力越大.u固定财务费用包括固定

9、财务费用包括: 债务本金和利息的支付债务本金和利息的支付, 融资融资租赁付款和优先股股利租赁付款和优先股股利.获取企业信息的方法获取企业信息的方法n分析利息保障比率分析利息保障比率。n在十分稳定的行业中，一个相对较低的利息保障在十分稳定的行业中，一个相对较低的利息保障倍数可能是合适的，但这对于高度变动的行业则倍数可能是合适的，但这对于高度变动的行业则未必是合适的。未必是合适的。n分析债务保障比率分析债务保障比率。n在其他条件相同的情况下，债务保障比率越接近在其他条件相同的情况下，债务保障比率越接近1，情况就越糟。只要企业企业在本金到期或资，情况就越糟。只要企业企业在本金到期或资产被出售时仍能续

10、借一些负债，就仍能偿还债务。产被出售时仍能续借一些负债，就仍能偿还债务。n分析租赁融资对现金流量的影响分析租赁融资对现金流量的影响iebit利息保障倍数t1miebit债务保障比率其他分析方法n资本结构比率的比较n调查投资分析家和放款人n证券评级资本结构决策资本结构决策资本结构与融资分析资本结构与融资分析u 对资本结构的理解对资本结构的理解u 资本结构对公司价值的影响资本结构对公司价值的影响u 资本结构对公司风险的影响资本结构对公司风险的影响u 资本结构权衡理论资本结构权衡理论u 融资方式分析（融资方式分析（ebit-eps分析）分析）一、概念分析一、概念分析n资本结构(capital str

11、ucture)n以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）。sbeivok sek bikoei公司公司资本资本成成本本（资本化比率）（资本化比率）二、净营业收益（二、净营业收益（noi）法法n净营业收益（净营业收益（noi）法法n认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均资本成本和总价值保持不变的一种资本结均资本成本和总价值保持不变的一种资本结构理论。构理论。n综合资本化比率综合资本化比率ko以及债务资金成本以及债务资金成本ki不受不受所使用的财务杠杆的影响，而是保持不变。所使用的财务杠杆的影响，而是保持不变。但是，权益与其报

12、酬率但是，权益与其报酬率ke却随由却随由b/s衡量的衡量的财务杠杆呈线性增长。财务杠杆呈线性增长。kikoke财务杠杆(b/s)资本成本（%）10150资本成本和资本结构的净营业收益（资本成本和资本结构的净营业收益（noi）法法可口可乐的债务融资可口可乐的债务融资 根据现金流量、利息保障倍数根据现金流量、利息保障倍数和资产负债率使债务维持在谨和资产负债率使债务维持在谨慎的水平慎的水平 使用债务融资来降低综合资本使用债务融资来降低综合资本成本成本,增加了股东权益的收益。增加了股东权益的收益。三、资本结构权衡理论三、资本结构权衡理论资本结构权衡理论：资本结构权衡理论：认为存在一个认为存在一个最优资

13、本结最优资本结构，构，企业管理层可以通过适当使用财务杠杆企业管理层可以通过适当使用财务杠杆（负债）来增加公司的总价值（负债）来增加公司的总价值.最优资本结构最优资本结构（optimal capital structure)-使公司的资本成本最小并因而使公司价值最使公司的资本成本最小并因而使公司价值最大的资本结构大的资本结构.最优资本结构最优资本结构: 权衡理论权衡理论最优资本结构最优资本结构: 权衡理论权衡理论权衡理论小结权衡理论小结u 公司资本成本取决于公司的资本结构公司资本成本取决于公司的资本结构. u开始时开始时, 低成本的债务融资不增长，取代了较昂低成本的债务融资不增长，取代了较昂贵的

14、权益融资，使贵的权益融资，使ko下降下降. u然后然后, 财务杠杆的增加和相应的财务杠杆的增加和相应的ke 和和ki 的增加的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用较便宜的债务就完全抵消并超过了在资本结构中使用较便宜的债务资金所带来的好处资金所带来的好处.u 因此因此, 存在存在一个最优资本结构，一个最优资本结构，此时此时ko 位于其最低位于其最低点点.u 在在ko的最低点处，公司的总价值最大的最低点处，公司的总价值最大(即按即按ko对净对净营业收益现金流进行折现营业收益现金流进行折现).四、市场缺陷的存在和激励问题四、市场缺陷的存在和激励问题u破产成本破产成本u代理成本代理成本u债务和对效率

15、管理的激励债务和对效率管理的激励u机构限制机构限制u交易成本交易成本1.破产成本破产成本( (bankruptcy costs)bankruptcy costs)n如果存在破产的可能性并且与破产有关的处如果存在破产的可能性并且与破产有关的处理及其他成本很大时，使用财务杠杆的企业理及其他成本很大时，使用财务杠杆的企业可能就不如没有财务杠杆的企业那么对投资可能就不如没有财务杠杆的企业那么对投资者有吸引力。者有吸引力。n破产可能性与产权比率并不是一种线性关系，破产可能性与产权比率并不是一种线性关系，而是到了一定阶段之后就以递增的比率上升。而是到了一定阶段之后就以递增的比率上升。这就是破产成本。他对企

16、业的价值预期产生这就是破产成本。他对企业的价值预期产生负的影响。负的影响。financial leverage （b/s）risk-free ratepremium for business riskpremium for financial riskke with bankruptcy costske without bankruptcy costske with no leveragerequired rate of return on equity(ke)required rate of return for equity capital when bankruptcy costs ex

17、ist2.2.代理成本代理成本( (agency costs)agency costs)代理成本代理成本 - 为保证管理层按照公司股东和债为保证管理层按照公司股东和债权人之间所签定的合约行事而发生的对管理权人之间所签定的合约行事而发生的对管理层的监督成本层的监督成本u监督包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直监督包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理层的决策进行限制。接对管理层的决策进行限制。u不论谁支付监督费用，这一成本最终都由股东承担。不论谁支付监督费用，这一成本最终都由股东承担。u同破产成本一样，监督成本也随财务杠杆的增加而以递同破产成本一样，监督成本也随财务杠杆的增

18、加而以递增的比率上升。增的比率上升。税收的影响税收的影响（the effect of taxes)ncorporate taxesnuncertainty of tax-shield benefitsncorporate plus personal taxes3.3.破产成本破产成本, 代理成本和税代理成本和税杠杆公司价值杠杆公司价值= 无杠杆时公司的价值无杠杆时公司的价值+ 债债务的税盾效应收益的现值务的税盾效应收益的现值- 破产成本和代破产成本和代理成本的现值理成本的现值随着财务杠杆的增加，随着财务杠杆的增加，税盾效应收益税盾效应收益增加，然增加，然而而破产成本和代理成本破产成本和代理成本

19、也随之增加也随之增加.4.债务和对效率管理的激励债务和对效率管理的激励n较高的债务水平会激励管理当局更有效较高的债务水平会激励管理当局更有效地工作。地工作。n由于承担了履行债务的现金流量方面的义务，由于承担了履行债务的现金流量方面的义务，管理当局被认为处境更为危险。因而使用财管理当局被认为处境更为危险。因而使用财务杠杆的公司会更加节省。相反，债务很少务杠杆的公司会更加节省。相反，债务很少而有大量的自由现金流量的公司可能常常会而有大量的自由现金流量的公司可能常常会浪费资金。浪费资金。n准备偿还债务可能会对效率产生有益的准备偿还债务可能会对效率产生有益的影响。影响。5.机构性的限制机构性的限制n对

20、投资行为的限制可能会阻止套利过程对投资行为的限制可能会阻止套利过程的进行。的进行。n许多机构投资者都不准利用许多机构投资者都不准利用“自己制造自己制造的的”财务杠杆。监管机构只允许其投资财务杠杆。监管机构只允许其投资于达到一定的质量标准的公司的股票和于达到一定的质量标准的公司的股票和债券。债券。6.交易成本交易成本n交易成本也会限制套利过程。交易成本也会限制套利过程。n套利只有在交易成本所施加的限制之下才会套利只有在交易成本所施加的限制之下才会进行，在此之后套利就不再有利可图。因此，进行，在此之后套利就不再有利可图。因此，使用财务杠杆的企业的总价值会比理论上稍使用财务杠杆的企业的总价值会比理论

21、上稍为高或低一些。为高或低一些。六、融资方式分析六、融资方式分析uebit-eps分析分析u资本成本分析资本成本分析1.1.每股收益无差异（点）分析每股收益无差异（点）分析 ebit-eps分析分析 -关于融资选择对每股收益的影关于融资选择对每股收益的影响分析。每股收益无差异点是对两种响分析。每股收益无差异点是对两种(或多种或多种)方案方案eps都相等的都相等的ebit以下述公式就已知财务结构下假定的以下述公式就已知财务结构下假定的 ebit 水平计算每股收益水平计算每股收益eps 。每股收益无差异点分析每股收益无差异点分析ebit-eps 分析举例分析举例cherokee tire 拥有长期

22、资金拥有长期资金10001000万美元万美元(全部为普通股权益全部为普通股权益)。u 流通股票股数流通股票股数 = 20万股万股u 新筹集新筹集500500万美元，现有以下三种筹资方案万美元，现有以下三种筹资方案: u全为普通股全为普通股,股票单价股票单价$50/股股(总计总计3030万股万股) u全部为利率全部为利率12%的负债的负债 u全部为优先股全部为优先股,股利率为股利率为1111%u 预计息前税前收益预计息前税前收益 = $270万美元万美元u 所得税率为所得税率为40%三种增资融资方案下每股收益的计算：三种增资融资方案下每股收益的计算：普通股普通股债务债务优先股优先股ebit270270270i60ebt270210270t10884108eat162126162pd55eacs162126107ns302020eps5.406.305.35ebit-eps 分析图分析图债务优先股普通股ebiteps万美元）180(ebit2000.40)60)(1(ebit3000.40)0)(1(ebitnspdt)(1i(ebitnspdt)(1i(ebit1,21,21,22221,21111,2ebit-