公司金融研究(1)(公司金融-山西财经大学,杨天明)

1、油晓峰l讲课人讲课人 ： 油晓峰 l博士，副教授。曾工作于山西证券公司。（博士，副教授。曾工作于山西证券公司。（1999-2003）博士：上海交通大学安泰管理学院（）博士：上海交通大学安泰管理学院（2001-2004）；出版专著）；出版专著1本，发表论文本，发表论文10余篇。主要研究余篇。主要研究领域：公司金融。领域：公司金融。l联系：联系：yxf_ l公司金融学科公司金融学科介绍介绍 FinanceCorporate financeInvestment (security analysis)金融学金融学货币银行学货币银行学 国际金融学国际金融学何谓金融学何谓金融学? lWebster字典字典

2、:“To Finance”定义为定义为“筹集或提供资本筹集或提供资本(To Raise Or Provide Funds or Capital For)” ;l华尔街日报在其新开的公司金融华尔街日报在其新开的公司金融(Corporate Finance)的固定版面中将的固定版面中将(公司公司)金融定义为金融定义为“为业务提为业务提供融资的业务供融资的业务(Business Of Financing Businesses)” ;l新帕尔格雷夫货币金融大辞典新帕尔格雷夫货币金融大辞典(The New Palgrave Dictionary Of Money And Finance):” 金融以其不

3、同的金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点中心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。 ”其方其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。罗法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。罗斯概括了斯概括了“Finance”的四大课题：的四大课题：“有效率的市场有效率的市场”、“收益和风险收益和风险”、“期权定价理论期权定价理论”和和“公司金融公司金融”。lFinance一词的汉语对译主要有一词的汉语对译主要有“金融金融”、“财政财政”、“财务财务”、“融资融资”四种。四种。 l“货币流通和

4、信用活动以及与之相联系的货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称经济活动的总称”(刘鸿儒，刘鸿儒，1995) l现代金融学体系：微观金融学，宏观金现代金融学体系：微观金融学，宏观金融学，以及由金融与数学、法学等学科融学，以及由金融与数学、法学等学科互渗形成的交叉学科。互渗形成的交叉学科。 l1、微观金融学微观金融学(Finance) 公司金融、投资学、证券市场微观结构公司金融、投资学、证券市场微观结构(Securities Market Microstructure) l2、宏观金融学宏观金融学(Macro Finance) 国际证券投资国际证券投资 、金融市场和金融中介机构金融市场和

5、金融中介机构(Financial Market And Intermediations ) 、货币银行学、国际金货币银行学、国际金融融 l3、金融学和其他学科的交叉学科金融学和其他学科的交叉学科 l一是由金融和数学、统计、工程学等交叉而形一是由金融和数学、统计、工程学等交叉而形成的成的“金融工程学金融工程学(Financial Engineering)” ；l二是由金融和法学交叉而形成的二是由金融和法学交叉而形成的“法和金融学法和金融学(Law and finance)”。l金融是艺术金融是艺术(Art)而非科学而非科学(Science)。 l金融学人应该学会金融学人应该学会“走过数学走过数学

6、”(Go Beyond Mathematics) 金融工程学使金融学走向象牙塔，而法和金融学将金金融工程学使金融学走向象牙塔，而法和金融学将金融学带回现实。融学带回现实。l公司金融是由公司金融是由“公司公司(Corporate)”与与“金融金融(Finance) ”两个内涵丰富的词组成。两个内涵丰富的词组成。l1、公司的资金融通，不是个人理财、资产的、公司的资金融通，不是个人理财、资产的融资（如资产证券化）融资（如资产证券化）l2、公司理论、公司理论l公司理论应该是公司金融学的基础，而公司理公司理论应该是公司金融学的基础，而公司理论在很大程度上是个法律问题。论在很大程度上是个法律问题。 l过去

7、的研究者往往给定公司的存在，而被动地过去的研究者往往给定公司的存在，而被动地讨论金融问题，公司金融被视同为财务管理。讨论金融问题，公司金融被视同为财务管理。 l当前公司金融最有意义的课题：当前公司金融最有意义的课题：l从法律的角度研究公司金融。从法律的角度研究公司金融。l 以资本成本为核心研究公司金融。以资本成本为核心研究公司金融。l资本结构资本结构l公司治理公司治理l公司价值评估公司价值评估l1、参见张新，关于金融学的讨论文章，金融研究2003年第8期；l2、张新，“中 国金 融学面 临的挑战和发 展前 景 ”lhttp:/ of Financial Economics,1976,10.所有

8、权、控制权与激励，上海三联书店所有权、控制权与激励，上海三联书店1998lTreasurer 下属：下属：cash manager, credit manager，capital expenditures, financial planninglController 下属：下属：tax manager, cost accounting manager，financial accounting manager, data processing managerlTreasurer：财务总监（公司金融）财务总监（公司金融）lController：总会计师（公司财务？）总会计师（公司财务？） CFOl

9、公司金融公司金融经济学科，在内容上更注重经济经济学科，在内容上更注重经济学、金融学理论与实践结合学、金融学理论与实践结合l公司财务公司财务管理学科，在内容上更为注重应管理学科，在内容上更为注重应用、实务操作用、实务操作l共同内容：投资、筹资、资本结构、股利政策、共同内容：投资、筹资、资本结构、股利政策、营运资金管理、跨国公司财务等营运资金管理、跨国公司财务等l公司金融增加的内容：公司治理、公司价值评公司金融增加的内容：公司治理、公司价值评估、企业并购重组、公司养老金管理估、企业并购重组、公司养老金管理l省略的内容：会计报表分析省略的内容：会计报表分析l公司金融是以企业为核心，金融市场为平台，研

10、究公司金融是以企业为核心，金融市场为平台，研究企业与金融市场的关系。以价值管理和风险管理为企业与金融市场的关系。以价值管理和风险管理为主线，实现企业价值最大化为目标，以各类金融工主线，实现企业价值最大化为目标，以各类金融工具为手段，以经济学、金融学、会计学理论为背景，具为手段，以经济学、金融学、会计学理论为背景，涵盖了公司生产经营和资本经营两个层次的金融活涵盖了公司生产经营和资本经营两个层次的金融活动的一门交叉性、边缘性学科。动的一门交叉性、边缘性学科。l涉及课程：经济学、金融学、货币银行学、国际金涉及课程：经济学、金融学、货币银行学、国际金融学、国际金融管理、投资项目分析、资产组合管融学、国

11、际金融管理、投资项目分析、资产组合管理、金融工程学、公司治理、企业价值评估、公司理、金融工程学、公司治理、企业价值评估、公司并购重组等等并购重组等等l1、以资本成本以资本成本(Cost Of Capital)理论为核心研究公理论为核心研究公司金融学司金融学l公司金融中的基本假设是，投资者向企业融资，他公司金融中的基本假设是，投资者向企业融资，他们期望有一定的投资回报，这种回报就成了公司的们期望有一定的投资回报，这种回报就成了公司的融资成本。公司价值是用资本成本折现的一系列的融资成本。公司价值是用资本成本折现的一系列的现金流。现金流。l如何投资如何投资(项目价值决策项目价值决策)；如何融通资金；

12、如何融通资金(资本结构资本结构决策决策)；为投资人提供多少回报；为投资人提供多少回报(股利政策决策股利政策决策)。 l2、对现金流的重视对现金流的重视（1）权责发生制；收付实现制）权责发生制；收付实现制（2）现金流具有时间价值）现金流具有时间价值（3）现金流具有风险性）现金流具有风险性l3、随着公司形式的变迁，对公司本身的研究将、随着公司形式的变迁，对公司本身的研究将和公司金融的研究密不可分。公司理论的基本问和公司金融的研究密不可分。公司理论的基本问题将逐渐转向公司金融问题，法律研究和金融研题将逐渐转向公司金融问题，法律研究和金融研究在这一领域将日益融合。究在这一领域将日益融合。 l公司的组织

13、形公司的组织形式式l一、个人独资企业（业主制企业，一、个人独资企业（业主制企业，Sole proprietorship）l特征特征l二、合伙企业（二、合伙企业（partnership)l多个业主；无限责任；出资形式多样；多个业主；无限责任；出资形式多样；适用行业：适用行业：l什么是有限合伙制企业？什么是有限合伙制企业？l三、公司制（三、公司制（corporation）l具有法人地位的企业组织形式。具有法人地位的企业组织形式。l1、公司是资合企业；（业主制、合伙制是人、公司是资合企业；（业主制、合伙制是人合企业）合企业）l2、股东承担有限责任；、股东承担有限责任；l3、公司的所有权与经营权分离、

14、公司的所有权与经营权分离区别：公司的所有权区别：公司的所有权(终极所有权）终极所有权）ownership公司的法人财产所有权公司的法人财产所有权 property rightsl4、易于筹集资金、所有权具有流动性、易于筹集资金、所有权具有流动性l5、永续经营永续经营l6、双重征税、双重征税l7、代理问题、代理问题l8、财务公开（上市公司）、财务公开（上市公司）l四、有限责任公司、股份有限公司、上市公司四、有限责任公司、股份有限公司、上市公司l（一）有限责任公司（一）有限责任公司l1、股东人数限制，公司法：、股东人数限制，公司法：2-50人，特人，特例：国有独资公司例：国有独资公司l2、不公开发

15、行股票，股东协商确定出资、不公开发行股票，股东协商确定出资l3、股份不得随意转让。股份不得随意转让。“股东之间可以相互转让其全部出股东之间可以相互转让其全部出资或者部分出资。股东向股东以外的人转让出资时，必须经全资或者部分出资。股东向股东以外的人转让出资时，必须经全体股东过半数同意。体股东过半数同意。 在同等条件下，其他股东对该出资有优在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权先购买权”（公司法（公司法3535条）条）l4 4、股东通常直接参与公司经营管理。、股东通常直接参与公司经营管理。l（二）股份有限公司（二）股份有限公司l我国公司法：我国公司法：“是指其全部资本分为等额股是指其全部资本分

16、为等额股份，股东以其所持股份为限承担责任，公司以其全部份，股东以其所持股份为限承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。资产对公司的债务承担责任。”l称法：我国称法：我国-股份公司；英美股份公司；英美-公众公司；日本公众公司；日本-株式会株式会社。社。l1、股份有限公司特点、股份有限公司特点（1）公司资本分为等额股份。每股金额必须相）公司资本分为等额股份。每股金额必须相等。等。(2)公司管理实行两权分离公司管理实行两权分离（3）股东承担有限责任股东承担有限责任问题：债权人只能对公司资产提出要求，而无权对股东提起诉讼。问题：债权人只能对公司资产提出要求，而无权对股东提起诉讼。l（4）股东不

17、得少于法定人数；（股东不得少于法定人数；（5）公司股份可以自）公司股份可以自由转让；（由转让；（6）公司的设立与招股有严格的法定程序。）公司的设立与招股有严格的法定程序。l2、股份有限公司的设立条件（我国）、股份有限公司的设立条件（我国）l（1）发起人符合法定人数。设立股份有限公司，）发起人符合法定人数。设立股份有限公司，应当有应当有5人以上为发起人，其中过半数的发起人人以上为发起人，其中过半数的发起人在中国境内有住所；国有企业改制为股份有限公在中国境内有住所；国有企业改制为股份有限公司的，发起人可以少于司的，发起人可以少于5人，但应当采取募集设人，但应当采取募集设立方式。立方式。 发起设立、

18、募集设立发起设立、募集设立l（2）发起人认缴和社会公开募集的股本达到法）发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本金最低限额。（注册资本最低定资本金最低限额。（注册资本最低1000万元）。万元）。l（3）募集方式设立，发起人认购股份不得少于）募集方式设立，发起人认购股份不得少于公司总股份的公司总股份的35%。向社会公开募集股份，须向。向社会公开募集股份，须向监管部分递交募股申请等文件。监管部分递交募股申请等文件。l（4）发起人制定公司章程，并经创立大会通过。）发起人制定公司章程，并经创立大会通过。l（5）建立组织机构。股东大会；董事会（建立组织机构。股东大会；董事会（5-19人），监事会（不少

19、于人），监事会（不少于3人）。人）。l发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公司。组织最严密、规范化程度最高、监管的股份有限公司。组织最严密、规范化程度最高、监管最严格。最严格。l1、上市公司的条件。（、上市公司的条件。（1）股票经批准已经向社会公）股票经批准已经向社会公开发行；（开发行；（2）公司总股本不少于人民币）公司总股本不少于人民币5000万元；万元；（3）开业时间在）开业时间在3年以上，且最近年以上，且最近3年连续盈利；原国年连续盈利；原国有企业改制设立或新组建成立，开业时间可以连续计算；有企业改制设立或新组建成立，

20、开业时间可以连续计算；（4）持有股票面值达人民币）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不元以上的股东人数不少于少于1000人，人，向社会公开发行的股份达公司股份总数向社会公开发行的股份达公司股份总数的的25%以上；以上；公司总股本超过公司总股本超过4亿元的，其向社会公开亿元的，其向社会公开发行股份的比例为发行股份的比例为15%以上。（以上。（5）公司最近）公司最近3年无重大年无重大违法行为，财务报告无虚假记载。违法行为，财务报告无虚假记载。l2、上市公司优劣：优点；缺点、上市公司优劣：优点；缺点l中国上市公司及其股本情况中国上市公司及其股本情况l上市公司家数上市公司家数l上市公司股份数

21、目与结构上市公司股份数目与结构l时间截至2004年底。来源中国证监会网站。l科斯（科斯（kose）的契约理论的核心是用交易费用说明企）的契约理论的核心是用交易费用说明企业的产生。该理论认为企业契约的特征有三点，一是业的产生。该理论认为企业契约的特征有三点，一是交易费用的出现导致了企业的出现。他认为，交易费用的出现导致了企业的出现。他认为，“在企在企业之外，价格变动决定市场，这是通过一系列市场交业之外，价格变动决定市场，这是通过一系列市场交易来协调的。在企业之内，市场被取消，伴随着复杂易来协调的。在企业之内，市场被取消，伴随着复杂的市场结构被企业家所代替，企业家指挥生产。的市场结构被企业家所代替

22、，企业家指挥生产。”二二是进入企业的生产要素是自愿与企业家签约并同意服是进入企业的生产要素是自愿与企业家签约并同意服从企业家指挥的，存在一个权威受到限制的中心签约从企业家指挥的，存在一个权威受到限制的中心签约人人企业家。他认为，企业家。他认为，“契约的本质在于它限定了契约的本质在于它限定了企业家的权力范围。只有在限定范围内，他才能组织企业家的权力范围。只有在限定范围内，他才能组织生产。生产。”三是企业是一个长期契约，科斯在三是企业是一个长期契约，科斯在企业的企业的性质性质一文中讨论了长期契约和劳务契约。一文中讨论了长期契约和劳务契约。l科斯著：科斯著：论生产的制度结构论生产的制度结构，上海三联

23、书店，上海三联书店1994年版，第年版，第3290页。页。l张五常（张五常（cheung）继承了科斯的交易费用的）继承了科斯的交易费用的观点，并对其进行了进一步的论述。他考察了观点，并对其进行了进一步的论述。他考察了科斯未详细研究的价格机制的成本。科斯只是科斯未详细研究的价格机制的成本。科斯只是注意到发现价格的成本，而忽视了信息费用、注意到发现价格的成本，而忽视了信息费用、考核费用等。张五常认为这些费用同样是市场考核费用等。张五常认为这些费用同样是市场运用价格机制的费用。这些费用发生在产品市运用价格机制的费用。这些费用发生在产品市场的交易中，当产品市场交易部分地被要素市场的交易中，当产品市场交

24、易部分地被要素市场契约所取代，产品市场的交易就减少了。因场契约所取代，产品市场的交易就减少了。因此，他认为企业契约和市场契约是一种形式的此，他认为企业契约和市场契约是一种形式的契约取代了另一种形式的契约。他用科斯的观契约取代了另一种形式的契约。他用科斯的观点引证要素市场对产品市场的替代：点引证要素市场对产品市场的替代：l“科斯关心的是契约的类型，在契约里投入要科斯关心的是契约的类型，在契约里投入要素的所有者为取得收入而在交换中放弃对他的素的所有者为取得收入而在交换中放弃对他的投入的有限的使用权。因此，他受一只看得见投入的有限的使用权。因此，他受一只看得见的手的指挥而不受价格机制这只看不见的手的

25、的手的指挥而不受价格机制这只看不见的手的指挥。当这种契约形式增加的时候，产品市场指挥。当这种契约形式增加的时候，产品市场就会减少了就会减少了”。从中可以看出，张五常更加强。从中可以看出，张五常更加强调企业契约是契约选择的结果。调企业契约是契约选择的结果。l陈郁编：陈郁编：企业制度与市场组织企业制度与市场组织，上海三联，上海三联书店书店1996年版，第年版，第250页。页。l詹森（詹森（Jensen）和麦克林（）和麦克林（Meckling）提出）提出企业是一个存在个人相互抵触的利益冲突的契企业是一个存在个人相互抵触的利益冲突的契约关系，从利益冲突这一角度出发，认为委托约关系，从利益冲突这一角度出

26、发，认为委托代理关系就是一种契约关系，因为委托人要求代理关系就是一种契约关系，因为委托人要求代理人为其服务，如果委托人和代理人都追求代理人为其服务，如果委托人和代理人都追求效用最大化，那么代理人就不总是根据委托人效用最大化，那么代理人就不总是根据委托人的利益来采取行动，这就是道德风险。要解决的利益来采取行动，这就是道德风险。要解决道德风险问题，就要对代理人进行激励，就要道德风险问题，就要对代理人进行激励，就要让代理人承担一定的风险，从而形成委托人对让代理人承担一定的风险，从而形成委托人对代理人的激励约束机制。代理人的激励约束机制。lJensen,M., Meckling,W.,1976. “T

27、heory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure.” Journal of Financial Economics 15:305360.l为了进一步揭示企业的本质，西方经济学家在为了进一步揭示企业的本质，西方经济学家在近近20年来发展了企业的现代契约理论。现代契年来发展了企业的现代契约理论。现代契约理论的最新和最重要的成就是不完全契约理约理论的最新和最重要的成就是不完全契约理论。根据哈特（论。根据哈特（Hart）的解释，完全契约是指）的解释，完全契约是指标准的委托代理模型中的一种最优契约，它

28、在标准的委托代理模型中的一种最优契约，它在最大可能的程度上明确规定了未来状态所有各最大可能的程度上明确规定了未来状态所有各方的责任。在完全契约的世界里，未来各方当方的责任。在完全契约的世界里，未来各方当事人都无需对契约进行修正或重新协商，因为事人都无需对契约进行修正或重新协商，因为所有可能出现的偶然情况都应该被预期到，并所有可能出现的偶然情况都应该被预期到，并且已经被纳入最初的契约中。且已经被纳入最初的契约中。l完全契约建立在两个假设之上，一是个人理性完全契约建立在两个假设之上，一是个人理性假设。即有理性的决策者具有满足效用函数的假设。即有理性的决策者具有满足效用函数的稳定偏好，其决策选择受到

29、预算约束或禀赋约稳定偏好，其决策选择受到预算约束或禀赋约束，并在约束条件下实现效用最大化。第二个束，并在约束条件下实现效用最大化。第二个假设是缔约和履约环境的完全市场假设。即不假设是缔约和履约环境的完全市场假设。即不存在外部效应，信息是完全的，有足够的买者存在外部效应，信息是完全的，有足够的买者和卖者可供选择。现代契约理论认为所有的契和卖者可供选择。现代契约理论认为所有的契约都是不完全的。约都是不完全的。lHart,O.,1988, “Incomplete contracts and the Theory of the firm”,Journal of Law, Economics and Organization, 4(1):119-139l哈特根据这一