美國金融危機的傳導放大機制探析

1、美國金融危機的傳導放大機制探析【摘要】美國金融危機大致經歷瞭風險積累階段、在金 融市場傳導放大階段、向實體經濟和世界各國擴散等三個階 段。在金融危機的風險積累階段，通過風險積累的自我加速 機制、金融機構間的捆綁機制積聚瞭大量風險。在金融市場 的傳導放大階段，通過損失加劇的集體行動悖論效應、去杠 桿化機制、危機的心理預期超調機制使得危機爆發並在短時間內造成瞭巨大損失。在金融危機向實體經濟和世界各國擴散階段，通過流動性緊縮機制、財富效應機制、乘數機制、實體經濟與虛擬經濟之間的損失回饋機制、危機在際間傳導的債務危機機制，使得危機不斷蔓延，形成瞭世界性的危機【關鍵詞】金融危機;傳導放大機制；自我加速始

2、於美國的金融危機給世界經濟帶來瞭巨大的沖擊，在 它的影響下,世界經濟出現瞭自二戰後最嚴重的衰退。那麼, 金融危機是怎樣一步步從由次貸危機演變到金融危機，又進 步由美國向世界蔓延，形成瞭世界性的經濟危機的呢？這 中間的傳導放大機制是什麼呢?本文將對這一問題進行探析、金融危機的風險積累階段1風險積累的自我加速機制。美的金融業高度發達,同時，競爭也十分激烈。殘酷的競爭迫使金融機構不斷追求金融創新，以獲取利潤。由於信用等級較高、收入穩定的優 質客戶市場已經基本飽和瞭，在這種情況下，貸款機構把目 光轉向瞭次級貸款人。次級貸款人收入證明缺失、負債較重, 因而其信用程度較低，風險較高。貸款機構之所以要向次級

3、 貸款人發放貸款，首先，在於此類貸款利率較高，收益較高; 其次，美國金融市場中盛行的資產證券化又為貸款機構轉移 風險提供瞭途徑。所謂資產證券化是指貸款機構將其住房抵 押貸款的收益權打包出售給一個具有風險隔離功能的特定 目的機構(spv),並由這一機構公開發行以此為基礎資產支 持的證券，發售給各類投資者。募集的資金用於支付購買抵 押貸款的價款，而投資者獲得主要由住房抵押貸款利息構成 的收益權。因此,雖然貸款機構向次級貸款人發放貸款的風 險較大，但貸款機構可以通過資產證券化來分散風險。個別 貸款的損失可以通過從其他人那裡獲得的高額利潤予以沖 銷這種模式的發展就產生瞭風險積累的自我加速機制。一 方面

4、，貸款機構不斷地擴大次級貸款的規模，以實現分散風 險、獲得利潤的目的；另一方面,次級貸款人亦可以利用貸款 機構資信要求不高的特征，合法地隱蔽自己高債務的狀況, 不斷地從不同的貸款機構獲得貸款。不斷上漲的房價又使得 次級貸款的違約率較低,從而評級機構為這些次級貸給出瞭 較高的評級。這就進一步加速瞭次級貸款的發放。次級貸款的需求方和供給方都有不斷貸款的沖動，於是次級貸款的規 模不斷擴大，泡沫越吹越大。但是仔細分析就會發現,風險隻 是被分散瞭,並未被消除。一旦房價下跌、次級貸款人不能 償還貸款，泡沬就會有破裂的危險。各個貸款機構通過資產 證券化分散風險、追求利潤最大化的行為，卻有可能為整個 金融市場

5、帶來系統性風險。風險積累的具有自我加速的機 制。這為後來的次貸危機埋下瞭隱患2.風險在金融機構間蔓延的捆綁機制。通過nbs、cdqcds等金融創新產品,使得抵押貸款公司、抵押貸款擔保機構 （主要指房地美、房利美等）、對沖基金、投資銀行、商業銀 行、保險公司、共同基金、國外金融機構聯系在瞭一起。這 些金融機構分享瞭由住房抵押貸款利息所帶來的收益。在2006年以前，美的房價一直是上漲的，因此，次級貸款人的違約率很低。同時,即使次級貸款人違約，貸款機構也可以收回房屋，重新出售。因此,利益鏈條上的各個金融機構的風險 相對較小，而收益相對較高，這吸引瞭更多的金融機構參與 其中。衆多的金融機構通過金融創新

6、產品被捆綁在瞭一起,榮俱榮，一損俱損。資產證券化並沒有使次貸的風險被消除，而是被衆多的金融機構所分擔。當風險積累到一定程度, 極易導致系統性風險，使所有的金融機構都深陷其中，不能 幸免。另一方面，各金融機構之間也缺少有效的防火墻。正 是由於次級貸款具有高風險性，因此，為瞭吸引風險偏好較低的投資者，貸款機構在證券化過程中，采取瞭一系列的措施來試隔離風險。首先是成立瞭特定目的機構(spv)來發行次級抵押貸款證券。其次，為次級抵押貸款通過抵押貸款 擔保機構(主要指房地美、房利美等)來提供擔保，起到信用 強化的作用。再次，投資銀行設立瞭專門的對沖基金來購買 cdq起到與投資銀行風險隔離的目的。最後,為

7、瞭進一步增 強信用，又開發出cds,來為可能發生違約的次級貸款提供信 用保險。應該說，這些措施如果得到徹底執行,在一定程度上 風險是可以避免的。但資本追逐利潤的本性,使這些隔離風 險的措施並未真正發揮作用。在2006年以前，次級貸款抵押 證券收益較高，因此許多金融機構不再通過spv、對沖擊基金 來持有次級貸款抵押證券，而是自己持有這些證券，使得防 火墻的功能失去瞭作用。另外，由於對沖基金可以以杠桿化 的比率向商業銀行抵押貸款，使得商業銀行與對沖基金間的風險以幾倍、十幾倍被擴大瞭二、金融危機在金融市場傳導放大階段1 損失加劇的集體行動悖論機制。2006年，由於美聯儲 的連續加息，美國房地產市場的

8、價格開始從頂峰滑落，次級 貸款違約率上升，風險開始顯現。在這個過程中，評級機構下 調瞭相關證券產品的評級,從而使這些產品從香館館變成瞭"燙手的山芋"。各金融機構競相出售手中的次貸證券,產生瞭集體行動悖論機制。即個體的最優策略行為，由於存在相互博弈，導致瞭集體行動的最差結果。大傢都在競相出 售手中的次級貸款證券，但很少有人購買，於是不得不降價 出售,但這更減少購買意願，形成瞭惡性循環,這些證券產品 的價格一路暴跌，幾乎所有參與其中的金融機構都損失慘 重。集體行動悖論使得危機似乎是在一夜之間爆發瞭2.金融危機在美內金融市場和世界金融市場之間傳導的去杠桿化機制/去杠桿化簡單說就是

9、指一個機構 減少使用金融杠桿的過程，即把原先通過各種方式（或工具） "借到的錢退還回去的過程。美國的很多金融機構，尤其 是對沖基金，都通過很高的金融杠桿來增加自己的盈利能 力。這種盈利模式在經營狀況好的時候，可以取得超額利潤; 但在出現虧損時,則會放大這種虧損。金融危機使得美國的 金融機構，尤其是對沖基金損失慘重，為瞭降低損失,各金融 機構不得不從全球抽回資金，回去救火，去降低金融杠桿，這 就產生瞭去杠桿化機制。由於這些資金的撤出，使得世界各 地的股市、大宗商品的供求關系發生瞭變化。對於虛擬經濟 來講，資本的流入流出狀況會使資產價格在一定程度上脫離基本面的狀況而發生過度上漲或下跌。去

10、杠桿化機制導致瞭 世界各地的股市、大宗商品價格暴跌，價格信號產生瞭扭曲, 對世界各國的金融市場都產生瞭極大的沖擊，發生於美國的 金融危機向世界蔓延開來3.危機的心理預期超調機制。對於虛擬經濟來說，心理 預期發揮著重要的作用。它使得虛擬經濟的波動與實體經濟 的波動往往不同步，有很大的差異性。經濟高漲時，由於心理 預期的影響，虛擬經濟的漲幅往往大於實體經濟的增長，從 而產生泡沫；當經濟衰退時，同樣由於心理預期的影響，跌幅 往往大於實際的衰退，產生瞭心理預期超調機制。美國金融 危機對於經濟的影響正是由於這種心理預期超調機制的存 在,使得危機造成的損失幾乎超出瞭所有經濟學傢的預料。應該說，正是人們的這

11、種恐慌性預期，使得危機變得更加嚴 重瞭三、金融危機向實體經濟和世界各國擴散階段1. 危機在虛擬經濟與實體經濟傳導的流動性緊縮機制。在現代經濟中，金融被稱為經濟的血液。如果血液的流動受 到瞭阻礙，必將會對經濟的正常運行帶來非常大的影響。歷 史經驗表明，在現代經濟中發生的大多數經濟危機，雖然起 因各不相同，但直接的誘因往往來源於資金鏈的斷裂，來自 於流動性的緊縮。這次金融危機也是一樣。次貸危機引起瞭 持有這些資產的金融機構出現瞭大幅虧損，為瞭避免進一步 的損失，這些金融機構在對其它金融機構和企業放款時采取 瞭非常謹慎的態度。因為誰也不知道其它金融機構還持有多 少這樣的"有毒資產"

12、;，自己借出去的錢能否得到償還。各 個金融機構的這種謹慎無可厚非，但大傢都這麼做的結果就 是整個經濟中的流動性出現瞭緊縮，許多原本並未受到次貸危機直接沖擊的金融機構和企業，由於正常的資本循環受到 阻礙，從而也被動地受到瞭金融危機的沖擊。由於金融在現 代經濟中的重要作用，這種沖擊給實體經濟造成瞭巨大損 失。這種損失首先從國際貿易、國際金融等與金融密切相關 的行業顯現出來,又進一步向其它行業蔓延。2. 危機從虛擬經濟向實體經濟傳導的財富效應機制。根據弗朗科莫迪利安的生命周期理論c=a脓+cyl,公式中c 為消費,脓為財富,a為財富仰的邊際消費傾向,yl為工作收 入,c為工作收入的邊際消費傾向。也就

13、是說,消費是由人們 所擁有的財富和工作收入共同決定的。在美國，仲主要由房地產和股票等金融資產構成，仲大約是gdp的4倍，財富效應機制十分顯著。因此，當金融危機造成美的房市和股市的大幅下跌後，相應的美國的消費也大幅減少。而消費又是構成拉動美經濟增長的三架馬車中最重要的部分。財富效應機制造成瞭美國實體經濟的快速下滑3. 危機在實體經濟間傳導的乘數機制。按照凱恩斯的理 論，經濟中存在乘數現象。即當消費、投資、出口、政府支 出發生變化時，對於gdp的影響將擴大或縮小若幹倍，這被稱 之為乘數。眾所周知,乘數是一把雙刃劍"。當經濟增長時， 由於乘數效應，經濟會進一步增長，反之，當經濟出現衰退時,

14、 也由於乘數效應，經濟則會進一步下滑。因此金融危機對實體經濟的直接沖擊過後，由於乘數效應，實體經濟本身還會 進一步下滑，向經濟危機演進。另外，從另一個角度講，金融 危機對美國實體經濟產生嚴重沖擊還有美國經濟自身的特 點。例如，按照消費乘數的公式,k=1/( 1- wc), k為乘數,wc 為邊際消費傾向。即乘數的大小和邊際消費傾向有關。邊際 消費傾向越大，則乘數就越大。在美國，由於人們崇尚高消 費、超前消費的理念,因此邊際消費傾向相對較大，相應的消 費乘數也大。因此,當金融危機對美國實體經濟產生沖擊時， 由於財富效應帶來的消費的減少，會以較大的乘數使美國實 體經濟產生衰退。美國經濟崇尚高超前消

15、費、很少儲蓄的的 理念，又使得美國經濟面臨系統性風險時，很難有緩沖的餘 地。因此,我們發現美國實體經濟的衰退似乎也是在一夜之 間發生的4.實體經濟與虛擬經濟之間的損失回饋機制。虛擬經濟和實體經濟之間存在著密切的聯系。虛擬經濟的危機導致實體經濟出現危機，實體經濟的危機又會反饋到虛擬經濟，導致瞭對金融機構的第二波沖擊。這使得剛剛經歷瞭金融危機 的金融機構，由面臨著經營狀況惡化的境地，可謂雪上加霜, 元氣大傷5危機在國際間傳導的債務危機機制。一些國傢，例如 冰島、韓國等，在經濟高漲時曾經借入瞭很多外債，購買瞭很 多美國的次貸產品。但金融危機的出現使這些國傢的金融機構損失慘重，無力償還外債。另外，由於

16、金融危機向實體經濟擴散時,國際金融受到瞭首當其沖的影響，造成瞭這些國傢的國際貿易急劇下降，外匯儲備急劇減少，外債更 難以償還，因此，產生瞭嚴重的債務危機。這種債務危機的出 現又反過來對國際貿易和本國國內經濟造成瞭進一步的影 響，使得使得本國經濟陷入瞭泥潭之中,債務危機加重正是由於這些傳導機制的存在，由美國次貸危機引發的金融危機一步一步擴散開來，最終導致瞭世界性的金融危機參考文獻1 del 1 z ari cci az g f d. igan and l. laeven. credi tboons and lendi ng standards: evi dence f romthe subpri

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