马科维茨投资组合与证券市场

1、课堂论文题 目： 马科维茨投资组合与证券市场 系 部： 管理学系 专 业： 财务管理 学 号: 班 级： 姓 名： 2015年 11月 18日马科维茨投资组合与证券市场摘 要: 马科维茨给出了风险规避型投资者最优投资组合的解，并论证了组合投资的风险分散功能。沿着马科维茨均值方差模型的研究范式，在充分讨论不同风险偏好投资者投资组合选择最优解的基础上，分别剖析了风险规避、中性、追求型三类投资者投资组合选择行为，以此为依据来探讨均衡条件下证券市场运行特征，并相应给出了我国证券市场的经验证据。关键词: 最优投资组合、均值方差模型、风险规避、证券市场目 录马科维茨投资组合与证券市场1一马科维茨投资组合2

2、1.1 不符合现状的假定21.2 资产组合选择理论及证券市场定价扩展性研究2二不同风险偏好投资者的投资选择32.1 风险规避型投资者的选择32.2 风险中性型投资者的最优选择32.3 风险追求型投资者的最优选择4三结合现实的经济结论43.1 最优投资组合也是有效投资组合43.2 风险追求型投资者的最优解较为复杂53.2 市场组合53.3 建立市场保护机制5文 献6一马科维茨投资组合1952年，马科维茨在金融杂志上发表题为资产组合选择投资的有效分散化一文，该文堪称现代金融理论史上的里程碑，标志着现代组合投资理论的开端。该论文最早采用风险资产的期望收益率（均值）和用方差（或标准差）代表的风险来研究

3、资产组合和选择问题。1.1 不符合现状的假定然而我们不难发现，马科维茨证券投资组合理论只是给出了风险规避型投资者的最优解及其投资组合选择，以此为基础的有效市场假说虽然构建了基于投资者个体选择的金融市场理论，但它却明显包含了一系列与现实状况不符合的假定。如：投资者是理性的。他们可以基于所获得的信息做出最优投资决策，对信息可以做出无偏估计。投资者是同质的。投资者之间无差别，他们对未来经济的预测均是客观、公正的，即符合理性预期。投资者是风险厌恶型的。即在投资过程中，当投资者所面对的风险越来越大时，投资者愿意承担的边际风险会越来越小。投资者面对不同资产的风险态度是一致的。市场是有效的。显然，在这一系列

4、假定下所构筑的金融市场理论只是个体选择理论的平移，并没有真正给出金融市场理论的微观基础。1.2 资产组合选择理论及证券市场定价扩展性研究正是因为上述严格的假定条件，使得均值-方差理论从面世起，就遭到一批学者的批评与改进，学者们结合均值 方差理论假定条件与实际金融环境不同的缺陷，分别从不同的角度逐步解除上述约束，对资产组合选择理论及证券市场定价问题进行了扩展性研究。这些扩展性研究归纳起来大体可分为以下三类: 解除用标准差或方差作为风险指标的假定，结合投资者对于客观风险的认知，将传统的考虑未来不确定性的风险指标进化为下半方差、偏度、峰度、VaR 等等，考虑在这一条件下的资产组合选择问题; 解除短期

5、决策约束，研究长期投资者在单、多期框架下的资产组合选择问题; 联系不确定性条件下的决策理论的最新发展，解除投资者风险规避的假设、考虑投资者主观效用( 或偏好) 对资产组合选择问题的影响。这一分支还包括对投资者有限理性或非理性情况的讨论，进而发展成行为金融学领域的资产选择问题的研究。二不同风险偏好投资者的投资选择在不同风险偏好投资者投资组合选择最优解的基础上，分别剖析了风险规避、中性、追求型三类投资者投资组合选择行为。 2.1 风险规避型投资者的选择马科维茨证券投资组合理论从理论上解决了在投资者属风险规避型特征下的解的存在性问题，因为对于风险规避型的投资者，增加单位收益，其所愿意承担的风险是越来

6、越小，或者说，随着单位风险的增大，人们所要求补偿的收益越来越大。风险规避型投资者的这种数量特点意味着投资者的无差异曲线满足边际替代率递增的规律，即对风险规避型投资者来说。又因为投资者自知，作为风险市场的证券市场，投资选择实质上是一种收益与风险的权衡，这种权衡关系决定了无论投资者属于哪种类型，其无差异曲线均满足边际收益或边际风险递增的条件，即对有的投资者均是适用的。由此便可以判断，风险规避型投资者的投资选择。风险规避型投资者的最佳证券投资组合，即使是同属风险规避型的投资者，当其风险规避程度不同时，投资组合选择也是不同的。虽然风险规避程度的不同将导致投资组合选择各异，但无论投资者的投资组合选择如何

7、不同，其所选择的投资组合在收益与风险的关系上均与有效边界相一致。 2.2 风险中性型投资者的最优选择对于风险中性的人而言，增加单位收益，其所愿意承担的风险不变，也可以说成是，随着单位风险的增大，人们所要求补偿的收益不会变化。风险中性型投资者的这种数量特点意味对风险中性型投资者来说，与风险规避型投资者不同，风险中性型投资者具有一致性的选择行为与结果，风险中性型投资者的选择结果由无风险利率决定，在无风险利率一定的情况下。理性的风险中性型投资者除了选择市场组合外，别无它择。然而在现实中，这种投资组合选择却不具有可操作性，我们根本无法想象某位投资者能同时持有上千只股票，更别说其持有比例还必须与市场结构

8、一致。因此，在证券市场中推出ETF 交易工具就有了现实的意义，它解决了风险中性型投资者的操作性难题，满足了他们的投资需求。这就是说，在证券市场存在ETF 工具的情况下，风险中性型投资者将选择ETF 工具，而不会选择由具体股票构成的投资组合; 若证券市场不存在ETF 工具，风险中性型投资者将从风险市场消失，因为在同等效用下，选择无风险资产具有可操作性。2.3 风险追求型投资者的最优选择风险追求型投资者的最优选择人们通常是主动追求风险的，且他们喜欢收益的动荡胜于喜欢收益的稳定。其实这种对风险追求型投资者的概括过于笼统，有时甚至会误导人们对其风险偏好类型的判断。从严格意义上说，风险追求型投资者的本质

9、特征在于其选择的资产或投资组合满足边际递增的原则，即增加单位收益，其所愿意承担的风险会越来越大。或者反过来说就是，随着单位风险的增大，他们所要求补偿的收益会越来越小，于是对于风险追求型的投资者来说有:此时我们无法区分投资者风险偏好差异所带来的行为选择区别，因为我们根本无法判断投资者投资组合选择到底是风险规避型投资者，还是风险追求型投资者的任意选择，由此可以看出，马科维茨的证券投资组合模型并不是仅适用于风险规避型投资者;单独选择个股的投资也是一种特殊的有效组合，在市场有效的情况下，风险追求型投资者通常并不进行组合投资，而是偏好选择预期收益高且风险大的单一证券进行投资，在市场有效的情况下，风险追求

10、型投资者通常并不进行组合投资，而是可能选择预期收益最低( 大于无风险收益) 且风险最小的单一证券进行投资。风险追求型投资者的这种选择行为在逻辑上似乎与风险偏好特征相矛盾。其实不然，因为我们这里所说的风险追求型投资者并非是那种只要风险而不要收益的“傻瓜”，风险追求型投资者并不等于非理性交易者，除非在投资者的效用函数中，风险与效用是同向变动的，即在预期收益不变的情况下，增加风险能给投资者带来正效用的增加，否则，只要投资的评价标准是收益与风险的权衡，即使是风险追求型投资者。三结合现实的经济结论马科维茨给出了风险规避型投资者最优投资组合的解，并论证了组合投资的风险分散功能。沿着马科维茨均值方差模型的研

11、究范式，在充分讨论不同风险偏好投资者投资组合选择最优解的基础上，分别剖析了风险规避、中性、追求型三类投资者投资组合选择行为，以此为依据来探讨均衡条件下证券市场运行特征，并相应给出了我国证券市场的经验证据。3.1 最优投资组合也是有效投资组合有效投资组合的选择并不只是风险规避型投资者的“专利”，数理证明与分析表明，无论哪类风险偏好型投资者，其都存在可供选择的最优投资组合方案，且多数情况下这种最优投资组合也是有效投资组合。3.2 风险追求型投资者的最优解较为复杂风险追求型投资者的最优解较为复杂，其既有满足马科维茨基本的证券投资组合模型的最优解，也有不满足最大或最小条件的角解，风险追求型投资者最优解

12、的存在使我们在现实中无法通过观察投资者的投资组合选择来识别其风险偏好类型，风险追求型投资者投资组合选择行为对市场的影响除了增添了角解因素外，其他与风险规避型投资者没什么区别。3.2 市场组合风险中性型投资者的最优投资组合即为市场组合，当市场组合在实际操作中不现实或引入交易成本因素的条件下，风险中性型投资者将选择ETF 工具来代替市场组合，一旦风险中性型投资者做出这种替代，他们的选择行为对市场运行就不会产生影响，市场运行完全由风险规避和风险追求型投资者的行为决定3.3 建立市场保护机制实证分析的结论表明，我国证券市场整体上符合理论模型的结论，同时还揭示: 我国证券市场风险追求型投资者的市场势力明显大于风险规避型投资者，市场整体运行表现出风险追求型特征，且风险追求型投资者的投资组合选择角解是非对称性的，这种非对称性不支持“追涨杀跌”的结论，我国证券市场只存在单边“杀跌”的运行特征。因此，建立市场保护机制成为避免不断诱发股市危机的重大现实问题。文 献1 徐绪松，马莉莉，陈彦斌 考虑损失规避的期望效用投资组合模型J 中国管理科学，2007，15( 5) 2刘树人 基于指数效用函数的最优投资组合分析J 运筹学学报，2007(