行为财务理论在企业投资决策中的应用

1、行为财务理论在企业投资决策中的应用摘要：本文介绍了行为财务理论的定义和理论基础，从行为财务学 视角来分析看待投资人在投资过程中存在的各种有限理性行为，并对如何 改进投资人行为，改善投资机制，提高投资效率给出相应建议。关键词：行为财务理论；投资中图分类号：f830. 9文献识别码:a文章编号:1001-828x (2017) 010-0-02一、引言投资决策是现代企业财务管理是最重要的决策之一。良好的投资决策 保证企业长期的生存与发展，是企业获取利润，实现现金流的重要前提， 也是企业风险抉择与企业长远发展战略布局的的重要影响因素。因此研究 良好的投资决策对企业的发展至关重要。“理性人假设”和“有

2、效市场假说”是传统财务理论对投资决策的研 究基础。这些假说认为，在正常而效率的市场上，股票价格充分反映公司 经营信息，理性投资人能够充分解读这些信息，并做出最佳投资决策。但 实际上，并非所有的市场都是完全竞争，信息对称，并非每个人都是理性 投资人。“理性人假设”视投资者为高度理性，目标清晰，从最大逐利角 度出发，独立判断，做出最优精准选择。对投资者在决策过程中可能受到 的情感、理性、知识、技能等随机性困素影响不加以考虑。然而在实践领 域，“规模效应”、“期间效应”等市场异常现象的屡屡出现，说明假说 仅仅是对完美世界的一种描述，不完全符合事实，指导投资决策也具有局 限性。我们需要从结合心理学、个

3、体差异化等多重因素等影响的非理性人 的角度去探讨投资者的实际决策行为以及对市场的实际运行影响状况，这 就是行为财务学。二、行为财务内涵及理论基础(-)行为财务理论学定义上个世纪八十年代末，一种将财务学与行为科学相结合的财务新兴边 缘学科一一行为财务理论问世了。lintner (1998)把行为财务学研究定 义为“研究人们如何解释以及根据信息作出决策”；stateman (2001)认 为行为财务学不仅仅定义为传统财务学的分支，而是以更具有优势的人性 思维模型系统取代传统财务学。本文将行为财务学定义为：在企业财务学 的传统的理性人假设和有效市场假说的基础上，将人的心理活动行为与 财务理论的研究相

4、结合的新兴学科，它是以投资者决策过程屮的心理学因 素为基础，从人性、心理、情感的角度研究企业财务管理中人的行为活动, 从而更加合理地解释了传统财务学无法解释的种种市场特殊情况。(二)行为财务学理论基础1.心理学行为财务学以心理学为基础，主张运用严格的实验方法研究投资者的 性格特点、心理状态及行为方式等主观因素对投资者进行投资决策时的影 响。系列心理学的实证研究证明：人的知识、经验及对客观世界的感知能 力和程度影响人的行为，投资者在进行投资决策时受到智力、信息、情绪、 时间压力甚至外界环境等各种因素影响，会导致自身认知偏差，造成了行 为和心理的不协调，从而无法按照传统财务理论一样，在理性权衡风险

5、与 收益之后做出以效用最大化为目标的最优决策选择。2.期望理论传统预期效用理论是传统财务理论理论基础之一。该理论认为投资人 都是理性的，当出现结果不确定性时，人们可以从趋利避害原则出发，对 不同的结果进行合理估量，形成最优投资决策。而行为财务理论认为投资 者是有限理性的，所以就不适用。1797年kahneman和tversky发表论文 风险下的决策分析：期望理论提出了期望理论，解释人们在不确定条 件下决策行为的模型，奠定了行为经济学和行为财务理论的基础。三、行为财务理论在企业投资决策中的体现?男形?财务理论的视角看，投资者在进行投资决策时是存在有限理性 及认知偏差，由此导致投资者做出偏离理性投

6、资的选择，其具体表现如下:（一）过度自信过度自信是指人们对自我认识存在过高估计，对做出的判断和决策表 现出高于客观事情的的口我认同。企业管理者过度口信表现在投资机会的 选择和企业现金流使用的敏感度选择上。从投资机会来看：投资者的过度 自信会导致投资者在进行投资项目选择时盲目乐观，人胆冒险，方法激进, 倾向于投资收益较高但是风险不容忽视的项a，同时投资者由于过于乐 观，在进行项目综合风险收益评估时会过分高估收益，同时过份低估风险。 此外，在进行分散投资时，投资人由于过度口信容易导致其投资资产组合 高度集中化，违反分散投资的基本投资原则，造成投资风险增加。从内部 现金流的敏感度来看：当内部现金流充

7、裕时，投资者乐观心态可能因为高 估盈利前景投资高风险项目或是净现值为负的项目，出现过度投资；当企 业面临良好投资机会而内部现金流短缺时，投资者在不愿意进行外部市场 融资的情况下，可能选择放弃原本有利的投资机会，引发投资不足，损失 潜在收益。(-)后悔厌恶后悔厌恶是是个体认识到本该做的更好而感到的厌恶及痛苦情绪。是 没有做出正确决策时的情绪体验，为避免这种痛苦，投资会做出非理性行 为来逃避损失的即时出现。受后悔厌恶的影响，投资者面对已经过份消耗 口不宜追加投入的项目，会出现非理性抉择，倾向于继续投资，力图推尽 损失的到来及后悔产生，然后往往由此导致更大程度的损失甚至破产。在 股票市场上，当投资的

8、股票岀现亏损时，投资者继续持有股票，就是为了 避免立即兑现导致的亏损带来的后悔；当股票出现盈利时，投资者提前卖 出股票，则是为了避免价格下跌带来的后悔。此外，后悔厌恶还体现在投 资者的风险规避上。帕尼诺等人研究发现，如果投资者是风险规避类型， 在进行项冃选择上，投资者会选择净现值为负但风险较小的项冃，而拒绝 选择净现值为正而风险较大的项目。(三)心理账户心理账户是指人们往往在心理上把实际上具有相等价值的财富或收 益视为不同等级的财富或收益，并将期划归为不同的户头，有着不同的心 理预期，进行不同的心理管理。心理账户的存在影响人们以不同的心态面 对收益与成本，从而影响其决策行为。在进行投资时，由于

9、心理账户影响, 投资者倾向于追求情感层面的“满意最大化”而不是理性层面的“效用最 大化”。诸如投资人容易将卖出股票后由于价格上涨未实现的盈利产牛的 潜在亏损与持有股票带来的实际亏损划归不同的心理账户，或是对实现盈 利再投资产生的风险谨慎性有所降低。带来的痛苦正是因为它们处在投资 者不同的心理账户中。shefrin和statman (1994)认为普通投资者倾向 于把投资进行两个部分的组合。一是低风险低收益的安全投资，二是高风 险但能带来超额收益的投资。对不同的账户具有不同的风险偏好，风险低 的安全投资，表现为高风险厌恶，注重规避风险而忽视收益。风险高的投 资，又表现为风险寻求，不惜冒高风险以换

10、取高收益。心理帐户导致投资 人决策时产生非理性的投资行为。 (四)羊群效应社会心理学研究表明，人们具有从众心理，在信息环境不确定的条件 下，人们对事件做出判断和决策，会受到所处群体其他个体情绪行为的影 响，表现出从众行为。从行为财务学的角度解释，羊群效应是决策过程中 的一种非理性跟风行为。无论从整个市场角度还是从投资者个人角度而 言，羊群效应的存在都是不利的。从整个市场的角度而言，该效应会导致 众多投资者在同一时期内进入相同投资领域或采取相同的买入或卖出的 投资策略，导致买卖压力过大，致使某个投资领域出现阶段性的投资过热 或是投资不足，反映在金融市场上，则是某个资产价格波动剧烈，严重背 离价值

11、，造成市场风险加剧，严重时甚至导致金融动荡。从投资者个人角 度而言，羊群行为的参与者们这种群体性的跟风行为会使其在做出投资决 策时盲冃跟随大流，导致许多投资项冃一窝蜂上马，收益率降低甚至难逃 失败的下场。四、基于行为财务理论的投资机制改进建议(-)建立科学决策机制，弱化投资者非理性行为在现代企业中，经营权与所有权相分离，在企业中实际发挥决策作用 的是企业管理层或职业经理人。因此，对企业而言，必须抓好内部管理层, 规范管理层科学决策行为。1 加强管理层素质建设，防止出现过度口信行为为了防止管理层群体过度自信的心理状态，企业应该采取有效识别管 理人员过度自信等行为心理特征的方法，首先在对公司管理层

12、人员的选拔 任用上，充分考虑管理人员的个性特征，调查了解其过度自信程度。其次, 建立一套有效的管理者过度自信评价机制，通过信息反馈及自我评价等方 法，关注管理人员个性特征及心理情绪的演变过程，及时纠正其过度自信 的心理倾向，防止岀管理层群体性的过度自信并最终做岀非理性的投资决 策行为。再次，应重视心理契约对企业管理者行为的影响。加强以“员工 满意度”为核心的心理契约管理，从工作环境、安全与归属感、价值认同、 培训与发展的机会、晋升等方面做好心理契约的建设与完善，提升管理层 整体素质。2建立完善的激励机制，降低企业代理成本尽管所有权与控制权分离会导致管理层从谋取自身利益出发产生与 企业整体利益相

13、背离的机会主义行为，但可通过科学完善的激励机制与手 段，最大限度地统一管理者与所有者的利益，化解矛盾，降低代理成本。 科学的薪酬体系的建立是完善激励机制的有效途径。企业可以选择将企业 短期利益的实现情况与企业长期发展战略指标对管理者进行考核，并制定 相应的奖惩。可以采取股权激励机制，以此促进管理者提高企业业绩，提 升企业价值。此外，还应完善企业外部治理机制，规范企业经理人市场, 引入有效竞争，使企业可以真正通过市场来进行竞聘选拔和治理适应企业 自身特色的职业经理人，从而给予管理者可能被优胜劣汰的市场竞争压 力，减少其非理性行为。3完善公司董事会治理结构，建立民主化的投资决策制度重大决策是权力运

14、用的过程。重大决策的失误往往与权力集中化程度 正相关，只有充分发挥民主才能有效制约管理者个人非理性行为，保证决 策科学。在企业中，建立民主的投资决策制度，应完善董事会治理，充分 发挥董事会效率，应当做到：（1）董事长与总经理分设，提高两职分离度, 确保董事会独立性发挥；（2）建立建全独立董事制度，完善企业内部监督 机制。在独立董事人员构成上，适当增加注册会计师、税务师、律师等专 业人员，并提高独立董事参与企业经营的程度；（3）完善董事会薪酬与股 权激励机制。建立起收入与股权相结合的激励机制，力求董事会成员的薪 酬与公司业绩价值增长和长期发展紧密联系起來。（-）完善市场的运行和管理机制，加强市场

15、监管1.完善资本市场的运行和管理机制资本市场的运行和管理机制不健全为管理者谋求自身利益出发而产 生的非理性投资行为提供可乘之机。因此，我国应致力于完善资本市场的 运行和管理机制。一方面应进一步强化资本市场功能，推进多层次市场建 设，放宽市场准入条件，简化各种行政审批的程序，接纳更为广泛的市场 主体。另一方面放松股票市场管制，培育有效投资交易机制，为市场注入 活力。此外还要加大对投资者保护的力度，加大市场的监管力度，建立监 管当事人失察的责任追究制度，避免投资者非理性行为对上市公司实体的 不利影响。2优化投资相关法制环境，加强市场监管完善的法制环境可以对企业相关利益主体行为进行规范、约束，保证 各利益主体的合法权益，保障企业经营活动有序进行。冃前，我国应进一 步健全资本市场的法律制度体系。加快证券法修订、期货法立法、股票发 行注册制改革等相关立法工作的进程；加强执法力度，对上度公司严重违 法失信行为严厉惩处；进一步加强信息