货币政策有效性：理论与实践

1、货币政策有效性：理论与实践摘要：本文首先对货币政策的理论起点进行了阐述， 进而分析了货币政策有效性的理论研究。关于货币政策是 否有效存在着两种观点，即“货币政策有效”和“货币政 策无效”。在对货币政策传导机制和货币政策框架进行了研 究之后，本文结合我国目前货币政策操作的现实，从货币 政策理念、货币政策传导机制、货币政策框架三个方面对 货币政策有效性做了简单的分析，并提出了改进我国货币 政策有效性的建议。关键词：货币政策，实体经济，政策传导机制，政策 框架调整从经济发展史来看，货币政策并非是古已有之的东西。 其在理论上的真正起点，应该是凯恩斯在1933年所发表的 就业、利息与货币通论（以下称通论

2、）一书。在该 书中，凯恩斯认为，由于价格粘性因素的存在，市场机制 无法及时有效地调整以修复所出现的失衡，因此，需要釆 用宏观经济政策（包括货币政策和财政政策在内）对市场 失衡进行修正，以减小经济的波动。其政策操作的基本思 路是，在经济相对低迷时采用相对宽松的宏观政策，而在 经济相对过热时，则用相对从紧的政策来应对。在通论 一书出版后，凯恩斯的有关思想开始在世界范围内广泛流 行，宏观经济政策（特别是货币政策）也逐渐登上历史舞 台，成为各国政府所倚重的经济调控工具。而在上个世纪 六七十年代，当通货膨胀成为困扰各国政府的首要难题时, 经济学家弗里德曼的“通货膨胀无论何时何地都是一种货 币现象”的论断

3、，更是将货币政策的影响力推到了一个高 峰。而在我国，随着市场化改革的逐渐深入，货币政策受 关注的程度也在不断提高。到今天，货币政策已成为最受 社会关注的宏观政策，其每一次变化，及其未来可能的走 势，都会牵动市场的神经，产生广泛的影响。不过，在货币政策越来越受到关注的同时，我们也饶 有兴味地发现，在理论研究的层面上，关于货币政策有效 性的论争却一直没有停息过。在过去的几十年中，世界范 围内有关的理论和实证研究文献可谓汗牛充栋，但至今也 末得出明确的结论。而在国内，类似的论争也不在少数。 显然，对于货币政策调控而言，其有效性如何是一个至关 重要的问题，它在一定意义上决定了货币政策的调控边界, 以及

4、货币政策操作的基调。理论上对货币政策有效性问题 的研究内容浩繁，难以尽数，我们在这里，只是试图通过 一个相对简单的概括，来对相关问题进行一个探讨。一、货币政策有效性的理论研究在我们看来，对货币政策有效性的研究大致可以划分 为三个层次：第一个层次，货币对于实体经济有没有影响？ 这是在假设货币供给为外生的基础上，研究货币供给变化 对经济中的宏观经济变量的影响，如果货币供给变化导致 真实宏观经济变量（如实际产出）发生变化，则认为货币（政策）是有效的，如果货币供给仅仅导致名义宏观经济 变量的变化（如名义产出、价格水平等），则认为货币（政策）是无效的，这部分内容与宏观经济理论有密切联 系。第二个层次，货

5、币（政策）是如何影响真实经济变量 的?主要是对各种货币（政策）传导机制的研究，货币政策 操作可能通过各种途径（如利率、汇率、信贷、资产价格 等）对总需求的各个组成部分产生影响，最终反映在价格 水平的变动上。第三个层次，货币当局（中央银行）如何 选择和实施适当的货币政策，才能实现宏观经济目标?这是 货币政策实践必须回答的问题，其中主要包括货币政策目 标、货币政策工具、货币政策规则等等一系列问题。二、货币政策与实体经济从古典学派、凯恩斯学派、货币学派、奥地利学派到 后凯恩斯学派、新古典学派（包括实际经济周期理论）以 及新凯恩斯学派等各派经济学家，对此问题曾有过不同的 解释。基本结论大致可以分为“货

6、币政策有效”和“货币 政策无效”两种对立的观点。凯恩斯主义认为能通过宏观 政策逆向地调节有效需求以平抑经济波动；现代批判凯恩 斯主义的各流派如货币学派、理性预期理论和实际经济周 期理论从不同的角度反对相机抉择的政策，主张“按规则 行事”，并相信只有依靠市场机制才能走出困境。而在实践 中，上个世纪30年代大萧条以后，西方国家在凯恩斯主义 思想的指导下加强了宏观调控的力度，但到上个世纪70年 代，由于凯恩斯主义和新古典综合派无法解释“滞胀”现 象，“按规则行事”的观点在政府的宏观政策制定中逐步占 据上风。从本质上说，在这个层面上的货币政策有效性讨论， 涉及的是基本经济理念之争，即：市场是否是有效的

7、？市场 是否有充分的弹性吸收可能出现的各种冲击，并迅速恢复 到均衡状态。如果市场是无效的，那么货币政策对实体经 济将产生实质的影响，并有助于经济失衡的修复；如果市 场是有效的，有能力修复各种冲击，那么过于频繁的货币 政策操作不但不会对经济产生积极作用，反倒可能给经济 带来负面影响。从世界范围内经济发展来看，在过去的半 个多世纪中，随着市场机制的日益完善以及信息技术的提 高，市场经济的弹性在不断增强，应对风险的修正能力也 大幅提高，有效市场的支持者逐渐占据了上风。基本经济理念的转变，使人们对货币政策基本职能和 边界的认识发生了变化，经历了一段时间的积极货币政策 操作后，保守的“中性货币政策”重新

8、成为世界范围内的 主流。其具体体现为两个方面：一是货币政策的职能重心 的转变，从熨平经济短期波动，转向在长期内为市场运行 以及市场功能发挥提供一个稳定的外部环境，二是货币政 策目标的转变，从多目标逐渐转变为长期物价稳定的单一 目标。三、货币政策传导机制对于货币政策传导机制的研究，学术界大致存在两种 观点：一是传统的理论（所谓的货币观点）认为，货币政 策是通过政策工具操作，改变银行资产负债表的负债方（ 主要是货币）影响居民的资产选择行为使利率和汇率发生 变动，改变各种投资、消费及净出口的相对价格（成本）， 从而影响产出，另一种观点（所谓的信贷观点）强调金融 市场上信息是不完全的，银行的资产（主要

9、是贷款）与其 他金融资产不可完全替代，某些特殊的贷款人（特别是小 企业、新企业以及消费者等）很难从公开的金融市场上获 得融资，所以银行信贷对他们具有特殊的重要作用；另外, 由于信息不对称产生逆向选择和道德风险，信贷市场上存 在均衡的信贷配给，银行贷款利率不表示市场出清的均衡 利率，它与市场利率之间存在一个利差，银行信贷对产出 有重要的影响。因此，货币政策工具还可以通过改变银行 信贷来影响实际经济变量。从理论上看，货币渠道和信贷 渠道并不矛盾，而是互为补充的，共同构成了完整的货币 政策传导途径。从对货币政策传导机制的简要概述，我们可以发现， 不管是传统理论观点还是信贷观点，货币政策传导机制的 核

10、心是整个金融体系（包括金融市场和商业银行）。因此， 货币政策传导机制是否顺畅，在很大程度上要取决于金融 体系是否对货币政策调控产生及时和准确的反应。按照通 常的逻辑，金融体系发展越是完善，就能更迅速和准确地 对货币政策作出反应，因此，货币政策也就会更有效。不 过，从现实的观察看，金融市场的发展固然会提高其对各 种政策的反应速度，但也会改变货币政策传导的基本外部 环境（比如，金融创新的发展增强了货币的内生性），这会 极大地影响传统货币政策的有效性。此外，金融市场发展 与实体经济的日渐疏远，更是让货币政策的传导落入了失 灵的境地。当然，在确保货币政策传导有效的各种条件中，除了 金融体系对货币政策的

11、准确反应外，还需要各种微观主体 （企业和居民）对金融变量（利率、汇率或信贷规模等） 的变动有足够的敏感性，进而对投资、消费决策作出相应 的调整，最终导致总需求的变动。四、货币政策框架在货币政策操作层次上，由于对货币政策最终目标 （保持物价稳定）的认识比较一致，主要的争论集中于货 币政策中间目标和货币政策规则。货币政策中间目标基本 上可以分为数量指标和价格指标两类，这两类指标有时是 互相冲突的，二者不可兼得，究竟选择哪一种指标，在实 践中通常视中间目标的可控性、可测性和相关性等而定。通常，随着经济的发展，一些结构性因素的变化可能会导 致一些相对稳定的关、联性遭到破坏，央行对中间目标的 选择也往往

12、会随之而调整。美国曾经以货币供应量为中间 目标，但上个世纪90年代初期以后，货币供应量与名义国 内生产总值、通货膨胀率之间的相关性被破坏，迫使美联 储采取以利率为主的综合性目标体系。其他发达国家也经 历了类似的发展过程。货币政策规则是上个世纪80年代以 来特别是90年代以来兴起的一个研究热点。90年代以来, 发达国家的中央银行或者更加注重按规则微调，或者采取 通货膨胀目标制（包括新西兰、加拿大、英国、瑞典、芬 兰、澳大利亚、西班牙、以色列、智利、韩国等）。通货膨 胀目标制的核心在于，在政策工具与最终目标之间不再设 立中间目标（在传统的货币政策框架中，中间目标多为各 层次货币/信贷供给数量或利率等），货币政策的决策依据 主要依靠定期对通货膨胀的预测。中央银行根据预测提前 确定本国未来一段时期内的中长期通货膨胀目标，并在公 众的监督下运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值 和预测目标相吻合。五、我国货币政策的有效性结合上面所提及的理论研究，我们试图结合我国目前 货币政策操作的现实，对货币政策有效性做一个简单的分 析。()货币政策理念方面随着市场经济的不断发展和市场机制的逐步完善，在 全世界范围内，货币政策的目标有往长期化和单一化(维 护物价稳