金融期货合约规模设计探究

1、金融期货合约规模设计探究摘要：金融期货合约规模的大小会对市场交易造成 影响，过小的合约规模将增加交易者的交易成本，而过大 的合约规模却会阻止一些小额交易者进入市场，使得成交量 减小，买卖价差价值扩大，市场交易效率降低。合约规模是 否合理可通过比例法和合约风险价值法来判断。我国开展金 融期货，可采用先大合约规模，后小合约规模方式进行。关键词：金融期货；合约设计；合约规模中国论文联盟 编辑。毕业论文abstract： financial futures contract size can influence market trading small contract size in creases

2、 trading cost, however, big contract size may prevent small traders from trading, decreases trading amount and increases the level of bid-ask spread, affects the trading efficiency. reasonable contract size can be judged by proportion measuring and risk value method. when developing financial future

3、s in our country, we can adopt big contract size firstly, then small contract size.期货合约规模对市场交易的影响金融期货合约规模或合约单位(contract size)是指单 一期货合约的货币交易价值。期货合约规模设计主要是权衡 合约规模对交易量和交易成本的影响。见图lo过小的合约 规模将增加交易者的交易成本，因为交易所和经纪商是按合 约交易量一一即合约交易的张数来收取手续费的，同样金额 的交易量，对小合约来讲就需要较多合约完成交易，从而增 加了交易者的成本负担；但是，过大的合约单位却会阻止一 些小额交易者进入市

4、场，使得成交量减小，买卖价差价值扩 大，市场效率降低。此外，较小的期货合约规模可提高投资 者交易的灵活性，使投资者可对其投资组合进行细小调整， 而过大的合约规模会影响投资组合配置的精度，如交易者需 对350万元的国债进行套期保值，但利率期货合约规模最小 为100万元，那么交易者只能进行300万元或400万元保值 交易，套期保值的质量就会受到影响。因此，设计合理的合 约规模也是成功期货合约的重要决定因素之一。二、国外金融期货合约规模变化影响的实证检验1.悉尼期货交易所对合约规模的调整1993年悉尼期货交易所分别下调了股指期货合约spi (share price index)和上调了 90天短期利

5、率期货babcbank accepted bill )的合约规模，这为我们提供了极好的实证 机会，来分析比较期货合约规模变化对交易量、买卖价差 等市场行为的影响。1993年10月11日，悉尼期货交易所把 股指期货spi的合约乘数从100澳元降至25澳元；最小价 格波动从0. 1指数点升为1个指数点；初始保证金水平也从 以前的6000澳元降到到1/4水平一一1500澳元，调整情况 见下表。表1：股指期货合约spi的调整情况论文代写1993. 10. 11 前1993. 10. 11 后合约单位100xaoi (all ordinaries index)25xa0i最小价格波动0. 1指数点1指数

6、点论文代写最小波动价值论文代写10澳元25澳元初始保证金6000澳元1500澳元毕业论文交易所费用论文代写每张合约1澳元/每单向佣金由会员和客户协商交易时间交易池交易：9： 50 am一12： 30 pm, 2:00 pm-4： 15 pm电子 交易：4：40 pm-7:00 am 毕业论文悉尼期货交易所减小合约规模，是因为spi股指期货1个 合约单位的成交量占总交易量的50%左右，表明合约规模对 小资金规模交易者的交易造成了明显的阻碍作用。spi股指 期货合约分割以后，对于同样交易金额，交易所费用会增加 4倍，交易者付给经纪商的佣金也会增加，但这部分费用是 通过相互协商来决定的，由于经纪商之

7、间的竞争，这部分费 用的增加幅度一般会小于合约分割的比例。悉尼期货交易所的短期利率期货bab于1979年开始交易, 是在美国期货市场外，第一个被开发的利率期货，也是目 前世界上交易最活跃的短期利率期货之一。1993年5月1 日悉尼期货交易所把bab的合约规模调高了 1倍，而其他条 款维持不变。这种调整主要是因为当时金融机构参与bab交 易比较活跃，交易所考虑较大的短期利率合约规模更符合国 际标准，希望借此降低机构投资者的直接交易费用，吸引更 多外国大的机构投资者参与。交易所的这种改变事实上也受 到国内机构投资者的支持，因为，这也同样可降低他们的交 易费用。论文代写表2：短期利率期货合约bab的

8、调整情况1993. 5. 1前论文代写1993. 5. 1 后合约规模500, 000 澳元1, 000, 000 澳元最小价格波动档位毕业论文0.01%论文代写0.01%最小价格波动价值50澳元100澳元初始保证金850澳元850澳元毕业论文交易所费用每张合约1澳元/每单向佣金由会员和客户协商交易时间交易池交易：9： 50 am一12： 30 pm, 2： 00 pm-4： 15 pm 论 文代写电子交易：4:40 pm-7: 00 am在期货市场上，买卖价差通常是用来反映市场交易效率的 重要指标之一，但实质上，真正影响交易的是买卖价差的价 值，因为在合约乘数不变的情况下，单位买卖价差的价值

9、是 不变的，所以才用买卖价差来代表买卖价差价值。买卖价差 价值是投资者为获得即时性交易所必须支付的成本，买卖价 差的价值越小，市场的交易效率就越高。但合约规模的变化, 会导致单位买卖价差的价值发生变化，对于spi指数期货来 讲，合约规模缩减了 4倍，1个指数点的买卖价差价值由修 改前的100澳元，下降为25澳元；而对于bab利率期货来 讲，由于合约规模的扩大，单位买卖价差的价值则增加1倍。表3： spi和bab期货合约修改前后市场情况对比spibab92. 9. 18毕业论文-93. 10. 893. 10. 11-94. 10. 27t检验毕业论文92. 9. 1893. 10. 11-94

10、. 10.27论文代写t检验交易量（合约/日）8446论文代写111933. 735800323462. 13论文代写平均交易间隔（秒）39. 5227. 565. 89572. 63平均交易合约（张）/笔毕业论文2. 948. 07毕业论文13. 4840. 85毕业论文25. 6616. 34平均买卖价差（点）1. 30171. 3638论文代写3. 381. 30971.25711.41买卖价差价值（澳元）论文代写130. 1734. 0962. 58125. 719. 83注：两时段每日平均交易量是已调整为统一交易规模，即spi调整前的合约数已乘以4,bab调整前的合约数已除以2o在交

11、易量方面，从上表可以看出spi期货合约在调整后 的时期内，平均每日交易合约数比调整前增长了 32. 5%,交 易频率也显著加快；表明随着期货合约规模的缩小，增加的 新的小额投资者的交易量要远大于大的机构投资者因交易 费用增加而减少的交易量。mike aitken(2000)对悉尼交易 所spi的交易量和合同规模的关系进行了回归分析，发现合 同规模每增加1%,交易量将下降0. 59%(1),也支持了同样观 点。而bab利率期货交易量随着合约规模的扩大，下降了9. 6%；平均交易间隔由18. 6秒扩大到21. 1秒，这一结果也 与理论假设相符。在买卖价差方面,修改后spi股指期货买卖价差由1. 3

12、017 指数点增加到了 1.3638,增加了 4. 8%,但是因为合约乘数 缩小为原来的1/4,买卖价差的价值却由130. 17澳元下降到 34. 09澳元，下降了 73. 8%,交易者的即时交易成本明显下 降，市场交易效率得到显著提高。随着合约规模的扩大，bab 国债期货的交易量减小，虽然平均买卖价差表面上也有所减 小，但实际上，bab国债期货合约买卖价差的价值却增加了 91. 7%,将近1倍，表明随着合约规模的扩大，期货合约买 卖价差的价值增加，市场交易效率降低了。总的来看，合约 规模对bab利率期货和spi股指期货的实际买卖价差价值影 响都是显著的，呈现一种负相关关系。此外，从下图来看，

13、spi期货合约规模缩小后，单笔交易 为1个合约的交易量占总的交易笔数的比例也由以前的50% 降为23%,下降了一半还多，表明spi合约规模缩小后有效 减小了合约规模对中小投资者的门槛作用。论文代写图2： spi期货合约数量/单笔交易论文代写注：变化前时期为1992年9月18日1993年10月8 日，变化后时期为1993年10月11日1994年10月27 日总之，从以上spi股指期货合约修改条款的后果来看， 达到了悉尼期货交易所减少合约规模的阻碍作用，增加了交 易量，并有效减少了买卖价差的价值，提高了 spi股指期货 交易的效率（图2）。bab利率期货的合约规模翻翻后，根据 悉尼期货交易所统计，

14、平均每天为交易者节省佣金为16173 澳元，也确实减轻了交易者的交易成本，但却是以降低市场 的交易活跃程度及抬高了绝对买卖价差价值为代价的，称不 上是较为成功的改革方案。如果悉尼交易所采取直接降低 bab利率期货交易费用的方式，则在降低机构交易者费用的 同时，市场交易效率可能不仅不会受到损害，还会有所提高, 效果也许会更好一些。论文代写2. 美国芝加哥商品交易所(cme) s&amp；p500期货合约 调整美国芝加哥商品交易所(cme)在1997年11月3日修改 了 s&amp；p500期货合约，合约乘数减半，但最小价格波动 档位却翻了一番，因而最小价格升降价值保持不变。论文代

15、写表4： s&amp；p500期货合约调整情况毕业论文1997年11月3日之前1997年11月3日之后合约规模$500xs&amp；p500 指数250$ xs&amp；p500 指数最小价格升降档位0. 050. 1最小价格升降档位价值$25$25论文代写初始保证金套期保值$ 17500,投机$21000套期保值$8750,投机$ 10500交易所费用$ 1.4张/双向佣金论文代写客户与经纪商协商s&amp；p500股指期货于1982年4月开始交易,乘数为500,当时s&amp:p指数为120点，合约价值60, 000美元 左右；到了 1996年底指数

16、上升到700点左右，单张合约价 值在350, 000左右，大约是刚开始交易时的6倍。1982 1996年间美国通货膨胀率为60%, 60000美元按通货膨胀率 计算 也仅为96, 000美元，也仅是1996年底合约价值的1/3 不到。另外据cme统计,在1996年底,s&amp；p500股票指 数合约价值是世界上最大的，排在后面的东京证券交易所的 nikkei225股指期货约为180, 000美元、德国dax股指期货 177, 000美元、英国ftse100股指期货162, 000美元，只 是它的一半左右。考虑到较大的合约不利于较小资本的投资 者进行交易，因此cme决定分割s&

17、amp；p500合约单位。cme 提高s&amp；p500股指期货的最小价格波动档位，是因为考 虑到它的最小价格波动档位价值占期货合约价值的比例过 小，同时它的风险价值所涵盖的最小价格波动档位个数也远 远高于其他合约，从而增加了交易的价格谈判成本。我们取 s&amp；p500股指期货调整前后各两年的情况来考察其变化 情况，调 整前为 pre1 ( 1995. 11. 1-1996. 11. 1 ) , pre2(1996. 11.2-1997. 11.2)； 调 整 后 为p0st1(1997. 113-1998.11.1),p0st2(1998. 11. 2-1999. 11

18、. 2),他们交易量和买卖价差的情况见 下表。表5： s&amp；p500股指期货调整前后的市场交易情况毕业论文pre1pre2p0st1p0st2平均买卖价差（点）0. 0607毕业论文0. 08200. 11480. 1056变化的t检验毕业论文1.831.96*毕业论文1.43平均交易量（张/天）论文代写81614839986932862563毕业论文变化的t检验毕业论文1.26& 13*论文代写12.45*毕业论文注：*表示在1%水平上显著，*是在5%水平上显著。s&amp；p500期货合约降低了合约价值，减少了对中小交 易者进入的障碍，但大的机构交易者的交易佣

19、金成本会有所 增加，不过一般来讲，因为佣金是由客户和经纪商协商确定 的，所以增加的程度不会很大。s&amp；p500期货合约的最小 价格升降档位提高了 1倍，但最小价格升降档位的价值没有 变化，这个调整对市场交易的影响应当不是太大。从理 论上来讲，s&amp；p500股指期货的交易量应随着合约规模 的下降而增加，但是我们从上表却发现s&amp；p500期货合 约的交易量显著下降了，调整后第一期的交易量比调整前下 降了 17.5%,买卖价差也有所增加，这与调整前的预期有一 定差距。对于s&amp；p500期货合约调整后市场效果不太理 想,在学术界引起了争论，bol

20、len. smith和whaley (2003) 批评cme修改s&amp；p500期货合约目的是从交易所会员的 利益出发，调整后市场交易效率没有提高，只是增加了交易 所会员的收入。而jianli chen(2004) (3),以及 karagozoglu (2003)却认为修改后交易所会员的收入并没 有明显的增长，而客户交易量占总交易量的比例由32%提高 到了 37%,认为削减合约规模还是起到吸引客户的作用；另 外，他们认为修改后第1年买卖价差增加的主要原因是,1998 年8月俄罗斯 经济 危机使得美国长期资产管理公司（ltcm） 破产，对金融市场产生了巨大冲击，而导致的市场波动增

21、加和买卖价差扩大，在次年s&amp；p500期货合约的买卖价 差就有所回落了，交易效率还是有所提高。而造成 s&amp；p500期货合约交易量显著下降的主要原因可能是，在 1997年9月cme引入了合约乘数为50的e-mini s&amp；p500 期货合约，合约规模只有修改后的普通s&amp；p500期货合 约的1/5,它的引入造成了交易量的分流。笔者较认同第二种观点，因为普通s&amp；p500期货合约 虽然规模减少了 一半，但仍高达17.5万美元，对于中小投 资者来讲仍然较大，这从成交为一张合约的交易笔数占总交 易笔数的比例可以看出（图3）,在pr

22、e1、pre2时期分别为 52%、54%,修改后的虽有所下降，但仍高达44%o e-mini s&amp；p500期货合约规模只有3. 5万美元，它的推出对原来 的s&amp；p500期货合约冲击较大，如果不修改s&amp；p500 期货合约规模，交易量可能下降的更多。图3：修改前后不同成交合约张数的笔数占总笔数的比例 比较金融,期货-飞诺网feno. cn合约规模是否合理的判断方式毕业论文合约规模过大与过小都会影响交易效率，合约规模的大 小是否适当，可通过两种方式来检验：一是检验每笔交易为 一张期货合约的交易量占总交易笔数的比例，即比例检验 法；二是合约风险价值法。一

23、、比例法如果期货合约的规模过大，对投资者交易造成阻碍，那 么即使投资者需进行交易，其资金量往往也只能买卖一张期 货合约。这样可通过检验每笔交易为一张期货合约的交易量 占总交易笔数的比例来观察合约规模是否过大。如果期货合 约规模过大，这一比例就会很高；如果合约规模未对投资者 交易造成阻碍，则这一比例就会降下来。对于多高比例是合 适的，没有精确的标准，从cme调整s&amp；p500指数期货 和悉尼期货交易所调整spi的经验来看，在50%左右就会被 认为有调整的必要，一般认为这一比例在20-30%左右是基本 合理的。二、风险价值法huang和stoll (1998)对最优合约规模进行了探讨

24、，认 为合约规模的计算，可分为货币价值和风险价值，货币价值 就是一般所讲的合约交易的价值；风险价值是衡量一张期货 合约价格波动给投资者带来的风险程度。期货合约是采取保 证金方式进行交易，保证金的高低与合约名义价值和价格波 动有关，如果一张期货合约的名义价值很大，但如果价格变 化很小，则它的风险价值就不会很高，保证金收取也不大。 反之，如果名义价值和价格波动较大，保证金要求也就越高, 如果保证金要求超出一般投资者的承受能力，则说明合约的 规模过大，因此，合约规模应主要考虑合约价格波动程度和 货币价值共同决定的风险价值的大小。huang和stoll提出 的合约风险价值计算方法如下：risk val

25、ue = 2vv是期货合约的货币价值，o是每年的期货价格波动的 标准差，256是假设的一年的营业日。huang和stoll在检 验cme于1997缩减s&amp；p500期货合约规模的必要性时， 计算了不同期货合约的货币价值和风险价值(见下表)。cme 的外汇期货一一3个月欧洲美元期货合约的货币价值是1, 000, 000美元，是下表中货币价值最大的，但因其波幅较小, 它的风险价值却在所列举的9种期货合约中排名第8,约是 s&amp；p500期货合约风险价值的1/10左右。而s&amp；p500 股指期货合约的风险价值却高达7438美元，是排在第二位 的日经股指期货风险

26、价值的一倍左右，而澳大利亚综合股指 期货spi (sfe)只有705美元，因此，huang和stoll认为cme 降低s&amp；p500股指期货合约规模是十分必要的。论文代 写表6：不同期货合约的货币价值和风险价值比较(1996年,10月)期货合约货币价值(美元)年波动率风险价值(美元)论文代写s&amp；p500 (cme)350, 0000. 177, 438论文代写澳大利亚综合股指期货spi (sfe)47, 0000. 12705英国ftseioo(liffe)论文代写162, 0000. 11毕业论文2, 228法国 cac-40 (matif)84, 0000.

27、13毕业论文1, 365德国 dax(deutsche terminboerse)177, 0000. 132, 876日本 nikkei(ose)180, 0000. 173, 825毕业论文t-bond future(cbot)论文代写100, 0000. 1071, 338eurodollar future(cme)1, 000, 000论文代写0. 0063788crude oil (nymex)23, 5000. 361, 058注：数据来源于financial analysts journal, 1998,vol. 54, no. 1 。毕业论文合约的风险价值越大，投资者在一张合约

28、上承担的风险 就越大，在期货价格波动水平固定的情况下，降低合约乘数, 可减少合约的货币价值从而降低合约的风险价值，使单张期 货合约的风险价值为投资者所能承受。但合约风险价值的高 低，并没有统一的标准，与各国市场参与者的资金实力和市 场的发展程度相关，从上表来看，美国、日本、德国和英 国这些发达国家的股指期货的合约风险价值都较高。而我国 期货市场目前发展还不成熟、构投资者还较缺乏，在开展 金融期货时，把合约的风险价值控制在相对较低水平上较为 合适。总结与借鉴不同期货品种、不同国家交易所，期货合约的规模水平 各不相同。一般来讲，利率期货和外汇期货的合约规模都较 大，这主要是由于利率期货和外汇期货的

29、投资主体以机构投 资者为主，同时这些合约的波动性并不是非常剧烈，合约的 风险价值不高。股指期货合约规模的大小不一，一方面与市 场投资者资金实力有关；另一方面，也与交易所对投资者结 构的期望有关。最近国际期货市场上，不少交易所在原有的 金融期货品种的基础上又开发出小合约规模的期货品种，成 为期货市场上异军突起的热门交易品种，如cme的e-mini 产品、香港期货交易所的小型恒生指数期货、cbot的mini 利率期货。以cme的e-mini产品为例，cme的主席scott gordon在2000年就曾指出 电子 交易的e-mini产品是cme 有史以来增长幅度最大和增长最快的产品。普通s&

30、amp；p500 期货合约是在1982年开发的，是交易活跃、成功的期货合 约，而e-mini s&amp；p500期货合约是1997年引入的，但 它在短短的几年内，交易金额就超过了普通s&amp；p500期 货合约，下表是两种期货合约在2002年交易情况的比较。表7：普通股指期货和e-mini期货合约的交易情况（2002 年）论文代写s&amp；p500期货合约nasdaq-100期货合约regulare-mini毕业论文regulare-mini毕业论文平均交易量（张）论文代写15454113930387464579平均交易量（十亿$）38. 2281. 3论文代写9

31、.6159. 5平均每天交易笔数论文代写74488毕业论文4490711574821266论文代写平均每分钟交易笔数1&41.864.87论文代写平均交易规模（张/笔）4. 823. 944. 07毕业论文3. 29毕业论文平均交易规模（千$/笔）1190. 3188.5毕业论文480.875.4未平仓合约数（张）572728252577毕业论文64240论文代写128777未平仓合约数（十亿$）141. 5911.997. 322. 95平均市场份额（以金额计算）45. 3%54. 7%27. 1%72. 9%注:以上统计期间为2002. 1.2-2002. 12. 31o数据来源:

32、 the journal of futures markets， vol. 25, no. 1, 2005, p79-104从前面的理论 分析 可以看出，小规模合约有利于中小 投资者的参与和投资组合中资产的配比，交易所可通过降低 手续费的方式或采取按交易金额收取交易费用（我国商品期 货采用的是这种计算方法）的方式，来减少小合约规模对机 构投资者交易费用的影响，这样就可以扬长避短，发挥小规 模合约的优势。开发小合约规模的金融期货产品，是世界金 融期货市场发展的一个趋势，在合约规模设计上有两种方 式：一种是先进行合约规模较大的品种的交易，待市场发展 成熟，且广大中小投资者对金融期货有了较深入的理解后， 再降低合约规模，使其能够进入市场进行交易，这样可减小 金融期