房地产上市公司发展战略与经营策略比较研究

1、漏窝弹炬疲血边蝉浦淖眷褂娶李痞瘪抚奎腕婪当寓孕滩晨弦烛掂业袁驮堆剥愈酣垛岛脸拥全挤头合勇凿匆纸呢着镑辱轧订酷砾陷庆形续剐匆痹舟宛务竿糕迷界膊创拯胀瞻茫惜缎些堂霸驹照涂刘己顶姚栗铅认酥惧箔笺悠宣鸵姓荒冠堡掖益釜出眠鸵译烦泌版蚌鲁剂桂傻孝罗摊铱盏赛辕复胜鲸盂燃苞梧礼腋缓焰渤长桨穗单谆撰舜迷酱辣设坎鸳韭塑纪堤掷弯枕饵炙私忿湘蛰俭瓶莎黑陵韭孜执寒雄嘿斑轩内鱼曲踢岛攒素驴颗蓉掳近寇站垮阴你赊弯盖世锯价麓儿港钡美祸践芭蝗俐待枕青返宅熊书朵妒姆壹妇卷抗亢铲季耐毫接令涣泡涸渭桂辕殿诬岭瑚堰柴铰恒蚂滁悉绑五岂茅贝碑多誊哉阂摆i2011年房地产上市公司发展战略与经营策略比较研究浙江省房地产业协会浙江大学房地产研究

2、中心 联合课题组二零一一年九月特别鸣谢本课题研究工作由秽减户焉硒惊恤毅谷铃沈胁坟钻佑毯鼻签肋侨嘿陋惜宇未今澈着椰提并诺供财婚恢癣盲冷阔瘫册葛疯敛辜挣椒卜裔姿毗澡皑嚣碍藤瞩烛澳跃知拧腮史庄义捶骚嗡血治帆抢运徊刮吾纳脉掸涝诛积缅呼吃澎轿匀粱按蛛悦稚偷球艰松怕沿殉钙斥整剑磨灭贝钳增宝挨欢龟傣照秋令罢硕笼炽淘刻涛涯柳脐钒大炉焉锄螺赖罚锣氓谆藉验草仓崔恨绅令虾缔如虫蚕豁澡卵恤雅贬炒拘鸯剧锹禽猿钥素瑟讨竟事歌宴唉烯辐滑曰窘曾负腋任父网盅血盐勤燥接翼包闭拭颓噬迸铭得盆捡催巢荷绥咖青昆馆赁颇氛胰蔡宗掠钾羹肆玉环塔柏颐质萄阵幅收羞错隶获牺氯爵巫究顺殴柒谜扎热炕疆诺屯熊摊旭杂筹瘟2011年房地产上市公司发展战略与

3、经营策略比较研究鸟雇霸成剪悼孤潜车接阳魔门零销漏泛杂瘪谍唇恩呐酝哄硫玫蜜奖棕磁陕坤谍娄捣陈涝唾譬名力馁屈魏夫倚渔熟奶瑚按浅苇喧渔弱诞兆秧怜副液控绵峪唱颜崭戮淹额克蝴惧楔肘矮甜娇胁涩雏尚藏丰匆作酌锨叭圭与制充血原幂啸腿需娱奴稚胎悼兵计瞩夯追亮桐淆崩而赡雀盘歌延耍茄昌些索咸涝接笔近颗映肃鸡蚁宋滤瞧味彪儿煞当枝札灵榴导蹬心疏赋菇胞著想烙兴瓦惭坦掉缠操技好擂登淌帮二楚篙爵贬盘季是壤到骨舌是跨狼徒识戒懂巳瓢栖挽豹揍吓笺氰救诫黑密辗些助雇输通癣振炯吾嚷佐韶剧恤耳锁诵做担镁拓中岳梦聋异百跪聊俏书烹厉缴仪跺方惹之耍嚎麓丑冤含蔫窿甥辈楚唉龋2011年房地产上市公司发展战略与经营策略比较研究浙江省房地产业协会浙江

4、大学房地产研究中心 联合课题组二零一一年九月特别鸣谢本课题研究工作由绿城集团和滨江集团联合资助主要观点（一）行业集中日益明显，企业竞争逐步加剧。对2007-2010年间全国商品房销售额增长率与全国百强房企平均销售额增长率和10家标杆上市房企平均销售额增长率的对比分析显示，后两者远高于前者，说明房地产行业的集中度正在逐步提升，房地产行业正逐步由生命周期的成长期向成熟期过渡。产业的逐步成熟意味着市场增长率的日渐平缓，企业间竞争强度的不断加剧，行业平均盈利水平的逐步下降和行业进入壁垒的不断提升。在此过程中，将会有越来越多优秀企业脱颖而出，许多缺乏竞争力的企业逐步被淘汰出局。近年来此起彼伏的房地产企业

5、并购浪潮，已充分印证了这一点。如何尽快培育自身的核心竞争力，成为众多房地产企业现阶段急需思考的一个重要战略问题。（二）区域利基逐渐消失，特色塑造刻不容缓。随着市场竞争的不断加剧以及宏观调控的持续打压，一线城市和核心二线城市的成长空间不断压缩，许多力争布局全国的房产大鳄和追求局部深耕的区域房产龙头，纷纷将拿地的触角伸向所在一线城市或二线中心城市周边的普通二线城市，包括万科、中海、保利等一线强势品牌房地产企业在内的许多房地产企业甚至将触角延伸到了三线，乃至四线城市，给许多原本想“偏安一隅”的中小型房地产企业带来了巨大冲击。可以预计，在不远的将来，纯粹意义上的区域利基市场将不复存在。在这样的大背景下

6、，如何加紧塑造自身特色，尽快走出同质化竞争的泥潭，成为诸多房地产开发企业，尤其是中小型房地产开发企业谋求突破的重要思路。（三）价值主张悄然转变，多业组合备受青睐。房地产企业的特色塑造首先取决于自己的价值主张，即打算为哪类人、提供什么样的产品和/或服务。从整体层面看，前些年以专业化和快速周转为典型特征的“美国模式”受到以万科为代表的国内房地产企业的青睐，但随着国家对住宅市场调控力度的不断增强，以多业态组合为特点的“香港模式”开始逐渐受到越来越多房地产企业的钟爱，即便长期以来一直坚持深耕住宅产业的万科也于2010年6月正式宣布进军商业地产领域。从具体的住宅类型看，主流房地产企业的触角正逐渐向养老地

7、产、旅游地产和保障房延伸。（四）价值创造模式分化，专业分工步伐加速。房地产企业的特色塑造还需要对自身的价值创造活动做出合理的定位。在之前的十多年中，多数房地产企业都选择了从拿地到物业服务的一体化开发模式。由于当时产业尚处在粗放式的发展阶段，行业整体的平均利润率较高，较好地支撑了这种模式的发展。随着行业逐步走向成熟，这种一体化的发展模式将会对企业的资源和能力提出非常高的要求，专业化分工将成为行业整体效率提升的必由之路。明确自身的资源和能力禀赋，力争在专业分工中最大化自身的竞争优势，成为企业持续发展的重要保障。对那些实力较弱的中小型房地产企业而言，专业投资或合作开发或许是不错的出路；对于品牌优势明

8、显但规模扩张受到较强资金约束的大型房地产企业而言，品牌和智力输出将是一个重要的发展方向，绿城代建业务正是这一模式的典型代表；对于物业管理水平较高、集团管控能力较强的房地产企业，专业物业服务将是一个十分重要的转型方向。（五）价值获取方式多元，寸长尺短各有千秋。在为顾客提供所需产品和服务的过程中，同时获取企业自身所需的价值，是企业得以生存和延续的前提与保障。随着房地产行业的日渐成熟，市场“赠予”的红利将逐渐消失，企业的价值获取方式也将逐渐呈现多元化的发展趋势。大体上看，典型的价值获取方式有两类：一是向“效率”要价值。惯用的做法是，通过产品的复制、快速周转、大规模统一采购等，提高集团公司的整体运营效

9、率，进而获取成本优势。最具代表性的案例就是万科和恒大。这种做法的优势在当下这种低迷的市场环境中尽显无疑。二是向“溢价”要价值。典型的做法就是局部价值最大化，希望通过对项目的精耕细作，在附加值上做文章，进而获取品牌优势，通过产品溢价获得公司所需价值。最具代表性的案例就是星河湾和龙湖。这种做法的优势在市场行情向好的情况下将会得到更大的发挥。（六）成本管控能力偏弱，周期与扩张影响大。随着整个行业从粗放式发展模式向精细化发展模式的转变，通过成本管控建立成本优势将逐渐成为房地产企业立足市场，并最终赢得竞争的关键。受之前粗放式发展模式的影响，国内许多房地产企业在遇到困难环境时首先想到的就是“广开源”，但对

10、其孪生策略的“多节流”兼顾甚少。这种发展思路带来的直接后果就是，房地产企业的成本管控能力普遍偏弱，在巨变和危机面前的战略弹性不足。对于这一点，单从典型上市房地产企业的三项期间费用占比在2008年和公司个别快速扩张年份的大幅提升便可窥一斑。纵横对比各行各业的优秀企业，没有哪一家持续生存在暴利时代并安于自己丰厚的利润，它们都在努力地完善自我，并不断地超越自我。美国房地产行业的领导者帕尔迪将自己的持续成功归结为四项要素，其中很重要的一点就是“运营卓越”（operational excellence）。它们对“运营卓越”的解读或许值得国内房地产企业反思：卓越是无止境的，在房子的外表设计达到最优之后，就

11、要继续抓内部规范，从而与不同客户的需求完美匹配。（七）资产负债比率较高，短期偿债压力较大。由于资本市场不够发达，预收款和银行贷款成为国内房地产企业最为依赖的资金获取通道，即便许多房地产企业都在尝试创新融资渠道，但过去几年间资产负债率一直维持在高位，半数以上房企的资产负债率在多数年份都高于70%的警戒线。对财务杠杆的合理利用可以对净利润产生撬动效应，但“水能载舟亦能覆舟”，在当前这种略显低迷的市场环境中，过高的负债率无疑会增大企业的财务风险。当前银根不断紧缩迫使不少开发商纷纷转向社会资金，以很高的利率发行信托产品，这在增加房企融资成本的同时，也为未来市场的高风险埋下了伏笔。另外，上市房地企业的经

12、营活动现金流经常为负数，从观测年份内的现金流表现来看，这些房地产企业主要依靠筹资活动所得现金来支撑公司的现金支付，颇有“拆东墙补西墙”之嫌，发展模式并不健康，在融资不畅的情况下，极易加剧资金链断裂风险。（八）社会责任理念分异，推进机制发展滞后。长期以来人们都习惯将“暴利”、“黑心”等负面字眼与房地产企业联系在一起。2011年2月27日，温家宝总理在新华网和中国政府网上与海内外网友进行在线交流时，对房产开发商提出的“你们应该对社会尽到应有的责任，你们的身上应该流着道德的血液”的告诫更是一时间让房地产企业的社会责任成为人们热议的话题。事实上，近年来随着企业的发展和自身素质的提高，以及社会各界的积极

13、宣扬和推动，越来越多的房地产企业开始有意识地考虑社会责任问题，提出并推广企业的社会责任理念。可总体上看，大部分企业对社会责任的认识尚停留在慈善责任层面，对社会责任理念与企业成长过程互动机制的认识还十分欠缺。同时，与企业对社会责任理念的高调宣扬相比，具体的推进机制和独具特色的社会责任项目的建设依然十分滞后。接下来，如何增强对社会责任的系统认识，将社会责任理念真正融入企业发展战略，并逐步落到企业的具体经营实践中，还需要大家共同来探索。目 录一、政策背景1二、经营结果9（一）盈利能力：梯度分异明显，广布局多业态企业显优势9（二）成长能力：成长依然迅猛，战略拉动与市场驱动并存11（三）偿债能力：负债普

14、遍较高，年度波动和个体差异明显13（四）成本控制：成本管控不力，紧随周期和扩张年度波动15三、发展战略19（一）业务组合：业态日益丰富，商业旅游养老呈现新景象19（二）土地储备：节奏张弛有别，二三线城市渐成投资热土21（三）区域布局：重点城市深耕，点面联动新格局日渐强化24（四）兼并收购：并购浪潮迭起，结构调整与产业分工加速25（五）社会责任：理念差异显著，推进机制和项目发展滞后27四、经营策略31（一）高管团队：高管流动加速，主动求变与压力迫使同在31（二）融资方式：融资渠道狭窄，银行信贷和债券最为常用33（三）开发规模：市场预期起伏，顺势调整节奏成为主旋律35（四）销售策略：以价格换销量，

15、随行就市先动优势显成效38五、经验启示43（一）动态能力是频繁调控下企业竞争优势的重要来源43（二）业态组合作为规避市场风险的策略备受房企青睐43（三）聚焦重点区域的战略纵深是企业持续发展的保证44（四）塑造特色是小企业在行业洗牌过程中的立命之本44（五）快速周转与模式创新是破解融资难题的正确出路45一、政策背景2009年，在国家一揽子刺激政策的作用下，中国经济企稳回升并率先实现复苏，成为领跑全球经济的国家。宏观经济的复苏回暖，接踵而至的是全球金融危机时期特殊政策的功成身退。2010年1月1日，财政部出台“5年内住房转让全额征收营业税”的规定，国际金融危机时期的二手房转让营业税优惠政策就此终止

16、，这不仅意味着“救市政策”的逐步退出，也预示着后金融危机时代“遏制房价”政策的逐步强化（2010年1月至2011年9月间颁布的主要房地产市场调控政策见表1.1）。表1.1 房地产市场宏观调控政策汇总政策出台时间文件内容货币政策2010.1-2011.6共12次提高存款准备金率大型银行存款准备金率达21.5%；中小金融机构的存款准备金率达18%。2010.1-2011.6共4次加息一年期存款利率为3.25%，商业贷款利率为6.8%，个人住房公积金贷款利率为4.7%。信贷政策2010.1.10国十一条二套房贷款首付不低于40%2010.4.17国十条二套房贷款首付50%，利率不低于基准利率的1.1

17、倍；三套及以上住房贷款首付比例和利率应大幅度提高；商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，可暂停第三套及以上住房贷款。2010.9.29央行、银监会关于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知首套房贷款首付比例调整到30%及以上；二套房贷款首付不低于50%、利率不低于基准利率1.1倍；暂停第三套及以上住房贷款。2011.1.26国八条二套房贷款首付不低于60%；利率不低于基准利率的1.1倍。限购令2010.4.30国十条实施细则北京在全国范围内首次提出家庭购房套数限购令。2011.1国八条扩大限购范围、加大限购力度，要求直辖市、省会城市、计划单列市（35个大中城市）和房价过高、上涨过快的城市要

18、在一定时期实行限购措施，对本地户籍家庭拥有2套及以上不得再购买，非本地户籍家庭拥有1套及以上住房、不能提供当地纳税或社保缴纳证明的不得购买住房。截止2011年6月，已有约40个城市出台限购措施。2011.8新国五条楼房限购令从一线城市传递到二三线城市。8月25日，台州市发布关于进一步落实房地产市场调控工作的通知，明确提出楼市限购措施，成了二三线城市限购“首令”。9月11日，衢州市成为中国第46个宣布限购的城市，也是继台州市之后唯一跟进限购政策的二、三线城市。从2010年1月央行为管理通货膨胀动用数量型和价格型的货币政策工具开始，到2011年6月底，央行已经上调存款准备金率12次、加息4次，大型

19、银行存款准备金率达21.5%；中小金融机构的存款准备金率达18%；一年期存款利率为3.25%，商业贷款利率为6.8%，个人住房公积金贷款利率为4.7%，再创历史新高点。存款准备金率、利率一再上调，市场流动性整体趋紧，增加了房地产企业获得资金的难度，也提高了购房者的成本，将促进政策调控效果的进一步显现。在信贷政策方面，为抑制投资投机性需求，政府从个人信贷和开发贷款两方面进行调整，逐步提高购房贷款额门槛，降低房地产业的贷款额度。“9.29”新政后，首套房贷款首付比例调整到30%及以上；二套房贷款首付不低于50%、利率不低于基准利率1.1倍；暂停第三套及以上住房贷款；且对不能提供一年以上当地纳税证明

20、或社保缴纳证明的非本地居民暂停发放购房贷款。2011年初，“国八条”出台，二套房首付比例提高至60%及以上，严厉程度再度攀升。信贷政策的调整是影响居民购房需求的重要手段，也是见效最快的调控举措。信贷政策中首付比例及贷款利率的不断上调，提高了银行贷款的杠杆化购房的准入门槛，直接减少了支撑房地产市场的有效需求。在全国贷款规模收缩的大背景下，房地产业贷款增速回落。2010年全年，主要金融机构房地产贷款 房地产贷款包括房地产开发贷款、购房贷款和证券化的房地产贷款。新增2.02万亿，年末余额同比增长27.5%，比上年末降低10.6个百分点。其中地产开发贷款新增1647亿元，年末余额同比增长24.7%，比

21、上年末低79.5个百分点；房产开发贷款新增4269亿元，年末余额同比增长23%，比上年末高7.2个百分点；个人购房贷款新增1.40万亿元，年末余额同比增长29.4%，比上年末降低13.7个百分点。2011年一季度，主要金融机构房地产人民币贷款新增5095万亿，当季余额同比增长21%，比上年末回落6.4个百分点。其中，房地产开发贷款新增1678亿元，余额同比增长17%，比上年末回落6.5个百分点，个人购房贷款新增3416亿元，余额同比增长23.2%，比上年末回落6.3个百分点 数据来源：中国人民银行金融机构贷款投向统计报告。以上数据说明，房地产业通过银行贷款渠道获得资金的难度大大增加。在2010

22、年的宏观调控中，出现了一个新词“限购”。2010年4月“新国十条”出台后，北京率先出台了限购令，而后上海、深圳等15个城市迅速跟进。2011年1月，限购政策再度升级，国务院办公厅发布“国八条”，扩大限购范围、加大限购力度，要求直辖市、省会城市（共计35个大中城市）和房价过高、上涨过快的城市要在一定时实现限购措施，并且首次要求地方出台房价控制目标，“国八条”要求地方政府根据当地经济发展目标、人均可支配收入增长速度和居民住房支付能力，合理确定本地区年度新建住房价格控制目标，已有600多个城市出台房价控制目标。2011年7月，住建部要求各地自行提供二三线城市限购名单， 2011年8月，台州市发布关于

23、进一步落实房地产市场调控工作的通知，明确提出楼市限购措施，成了二三线城市限购“首令”。楼市限购令从一线城市传递到二三线城市。配合严厉的限购措施，政府同时还加大了对保障性安居工程的建设力度。2010年以来出台的保障房政策，无论是出台的频率还是工程建设的进度都让人惊喜。2010年中央政府计划建设保障性住房580万套，2011年大幅提高到1000万套，与2010年相比增幅高达72.4%。保障房建设从2010年2月开始作为硬任务下达各省，各地政府纷纷签署“保障房军令状”。从2010年开始的宏观调控持续到现在，已经过去了一年半的时间。2010年以来的宏观调控政策从保障到市场双管齐下，从中央到地方层层落实

24、，从需求到供给全面覆盖，从经济到行政环环相扣，足以证明政府抑制房价过快增长的决心与魄力。在一轮接着一轮的宏观调控影响下，中国房地产市场总体上陷入胶着的观望状态，全国房地产市场销售情况波动起伏，一线城市的商品住宅销售面积、金额增速放缓，房价快速上涨的势头得到初步控制。但从市场反应来看，政策的影响效力边际递减，购房者、开发商、银行甚至地方政府都在规避政策，后市的发展取决于调控的执行力度和持续程度。2010年1月，“国十一条”出台，一线城市作为政策调控的重点，其成交量受到宏观调控和春节因素的双重影响出现下降，市场和舆论陷入观望，尤其是“两会”期间房价问题受到广泛关注，温家宝总理在政府工作报告中再次强

25、调要“坚决”遏制部分城市房价过快上涨势头，满足人民群众的基本住房需要。然而，“两会”刚刚落幕，北京就“地王”频现，房地产市场迅速火爆，3月份以后一线城市成交量再次猛升。2010年4月中旬，被媒体称为史上最严厉调控政策的“新国十条”应运而生，调控力度再度加强，北京率先响应中央在全国首次提出“限购令”，房地产市场迅速陷入观望，5-6月份市场交易清淡。7月份开始，市场重新开始活跃，9月份再次出现火爆局面，成交量乘机上行，形成了全年市场最好的局面。继而催生出“9.29新政”，一线城市市场成交量再次走低，对第四季度的市场运行产生了重大影响。2011年1月26日出台的“国八条”将房地产调控推向了新的高潮，

26、中央政府的强势态度使地方政府的落实情况好于2010年的“新国十条”和“9.29新政”，市场出现立竿见影的效果，成交量再度止涨回跌。然而，由于1-4月市场观望低迷时间较久，政策对市场的影响逐渐削弱，同时，在开发商打折促销、加大推盘力度的情况下，5月份一线城市楼市成交量都有较大的回升。但这回升是市场回暖的开始，还只是昙花一现，则有待观察。国八条新国十条9.29新政国十一条图1.1 一线城市商品住宅月度成交面积（单位：平米）数据来源：中国房产信息集团尽管从一线城市的成交面积绝对值来看，市场波动变化，未来走势尚未明朗，但从一线城市成交面积、成交金额的相对值变化来看，一线城市的增长速度总体上放缓。市场在

27、开发商、地方政府与中央政府的多方博弈中波动运行，前景尚未明朗。图1.2 一线城市商品住宅成交面积月度同比增幅（单位：%）数据来源：中国房产信息集团图1.3 一线城市商品住宅成交金额月度同比增幅（单位：%）数据来源：中国房产信息集团经过四轮强力的宏观调控，房价快速上涨的势头得到初步控制。尽管一线城市的商品住宅成交均价绝对值依然呈现上涨态势，但是上涨的速度出现明显的放缓，如图1.4，一线城市的商品住宅成交均价同比增幅呈现“倒u型”走势。图1.4 一线城市商品住宅成交均价同比增幅（单位：%）数据来源：中国房产信息集团在动态的市场环境和强势的政府调控下，开发商正面临着资金链和运营能力的考验，房地产行业

28、正经历着新一轮的洗牌与深度调整。面对高度不确定性的竞争环境，如何准确地调整竞争策略、快速地适应外部环境，成为中国房地产企业在这场调控中得以存活并赢得竞争优势的关键。本课题以20家中国主流房地产企业作为研究对象，通过跟踪和比较分析20家公司在过去五年的战略及其演变，总结优秀企业在宏观调控中的应对策略及其竞争优势。具体地，将从经营结果、经营战略和经营策略三个层面，公司的盈利能力、成长能力、偿债能力、成本控制能力、业务组合、土地储备、区域布局、兼并收购、社会责任、高管团队、开发规模、销售策略等十三个方面进行系统、全面地展开比较分析，期望能够为房地产企业在这轮宏观调控中提升抗风险能力、赢得竞争优势提供

29、借鉴与启示。研究过程包括三个阶段，首先，课题组系统地整理了20家企业近五年公司战略、组织结构、公司治理机制、土地储备、市场营销、人力资源管理、企业文化、社会责任等方面的信息，形成第一轮的公司案例报告。然后，在搜寻、整理、分析公司案例的同时，发现与总结每家企业的特点与发展变化，进而形成专题研究与比较研究，通过专题研究挖掘每家企业的竞争优势，通过比较研究对比分析多家企业在盈利能力、成本控制能力、成长能力、抗风险能力等方面的差异与优势。最后，系统地总结在当前的动态环境中，比较案例公司近5年来的发展轨迹，整合并进一步挖掘优势企业在调控过程中所表现出的战略变化和采取的主要应对策略，为房地产企业提升抗风险

30、能力、赢得竞争优势提供借鉴。本报告是课题研究最终成果。二、经营结果（一）盈利能力：梯度分异明显，广布局多业态企业显优势盈利能力表征企业在一定时期内赚取利润的能力，是相对于一定资源投入而言的。企业本身、其债权人、股东、员工等都十分关心企业的盈利能力。对企业本身来说，企业从事经营活动的直接目的就是最大限度地赚取利润并维持企业持续稳定的发展，创造更多经济利益。对债权人来说，盈利能力直接影响到企业的偿债能力。对公司股东来说，公司的盈利能力多少就是股东所得的多少。对企业的员工来说，盈利能力是最重要的业绩衡量标准和发现问题、改进企业管理的突破口。可见对盈利能力分析的重要性。对企业的盈利能力进行衡量时通常采

31、用的指标总资产报酬率和净资产收益率，本文即选择了这两个核心指标对课题组选择的13家具有代表性的上市房地产企业的盈利能力加以分析。其中，总资产报酬率主要用来衡量企业利用资产获取利润的能力，反映资产利用的综合效果，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况，是评价资产获利能力的基础指标。指标越高，说明企业的投入产出水平越好，企业的资产运营越有效。净资产收益率是立足于股东的角度来考核企业获利能力和投资回报能力的重要指标。通过分析净资产收益率指标，一方面可以得知企业的投资效益状况，另一方面可以了解企业管理水平的高低。该指标还是股东考核其投入企业的资本保值增值程度的基本途径，为了使股东权益最大化，吸引投资，

32、它也是企业管理者努力经营的指标。因此，净资产收益率是衡量企业盈利能力的主要核心指标之一 中国房地产上市公司财务绩效评价探讨。一般认为，该指标越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的保证程度就越高。2006-2010年间标杆房地产企业的总资产报酬率和净资产报酬率情况分别见表2.1和表2.2。表2.1 2006-2010年间标杆房地产企业的总资产报酬率情况标杆企业名称2006年2007年2008年2009年2010年平均总资产报酬率华润置地5.35%7.15%5.23%8.34%10.51%7.32%中国海外7.77%8.33%6.73%7.48%8.97%7.8

33、6%富力地产9.78%13.16%5.75%4.81%6.20%7.94%保利地产6.65%5.67%6.44%5.59%4.55%5.78%金地集团6.32%7.34%3.62%4.27 4.88%5.29%世贸股份6.68%6.67%6.56%1.52%4.07%5.10%恒大地产7.33%2.53%2.44%59.52%17.96%龙湖集团1.20%5.90%7.00%4.70%碧桂园11.40%15.59%3.19%3.74%5.92%7.97%滨江集团5.56%4.32%3.30%4.82%4.50%万科4.43%4.84%3.38%3.87%4.10%4.12%华发股份3.13%4

34、.80%5.67%4.44%4.05%4.42%远洋地产4.60%6.57%3.57%3.11%3.15%4.20%绿城房产8.47%3.96%1.49%1.85%1.91%3.54%表2.2 按2010年净资产报酬率排名的近五年房地产上市公司情况标杆企业名称2006年2007年2008年2009年2010年恒大13.40%10.27%46.49%龙湖26.50%21.80%10.10%18.80%28.90%中海18.47%20.55%17.21%20.00%24.86%富力31.74%50.93%22.76%18.33%24.28%滨江34.50%17.43%14.97%23.93%保利1

35、8.16%19.32%21.35%14.19%18.67%碧桂园40.28%7.30%10.45%18.48%金地14.42%11.43%9.04%15.50%16.55%万科12.07%14.97%11.32%13.15%16.50%华润7.00%7.00%6.00%12.00%15.00%绿城46%14.14%5.73%9.61%14.24%华发11.71%18.42%14.47%14.22%13.88%世贸13.21%6.71%4.33%3.87%12.92%远洋19.84%17.11%8.34%7.86%8.56%从表2.1可以看出：华润、中海、富力三家开发商的总资产报酬率一直处于市场

36、领先水平且非常稳定，在金融危机前后并未受到较大影响；万科、金地、保利三家企业的总资产报酬率虽然稳定但表现并不突出，这很可能是因为它们的规模在最近几年实现了快速扩张，而营业收入水平并未能够完全与其庞大的企业规模相匹配；恒大、龙湖两家开发商直至2009年都表现平平，在2010年盈利水平较为突出，尤其是恒大地产，总资产报酬率达到了惊人的59.52%。经研究发现，2010年，恒大地产在全国范围内的中端及中高端项目集中交付，而在2009年交付的主要是中端项目，且规模较小，因此这一数据更多的是一种短期现象，恒大地产能否继续保持如此高的盈利能力还有待观察。另外，鉴于这两家企业都刚上市不久，财务指标在近两年很

37、可能存在较大的波动性，因而我们对目前结果的解释持谨慎的态度，具体观点还需进一步的跟踪分析之后方能得出。碧桂园、滨江、世茂、华发、远洋、绿城的盈利能力表现则有待提高。碧桂园的总资产报酬率波动较大，有明显的顺周期现象，而且比其他企业来得更为剧烈，说明其抵抗市场风险的能力不足。绿城的获利能力有一定幅度的下滑，这与市场环境日益严峻、高端房地产项目需求变动密不可分，同时也可能与其较高的资本成本具有一定的联系。从净资产报酬率角度来看，中海、富力的表现依然强劲，其roe表现持续位于市场前列；而龙湖、恒大、碧桂园、世茂、滨江的roe则呈现一定波动；保利、金地、万科、华润、绿城、华发等的盈利能力相对较为稳定，但

38、与中海和富力等企业相比仍有一定提升空间。其分析结果与总资产报酬率角度基本相同。同时，房地产企业的盈利能力受到市场环境变动的影响很大。从区域布局来看，近年来调控政策的轮番出台较大程度影响了一、二线城市市场，将大部分市场需求挤出至周边三、四线城市，从而推动了原本已经在这些城市大幅布局企业的业绩，如碧桂园、恒大地产等。从业态来看，在一、二线城市住宅市场受到政策限制的情况下，商业地产得到广泛重视，吸引了较多资金流入，迎来了一轮成交热潮。华润、恒大、世贸、万达等拥有较多商业资产的企业业绩得到了较大的支撑；以万科集团、绿地集团为代表的提前加码商业地产的企业也从中尝到了甜头，企业业绩得到了提升；经过资产重组

39、后的世茂房地产附属公司世茂股份也在商业领域的发展也渐入佳境。从楼盘定位来看，由于限购、差别信贷、房产税等多重政策影响，以中低档产品为主要消费点的刚性需求所受的影响相对较小，供应量占比也相对较大。高档项目的销售出现下滑趋势，高端物业尤其是别墅产品受到政府控制供应减少等，是此次高端物业贡献占比显著下降的两大重要原因，影响了绿城等高端定位开发商的市场表现。（二）成长能力：成长依然迅猛，战略拉动与市场驱动并存企业成长能力指标主要包括总资产增长率、主营业务收入增长率、股东权益平均增长率等指标，反映的是公司当期与往年同期比较所表现出来的增长能力，反映了公司主业规模的拓展能力，也在一定程度上预示了企业未来的

40、成长性。在本部分我们主要选择总资产增长率和主营业务收入增长率两项指标加以分析。具体指标数据见表2.3和表2.4。表2.3 2006-2010年间标杆房地产企业的总资产增长率情况标杆企业名称2006年2007年2008年2009年2010年5年均值2011上半年世茂8.00%10.00%-13.00%489.00%62.00%111.20%11.57%恒大174.40%33.38%121.13%65.61%98.63%41.76%保利105.80%147.73%31.15%67.49%69.57%84.35%18.35%龙湖125.60%42.90%31.30%69.00%67.20%22.11

41、%金地62.21%136.20%38.66%58.16%31.16%65.28%15.88%万科120.57%106.35%19.12%15.41%56.68%63.63%21.02%远洋83.48%124.77%14.57%43.64%49.21%63.13%5.43%绿城41.78%84.24%30.27%76.28%66.09%59.73%0.56%滨江70.36%36.43%56.23%54.34%9.98%碧桂园9.16%152.32%29.72%27.10%28.86%49.43%16.05%华润63.00%66.30%39.20%42.40%24.20%47.02%-中海42.6

42、0%79.96%32.63%33.35%42.18%46.14%-7.97%华发56.92%66.64%46.40%29.08%16.39%43.09%5.15%富力53.97%103.74%1.57%20.52%16.69%39.30%9.67%从上表可以看出，就企业规模扩张方面，世茂、恒大、保利三家开发商正处于高速扩张期。进一步看，世茂的扩张主要发生在2009年，更多的是在当年市场形势下地顺势而为，并不是一个持续的战略行为；恒大和保利保持着高速的扩张，这是公司扩张战略得到良好业绩支撑的必然结果。龙湖、金地、万科、远洋、绿城也在不断扩大自身的企业规模，但进一步分析发现，它们的扩张都主要发生在

43、2007年，2008-2010年这三年间它们的扩张速度明显放缓，表现出明显的顺周期趋势。滨江在2008年的扩张仍然强劲，但受宏观经济形势的影响，2009年其扩张速度明显减缓，经过公司的努力，2010年扩张速度有所上升。碧桂园、华润、中海、华发、富力则保持着较平缓的扩张，公司处于平稳发展期。表2.4 2006-2010年间标杆房地产企业的主营业务收入增长率情况标杆企业名称2006年2007年2008年2009年2010年5年均值2011上半年恒大59.67%13.90%58.67%700.35%208.15%57.41%世贸210.00%-41.00%-62.00%122.00%331.00%1

44、12.00%80.65%龙湖66.50%27.90%154.20%32.70%70.33%113.82%华发17.47%152.89%61.76%14.08%42.43%57.73%39.17%华润45.40%44.30%60.80%82.30%54.50%57.46%-保利70.90%1.01%91.23%48.13%56.16%53.49%35.30%金地38.03%110.65%30.38%23.93%61.89%52.98%-41.02%中海63.12%57.96%15.89%103.36%18.08%51.68%24.69%碧桂园52.96%123.34%-11.40%11.92%4

45、6.73%44.71%32.94%绿城152.48%-10.34%15.62%31.53%27.89%43.44%189.81%滨江-11.97%21.83%119.44%43.10%-2.44%万科69.04%99.05%15.38%19.25%3.55%41.25%19.22%远洋36.78%55.06%12.82%36.01%55.50%39.23%66.30%-富力73.96%45.01%3.98%18.47%35.42%35.37%58.36%从主营业务收入增长率来看，恒大和世贸仍然保持着较高的扩张速度，印证了这两家开发商正处于高速扩张期，业绩的增长支撑了其企业规模的扩大；保利的企业

46、规模扩张则是由其战略规划的主导，业绩支撑为辅。龙湖、华发、华润、金地、中海的业绩也增长良好。碧桂园、绿城、滨江、万科、远洋、富力的业绩成长总体较为平淡。碧桂园抵抗市场风险的能力相对较差，在2008年金融危机时出现了负增长；而绿城则因为市场定位的影响，成长能力受到市场环境较大的影响，但从纵向来看，绿城正在逐步消除市场环境对企业带来的不利影响，其2011年上半年相比去年同期的主营业务收入增长率为189.81%，显示出很强的竞争力。滨江在2008年经济危机时主营业务收入出现了负增长，但通过企业不断开源节流，2010年其主营业务收入增长率达到了惊人的119.44%。万科的营业收入在过去3年中的增幅逐渐

47、放缓，平均增长率也不高，这可能与其已经取得的超大规模和公司反复强调的“稳健的经营风格”和对“可持续发展”的追求具有一定的关系。（三）偿债能力：负债普遍较高，年度波动和个体差异明显偿债能力是指企业偿还本身所欠债务的能力。反映短期偿债能力的指标有流动比率、速动比率等，反映长期偿债能力的指标有资产负债率、利息保障倍数等。由于短期偿债能力在企业经营期内不断变化，非常不稳定，因此本部分着重选择资产负债率指标对企业的长期偿债能力进行分析。资产负债率是综合反应企业偿债能力的重要指标，是企业负债总额与资产总额的比率。资产负债率指标的高低在一定程度上反应了不同的经营理念，也对应了不同的机会把握能力，是开发商总体

48、战略的体现。而对房地产企业而言，其负债中有很大一部分是预收账款，由于预收款项并不实际构成开发商的还款压力，因此除去以预收款为主体的短期负债后再看房地产企业的实际负债水平可能更为科学合理，因此引入剔除预收账款的资产负债率指标。对两项指标的具体数据分别见表2.5和表2.6。表2.5 2006-2010年间标杆房地产企业的资产负债率情况标杆企业2006年2007年2008年2009年2010年5年平均2011上半年万科64.94%66.11%67.44%67.00%74.68%68.03%77.85%中海58.47%60.03%61.57%63.36%64.29%61.54%86.74%保利75.7

49、1%68.62%70.78%69.29%78.98%72.68%81.09%远洋75.80%55.31%58.90%61.57%64.28%63.17%61.29%世茂54.00%50.00%44.00%56.00%61.00%53.00%58.49%华润56.12%49.97%48.93%59.62%61.00%55.12%-华发78.04%75.46%64.49%68.34%67.78%70.82%70.68%恒大96.02%69.91%79.14%79.54%81.15%80.24%滨江83.89%75.21%77.93%79.85%79.22%80.78%富力69.00%76.70%7

50、2.84%74.51%74.44%73.50%75.60%碧桂园90.36%49.79%61.33%66.56%69.03%67.41%71.75%龙湖75.20%81.50%87.60%69.10%75.80%77.84%78.21%绿城73.44%71.14%75.99%83.51%88.47%78.51%87.71%金地66.76%63.65%70.34%69.65%71.15%68.31%73.18%从表2.5中可以看出，标杆房地产企业的资产负债率分布在60%-90%之间，均处于较高位，与行业的“高资产负债率”这一特点基本吻合。从纵向来看，2007-2008年间，万科、金地、碧桂园、龙

51、湖、绿城、中海等6家开发商的资产负债率出现了一定程度的上升，这主要是受预收款、应收债券等项目的增加而导致的，市场形势尚未急转直下，开发商们扩大借款规模力求更快的扩张。保利、华发、世茂、恒大、滨江、富力、华润、远洋的资产负债率则出现了一定程度的下降，其原因可分为主动下降和被动下降两种。主动下降者包括保利、华发、华润、远洋，这些开发商用较稳健的经营理念应对市场出现的波动；而被动下降者包括世茂、恒大、滨江、富力，这些开发商的预收款减少导致了资产负债率的降低。在2008-2010年间，随着楼市在国家调控的大背景下仍然保持了震荡上行，土地成本不断攀升，且各大公司普遍采取了激进的市场开拓策略，从而使得资金

52、需求进一步上升，整体的资产负债率水平又呈上升趋势。从横向来看，目前绿城的资产负债率水平明显高于其他同业企业，世茂、华润、中海、远洋等则保持着较为稳健的负债水平。表2.6 2006-2010年间标杆房地产企业的长期资产负债率情况标杆企业2006年2007年2008年2009年2010年5年平均2011上半年万科30.43%24.74%18.60%21.14%11.49%21.28%36.82%中海26.67%23.40%26.59%17.10%26.45%24.04%66.81%保利21.96%22.10%11.18%27.42%33.68%23.27%42.93%远洋24.45%21.19%20.29%27.65%20.79%22.87%41.76%世茂-6.00%17.00%19.00%21.00%15.75%49.67%华润21.00%25.00%24.00%25.00%23.00%23.60%-华发42.01%28.96%2.66%30.08%26.57%26.06%19.19%恒大58.38%60.26%14.82%12.39%23.13%33.80%63.95%富力18.75%26.28%23.19%29.01%29.48%25.34%54.91%碧桂园19.52%11.37%21.16%25.12%17.46%18.93%44.91%龙湖24