蜂窝陶瓷行业深度研究报告

1、蜂窝陶瓷行业深度研究报告正文目录1. 蜂窝陶瓷是汽车尾气后处理系统常用载体 51.1. 蜂窝陶瓷是汽车尾气处理催化器重要载体 51.1.1. 汽车尾气后处理系统结构构成 51.1.2. 蜂窝陶瓷企业是主机厂/整车厂二级供应商 71.2. 蜂窝陶瓷生产材料、工艺壁垒较高 81.2.1. 蜂窝陶瓷制备工艺以挤压成型为主 81.2. 2.蜂窝陶瓷载体可分为直通式和壁流式 102. 国六标准实施推动国内蜂窝陶瓷需求大幅增长 112.1. 蜂窝陶瓷国六产品预计将于2020年放量发货 112.2. 国六标准实施后国内蜂窝陶瓷市场空间将超过百亿132.2.1. 测算逻辑132. 2. 2.蜂窝陶瓷市场空间测

2、算143. 国内蜂窝陶瓷进口替代逐渐加速 173.1. 蜂窝陶瓷产业为康宁、ngk垄断，进口替代空间广阔173.2. 龙头康宁、ngk业绩稳步回升，蜂窝陶瓷行业迎来快速发展183.3. 国产材料替代空间广阔，柴油车用载体+汽油车gpf机会较大194. 重点公司介绍214.1. 国瓷材料214.2. 奥福环保224. 3.宜兴非金属245. 配置建议246. 风险提示25图表目录图表1:汽车尾气处理催化系统简介 5图表2:国六直喷汽油车尾气后处理系统示意图 6图表3:国六柴油车尾气后处理系统示意图 6图表4：汽车尾气处理催化器结构（以三元催化器为例）6图表5:常用尾气处理催化器主要成分构成7图表

3、6:直通式蜂窝陶瓷示意图7图表7:壁流式蜂窝陶瓷示意图7图表8:尾气处理催化剂产业链及主要供应商 8图表9:不同尾气处理催化剂载体性能对比 8图表10:蜂窝陶瓷生产工艺 9图表11:蜂窝陶瓷核心生产工艺技术9图表12：直通式、壁流式载体结构示意图 10图表13:汽油车、柴油车用直通式载体结构对照10图表14：国六标准实施时间 11图表15:我国轻型车尾气排放标准及限值（mg/krn） 11图表16:国六车（机）型认证公告流程 12图表17:国五、国六期间汽油车、柴油车尾气处理路线12图表18:国五、国六蜂窝陶瓷性能要求对照 12图表19:汽油车排量与蜂窝陶瓷体积关系 13图表20： 2018年

4、国内乘用车销量-按排量分布 13图表21：柴油车排量与蜂窝陶瓷体积关系 14图表22：我国乘用车产量-按燃料分类（万辆）14图表23:我国商用车产量-按燃料分类（万辆）14图表24： 2018年商用车产量分车型占比 15图表25: 2013-2019我国汽油车、柴油车产量 15图表26:汽油车蜂窝陶瓷年需求量及市场空间测算15图表27:柴油车蜂窝陶瓷年需求量及市场空间测算16图表28:美国dpf后市场更换需求空间测算 16图表29: 2018年蜂窝陶瓷行业市场竞争格局 17图表30:蜂窝陶瓷行业主要竞争企业简介 17图表31:康宁公司2018年分业务收入（亿美元）18图表32:康宁公司2013

5、-2018蜂窝陶瓷产品收入18图表33: 2019年上半年国内车用柴油机市场份额 19图表34： 2016年国内中重型商用车后处理市场占比19图表35:2016年国内轻型商用车后处理市场占比 19图表36:国内乘用车自主品牌市场份额仍有韧性20图表37：2016年国内乘用车后处理市场份额 20图表38:国瓷材料股权结构图21图表39:国瓷材料催化材料板块收入及利润快速增长22图表40:奥福环保股权结构图 22图表41：2019h1车用scr载体收入占蜂窝陶瓷载体业务71.43%（单位：万元）23图表42:奥福环保蜂窝陶瓷载体收入及利润快速增长23图表43:奥福环保ip0主要募投项目概况 24图

6、表44：蜂窝陶瓷行业重点关注公司（截至2019年12月13日）251. 蜂窝陶瓷是汽车尾气后处理系统常用载体1.1. 蜂窝陶瓷是汽车尾气处理催化器重要载体1.1.1. 汽车尾气后处理系统结构构成汽车尾气中主要的有害物质包括一我化碳（co）、碳氢化合物（hc）、氮 房化物（nox）、固体悬浮颗粒、铅等。通常减少汽车尾气有害物质排放的途 径包括：开发清洁能源；提高机内净化效率，通过改善发动机性能提高燃油 燃烧效率；提高机外净化效率，改进尾气后处理系统。从尾气催化处理原理来看，包括氧化催化和还原催化两类。氧化催化是 指在富翼条件下，使没有充分燃烧的co、hc、sof （可溶性有机成分）转化 为co?

7、和出0,还原催化是指将尾气中的nox还原成将。基于反应原理的不同， 衍生出不同的催化技术，包括twc （三效催化器）、doc （催化象化转化）、scr （选择性催化还原）、dpf （柴油颗粒捕集）、gpf （汽油颗粒捕集）、poc （颗 粒氧化催化）、asc （氨逃逸催化）、egr （废气再循环）等处理装置。图表1:汽车尾气处理催化系统简介催化系统简介原理处理废气类型主要应用twc （三效催化器）在饷、佬、钮等贵金属催化剂作用下，同时发生氧 化还原反应处理co、hc、noxo催化氧化、还原co、 hc、 nox汽油车gpf （汽油颗粒捕集）陶瓷过滤器，捕获固体悬浮颗粒颗粒捕集颗粒物汽油车doc

8、 （催化氧化转化）在贵金属催化剂作用下，通过氧化反应处理co、hco催化氧化co、hc柴油车scr （选择性催化还原）在扒基催化剂或分子筛催化剂的作用下，喷入还原 剂尿素，把尾气中的nox还原成1和出0。催化还原nox柴油车dpf （柴油颗粒捕集）陶瓷过滤器，捕获固体悬浮颗粒颗粒捕集颗粒物汽油车一般与doc配合使用，在doc我化作用下，no转变*二揣住.poc （颗粒氧化催化）成no/,进入poc后，在贵金属催化剂作用下no?分 子键断裂与捕集到的颗粒物作用生成如2。我化还原颗粒物柴油车asc （氮逃逸催化）氧化scr过程中泄露的氨气，转化成氮气氧化催化氨气柴油车egr （废气再循环）废气循环

9、处理柴油车资料来源：cnki,东方财富证券研究所国六标准下，汽油车一般在排气管处加装twc同时处理co、hc、nox, 同时加装单独的gpf控制颗粒物排放。柴油车由于需要高温高压富氧条件燃 烧，主要污染物以nox、颗粒物居多，通常采用egr+doc+scr+dpf+asc串联 或doc+高效scr+dpf+asc串联路线。图表2:国六直喷汽油车尾气后处理系统示意图twcgpf/cgpf资料来源：奥福环保招股说明书，东方财富证券研究所图表3:国六柴油车尾气后处理系统示意图资料来源：奥福环保招股说明书，东方财富证券研究所催化器结构构成：蜂窝陶瓷具有孔密度大、比表面积大；热膨胀系数低、 热稳定性好；

10、机械性能优异；抗腐蚀性好等优势，是最为常见的尾气处理催 化器用催化剂载体，载体占催化器总成本的比例约为10%。在载体表面涂覆 多孔性物质涂层、助剂以及贵金属活性组分,涂覆完成的催化剂由封装厂进 行封装，供主机厂、整车厂使用。其中，多孔性物质涂层可进一步提高活性 组分负载比表面积，常见的涂层材料包括活性氧化铝、分子筛等。助剂有助 于促进贵金属的分散，提高活性成分催化活性，增强催化剂抗毒能力，稀土 金属房化物是最常见的一类催化剂助剂，我化钟或饰错固溶体在催化剂中应 用广泛。图表4:汽车尾气处理催化器结构（以三元催化器为例）栽体催化种k他员金属资料来源：cnki,东方财富证券研究所具体来看，twc催

11、化剂：采用铀铉4巴三种活性组分同时处理hc.c0.n0x, 以氧化铝作为分散载体，以钟错固溶体作为助剂提高活性组分活性、增强抗 毒能力。d0c催化剂：用于柴油车氧化催化，活性组分仅需销、钙单独或配合使用。scr催化剂：用于柴油车nox还原处理，目前应用较多的催化剂包 括包括v205-w03/ti02催化剂，以及负载cu或fe的分子筛催化剂。asc催化 剂：用于翼化scr处理过程中逸出的nh3,典型的asc催化剂包括顶部催化 剂层（包含常规scr催化剂）和底部催化剂层（氨氧化催化剂，例如铀/钮- 氧化铝）。gpf、dpf催化剂：用于汽油车、柴油车悬浮颗粒物捕集，一般选 用壁流式蜂窝陶瓷作为载体，

12、尾气通过蜂窝陶瓷壁毛细孔道实现颗粒物过滤。 多数gpf、dpf仍需要涂覆铀/4巴-氧化铝涂层，以实现碳烟颗粒氧化，延长 清洗再升周期。图表5:常用尾气处理催化器主要成分构成图表7:壁流式蜂窝陶瓷示意图图表6：直通式蜂窝陶瓷示意图资料来源：奥福环保招股说明书，东方财富证券研咒所资料来源：奥福环保招股说明书，东方财富证券研究所scr催化系统twcd0c饥基scr分子筛scrasccgpf、 cdpf蜂窝陶瓷载体直通式直通式直通式直通式直通式壁流式涂层氧化铝我化铝二我化钛分子筛鼠化铝氧化铝助剂钟倍固溶体毓倍固溶体w03钟倍固溶体饰错固溶体饰倍固溶体活性组分铀、佬、4巴铀、钮v2o5fe/cu铀/4巴

13、铀/4巴资料来源：cnki,东方财富证券研究所（注：典型的asc系统包括：顶部催化剂层（常规scr催化剂）和底部催化剂层（虱就化催化剂），表中仅指氨我化催化剂部分）1.1.2. 蜂窝陶瓷企业是主机厂/整车厂二级供应商我国催化材料发展历程较短，部分产品性能较国外厂商仍有较大差距。 全球蜂窝陶瓷90%市场份额仍为康宁和ngk占据；比利时solvay、日本dkkk、 加拿大amr等占据了钟倍固溶体70%以上市场份额；我国象化铝企业虽然众 多，但能够供应蜂窝陶瓷用高纯超细氧化铝的仅国瓷等少数企业；分子筛是 国产化相对较快的催化材料，目前万润股份已成为全球车用沸石分子筛龙头 企业。催化材料的下游直接使用

14、方为催化剂涂覆厂商，目前汽车尾气催化器领 域形成了较为成熟的寡头垄断格局，巴斯夫（basf）、庄信万丰（johnson matthey）.优美科（umicore）占据了全球超过70%的市场份额。国内厂商有 威孚环保、中自环保、重汽橡塑等厂家。涂覆、封装完成的催化器终端客户 为主机厂商或整车厂商（部分dpf、gpf无需涂覆，直接送至封装厂商进行 封装），在产业供应链中，针对核心的蜂窝陶瓷等催化材料，主机厂商或整 车厂商一般会指定到专门的材料供应商。，康宁、ngk、王子 制陶、奥福环保、: :宜兴化机等 ：:；0不在麦、甬部!;比利时solvay、 : ； sasol、法国 日本dkkk、 ba

15、ikowski > 日本 加拿大amr等:轻金属株式会社、'国瓷材料等资料来源：奥福环保招股说明书，中国粉体网，东方叶富证券研究所1.2. 蜂窝陶瓷生产材料、工艺壁垒较高1.2.1. 蜂窝陶瓷制备工艺以挤压成型为主催化剂载体的主要作用是提供有效的比表面积和孔径结构，使催化剂获 得较好的机械强度和热稳定性。要求载体应具备机械性能好，热膨胀系数低, 比表面积大，与傕化剂不反应的特点。尾气处理催化剂载体包括球状我化铝、 金属合金、蜂窝陶瓷载体等类别,目前球状氧化铝已趋于淘汰。蜂窝陶瓷性 能、成本优势均相对明显，是目前应用最为广泛的车用尾气处理催化剂载体。图表9:不同尾气处理催化剂载体性

16、能对比类别优势劣势应用情况球状氧化铝比表面积大，机械强度高，价格低廉，装填容易。高温条件下催化剂易失活。趋于淘汰金属合金机械性能、导热性好。成型工艺角杂，催化剂附着力不强， 抗高温就化性差，成本较高。少量应用蜂窝陶瓷薄壁、开孔率高、机械强度大、热稳定性高。比表面积相对较小，需涂覆涂层。应用最多资料来源：我国汽车尾气净化催化剂的研究现状，东方财富证券研究所制备蜂窝陶瓷的材质有堇青石、钛酸铝、锂辉石、倍英石、碳化硅、氮 化硅、莫来石等。其中堇青石（2mgo 2ai2o35sio2）质蜂窝陶瓷具备与各 种催化剂活性组分匹配性较好、孔壁薄、比表面积大、热膨胀系数小等特点， 应用最为广泛。工业上一般选择

17、高品质的高岭土 （主要成分：sio2、ai2o3）、 滑石（主要成分：sio2、mgo）、氧化铝等合成堇青石蜂窝陶瓷。蜂窝陶瓷制备工艺主要以挤压成型为主,将原料高岭土、滑石、就化铝、 有机助剂等按照严格配比进行配料混合练泥陈腐通过特制模 具连续挤出成型干燥切割烧制磨边打孔。图表10:蜂窝陶瓷生产工艺原料接收t原料检验>原料入库自动称虫1过筛<粗炼,捏合自动配料,精炼 连续挤出微波干燥热风干燥烧制<切割scr, doc我体dpfh便律热体预磨边j自动打孔磨边磨边 堵孔围边国边 回烧终检 包装 入库资料来源：奥福环保招股说明书，东方财富证券研究所蜂窝陶瓷制备核心技术主要体现在控制

18、热膨胀系数、壁厚、孔密度。巡 原料的纯度和配比、成型模具和挤出工艺、烧结工艺均有非常高的要求。图表11:蜂窝陶瓷核心生产工艺技术高性能蜂窝陶瓷裁体制备t艺技术堇青石材料结构及结品控制技术仗孔孔抡.分布,形校兹制复合造孔技术造孔荆形貌楚度.级配所造孔利热解控屯肺体形貌与尺寸控制措活性炳米原料kzf£混技k 制金术 利如术无力合4 强捏技wj添技温目技术峰tthi夜咬u用电如匚技术层木 糟工术 孔工术涂技 切加技 深加技成型技术烧成冼炉氾场精密控制技术冷加工技牝光位割术 自友挖技k 撒定切技 金动可»1彳资料来源：奥福环保招股说明书，东方酎富证券研究所1.2.2.蜂窝陶瓷载体可

19、分为直通式和壁流式根据尾气后处理过滤原理，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式 载体,壁流式载体在直通式基础上交替堵孔，强制尾气通过蜂窝陶瓷壁进一 步实现颗粒物拦截功能。twc、doc、scr、asc采用直通式载体，gpf、dpf 颗粒捕集器采用壁流式载体。壁流式较直通式需增加打孔、堵孔、回烧工序； 壁厚相对较厚，但对孔径、孔分布一致性要求更高；模具制造难度更高，毛 利率较直通式更高。图表12：直通式、壁流式载体结构示意图直通式壁流式资料来源：奥福环保招股说明书，东方财富证券研究所根据应用车型，蜂窝陶瓷可分为柴油车用载体（doc、scr、asc、dpf） 和汽油车用载体（twc、gpf）。柴

20、油车较汽油车用载体规格尺寸更大，大尺 寸模具制造难度大加工时间长，载体成型和烧结工艺均匀性较难保证、控制 难度高。因而同等孔密度和壁厚条件下，dpf毛利率一般高于gpf;同等规 格的doc、scr、asc载体毛利率较为接近；一般高于尺寸较小的twc载体。图表13:汽油车、柴油车用直通式载体结构对照载体类型twcdoc、 scr、 asc直径（mm）<143.8190-330孔密度（孔/平方英寸）600-750400-600壁厚(mil)2-33-4配方scr、asc载体材料配方相同，doc、scr、twc配方不同。模具小尺寸，加工周期短大尺寸，加工工艺难，周期长变形量大，控制难度大，烧成

21、烧结合格率高周期长涂覆催化剂均不相同资料来源：奥福环保招股说明书，东方财富证券研究所2. 国六标准实施推动国内蜂窝陶瓷需求大幅增长2.1. 蜂窝陶瓷国六产品预计将于2020年放量发货国内轻型汽车国六标准第一阶段2020年7月起全面实施，第二阶段标准 2023年7月全面实施。重型柴油车国六标准第一阶段燃气车辆在2019年7 月实施，城市车辆将于2020年实施。图表14：国六标准实施时间类别标准阶段车辆类型实施时间轻型汽半6a全部2020年7月1日6b全部2023年7月1日6a燃气车辆2019年7月1日6a城市车辆2020年7月1日重型柴油车6a所有车辆2021年7月1日6b燃气车辆2021年7月

22、1日6b所有车辆2023年7月1日资料来源：生态环境部，东方财富证券研究所从国六标准排放限值来看，轻型柴油车要求达到同汽油车相同的标准， 尤其氮氧化物排放量6a阶段要求减少到国五阶段1/3, 6b阶段更是接近6a 阶段的一半。重型柴油车氮氧化物和颗粒物排放量要求在国五基础上分别减 少77%和67%o汽油车6a阶段c0排放量要求减少30%。国六标准可谓史上最 严排放标准，对于催化器性能提出了更严苛的要求。00thcnoxpm汽油车柴油车汽油车柴油车汽油车柴油车汽油车柴油车230064020015550050100050010080250251000500100601804.54.57007001

23、0010060604.54.55005005050353533图表15:我国轻型车尾气排放标准及限值（mg/km）国三国四国五国六b标准资料来源：生态环境部，东方财富证券研究所（注：本表车概指第一类车，即总座数不超过6座，最大质量不超过2500kg）国六a国六标准蜂窝陶瓷载体新产品需要与催化剂、发动机、整车厂商进行大 量匹配性测试，通过国家检测中心测试通过，并取得公告认证，发动机或整 车方可进入市场销售。2020年7月起，全部轻型汽油车以及柴油车城市车辆 国六标准开始全面执行，我们认为2019年对蜂窝陶瓷企业而言，是集中与 发动机、整车厂商匹配测试获得公告认证的一年，预计2020年将进入蜂窝

24、陶瓷放量发货的新阶段。型式检验协同开发劾磷疯，犹本厂商匿 拦永密座斑燧洵就生产销售信息公告主沉农楚瘁广穗琢真 、弩馆鑫&矛铲论浚咨 施凝蠢般愆总炽莪染 涯牺淡茶棱芯扃害资料来源：环保部，东方财富证券研究所国五期间，汽油车常用尾气处理路线为twc三效催化器，柴油车一般采 用doc+scr或doc+dpfo为应对国六更为严苛的标准，汽油车需要使用更为 高效的twc,并同时加装单独的gpf。柴油车对氮氧化物的控制更为严苛， 通常需采用 egr+doc+scr+dpf+asc 或 d0c+高效 scr+dpf+asc 路线。图表17:国五、国六期间汽油车、柴油车尾气处理路线1标准国五国六汽油车

25、twc高效 twc+gpf轻型柴油车d0c+dpf(egr) +doc+dpf+scr (分子筛)+asc重型柴油车d0c+scr (饥基)(egr) +doc+dpf+scr (分子筛)+asc资料来源：cnki,东方财富证券研究所国六标准实施后，相比国五阶段，gpf需求将实现从无到有，scr、dpf、 asc加装率将大幅提升。同时由于国六产品对孔密度、壁厚、热稳定性等性 能要求更高，预计单价将有所提升。图表18:国五、国六蜂窝陶瓷性能要求对照性能指标国五国六twcgpfscr.d0cdpftwcgpfscr.d0cdpf孔密度（孔/平方英寸）400300-400600-750300400-

26、600300壁厚(mil)3-55-72-383-49-12耐热冲击性（"c）7006007007007007002. 2.国六标准实施后国内蜂窝陶瓷市场空间将超过百亿2.2.1. 测算逻辑蜂窝陶瓷的结构和体积与汽车发动机排量、转速、催化器安装位置等因 素密切相关，尤其与排量呈正相关关系。汽油车：在行业实践中，乘用车基本以汽油车为主，汽油车排量主要集 中在1.0-2. 0l,我们取1.5l为汽油车平均排量。根据调研数据，汽油车twc 蜂窝啕瓷体积与排量比值约为1.2倍，国六标准下要求汽油车全部加装gpf, 体积排量比约为1.3倍。测算得到国六阶段twc单车使用体积为1.8升。gpf

27、单车体积为1.95升，较国五阶段完全是新增需求。图表19:汽油车排量与蜂窝陶瓷体积关系国五 汽油车1.0-2.0汽油车1.0-2.0图表20: 2018年国内乘用车销量-按排量分布1.0l以下 1.0l-1.6l1.6l-2. 0l2. ol-2. 5l 2. 5l-3. 0l 3. 0l-4. 0l 4. 0l以上资料来源：中汽协，东方财富证券研究所柴油车：柴油车普遍排量较大，商用卡车、客车主要以柴油车为主。根 据调研信息，轻型柴油车（轻微型货车、客车）平均排量约在3l左右，重 型柴油车（重中型货车、大中型客车）平均排量约为13lo国六标准下d0c、 dpf、scr （含asc）系统体积-排

28、量比分别约为0. 7/1.5/2o测算得到轻型柴 油车doc、dpf、scr （含asc）单车使用体积分别为2.1/4.5/6l,重型柴油 车doc、dpf、scr （含asc）单车使用体积分别为9.1/19. 5/26l。图表21:柴油车排量与蜂窝陶瓷体积关系车型平均排量（l）d0c体积-排量比dpf体积-排量比scr （含 asc） 体积-排量比d0c单车使用体积（l）dpf单车使用体积（l）scr （含 asc）单 车使用体积（l）轻型30.71.522. 14.56重型130.71.529. 119.526资料来源：奥福环保招股说明书，东方财富证券研完所2. 2. 2.蜂窝陶瓷市场空间

29、测算目前全球蜂窝陶瓷90%市场份额仍为美国康宁和日本ngk占据，中国蜂 窝陶瓷企业起步较晚，部分性能指标及生产稳定性较国外企业仍存在一定差 距。近年来国内企业发展迅速，国内蜂窝陶瓷市场国产化率有望快速提升， 但短时间内仍较难进入外资车企供应链。另外在欧美等发达国家，dpf更换 市场对dpf性价比更为看重，业已成为国内蜂窝陶瓷企业重要销售市场。故 本文仅考虑国内新车市场及欧美dpf更换市场,测算蜂窝陶瓷市场空间。新车市场蜂窝陶瓷需求空间测算-汽车产量测算：2018年我国汽油车产量为2326.18万辆，其中乘用车2218. 35万辆，商 用车107. 83万辆。柴油车产量300. 39万辆，商用柴

30、油车中，中、重型货车 及大中型客车占比为43.4%,由此估算,2018年国内重型柴油车产量约为128 万辆，轻型柴油车产量约为172万辆。近两年车企产销整体承压，汽油车、柴油车产量均不同程度下滑。但我 们预计促进汽车消费政策的出台以及国五切换国六的影响减弱后，汽车产销 预计将企稳回升。谨慎起见，我们保守假设2019-2021年汽车产量零增长， 以2018年产量数据进行未来三年需求测算。图表22:我国乘用车产量-按燃料分类（万辆）汽油汽车 柴油汽车其他燃料汽车图表23:我国商用车产量-按燃料分类（万辆）.柴油汽车 汽油汽车其他燃料汽车资料来源：中汽协，东方财富证券研究所资料来源：中汽协，东方财富

31、证券研究所图表24: 2018年商用车产量分车型占比轻型、微型货车重型、中型货车轻型客车大型、中型客车图表25: 2013-2019我国汽油车、柴油车产量汽油车产量（万辆，左）柴油车产量（万辆，左）汽油车yoy （%,右）柴油车yoy （%,右）资料来源：中汽协，东方财富证券研究所资料来源：中汽协，东方财富证券研究所新车市场蜂窝陶瓷需求空间测算-蜂窝陶瓷需求量及市场空间测算：汽油车：以2018年汽油车产量为基数，假设国五阶段仅安装twc,国六 阶段需全部加装gpf,测算得出汽油车国六阶段蜂窝陶瓷需求量为8723万 升，较国五提升108.3%。根据调研信息，国五twc载体销售均价约20元/ 升。

32、考虑到国六产品较国五性能要求更为严格，单价有所提升。我们假设国 五、国六阶段twc均价分别为20.30元/升，国六gpf均价分别为85元/升， 测算得出汽油车国六阶段蜂窝陶瓷市场空间为51亿元，为国五期间的6.4 倍。图表26:汽油车蜂窝陶瓷年需求量及市场空间测算标准twc单车使用体积（l）gpf单车使用体积（l）2018年汽油车产量（万辆）蜂窝陶瓷需 求量（万l）twc均价（元/升）gpf均价（元/升）单车蜂窝陶 瓷价格（元）蜂寓陶瓷市场 空间（亿元）国五1.82326418720368国六1.82.023268723308522051资料来源：中汽协、奥福环保招股说明书、东方财富证券研究所

33、柴油车：假设国五阶段轻型柴油车采用d0c+dpf路线（doc、dpf装配率 100%）,重型柴油车采用d0c+scr路线（doc、scr装配率100%）。假设国六 阶段柴油车全部采用d0c+dpf+scr路线，doc、dpf、scr装配率均为100%。 以2018年轻型、重型柴油车产量为基数，测算得出柴油车国六阶段蜂窝陶 瓷需求量为9156万升，较国五阶段提升62.7%。假设国五、国六阶段scr （d0c价格基本相同）均价分别为30、40元/升，dpf均价分别为80、90元 /升，测算得出柴油车国六阶段蜂窝陶瓷市场空间为53亿元，为国五期间的 2. 6 倍。综上，不考虑汽车产量增长带来的增量影

34、响，仅考虑国六尾气处理路线 升级的影响，以2018年汽车产量为基数，蜂窝陶瓷新车市场年求量约为1.8 亿升，较国五期间提升82%。市场空间为104亿，为国五阶段的3.6倍。d0c单dpf单scr单18年d0cdpfscr蜂窝陶d0cdpfscr单车蜂市场空标丰车使车使车使用产量装配装配装配瓷需求均价均价均价窝陶瓷间（亿准型用体用体体积（万比例比例比例量（万（元（元（元价格元）积（l）积（l）(l)辆）l)/升）/升）/升)（元）国五轻型2. 14.56172100%100%11353080304237重型9. 119.526128100%100%4493308030105313合计562821

35、国六轻型2. 14.56172100%100%100%216740904072913重型9. 119.526128100%100%100%6989409040315940合计915653资料来源：中汽协、奥福环保招股说明书、东方财富证券研究所后市场蜂窝陶瓷更换需求空间测算：为保证催化器的催化效率及发动机动力性能，汽车尾气处理催化器需定 期进行清洗。柴油车由于颗粒物排放量较高，dpf容易积尘，在定期清洗基 础上，基本每4年需更换一次。目前dpf更换后市场主要集中在北美地区， 美国自2010年起执行epa2010法规，已经形成了稳定的dpf更换市场。北 美市场2018年重柴产量为65万辆，以此作为

36、近几年重柴dpf更换基数，我 们测算北美更换市场dpf蜂窝陶瓷需求量为1268万升，对应市场空间为11.4 亿元。另外,欧洲更换市场需求已经开始逐渐启动，同时随着中国和印度排 放标准升级，更换市场也将随之有序打开。图表28：美国dpf后市场更换需求空间测算车型dpf单车使用体积（l）北美2018年重柴产量（万辆）蜂窝陶瓷需求量（万升）dpf均价（元/升）蜂窝陶瓷市场空间（亿元）重型柴油车19.5651267.59011.4资料来源：lmc、奥福环保招股说明书、东方财富证券研究所3 .国内蜂窝陶瓷进口替代逐渐加速3.1 .蜂窝陶瓷产业为康宁、ngk垄断，进口替代空间广阔1972年美国尾气净化条例

37、开始实施，美国康宁公司率先通过挤压成型技 术制备出高性能堇青石蜂窝陶瓷，ngk在取得康宁的授权之后也开始生产蜂 窝陶瓷。目前康宁和ngk占到全球蜂窝陶瓷近90%市场份额，形成了寡头垄 断格局，壁厚可做到2mi i,目前量产产品壁厚为2.5mi i,孔数可做到900孔/ 平方英寸以上，先发优势明显。国内蜂窝陶瓷行业起步较晚，落后国外近30年时间。国产厂商一方面在 优质原料、专利等方面受到制约，车用蜂窝陶瓷原抖主要为高岭土，长期由 外资垄断优质原料；另一方面因起步较晚，工艺差距明显，高密度精密模具 开发仍为掣肘。目前国内量产产品主要为3mil以上产品，在部分核心性能 指标上与国外产品仍存在一定差距

38、。但达到同等标准的产品，国产蜂窝陶瓷 的价格接近国外产品价格的一半，性价比突出，价格优势预计将助力蜂窝陶 瓷国产化率逐步提升。图表29: 2018年蜂窝陶瓷行业市场竞争格局康宁ngk国瓷材料奥福环保 其他资料来源：marklines,公司公告，东方财富证券研究所据marklines数据，2018年全球蜂窝陶瓷载体市场规模约234亿元， 根据各公司2018年年报数据，我们测算目前ngk及康宁合计市占率约为86%。 另外denso、ibiden公司销售规模也相对较大。国内较大的蜂窝陶瓷企业包 括奥福环保、国瓷材料、宜兴非金属，市场规模仍然较小。图表30:蜂窝陶瓷行业主要竞争企业简介公司名称主要产品

39、主要客户生产基地2018年蜂窝陶瓷收入（亿元）价格康宁各类蜂窝陶瓷载体，2001 年开始在中国建厂，中国 工厂以汽油车产品为主基本覆盖全球主要的催化剂 美国、德国、南 厂商，产品服务于全球所有 非、中国上海、 汽车公司 合肥85.2直通式:45-55元/升；ngk各类蜂窝陶瓷载体，ngk 基本覆盖全球主要的催化剂 日本、美国、比 苏州2005年开始量产 厂商，产品服务于全球所有利时、澳大利116.5壁流式：160-180 元/升汽车公司亚、印尼、南非、中国苏州奥福环保车用scr为主（19h1收入占比 71.4% ）、dpf（21.6%）、船机载体（7. 0%）优美科、重汽橡塑、中自环 保、庄信

40、万丰、潍柴动力、 巴斯夫、威孚环保等，主要 用于终端整车厂中国重汽（19h1销售收入占比47%）德州、重庆1.81优美科、中自环保、威孚环国瓷材料twc、 scr、 dpf 等保、无锡市盛和科技有限公 司等宜兴、东营1.96宜兴非金属twc、 scr、 dpf 等优美科、庄信万丰、巴斯夫、 中自环保、威孚环保等宜兴未公开凯龙蓝烽scr为主凯龙高科等镇江未公开直通式：20-50元/升;壁流式：50-100 元/升资料来源：奥福环保招股说明书、公司公告、东方财富证券研究所（汇率按照18年平均汇率6. 61计算）3. 2.龙头康宁、ngk业绩稳步回升，蜂窝陶瓷行业迎来快速发展康宁、ngk等龙头企业先

41、发优势明显，享受了汽车产业高速发展的先发 红利，17年以来欧洲、亚洲尤其是中国的市场需求增长业已给龙头企业带来 明显的利润增厚，18年康宁、ngk业绩均有大幅增长。我们认为国六推进初 期大部分增量市场份额仍将为龙头企业占据，但随着国内企业与龙头企业技 术差异不断缩小，以及渗透率的快速提升，预计国内企业在中低端产品领域 仍有较大发展空间。康宁公司于2001年开始在上海建厂，2018年在合肥投资设立新工厂用 于生产国六gpf产品。公司下设显示技术、光通信、环境技术、特种材料和 生命科学五个业务板块。2018年，环境技术板块实现收入12.89亿美元，同 比+16.55%;净利率16. 14%,同比+

42、1.22pcto 17/18年康宁蜂窝陶瓷业务均 保持稳健增长，主要得益于欧洲、亚洲尤其是中国的市场需求增长，以及gpf 的稳步放量，汽油车产品收入18年同比+14. 7%；北美、亚洲重柴产品需求 增长较快，柴油车蜂窝陶瓷收入同比+19.0%。2. 16图表32:康宁公司2013-2018蜂窝陶瓷产品收入柴油车产品收入（亿美元，左） 汽油车产品收入（亿美元，左） 环境技术业务收入yoy（%,右）图表31:康宁公司2018年分业务收入（亿美元）显示技术光通信特种材料环境技术 生命科学其他ngk是目前全球最大的电力绝缘陶瓷和工业陶瓷产品供应商。目前蜂窝 陶瓷业务规模已跃居全球首位，为丰田、日产等主

43、要的整车厂配套。ngk公 司于2001年12月设立ngk苏州，并于2005年开始批量生产蜂窝陶瓷产品。 2019财年(2018q2-2019q1), n6k陶瓷产品业务实现营收22.68亿美元， 同比+4. 4%,其中蜂窝陶瓷载体营收为17. 62亿美元。2019年，ngk gpf产 品首次实现销售，实现收入0.86亿美元。3. 3.国产材料替代空间广阔，柴油车用载体+汽油车gpf机会较大基于历史原因，我国柴油机国产化程度较高，潍柴、玉柴、江铃、云内 动力、锡柴等自主品牌占据了大部分市场，也为汽车催化材料国产化提供了 良好环境。柴油车用scr、doc、dpf蜂窝陶瓷体积较大，壁厚相对较厚，对

44、薄壁化要求相对较低，但对挤出成型和烧结工艺均勿性要求较高，国内蜂窝 陶瓷企业在柴油车蜂窝陶瓷领域与国外企业技术差异较小。主要的蜂窝陶瓷 企业一般已与下游一家或多家主机厂商形成长期稳定合作，在柴油车蜂窝陶 瓷领域渗透率相对较高。预计随着国六标准推行，国产材料厂商有望凭借成 本优势和客户优势在柴油车用蜂窝陶瓷领域获得快速增长。图表33: 2019年上半年国内车用柴油机市场份额潍柴控股 广西玉柴 江铃控股云内动力一汽锡柴 福田康明斯中国重汽安徽全柴东风康明斯 江淮汽车 其他资料来源：中国内燃机工业协会，东方财富证券研究所图表34:2016年国内中重型商用车后处理市场占比 图表35: 2016年国内轻

45、型商用车后处理市场占比.威孚力达凯龙高科浙江银轮天纳克康明斯其他.威孚力达艾可蓝保定屹马凯龙高科神州杰锋其他50%国内汽油车领域，蜂窝陶瓷市场仍以国外企业为主，国外厂商市占率约 70%,国产蜂窝陶瓷仅在自主品牌车企中有所应用。蜂窝陶瓷生产企业主要 通过威孚环保、中自环保等催化器厂商导入下游国产车企，同时积极切入巴 斯夫、庄信万丰、优美科等巨头催化器厂商供应链。目前国内乘用车自主品 牌销量占比维持在40%左右，仍然保持一定韧性，预计随着国六标准对gpf 的需求激增，国内材料企业在汽油车用蜂窝陶瓷领域也将迎来重磅机遇。图表37: 2016年国内乘用车后处理市场份额图表36:国内乘用车自主品牌市场份

46、额仍有韧性45%40%35%30%25%20%自主品牌乘用车销量占比（%）资料来源：中汽协，东方财富证券研究所70%威孚力达昆贵研四川中自艾可蓝其他国内厂商国外厂商资料来源：中国汽车工业年鉴，东方财富证券研究所4. 重点公司介绍4.1.国瓷材料国瓷材料成立于2005年4月，是一家综合性的新型陶瓷材料生产企业, 产品覆盖催化材料、电子材料、医疗器械、建筑材料等领域。2017年5月， 公司以6. 88亿元（自有资金3. 78亿+定增募资3. 10亿）收购王子制陶100% 股权，并于2017年6月并表，开始进入催化材料领域。王子制陶承诺17/18 年归母净利润分别不低于7200/8600万元，实际完

47、成额为7211/8644万元。催化材料领域，公司已形成了以蜂窝陶瓷（王子制陶、东营基地）为核 心，覆盖沸石分子筛（江苏天诺）、饰倍固溶体（国瓷博晶）、高纯氧化铝（铝 材事业部）的全方位布局。图表38：国瓷材料股权结构图董事长!爱尔创原！ i实控人i总经理副总经理泉%?# '齿科材料陶瓷墨水代化铝 '：、常:gc浆料：华营"瓷背板蜂窝陶瓷f 子砒沼溶资料来源：公司公告，东方财富证券研究所王子制陶成立于2004年，2006年开始量产蜂窝陶瓷产品。现具备700 万升产能，可实现twc、doc、scr、gpf、dpf多品类批量出货。2018年东营 蜂窝陶瓷一期投产，定位国六标

48、准汽油机、柴油机产品，以薄壁化产品为主， 目前具备500万升产能，仍有4000万升产能在规划建设中。16-18年，受益 国五产品快速放量，公司业绩保持了高速增长。19年国五切换国六期间，国 六产品尚未大规模放量，业绩增速有所下滑，但19年下半年国六产品已开 始批量出货，预计2020年蜂窝陶瓷业务将实现放量增长。公司下游客户覆盖威孚环保、中自环保、优美科等催化器厂商，市场导 入顺利。15年以来，受柴油车“黄改绿"推动，国内dpf蜂窝陶瓷需求提升 较快，dpf作为国瓷的优势产品，性能指标基本可与康宁、ngk媲美，但价 格接近其一半左右，王子制陶15年以来业绩维持了较高增速。2019年作为

49、 国六标准实施元年，蜂窝陶瓷国六产品整体处于“上公告”阶段，北汽、长 安、华晨、东风等多款车型选择国瓷作为蜂窝陶瓷的一供或二供。7月份起， 技术优势明显的gpf已开始放量发货，月均发货量约20000件/月，预计2020年随着国六标准的全面铺开，公司蜂窝陶瓷业务将加速增长。图表39:国瓷材料催化材料板块收入及利润快速增长20152016201720182019h1收入（万元，左） 挥利浦增速（%,右）净利润（万元，左）50%40%30%20%10%0%20000180001600014000120001000080006000400020000资料来源：公司公告.东方财富证券研究所（2017-2

50、019年数据为测算数据）4.2.奥福环保公司创始人团队自2002年起开始进入蜂窝陶瓷行业，主要产品包括应用 于柴油车尤其重型柴油车的scr、dpf蜂窝陶瓷，以及应用于石化、印刷、 医药、电子等行业的vocs废气处理设备。公司实控人为潘吉庆、于发明、 王建忠三人，系一致行动人，累计持有公司38%股份。现有德州、重庆两个 生产基地，蜂窝陶瓷载体产能约735万升（按照时间折算）。13. 90图表40:奥福环保股权结构图一致行动人11董事名/ ! 二&建电i董事: 垂事1,!潘吉庆于发明王建忠 1211山东红桥创投其他12. 15%11.95%4.31%57. 69%山东奥福环保科技股份有限公

51、司100%100%100%德卅奥深重庆奥福奥深北京蜂窝陶瓷载体"vocs废气处、理设备销售.'vocs废气处、 理设备资料来源：公司公告，东方财富证券研究所早在十一五期间，公司即与中国重汽、中科院生态环境研究中心、威孚 力达等单位联合承担了国家“863计划”重型柴油机排放污染控制技术项 目，主要研究成果“重型柴油车污染排放控制高效scr技术研发及产业化”于2014年获得国家科学技术进步二等奖。公司在scr领域具备实力雄厚的 技术积累，同时与中国重汽、威孚力达等下游企业建立了良好的合作关系。2019年上半年公司车用scr载体收入8497.92万元，占蜂窝陶瓷载体业 务收入的71

52、.43%。主要客户包括重汽橡塑、优美科、庄信万丰、巴斯夫、威 孚环保、中自环保等国内外知名催化剂厂商，其中销售给重汽橡塑和优美科 的载体最终主要应用于中国重汽的国四及国五重型柴油车，19年上半年销售 给中自环保的部分载体最终应用于中国重汽的国六重型燃气车。史驻注作 为下游最大的终端销售客户，2019年上半年对其间接销售金额占到公司总 收入的47%。通过与重汽的良好绑定合作，公司国六产品下游导入较为顺利， 截至19年8月2 3日，公司已有4项燃气发动机项目已通过型式检验并取得 公告，对应中国重汽92个车型的307个国六燃气车辆型式检验公告。同 时随着重汽与潍柴整合不断推进，预计公司来自潍柴的收入将持续增长。d0c载 体， 526. 92图表41： 2019h1车用scr载体收入占蜂窝陶瓷载体业务71.43% （单位：万元）车用scr载体 dpf载体 d0c