宏观经济因素影响证券市场波动风险联立方程模型探究

1、宏观经济因素影响证券市场波动风险联立方程模型探究摘要：证券市场是宏观经济的“晴雨表”，股票 市场与宏观经济的关系一直是研究的热点问题。本文通过分 析我国国证券市场的发展情况，基于股票价格指数与主要宏 观经济变量之间的关系，建立了宏观经济变量与证券市场波 动风险的联立方程模型，并利用1992年1月到2007年12 月的月度数据进行了实证分析，研究了我国证券市场建立 以来，宏观经济政策对我国证券市场的冲击以及宏观经济变 量与股价指数的相互作用和相互影响。关键词：宏观政策；证券市场波动；联立方程模型中图分类号：f832. 39文献标识码：a文章编号： 1001-828x (2013) 03-0-02

2、随着我国经济的高速发展，我国证券市场改革力度和开 放程度也在日益加大。国民经济如何决定股市的发展方向、 发展程度？股市又如何影响国民经济的发展进程、影响程度 又怎样？宏观经济政策应如何促进和保护证券市场的发 展？本文通过对宏观经济因素影响证券市场波动的研究而 对以上问题进行了探讨。一、理论基础 从理论上说，证券市场具备资金融通、传递资产价格信 息、反映宏观经济运行态势等基本功能。宏观经济环境与证 券市场密切相关，宏观经济因素对证券市场波动影响的理论 基础主要是证券价格的现值模型。以股票价格为例，股价等 于未来预期现金流量的折现值，相应的预期现值模型最早由 smith （1925）和 burr-

3、williams （1938）提出，其公式为： 上式中，pt为第t期股票价格，dt+k为第t+k期股利, r为投资报酬率（贴现率）。按照经济学理论又可把它扩展为 以下公式：上式中dt+k主要受实体经济的发展水平所决定，我们 用国内生产总值（gdp）表示。rt+k为第t-l期时t+k期的 贴现率，rf表示无风险利率，rcpi表示通货膨胀率，贴现 率主要受无风险利率和通货膨胀率影响。因此，根据股票现 值定价模型，股票价格取决于股利和贴现率，也就是说，任 何影响股利现金流和贴现率的因素最终将会对股票价格及 其波动造成影响。由此可见，股票价格水平内生于宏观经济 系统。二、证券市场波动与宏观经济运行模型

4、的建立接下来我们将对证券市场波动与宏观经济运行体系模 型中的各主要行为方程式的构建进行说明。（一）股票价格指数波动的行为方程式由（1.2）式可知，尽管各影响因素最终都是通过公司 现金股利益和投资收益率对证券市场进行影响的，但进一步 分析，公司的经营效益决定公司的股利，而公司的经营效益 受宏观经济运行周期、市场环境、宏观经济政策等因素而变 动。由于我国股票市场受宏观经济政策的影响很大，因此， 股价指数主要受实际经济总量、货币政策和财政政策的影 响。实际经济总量（通常用国内生产总值gdp表示）是一个 国家一定时期经济成果的根本反映。从长期看，在上市公司 的行业结构与该国产业结构基本一致的情况下，股

5、票平均价 格的变动与gdp的变化趋是相吻合的。货币供应量与证券市 场的关系非常密切，一般而言，货币供应量增加，证券价格 上升；货币供应量减少，证券价格下跌。一般来说，紧缩性 财政政策将使得过热的经济受到控制，证券市场也将走弱； 而扩张性财政政策刺激经济发展，证券市场将走强。我们设定股票价格指数波动的行为方程式为：上式中，szzs表示上证综合指数，ms表示货币供给， 用m2代替，fi表示财政支出，cpi表示物价水平。假设、为 正，为负。（二）实际经济总量变动的恒等式从总需求的角度考虑，实际经济总量主要受消费、投资、 政府购买和净出口的影响，我们设定实际经济总量变动的恒 等式为：上式中cons表示

6、消费需求，用社会消费品零售总额代 替。invest表示投资需求，用社会固定资产投资额代替。gov表示政府购买需求，用财政支出代替，ca表示净出口。由于: 则恒等式可改写为：（三）消费需求和投资需求的行为方程式由消费者行为理论，影响消费需求的主要因素我们考虑 物价水平和个人可支配收入以及前期的消费水平。则行为方 程式为：上式中cpi表示通货膨胀率，用消费者物价水平代替。 income表示居民可支配收入。假设为负，、为正。在本文建立的模型中，我们假设货币供给、前期投资水 平和股价指数水平是导致固定资产投资增长的原因。则设其 行为方程式为：上式中，假设、都为正。（四）财政支出与居民可支配收入的行为方

7、程式 财政支出主要国内经济发展水平、货币供给和前期财政收入的影响，设其行为方程式为：上式中，fe表示财政收入，假设、都为正。而居民可支配收入受财政支出，实际经济总量与股价指 数的影响，设其行为方程式为：上式中，假设、和都为正。（五）货币供给的行为方程式按照后凯恩斯主义的内生货币供给理论认为银行贷款 创造了银行存款，商业银行再根据存款来制定储备，而贷款 又是由具有信用的企业和个人决定的，中央银行无法控制货 币存量，货币供给是内生的，是信用驱动、需求决定的，但 是在我国中央银行可以通过控制利率和准备金率这两个中 介目标对货币供给产生影响。因此，在这里我们认为货币供 给主要受物价水平、国际储备、利率

8、的影响。上式中，gjcb表示国际储备，rate表示一年期居民储 蓄存款利率，假设、为正，为负。（六）通货膨胀的行为方程式通货膨胀主要受实际经济总量，货币供给与前期的通货 膨胀的影响，设其行为方程式为：上式中，假设、都为正。（七）国际储备、进口与出口的行为方程式从理论上讲，外汇市场可以成为中央银行公开市场操作 的平台，通过外汇买卖实现基础货币的增长目标。但是，当 中央银行坚持汇率稳定目标时，只能根据稳定汇率的需要投 放基础货币。考虑到近年来，我国经常项目和资本项目同时 出现了顺差，导致我国国际储备的大幅增长。我们设定国际 储备的行为方程式为： 上式中，其中ex和im分别 表示以美元计价的出口和进

9、口，fdi表示以外资直接投资, 假设、为正，为负。我国近十年来对外贸易发展迅速，进出口占我国国内生产总值的比重由4%左右（1996年）上升到9%左右（2007年）, 特别是出口的比重到2007年达到了 5%o我国的出口 一方面 是由于我国近年来外资比重的增大，因此，gdp的增加会导 致出口的增加。而对于进口，主要是由于国民收入增加引起 的进口需求。因此，我们得到进出口的行为方程式如下：上式中，其中e_rate是实际汇率，根据美国和中国的cpi基期数据计算得到。假设为负，为正。上式中，假设、为正。（a）国际直接投资的行为方程式国际直接投资主要受实际经济活动总量和证券市场的影响，我们设其行为方程为

10、：上式中，假设、为正。根据上述的分析，我们建立了证券市场波动与宏观经济 运行体系联立方程组模型，该方程组共有11个行为方程式, 3个恒等式，其中内生变量12个，外生变量3个。联立方程 组模型的具体方程式（见表2）。表1联立方程组的模型变量名及其定义表表2联立方程组模型三、数据的来源与实证分析结果（一）样本数据的选取及处理本研究选择的样本区间为1992年1月到2007年12月， 共192组数据，其中股价的波动选择上证综合指数的月度收 益率波动为衡量指标，其它宏观经济数据来源于国家统计局 与中国宏观经济数据库。本文所有数据处理均使用 eviews5. 0软件。为消除异方差影响，各序列取自然对数。(

11、%1) 平稳性检验以时间序列数据为依据的实证研究工作都必须假定有 关的时间序列是平稳的，否则会导致谬误回归问题，以此所 作的预测是无效的。因此，在对时间序列进行实证研究前， 均要对其进行平稳性(单位根)检验，我们采用eviews 5. 0 中adf单位根检验方法对联立方程组模型中的各个变量进行 平稳性检验，检验结果除了消费、汇率和利率之外，宏观经 济变量大多存在单位根过程，经过一阶差分后平稳。(%1) 联立方程模型的估计结果在上述模型的基础上，运用eviews 5.0对联立方程采 用2sls方法，样本区间为1992年1月到2007年12月，模 型各方程的估计形式如下：1. 股票价格指数(0.

12、0003) (0. 0000)(0. 0008)(0.0142)r2=0. 935 =0.933 dw=2. 5412. 消费行为方程(0. 0000) (0. 0000)(0. 0068)(0. 0034)r2= 0. 978 =0. 977 dw=1. 7843. 投资行为方程(0. 0013) (0. 0005)(0. 0000)(0. 0004)r2=0. 984 =0.983 dw=2. 2164.财政支出行为方程(0. 0003) (0. 0005)(0. 0001)r2二 0.916 二0.914 dw二 1. 5695个人可支配收入行为方程(0. 0000) (0. 0001)

13、 (0. 0018)r2二0. 908 二0. 906 dw二2. 3456货币供给(0. 0001) (0. 0005)(0. 0000)r2=0. 967 =0.966 dw=1. 2447.通货膨胀水平(0. 0000) (0. 0001)(0. 0024)r2=0.935 =0.933 dw=1. 2538国际储备(0. 0006) (0. 0000)(0. 0005)r2= 0.985 =0. 984 dw=2. 2459出口(0. 0000) (0. 0001)(0. 0024)r2二0.965 二0.964 dw二l 16810.进口(0. 0000) (0. 0001) (0.

14、 0000)r2二 0. 959 二0.958 dw二 1. 364(0. 0004)(0. 0014)(0. 0002)(0.0156)(0. 0000)11.国际直接投资(0. 0027) (0. 0035)(0. 0018)r2= 0.958 = 0. 957 dw=2. 347根据模型估计的结果，我们可以知，所有参数都具有 较强的显著性，估计出来的参数基本上都通过了 t检验，11 个方程调整后的r2值都大于0.9,表明拟合优度十分好，联 立方程组中的11个方程也都各自通过了整体显著性的f检 验。(%1) 结果分析及评论从实证结果我们可以看出，各个方程估计参数的符号基 本上与前面对模型分

15、析的假设一致。实际经济总量、货币供 给与物价水平对证券市场的波动有显著性影响。第一，实际 经济活动总量通过影响上市公司利润影响股票市场。持续、 稳定、高速的gdp增长表明国民经济良性发展，伴随经济的 总体增长，公司利润持续上升，人们有理由预期其红利和股 息的稳定增长，因此，股价将不断攀升。第二，实际经济活 动总量通过影响国民收入影响证券市场。国民收入的增加必 将促使消费和投资需求增加，从而使股票的需求增加，股价 上扬。第三，货币供应量增加，人们手中持有更多的货币， 货币的边际收益下降，从而使股票的预期收益相对上升，促 使人们购买股票，引起股票价格上升。第四，通货膨胀使各 种商品价格具有更大的不

16、确定性，也使得企业未来经营状况有更大的不确定性，它不仅影响经济的健康发展，而且还影 响公众的心理和对股息的预期，并增大获得预期股息的风 险，从而导致股价下跌。四、结论和政策建议货币供给量对股票市场的冲击是显著的，说明我国的货 币政策对股票市场的走势存在一定的影响，因此我国的货币 政策应尽量保持一致性，保证市场参与者预期的连贯，避免 政策突变造成的市场冲击。我国的消费物价指数对股票市场 指数存在长期负向冲击的效应，因此保持物价水平稳定，防 范通货膨胀仍是重中之重。人民币汇率对我国股票市场走势 的影响存在一定时滞，汇率变化会对股市带来长期影响，目 前，虽然人民币升值压力较大，但是我们认为保持人民币

17、汇 率稳定不仅有利于实体经济的发展，对于股票市场的稳定发 展也具有现实意义。根据上述证券市场与宏观经济的这种相互关系，本文建 议：1加强监管。从上市、交易等各方而对虚假信息，内幕 市场，操纵股市行为必须坚决打击，制定完善的法律法规， 同时加强执法。2保持政策连贯性。制定宏观经济政策，必须考虑到对 证券市场的影响和冲击，必须有利于证券市场的发展，以三 公原则为指导。制定证券市场的政策，必须考虑到此政策对 宏观经济产生的正向、负向效应，从中作出合理取舍。3真正发挥市场功能。目前证券市场许多功能还未发挥出来，上市公司只求圈钱，不图回报，严重损害投资者利益, 保护主义盛行，资源配置失当，市场价格信息扭曲等等有待 解决。决策者应让更多的投资者参与证券市场的政策制定。注释:每个方程估计参数下面的括号内标明的是p值。参考文献：1 马进，关伟我国股票市场与宏观经济关系的实证分 析j.财经问题研究，2006.2 易纲，王召货币政策与金融资产价格j.经济研究.2002,( 3).3 ben bernanke, mark gertier. ” monetary policy and asset price volatilityv in" new challen