基金研究报告之FOF 指引解读及国内发展前瞻

1、2016年6月基金研究报告FOF 指引解读及国内发展前瞻2016.6.21报告摘要¨ FOF 获得快速发展除了有外部因素的推动外，也有其自身优势的带动。首先，FOF 专业性强。市场上 基金数量大、品种众多、风格多样，投资者有效地进行产品筛选难度较大。发行 FOF 的资产管理公 司具备专业的基金产品研究和投资团队支持，通过严谨的投资流程，专业的定量与定性研究方法，加 上严格的基金经理尽职调查流程，实现精选优质产品的投资理念。¨ 其次，FOF 基金具备了双重分散风险的特点。基金本身通过直接投资于股票债券等分散风险，而 FOF 则是通过投资于不同风格、区域和投资管理人的基金，以达

2、到二次分散单一品种、单一投资管理人和 单一投资区域风险，增强稳定收益的目的。 ¨ 第三，FOF 能够更加有效地实现大类资产配置，满足投资者的投资需求，其中生命周期基金就是最典 型的例子。生命周期基金预设了一个目标退休日期，随着目标日期的临近，收益型高（如固定收益、 REITS）的比重将不断加大，基金的整体风险也将随之降低。这类基金发挥了主动资产配置的优势。 ¨ 第四，FOF 通过投资各类基金构建不同投资策略、风险收益特征的产品，为投资者投资基金提供快捷、 有效的渠道满足多样化的资产配置要求。比如，现在美国市场上的 FOF 涵盖了投资于不同地域、行 业、资产类别和主题的基金，

3、投资者根据自身需要，可以选择适合自己投资需求的 FOF 产品。目录1、FOF 基金指引解读31.1、FOF 基金对基金公司产生的影响31.2、FOF 基金对基金产品产生的影响41.3、FOF 基金对基金经理产生的影响5FOF 基金征求意见稿亮点62、FOF 基金介绍62.1、FOF 基金海外发展历程72.2、FOF 基金类别72.3、FOF 基金特点83、FOF 基金国内发展前瞻103.1、国内基金现状103.2、未来投资 FOF 基金需要注意的问题101、FOF 基金指引解读 上周五，证监会发布公开募集证券投资基金运作指引第 2 号基金中基金指引（征求 意见稿）（以下简称“征求意见稿”），意

4、味着公募 FOF 产品正式被提上议事日程上了。 公募基金未来又迎来一个新业务，这有助于引爆公募系 FOF 的发行，有望提供投资者一个 收益稳定、风险可控的新产品。基金中基金是指以基金为主要投资标的的证券投资基金。基金中基金近年来在境外发展较快， 是一个比较成熟的品种。在我国推出基金中基金，有利于丰富基金产品，拓宽基金投资范围， 完善基金市场投资者结构，进一步壮大机构投资者力量，引导理性投资，对证券市场发展具 有积极意义。指引就 FOF 基金定义，资产配置比例，不可投资基金类型、规模、期限，双重收费问题、 FOF 大会原则、信息披露、估值和基金公司开展 FOF 业务组织架构和主体责任做了规定。1

5、.1、FOF 基金对基金公司产生的影响 有利于具有完整的共同基金产品线，覆盖不同区域、投资类别和投资策略的基金公司，从国 外发展角度来看，大公司本身拥有丰富的产品线，FOF 多投资于旗下基金产品；而小公司 一般多持有其他公司基金产品。未来随着国内基金公司竞争越发激烈，基金公司形成策略联 盟的可能性会逐渐增加。 从海外市场来看，以先锋、富达、JP 摩根等都是 FOF 产品的大户，以他们为代表的一些大 型基金公司推出的 FOF，都是以自己旗下的产品为主要投资目标，通过动态调整基金的类 别组合，来满足客户的多样性要求。截至目前，这种 FOF 仍然是美国市场 FOF 产品中的大 头。实践证明，大型基金

6、公司以 FOF 模式销售自己的产品，更有助于稳定客户，有助于降 低基金公司的市场风险，提高基金公司抵抗金融市场波动的能力。1.2、FOF 基金对基金产品产生的影响 在公募 FOF 产品国内发展初期，基金公司基本上本着“肥水不流外人田”的原则，涉及公 司利益、资源配置、扩大自身产品规模等多个因素,各家基金公司并无动力在基金产品端对 别家产品进行配置。所谓的“内部 FOF”将占据绝对主流。在这种情况下, 首先旗下在资产 类别、宽基、行业、主题风格指数上具有广覆盖(ETF、LOF)的大型基金公司将在 FOF 产品 的资产标的端占据先发优势。其次在基金产品研究和被动指数投资方面具备深厚的人员和数 据积

7、累的基金公司将占据优势。第三基金公司有动力去进一步开发公司旗下欠缺的基金产品。 最后 FOF 基金产品资产类别、策略比起一般的基金更具多样化，操作灵活性更高。1.3、FOF 基金对基金经理产生的影响 征求意见稿第八条规定，基金管理人开展基金中基金业务，应当设置独立部门，基金中基金 的基金经理不得与其他基金的基金经理相互兼任。拥有较强的资产配置能力的基金经理会更 适合做 FOF 基金经理，目前基金经理更看重的是他的选股能力和择时能力，而对 FOF 基金 经理更看重的是他的资产配置能力。 FOF 挣得最主要的是资产配置的钱。FOF 的业务核心之一是专业化分工。FOF 基金经理主 要任务是做大类资产

8、配置，他并不负责具体的股票该怎么投、债券该怎么投，这些是 FOF 所买的那么基金的基金经理该干的事儿。 另外 FOF 基金指引中有两点需要改进或补充： 不允许投资分级基金这样的带有衍生品性质的产品，目的居然是这可能绕开衍生品投资 的门槛。分级基金本来市场上大家都可以投资，无所谓绕开不绕开的问题。另外既然是 FOF，就应该有资产分散化投资的功能，像商品类资产一般都以期货存在，要是做成基金，像 FOF 这样的基金能不能投就存在问题，这样局限了 FOF 的配置资产的功能。凡 是公募基金符合规模和运营期限的都应该可以投资。 需要设定 FOF 募集下限，一般公募基金成立的最小规模是 2 亿元，FOF 设

9、立的规模应 该大于一般公募基金的规模，例如 5 亿元。一方面体现 FOF 资产长期配置的目标要求， 另一方面避免 FOF 沦为数量众多，规模小的基金，必须有个更高要求的资金门槛。FOF 基金征求意见稿亮点 避免了 FOF 的双重收费问题：在海外一方面投资者向 FOF 管理人支付费用；另一方 面 FOF 产品在运作期间隐含了支付给组合持有基金的费用。所以一般情况下 FOF 基 金的总费用会高于一般的基金。 防止 FOF 作为新基金或迷你基金的帮忙资金：大型 FOF 或间接损害持有基金投资者 利益。当大型规模的 FOF 资金投向较小基金时，FOF 资金的进出会对所投基金的净值 和收益造成冲击，损害

10、基础基金持有人利益。另外更重要的是会影响小基金的存续期限 长短。2、FOF 基金介绍2.1、FOF 基金海外发展历程 FOF 基金起源于上世纪 70 年代，最初形式是投资于一系列私募股权基金的基金组合，共同 基金 FOF 产生于 20 世纪 80 年代，根据晨星统计，2012 年底，美国市场共 1,022 只 FOF 基金，规模为 9,062.6 亿美元，占美国共同基金 7.75% （不含货币市场基金）。社保基金、 企业年金、养老金这些长期资金本来就是基金的投资大户，它们的传统投资模式和 FOF 的 投资模式有天然的相似性。因此，FOF 的出现使得他们可以把自己的内部投资管理“外包”出去既然做

11、的是一样的事儿，那么交给经过市场检验的 FOF 基金经理，比自己维持一 个团队以同样的方式来做投资显然要有价值。因此，这些资金很快就成为 FOF 的最主要客 户。2.2、FOF 基金类别 按规模来看，配置型 FOF 占整个 FOF 比重最大，股票型 FOF 排名其次，而固定收益型 FOF 比重在下降，另类投资型 FOF 发展迅速。股票型 FOF 中美国价值成长混合股票占比最大， 但随着海外投资的兴起，投资国外的 FOF 逐渐增多，且规模占比有上升趋势；固定收益型 FOF 中混合债券 FOF 规模占比最大；另类投资型 FOF 中混合另类投资规模增长较快且占比 最大，管理型期货 FOF 于 200

12、9 年首次出现。2.3、FOF 基金特点 FOF 基金不同于一般基金有如下几方面：在风险的控制上，FOF 独具优势。FOF 的分层模式确保了任何一层级上的错误都会收到约束，与之相比，单一管理人的基金， 其行为错误会被放大。比如说，如果一个基金经理做了错误的宏观判断，不光会影响到大类 资产配置，而且会直接影响到起具体品种（股票）的选择。而在 FOF 中，宏观判断的错误 并不会对 FOF 所投资的基金经理有任何的影响，其错误只被约束在大类资产配置这个层面 上。当然，如果这个错误发生了，结果也会很不美妙，但好歹错误不会放大。而且如前所述， 分级管理提高了各级管理效率，其实也就是降低了这种错误发生的概

13、率。FOF 是典型的多 管理人基金。同一个 FOF 下面有多个基金经理分别管理着自己的那一份资产。因此，基金 经理之间的互补和对冲也降低了单一基金经理的风险。FOF 风险调整收益较优 我们采用夏普值来衡量 FOF 和一般基金的风险调整收益，FOF 的一大优势是能更好地分散 风险，因此其夏普值应该优于一般基金平均水平。这主要体现在风险控制水平上。FOF 从内部管理向聘请第三方投资顾问延伸 从管理模式的角度来看，FOF 的投资管理模式出现从内部管理延伸至聘请第三方投资顾问 的趋势。 主要原因是：其一，第三方投资顾问拥有更专业的 FOF 投资管理、产品筛选、 组合构建、监控以及尽职调查的流程，可更全

14、面地掌握市场上各类型基金的特征，在构建 FOF 时更有效地发挥产品的优势；其二，基金公司专注于基础市场的投资，在 FOF 产品 线上更愿意借助外力降低成本，同时提高资产管理规模。晨星数据显示，2012年末约 50% 的 FOF 外聘了第三方投资顾问或二级投资顾问。其中聘用第三方投资顾问的占比约为 30%；同时也有 237 只 FOF 基金聘用了第三方作为二级投资顾问。3、FOF 基金国内发展前瞻3.1、国内基金现状 中国未来发展 FOF 基金面临的环境： 基金种类单调，同质化严重，不同基金之间往往只有重仓股或仓位大小的区别，难以实 现真正的二次分散和风格投资。 制度性建设需要进一步加强和完善。

15、 “抱团过冬”与“基金乱战”。 基金风格漂移，加大选择难度。3.2、未来投资 FOF 基金需要注意的问题费率的大小 我国 FOF 费率需要调低，虽然征求意见稿避免了双重收费的问题，但是考虑到我国基金的 费率普遍较高，从海外市场来看 FOF 费率略高于普通基金，未来国内 FOF 基金管理费率应 该也会高于目前的基金费率水平。结合 FOF 投资的特性，作为一个中长期的产品，费率的 大小对 FOF 收益水平会有一个较大的影响。投资策略 投资策略就是解决“如何投”的问题的。一个完整的投资策略一般包括三部分：第一部分， 是关于资产配置，就是说，在不同市场环境下该如何配置大类资产，具体到基金投资者上来 说，比如如何设置股票类、债券类、货币市场类基金产品比例，或者如何配置浮动收益类产 品和固定收益类产品比例（具体选用何种分类方法来做配置调整取决于每种策略的要求）； 第二部分，是具体到每一个类别下面挑选合适的品种；第三部分，是