企业并购协同效应的财务分析作业

1、基于协同效应的企业并购财务分析以联想并购 IBM 为例一、绪论二、相关概念理解1、并购的概念理解2、协同效应概念3、并购协同效应三、案例背景1、联想集团介绍2、IBM 基本情况介绍3、并购过程简介四、联想并购 IBM 财务分析1、管理的协同效应的财务分析2、经营的协同效应的财务分析3、财务的协同效应的财务分析五、结论及展望基于协同效应的企业并购财务分析以联想并购 IBM 为例（商学院 09 产业经济学 李金良 0）【摘要】：当今市场经济发达的国家中，企业越来越依靠并购这一手段来拓展 经营、增强实力、实现生产和资本的集中，达到企业外部增长目标。随着市场经 济的发展以及经济的全球化， 我国企业的并

2、购活动也越来越活跃。 目前， 国内大 量的并购案例表明， 并购的协同效应是企业并购成败的关键。 因此如何认识协同 效应、追求协同效应和实现协同效应对我国企业的并购活动具有十分重要的理论 意义和实践意义。 本文主要从财务分析的角度出发， 把一系类的财务分析指标引 入到企业并购协同效应的分析体系中来，通过分析联想并购IBM PC业务的协同效应，构建出了一个评价企业并购协同效应的分析框架。【关键字】：并购 协同效应 联想集团一、绪 论 企业的并购是市场经济的产物，没有一种方法能像并购那样迅速而神奇地 改变企业的价值。 在西方企业发展史上， 并购至少已经历了四次高潮， 而且到今 天为止，热潮依然不退，

3、第五次并购的高潮又方兴未艾地在全世界范围内掀起， 其规模之大，范围之广是以前任何一次也无法比拟的。从未来的发展趋势看来， 我国进行并购的需求仍然很大， 并不断增长， 因此 我们必须对并购的动因有所了解。 企业并购的动因有很多种， 但是归根结底还是 为了追求并购所产生的协同效应。并购的协同效应是指两个或多个企业并购后， 新的企业总体效应超过并购之前的各个企业独自经营的效应之和。 这种效应也常 被描述为 1+1>2. 并购协同效应不仅是企业并购的动因之一，也是衡量和决定企 业并购成功与否的关键。 同时它也是一项理论性较强， 并对并购活动实践能够起 到较好指导性的课题。 面对目前如火如荼的并购

4、活动， 对并购成功与否的关键因 素协同效应的分析就具有很典型的意义。并购交易行为的发生，这只是并购 的开始，协同效应的产生，重要的是在并购之后的整合。并购本身并不产生、创 造效益，只有策略运用得当，并购公司之间融合得好，才能增强竞争力，产生1 + 1>2的规模经济效益，否则可能会是1 + 1V2。在实际的并购活动中，我 们必须了解企业的并购活动是否是1+1>2， 了解企业不同的领域的1+1> 2，这样才有助于我们从此项并购活动中总结经验和教训。目前，对于评价企业并购协同效应的文章有很多， 但都比较零散， 都是在一 篇文行评价。 另外，有些评价方法过于脱离实际， 导致很难在实际

5、并购活动中应 用起来。基于以上的分析， 本文从财务分析角度来全面构建企业并购协同效应的 评价体系， 先从不同类型的并购协同效应进行评价， 然后再得出总体并购协同效 应的评价具有一定的理论价值和现实意义。二、相关概念理解（一）、并购的概念理解1、并购的概念 并购可分为兼并和收购，兼并和收购还是存在很大差别的。所谓兼并，指的 是两个或两个以上的企业， 通过现金、证券以及二者的组合中的一种或几种方式， 组成一个企业的产权交易行为， 兼并后企业合为一体。 而收购则是指一企业按照 上述方法中的一种或几种取得另一企业的大部分产权， 从而居于控制地位的交易 行为。收购后，企业并不一定要合为一体，仅达到控制对

6、方的目的即可。然而， 由于兼并与收购有着共同的动机和逻辑，二者在定义上也有很大一部分是重叠 的，而且经济学术语的运用也常常因为边界的扩展而更为模糊、 兼容却也更为实 用。正如威斯顿所言： 传统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、 公 司控制、企业所有权结构变更等问题上。为简便起见，所以研究中经常以并购（M &A）来涵盖上述所有的市场行为。2、并购的种类 企业并购的类型非常多，按照不同的分类标准可以将其划分为不同的类型。以下仅选择几种比较常见的分类方式：（ 1）、企业并购从行业角度划分 ，可将其分为以下三类：横向并购。 横向并购是指同属于一个产业或行业， 或产品处于同一市场的企

7、业之间发生的并购行为。 横向并购可以扩大同类产品的生产规模， 降低生产成本， 消除竞争，提高市场占有率。纵向并购。纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行 为。纵向并购可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用。混合并购。混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间 的并购行为。混合并购的主要目的是分散经营风险，提高企业的市场适应能力。（ 2）、按企业并购的付款方式划分 ，并购可分为以下多种方式： 用现金购买资产、用现金购买股票、以股票购买资产、用股票交换股票、 债权转股权方式。 债权转股权式企业并购， 是指最大债权人在企业无力归还债务 时，将债权转为投资，从而取得企业

8、的控制权、间接控股、承债式并购、无偿划 拨。（ 3）、从并购企业的行为来划分 ，可以分为善意并购和敌意并购。善意并购主要通过双方友好协商， 互相配合，制定并购协议。 敌意并购是指 并购企业秘密收购目标企业股票等， 最后使目标企业不得不接受出售条件， 从而 实现控制权的转移。（二）、协同效应概念协同效应Synergy Effects简单地说,就是“1+1>2的效应。协同效应可分外 部和内部两种情况， 外部协同是指一个集群中的企业由于相互协作共享业务行为 和特定资源，因而将比作为一个单独运作的企业取得更高的赢利能力； 内部协同 则指企业生产，营销，管理的不同环节，不同阶段，不同方面共同利用同

9、一资源 而产生的整体效应。 协同效应就是指企业生产，营销，管理的不同环节，不同 阶段，不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应。 或者是指并购后竞争力增 强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和， 又或合并后公司业绩比两 个公司独立存在时的预期业绩高。（三）并购协同效应1、并购协同效应来源并购产生的协同效应包括：经营协同效应（Operat ing Syn ergy和财务协同效应 （Financial Synergy。） 协同效应主要源于以下三个方面：一是范围经济：并购者与目标公司核心能力的交互延伸。二是规模经济： 合并后产品单位成本随着采购、 生产、 营销等规模的扩大而 下降。三是流程

10、/业务/结构优化或重组：减少重复的岗位、重复的设备、厂房等而 导致的节省。2、并购协同效应类型( 1)、经营协同效应( Operating synergies) 经营协同效应主要指实现协同后的企业生产经营活动在效率方面带来的变 化及效率的提高所产生的效益， 其含义为协同改善了公司的经营， 从而提高了公 司效益，包括产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场分额扩大、更全面的 服务等。( 2)、管理协同效应( Management Synergies)管理协同效应又称差别效率理论。 管理协同效应主要指的是协同给企业管理 活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。 如果协同公司的管理效 率不

11、同，在管理效率高的公司与管理效率不高的另一个公司协同之后， 低效率公 司的管理效率得以提高， 这就是所谓的管理协同效应。 管理协同效应来源于行业 和企业专属管理资源的不可分性。( 3)、财务协同效应( Financial synergies)财务协同效应是指协同的发生在财务方面给协同公司带来收益： 包括财务能 力提高、合理避税和预期效应。 例如在企业并购中产生的财务协同效应就是指 在企业兼并发生后通过将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业 的高效益项目上从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。综上所述，本文主要从财务分析的角度出发， 把一系列的财务分析指标引入 到企业并购协同效应的分

12、析体系中来， 构建出了一个评价企业并购协同效应的分 析框架。通过分析联想并购 IBM 业务部后的财务指标判断联想并购的协同效应 是否明显。三、案例背景（一）、联想集团介绍联想集团成立于 1984 年，由中科院计算所投资 20 万元人民币， 11 名科技 人员创办， 到今天已发展成一家在信息产业内多元化发展的大型企业集团。 2002 财年营业额达到 202亿港币，目前拥有员工 14000余入， 1994年在香港上市（股份编 号 0992），是香港恒生指数成份股。 2003年，联想电脑市场份额达 %，从 1996 年以 来连续 9年位居国内市场销量第一， 至 2004年 3月底，联想集团已连续 1

13、6个季 度获得亚太市场（除R本外）第一，但在全球PC市场上，联想市场占有率不到 3%，而且在全球 PC 市场上品牌认知度不高，在国际市场也缺乏销售渠道。 （数 据来源： IDC）。（二）、 IBM 基本情况介绍IBM，即国际商业机器公司，1914年创立于美国，是世界上最大的信息工业 跨国公司，目前拥有全球雇员 30万多人，业务遍及 1 60多个国家和地区。 2000 年， IBM 公司的全球营业收入达到八百八十多亿美元。 联想收购的其个人计算机 业务拥有全球最强的研发力量与品牌号召力， 但由于高昂的运营成本， 常年处于 巨额亏损状态，已经失去金字招牌的光彩，变成了一个沉重的包袱。 2004年

14、12 月31 日，美国证券交易委员会公布的档案显示， 到 2004年 6月 30日为止， IBM 的个人计算机业务亏损总额己高达亿美元。（三）、并购过程简介2004年 12月 8日，联想宣布将以 65亿美元现金和 6亿美元的联想股票 构成总价 125 亿美元收购 IBM 的全球台式机业务和笔记本业务 （personal computer division, PCD）打造全球第三大 PC企业。这次并购涉及的资产主要有： IBM 在全球 160 个国家 10000名员工的 IBM 笔记本、台式机业务及相关业务。 具体包括：客户、分销渠道，包括直销客户和大企业客户，分销和经销渠道、互 联网和直销渠道

15、， 涉及遍布全球的 160个国家的 2600名员工； I B M Think 品牌及 相关专利；IBM在中国的合资公司IIPC,但不包括系列服务生产能力。并购后的 18个月内，IBM PC和联想分别沿用自己的品牌；之后可能整合品牌，启用双方 的共同品牌。现任 IBM 高级副总裁 IBM 个人系统部总经理 Stephen ward 将担任新联想的CEO IBM将成为联想的首选服务和客户融资提供商，联想将成为IEM的首选PC供货商。在交易完成时，联想将拥有大约19000名员工。其中大约10000名员工来自 IBM（其中有接近40%的人现在已经在中国工作，少于25%的员工在美国工作）， 大约1000

16、0名员工来自联想。年销售个人电脑增至 1400万台，在160多个国家 和地区销售产品，市场占有率超过 7%。联想在2004年12月以125亿美元收购 IBM个人计算机业务，成为全球第三大计算机生产商。在要支们的收心的总价中， 65亿美兀以现金支付余下6亿美元以新般支付，每股作价 267港兀，馥批股 份设有了 3年的锁定期。在3年的锁定期结束时，IEM将获得至少65亿美元的现金和以发行价每股2675港元的股新股份和921,639,459股新无投票权股 份。即IEM将持有189%的股份成为联想集团的第一大股东，但是仅柏少于10% 的股票有投票权。而联想集团的大股东联想拧股持股权比例将从日前的57%

17、下降至大约46%,公众持股比例相应将至35%。联想公司的控制权不会出现任何变化。 此外，还有5亿美元的净负债转到联想名下，使交易总额实际上达到17亿美元。并购前后的股权结构如下图所示：交驀前肓聯想胆枕错絢图交易前公余聡«樹6IBM0®4 PC 业誓图1 联想并购IBM前后股权结构图有关于联想并购IBM PC业务的评论从来都是众说纷纭，有的人支持联想并 购，虽然联想并购IBM并没有获得原先预计的那么多的效果，但是联想这几年 的财报，利润及盈利能力等有了提高。认为但是联想并购的观点也大有人在， 他 们认为这种并购是“蛇吞象”，把它作为一个并购失败的典型案例，本文通过联想并购后三

18、年的财务指标，分析联想并购IBM PC业务后是否具有较强的协同效 应，借此来判断联想在并购过程中出现的不足以及其借鉴意义。四、联想并购IBM后财务分析（一）管理的协同效应的财务分析管理协同效应又称差别效率理论。管理协同效应主要指的是协同给企业管理 活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。1、有关期间费用的指标分析联想集团按照香港的会计准则披露年报，其综合损益表中并没有列示管理费用和营业费用，但是根据性质我们可以判断出行政费用就是管理费用， 销售及分 销费用就是我们所称的营业费用。因此我们在计算两个指标时候，选用了行政费 用和销售及分销费用。可以看出，管理费用净利率和营业费用净利率在并

19、购后的第一年里，即2007年到2008年这个财年里大幅度下跌。管理费用净利率从下降到了 %，营业费用 净利率则从下降到了 。虽然在接下来的一年有小幅度的回升，但是仍大大低 于2005和2006财年的水平。我们仔细分析便会发现两个指标急剧变低的主要原 因是净利润的下跌。此外营业费用净利率下跌另一个因素就是营业费用急速上 升。从2007年的105583千美元上升到了 1028323千美元，增幅达到521%。这 主要是因为2007年里支付了巨额的重组费用电入了营业费用中。虽然在 2009年度指标稍微有所回升，但还是和并购前的年份差距较大。可见截至2009年, 联想并购IEM 业务后在减少期间费用，增

20、加净利润方面做得不够好，还没有 获得管理的协同效应。2衡量资产管理水平的指标分析在进行并周转率指标分析前，我们一足要进行资产的结构分析，明确整个资 产的构成。哪部分资产占总资产的比重较大。 二是要对企业的性质进行分析。 联 想足一个制造业企业，其销售方式是通过分级代理形成一个大的销售体系，这样的性质 决定了存货和应收账款在联想内部占了比较重要的位置，用其周转率分 析来衡量其资产管理水平比较具有代表性。另外固定资产所占的比重也比较大。 所以我们选择了存货、应收账款、固定资产和总资产的周转率来进行分析。qa20=zID.a2005200S3M7205存序周转奉1615.1917.294 7.393

21、4,83应收账熬周转率33.332L.6&44.7125.91圍定資产周转率14.1912 3493610.076 22鱼贯产周转辜32.702.52 632.68图3 2005-2009年联想集团各周转率指标从图中我们可以看出，存货周转率和应收账款周转率的变化趋势大致相同， 在并购后都先下降再都大幅度上升，到 2009年度又下降。应收账款周转率下降 后和并购前持平。固定资产周转率直略微下降，总资产周转率并购前后变化不大。 可见除存货周转率外，各指标并没订多大改善。管理的协同效应也不明显。（二）经营的协同效应的财务分析经营协同效应主要指实现协同后的企业生产经营活动在效率方面带来的变 化

22、及效率的提高所产生的效益，其含义为协同改善了公司的经营，从而提高了公 司效益，包括产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场分额扩大、更全面的服务等。1、衡量盈利能力的指标分析从图4我们可以清楚的看出，联想集团在并购 IBM PC个人事业部之后的销 售毛利率变化并不明显，仅仅从 2007财年的上升到了 2008财年的14%,只是 略微有所上升。而销售净利率和净资产收益率这两个指标在并购的当年都猛然下 降了，销售净利率从下降到了，而净资产收益率则从下降到了。两个指标 虽然都在接下来的一年罩面有所回升，销售净利率为 ，净资产收益率为，但 是仍然不如刚并购之时，只是并购后一年的一半多一点，可见其盈利能

23、力在并购 后并没有显着的增长，盈利能力并不能让人满意，还有待提高。而主营业务现金比率表示每一元主营业务收入能够形成的经营活动现金的流入，该指标反映了企业主营业务的变现能力。通常说来，该比率指标值越高反映现金的自给能力越强。但是除了 2007至2008财务年度，该指标从上升到了 % 之外，其他年份都基本上保持平稳状态，变化并不大。我们仔细分析便会发现， 这是因为并购的IBM PC业务一直都处于亏损状态，摊销费用过大，因此，在并 购后的短期内肯定会造成联想的盈利能力降低。从以上指标的分析，我们看出虽然联想正在逐渐摆脱并购IEMPC业务后巨额亏损所带来的不利影响，但是截至到 2009财年度为止，其获

24、得经营的协 同效应并不明显。2、衡量成长性的指标分析衡量成长性的指标主要有净利润增长率、主营业务增长率、主营业务利润率、 净利润增长率，因此本文选取了 2005年至2009年的这几个主要指标来分析联想 集团在并购后的成长性是否具有持续性，并据此来判断联想集团并购 IBM后是 否具有经营上的协同效应。这几个指标主要表现在表 1和图5和图6。表1联想集团2005-2009年成长性指标分析指标（年份）净资产增长率主营业务收入增长率主营业务利润增长率净利润增长率200520061220071220082009企业的发展在很大程度上取决于其资产的规模、销售和利润的增长情况，从 上面的表1和图5、6中显示

25、，并购后并表的第一年里，两部分合并导致净资产 和主营业务收入增长率大幅度上升这个是必然的。同时，由于要消化并购的PC业务的亏损，这一年里主营业务利润和净利润都呈负增长。2 0 0 7年净资产的主营业务收入增长速度同并购前大致相同；主营业务利润和净利润增长率大幅度提高， 主营业务利润增长率为7 4.2 7 %，净利润增长率达到了 4 8 2.3 6 %。我 们计算的增长率是环比增长，如此大幅度的增加同上一年的负增长有很大关系。 从目前看来，联想集团并购后一些指标发生大的变化，不管是好的还是坏的变化， 都是由于一些交易等外在因素造成的，真正的由于并购双方经营协同效应带来的 改善还未体现出来。3、其

26、他指标分析-市场占有率市场占有率上一2010020052006300730032009市场占有車27.3Z726.33434 5图6联想集团PC业务2005-2009年市场占有率上图显示，在并购IBM PC个人事业部之前，联想在国内PC业务的市场份额始终 在27%左右徘徊，当时企业内部的论调认为联想的PC市场份额比例已经较高， 如果再往下做的话，股东利润持续增长的要求可能难以达到。但是在PC行业保守是没有出路的，过低的产品毛利，不断的价格战，企业只有不断扩大市场规模， 降低成本才能生存。所以在2000年，联想在进行战略设计的时候选择了 走“相 关多元化”的道路，就是在IT领域里走多元化。业务内

27、容主要是增加了网络服 务和系统集成软件两大部分。但是多元化的战略并没有给联想的经营状况带来好 转。2003年底，整个联想的管理团队花了将近一个月的时间做了经验教训的总 结。就在那次经验总结会上，联想集团调整了战略，决定把业务收缩为专一发展 核心业务-PC业务，然后走国际化的道路，突破 PC业务发展的瓶颈。而走国际 化道路最快捷的一个方式就是并购海外企业。从并购后的国内的市场份额来看， IBM确实带来了品牌效应，使国内的市场份额有所增加。不管目前盈利能力如 何，市场份额的增加有利于企业的未来发展。（三）财务的协同效应的财务分析财务协同效应是指协同的发生在财务方面给协同公司带来收益：包括财务能力提

28、高、合理避税和预期效应。因此本文从偿债能力和节税效应两方面来分析。1、偿债能力分析图7联想集团2005年-2009年偿债能力分析从图7可以看出，2007-2008财年里，资产负债率突然上升到了 ，速动比 率也下降到了，现金债务总额比有所下降。这可能有两方面原因一是由于正逢经 济危机，使得在联想的利润下降，现金流减少，从而使得速动比率和现金债务总 额比率呈不断下降趋势；二是收购IBM的PC业务支付的亿美元现金之外，联想 购置固定资产、 在建工程及优化办公信息系统的资奉性支出约为亿港元。 于联想 集团为支付收购资会而安排了一项 6 亿美元 5 年期的银团贷款。该项贷款牵头银 行为工银亚洲，法国巴黎

29、银行，荷兰银行及渣打银行，以及另外 16 家来自中国 内地和香港及欧洲，亚洲和美国的银行，联想集团将支付的利率略高于当时的 3 个月期伦敦银行同业往来贷款利率。 可见，并购后并没有使联想集团的举债能力 增强。相反， 偿债能力的明显弱化给联想进一步发展带来了资金压力， 进而形成 了财务风险隐患。2、节税效应分析 企业因负债而产生的利息费用可以抵减当期利润，从而减少了所得税支出。另外一个是，联想并购前的年利润超过10亿港元，而IBM PC业务则承担着巨额 亏损，而且还可能还在持续上涨但亏损递延及税收优惠仍有待继续。 在这样一个 时段，这样一种状况，联想并购IBM PC业务是能够获得节税的财务效应的。但 是从报表上的税项看出在并购当年在香港以外地区 （包括中国大陆和海外经营的 子公司）的税项大幅度增加。 其税项和税前溢利的比值也较并购前大， 分析原因 是因为并购过程中会支付大量的税款所造成的。直到 2009 年税项和税前溢利的 比值和并购前相比变化不大。可见，节税效应也不太明显。五、结论及展望 联想这次并购是横向战略并购，即并购双方以各自核心技术为基础，出于 企业自身战略发展的需要为了达到公司发展目标， 通过优化资源配置在适度范围 内继续强化企业核心竞争力形成战略联盟。而且联想新CEO沃德在回答新浪科技提问时表示；“ IBM