第15章行为财务学

1、第第15章行为财务学章行为财务学第第15章行为财务学章行为财务学【本章重点内容本章重点内容】1.行为财务学概述行为财务学概述2.行为财务学的基本理论行为财务学的基本理论3.传统财务理论与行为财务理论的比较传统财务理论与行为财务理论的比较4.行为财务理论模型和实证研究行为财务理论模型和实证研究第第15章行为财务学章行为财务学 行为财务学（行为财务学（Behavioral FinanceBehavioral Finance，BFBF）是一个较新的研究领域，综合财务学、心理学和是一个较新的研究领域，综合财务学、心理学和社会学等多种学科的研究成果，以经济学的有限社会学等多种学科的研究成果，以经济学的有

2、限理性和认知心理学为基础，从一种新的视角研究理性和认知心理学为基础，从一种新的视角研究人们如何解释信息和采取行动，尤其是投资决策。人们如何解释信息和采取行动，尤其是投资决策。 该理论在该理论在8080年代开始受到重视，其后发展迅年代开始受到重视，其后发展迅猛，主要应用于资本市场和公司理财。猛，主要应用于资本市场和公司理财。 本章主要介绍行为财务学的基本理论、主要本章主要介绍行为财务学的基本理论、主要模型，以及与传统财务理论的比较，并对行为财模型，以及与传统财务理论的比较，并对行为财务理论近年来的实证研究结果进行了归纳总结。务理论近年来的实证研究结果进行了归纳总结。第第15章行为财务学章行为财务

3、学作为一个新兴的研究领域，行为财务学至今还没有一个作为一个新兴的研究领域，行为财务学至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。为学术界所公认的严格定义。比较一致的看法是：行为财务理论是利用行为经济学的比较一致的看法是：行为财务理论是利用行为经济学的分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征，察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征，并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。它将心理学、决策学、经典经济学等学科的理论融合于它将心理学、决策学、经

4、典经济学等学科的理论融合于财务学中，以试图解释资本市场中投资者的实际决策与财务学中，以试图解释资本市场中投资者的实际决策与现代财务理论相违背的异常现象，研究投资者是如何在现代财务理论相违背的异常现象，研究投资者是如何在决策时产生系统性偏差的。决策时产生系统性偏差的。第一节第一节 行为财务学概论行为财务学概论 一、行为财务学内涵一、行为财务学内涵 第第15章行为财务学章行为财务学 HaugenHaugen认为其分界是认为其分界是19601960年。年。 现代传统财务理论主要包括现代传统财务理论主要包括MarkowitzMarkowitz的均值方差的均值方差模型和资产组合理论模型和资产组合理论(1

5、952)(1952)，Sharpe(1964)Sharpe(1964)、LintnerLintner（19651965）和）和MossinMossin（19661966）的资本资产定价模型）的资本资产定价模型(CAPM)(CAPM)，以及，以及Black-Scholes-MertonBlack-Scholes-Merton的期权定价理论的期权定价理论(1973)(1973)。这些理论的基础是。这些理论的基础是FamaFama的有效市场假说的有效市场假说(EMH(EMH，1970)1970)。EMHEMH认为：投资者是完全理性的，证券价格能认为：投资者是完全理性的，证券价格能够充分地反映人们所获

6、得的信息集合，已知的信息对够充分地反映人们所获得的信息集合，已知的信息对获利没有任何价值。获利没有任何价值。EMHEMH是理性财务学发展到极致时所是理性财务学发展到极致时所获得的重要结论。学术界对获得的重要结论。学术界对EMHEMH的研究在的研究在7070年代达到顶年代达到顶峰。峰。 v 二、行为财务理论的形成和发展二、行为财务理论的形成和发展第第15章行为财务学章行为财务学 行为财务学的产生以行为财务学的产生以19511951年美国俄勒冈大学的年美国俄勒冈大学的BurrellBurrell教授发表的教授发表的“以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性”一文为标志，该文首次

7、将行为心一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。理学结合在经济学中来解释金融现象。19691969年，年，BaumanBauman和和BurrellBurrell发表发表了了科学投资方法：科学还是幻想科学投资方法：科学还是幻想。 行为财务学认为：投资者并不是完全理性，而只具有有限理性，投行为财务学认为：投资者并不是完全理性，而只具有有限理性，投资者在现实决策中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到资者在现实决策中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的投资行为，进而影响资产定价。股价对新信息的反应不是反应过人们的投资行为，进而影响资产定价。股价对新信息

8、的反应不是反应过度（度（OverreactionOverreaction），就是反应不足（），就是反应不足（UnderreactionUnderreaction），而不是如），而不是如EMHEMH所言的总是能够迅速且准确反应。由于行为财务学能够较好地解释这些所言的总是能够迅速且准确反应。由于行为财务学能够较好地解释这些现象，逐渐受到越来越多学者的关注，使行为财务学成为目前财务学研现象，逐渐受到越来越多学者的关注，使行为财务学成为目前财务学研究的显学。究的显学。 继继KTKT提出预期理论以来，三十年间，行为财务学以预期理论为基础，提出预期理论以来，三十年间，行为财务学以预期理论为基础，综合心理学

9、和行为学，以及实验经济学等相关领域的研究发现，形成行综合心理学和行为学，以及实验经济学等相关领域的研究发现，形成行为财务理论。此外，代理理论、信息经济学的运用也极大地促进了行为为财务理论。此外，代理理论、信息经济学的运用也极大地促进了行为财务学的深入发展。行为财务学已经对传统财务学乃至整个经济学的理财务学的深入发展。行为财务学已经对传统财务学乃至整个经济学的理论形成了重要的补充和完善，关注行为财务学的研究进展对于财务理论论形成了重要的补充和完善，关注行为财务学的研究进展对于财务理论的建设和实务的发展具有重要意义。的建设和实务的发展具有重要意义。第第15章行为财务学章行为财务学三、行为财务学的研

10、究内容三、行为财务学的研究内容四、行为财务学的研究方法四、行为财务学的研究方法 首先，实验经济学奠定了行为财务学的研究基础。首先，实验经济学奠定了行为财务学的研究基础。 其次，资本市场理论的检验使行为财务的研究进一步深化。其次，资本市场理论的检验使行为财务的研究进一步深化。五、行为财务学应用领域五、行为财务学应用领域第第15章行为财务学章行为财务学行为财务理论也存在着诸多不足：行为财务理论也存在着诸多不足： 1 1、解释的普遍性问题。、解释的普遍性问题。 2 2、理论的系统性问题。、理论的系统性问题。返回目录返回目录第第15章行为财务学章行为财务学 20022002年，美国普林斯顿大学心理学和

11、公共关系学教授年，美国普林斯顿大学心理学和公共关系学教授Daniel KahnemanDaniel Kahneman被授予诺贝尔经济学奖。他遵循被授予诺贝尔经济学奖。他遵循19781978年诺年诺贝尔经济学奖获得者贝尔经济学奖获得者Herbert A.SimonHerbert A.Simon的的“有限理性有限理性”理论理论和启发式的思想，把心理学的、特别是关于不确定条件下和启发式的思想，把心理学的、特别是关于不确定条件下人的判断和决策的研究思想，结合到了经济科学中，提出人的判断和决策的研究思想，结合到了经济科学中，提出3 3种常见的启发式：代表性、可得性以及锚定和调整。种常见的启发式：代表性、

12、可得性以及锚定和调整。KahnemanKahneman发现人类的决策行为常常是非理性和有偏差的，发现人类的决策行为常常是非理性和有偏差的，这与传统经济学理论（期望效用理论）的预期不符，而且这与传统经济学理论（期望效用理论）的预期不符，而且这种偏差是有规律的。鉴于此，他提出预期理论以解释人这种偏差是有规律的。鉴于此，他提出预期理论以解释人类在不确定条件下的判断和决策行为。类在不确定条件下的判断和决策行为。 第二节第二节 行为财务学的基本理论行为财务学的基本理论第第15章行为财务学章行为财务学（一）理性人假设和有限理性（一）理性人假设和有限理性（二）不确定性判断：启发式与偏见（二）不确定性判断：启

13、发式与偏见一、两大基本假设一、两大基本假设第第15章行为财务学章行为财务学 预期理论是行为财务学的重要理论基础。预期理论是行为财务学的重要理论基础。KT(1979)KT(1979)通过实验对比发通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。预期理论认为投资者对收益的不总是理性的，也并不总是风险回避的。预期理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌

14、恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。加，其满足程度速度减缓。（一）期望效用（一）期望效用 “期望效用模型期望效用模型”（Expected UtilityExpected Utility，EUEU）是现代经济学在风险决）是现代经济学在风险决策策( (不确定性决策不确定性决策) )问题上著名的理论模型问题上著名的理论模型,1947,1947年由年由Von NeumannVon Neumann和和Morgensten1Morgensten1经过严格的公理化阐述后提出，长期占有统治地位。经过严格的公理化阐述后提

15、出，长期占有统治地位。EUEU理论理论认为，决策者一般选择期望效用值最大的选择方案。期望效用值可以用认为，决策者一般选择期望效用值最大的选择方案。期望效用值可以用选择方案的结果发生的概率与该选择方案的效用值的函数来表示。其基选择方案的结果发生的概率与该选择方案的效用值的函数来表示。其基本内涵是本内涵是: :决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。EUEU理论理论描述了描述了“理性人理性人”在风险条件下的决策行为在风险条件下的决策行为. .v 二、行为财务学的核心理论二、行为财务学的核心理论预期理论预期理论(prospect theory)

16、第第15章行为财务学章行为财务学 1. 回避损失（回避损失（Loss Aversion） 损失的效用要比等量收益的效用得到更大的权重。例，由于受市场变化损失的效用要比等量收益的效用得到更大的权重。例，由于受市场变化的威胁，某的威胁，某CEOCEO面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动，否则面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动，否则公司的公司的3 3个制造厂就得倒闭，所有的个制造厂就得倒闭，所有的60006000雇员失业，并提交了雇员失业，并提交了2 2个计划：个计划：计划计划A A：执行该计划必定可以保存：执行该计划必定可以保存1 1个工厂，保留个工厂，保留2 0002 00

17、0雇员。雇员。计划计划B B：执行该计划有：执行该计划有1/31/3的概率可以保留全部的概率可以保留全部3 3个工厂和个工厂和60006000员工，但是另员工，但是另外外2/32/3概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。上述上述2 2个计划可以从损失的角度改写为：个计划可以从损失的角度改写为：计划计划C C：执行该计划必定损失：执行该计划必定损失2 2个工厂，损失个工厂，损失4 0004 000雇员。雇员。计划计划D D：执行该计划则有：执行该计划则有2/32/3的概率损失全部的概率损失全部3 3个工厂和个工厂和6 0006 000员工，但是另外员工，但是另外

18、1/31/3概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失业。概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失业。从客观的以及从客观的以及EUEU理论的观点来看，这理论的观点来看，这4 4个计划可以导致相似的结果：个计划可以导致相似的结果：计划计划A A：1.01.0的概率保留的概率保留1 1个工厂和个工厂和2 0002 000雇员损失雇员损失2 2个工厂和个工厂和4 0004 000雇员；雇员；计划计划C C：1.01.0的概率损失的概率损失2 2个工厂和个工厂和4 0004 000雇员损失雇员损失2 2个工厂和个工厂和4 0004 000雇员；雇员；计划计划B B：1/31/3的概率保留的概率保留3 3个工厂和个工厂和

19、6 0006 000雇员雇员1/31/33 3保留保留1 1个工厂和个工厂和2 0002 000雇员损失雇员损失2 2个工厂和个工厂和4 0004 000雇员；雇员；计划计划D D：2/32/3的概率损失的概率损失3 3个工厂和个工厂和6 0006 000雇员雇员2/32/33 3损失损失2 2个工厂和个工厂和4 0004 000雇员。雇员。 v （二）预期理论的主要假设及在经济学中的应用（二）预期理论的主要假设及在经济学中的应用第第15章行为财务学章行为财务学实验结果表明实验结果表明: : 在计划在计划A A和和B B中，大多数人倾向选中，大多数人倾向选A A，表现为获，表现为获益而回避风险

20、（益而回避风险（risk aversion withgainsrisk aversion withgains）；）； 而对于计划而对于计划C C和和D D，大多数人倾向选，大多数人倾向选D D，表现为，表现为回避损失而冒风险（回避损失而冒风险（risk seeking with risk seeking with losseslosses）。可见，从收益和损失两种不同的）。可见，从收益和损失两种不同的角度提出问题，会得出完全不同的结论。人角度提出问题，会得出完全不同的结论。人们对损失更关注，以至于宁愿冒险去回避损们对损失更关注，以至于宁愿冒险去回避损失。理解了回避损失这个概念，就可以很好失。理

21、解了回避损失这个概念，就可以很好地理解政治和经济生活中的一些现象。地理解政治和经济生活中的一些现象。第第15章行为财务学章行为财务学2. 参照依赖（参照依赖（Reference Dependence） 人们对资产的变化比对净资产更敏感，因此人们根据参照点人们对资产的变化比对净资产更敏感，因此人们根据参照点来定义价值，而不是根据净资产本身。例如：来定义价值，而不是根据净资产本身。例如：KTKT让两组不同让两组不同的被试者分别回答下列两组问题。的被试者分别回答下列两组问题。 第一组：假设你现在已经有第一组：假设你现在已经有1 0001 000美元，除了你所拥有的之美元，除了你所拥有的之外，现在你可

22、以在下面两项中选择一项。外，现在你可以在下面两项中选择一项。 A A：必定获得：必定获得500500美元；美元； B B：50%50%的可能获得的可能获得1 0001 000美元，美元，50%50%一无所得。一无所得。 第二组：假设你现在已经有第二组：假设你现在已经有2 0002 000美元，除了你所拥有的之美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。外，现在你可以在下面两项中选择一项。 A A：必定获得：必定获得500500美元；美元； B B：50%50%的可能获得的可能获得1 0001 000美元，美元，50%50%一无所得。一无所得。 在第一组中在第一组中84%84%的被

23、试者选的被试者选A A。第二组中。第二组中69%69%的被试者选的被试者选B B。对。对于被试可以获得试者的选择也会不同。第一被试以已拥有的于被试可以获得试者的选择也会不同。第一被试以已拥有的10001000美元为参照，选择比较保守；而第二组被试者以美元为参照，选择比较保守；而第二组被试者以2 0002 000美元为参照，倾向于选择冒险。可见，可以通过改变人们的美元为参照，倾向于选择冒险。可见，可以通过改变人们的参照点来改变其行为。政治竞选者可以通过降低公众对自己参照点来改变其行为。政治竞选者可以通过降低公众对自己的期望及增高公众对其对手的期望来影响投票者的参照点，的期望及增高公众对其对手的期

24、望来影响投票者的参照点，从而提高自己在投票者中的地位从而提高自己在投票者中的地位. .第第15章行为财务学章行为财务学3. 捐赠效应（Endowment Effect） 对于获得的自己财产之外的东西，人们倾向给对于获得的自己财产之外的东西，人们倾向给予更高的评价。例如：许多商家都提供产品的予更高的评价。例如：许多商家都提供产品的“试试用期用期”。比如顾客可以先免费试用该产品。比如顾客可以先免费试用该产品9090天，试天，试用期满后如果顾客愿意可以选择退回该产品。然而，用期满后如果顾客愿意可以选择退回该产品。然而，到那时该产品已经像是家中财产的一部分了，捐赠到那时该产品已经像是家中财产的一部分了

25、，捐赠效应使得人们不愿意归还而更愿意购买该产品。效应使得人们不愿意归还而更愿意购买该产品。第第15章行为财务学章行为财务学 19791979年，年，KTKT提出了预期理论，认为投资者对提出了预期理论，认为投资者对问题的认知与判断是从主观角度出发的，人问题的认知与判断是从主观角度出发的，人们的决策结果将取决于价值函数和权值函数。们的决策结果将取决于价值函数和权值函数。价值函数的表达形式如下：价值函数的表达形式如下： 1()()niVWP i VX i三、预期理论的基本内容三、预期理论的基本内容第第15章行为财务学章行为财务学 预期理论表明预期理论表明: : 当涉及到亏损时当涉及到亏损时, ,人们

26、倾向于追求人们倾向于追求风险。风险。 “S S型型”的价值函数的价值函数(value faction)(value faction)替代了期望替代了期望效用模型，如图效用模型，如图16-116-1所示：所示：图图16-1 预期理论的价值函数预期理论的价值函数第第15章行为财务学章行为财务学 KTKT的主要发现是关于不确定条件下的决策，论证了人类决的主要发现是关于不确定条件下的决策，论证了人类决策是怎样系统地偏离于传统经济理论所作的预测。策是怎样系统地偏离于传统经济理论所作的预测。 预期理论已经成为行为财务研究中的代表学说，很好地解预期理论已经成为行为财务研究中的代表学说，很好地解释了不少资本市

27、场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价释了不少资本市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷之迷(equity premium puzzle)(equity premium puzzle)以及期权微笑以及期权微笑(option (option smile)smile)等等; ; 然而由于然而由于KahnemanKahneman和和TverskyTversky在预期理论中并没有给出如何在预期理论中并没有给出如何确定价值函数的关键确定价值函数的关键参考点以及价值函数的具体形式，参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在缺陷，一定程度上阻碍了预期理论的进一步在理论上存在缺陷，一定程度上阻碍了预期理论的

28、进一步发展。发展。 此外，关于个体选择的理论能否扩展到群体决策，以及实此外，关于个体选择的理论能否扩展到群体决策，以及实验室实验结果如何应用到真实世界情境中，将是未来研究验室实验结果如何应用到真实世界情境中，将是未来研究的艰巨任务。的艰巨任务。返回目录返回目录第第15章行为财务学章行为财务学 一、一、 行为财务学和传统财务学的联系行为财务学和传统财务学的联系（一）行为财务学是在对传统的财务学的假设基础上不断修正建立起来的。（一）行为财务学是在对传统的财务学的假设基础上不断修正建立起来的。它并没有否定主流财务学理论，而是在接受人类行为具有效用最大化倾它并没有否定主流财务学理论，而是在接受人类行为

29、具有效用最大化倾向的前提下，以有限理性为基础，进行修正和补充，丰富分析问题的视向的前提下，以有限理性为基础，进行修正和补充，丰富分析问题的视角。角。（二）行为财务理论以现代财务理论为基石，是现代财务理论的拓展和延（二）行为财务理论以现代财务理论为基石，是现代财务理论的拓展和延伸。现代财务理论假定投资者和管理者都是理性的，并在此基础上讨论伸。现代财务理论假定投资者和管理者都是理性的，并在此基础上讨论管理者的机会主义行为、市场上的信息不对称等带来的资源配置效率变管理者的机会主义行为、市场上的信息不对称等带来的资源配置效率变动问题。而行为财务理论则以有限理性为出发点，强调参与财务活动的动问题。而行为

30、财务理论则以有限理性为出发点，强调参与财务活动的一方或几方都是具有有限理性的，都会出现认知偏差。一方或几方都是具有有限理性的，都会出现认知偏差。（三）两者不是对立关系，而是密不可分。行为财务理论实际上是对现代（三）两者不是对立关系，而是密不可分。行为财务理论实际上是对现代财务理论的深化和拓展，不能将两者简单地对立起来。同时，由于有限财务理论的深化和拓展，不能将两者简单地对立起来。同时，由于有限理性假设的复杂性和心理因素的不可度量性，行为财务理论尚不能对金理性假设的复杂性和心理因素的不可度量性，行为财务理论尚不能对金融市场中的各种现象做出普遍的解释，传统的财务理论对现在的经济现融市场中的各种现象

31、做出普遍的解释，传统的财务理论对现在的经济现象仍然有其不可低估的解释力量。所以在研究和应用行为财务理论时，象仍然有其不可低估的解释力量。所以在研究和应用行为财务理论时，应该保持清醒的头脑，以科学的态度将两者结合起来进行研究。应该保持清醒的头脑，以科学的态度将两者结合起来进行研究。第三节第三节 传统财务理论与行为财务理论的比较传统财务理论与行为财务理论的比较第第15章行为财务学章行为财务学 首先，首先，传统财务学和行为财务学是建立在不同的假设基础之上的。传统财务学和行为财务学是建立在不同的假设基础之上的。前者的基本假设是理性经济人，而后者建立在有限理性的基石上。前者的基本假设是理性经济人，而后者

32、建立在有限理性的基石上。理性与有限理性的区别如表理性与有限理性的区别如表16161 1：比较项目比较项目理性理性有限理性有限理性提出者提出者风险态度风险态度风险中立风险中立风险厌恶和风险喜好风险厌恶和风险喜好(risk-aversion and risk-seeking)Kahneman和和Tversky(1997)Kahneman和和Tversky(1992)所拥有的信息所拥有的信息条件条件知道所有信息知道所有信息噪声（噪声（noise）Black(1986)Long等（等（1990）对未来的预期、对未来的预期、判断能力判断能力对未来形成正确预对未来形成正确预期、利用信息期、利用信息做出合理

33、判断做出合理判断过度自信（过度自信（overconfidence）心理账户心理账户（mental accounting）认知偏差认知偏差（cognitive dissonance）锚定（锚定（anchoring）启发性思考（启发性思考（heuristics）Odean (1998b) Thaler (1999)Festinger (1957)Gruen和和Gizycki (1993)Kahneman和和Tversky ( 1974)决策方式决策方式正确决策正确决策短视最大化短视最大化（myopic maximization）保）保守主义（守主义（conservatism）Benartzi和和T

34、haler(1995)Zwiebel(1995)表表161 理性和有限理性比较理性和有限理性比较二、行为财务学和传统财务学的区别二、行为财务学和传统财务学的区别第第15章行为财务学章行为财务学其次，其次，二者的理论基础不同。传统财务学的基本理论是期望效用二者的理论基础不同。传统财务学的基本理论是期望效用理论。行为财务学的基本理论是预期理论和认知心理学。理论。行为财务学的基本理论是预期理论和认知心理学。第三，第三，研究的主要内容不同，传统财务学通过建立最优决策模型研究的主要内容不同，传统财务学通过建立最优决策模型来解释什么是最优决策；行为财务学认为，人们的决策并不能来解释什么是最优决策；行为财务

35、学认为，人们的决策并不能很好地遵循最优决策模型。因此，不仅需要研究人们应如何进很好地遵循最优决策模型。因此，不仅需要研究人们应如何进行最优决策，还需要有反映投资者实际决策行为的模型来讨论行最优决策，还需要有反映投资者实际决策行为的模型来讨论投资者是如何决策的、市场的价格是如何确定的等等，这些正投资者是如何决策的、市场的价格是如何确定的等等，这些正是行为财务要解决的问题。是行为财务要解决的问题。 对应于对应于EMHEMH在理论基础和经验检验存在的问题，行为财务学在理论基础和经验检验存在的问题，行为财务学的研究内容可归纳为三个层次：一是个体的有限理性特征、群的研究内容可归纳为三个层次：一是个体的有

36、限理性特征、群体行为和非完全市场；二是金融市场的异常现象体行为和非完全市场；二是金融市场的异常现象(anormalies(anormalies，即无法用经典金融理论来解释的现象即无法用经典金融理论来解释的现象) )；三是投资者的盈利策；三是投资者的盈利策略。这三者的逻辑关系见图略。这三者的逻辑关系见图16-216-2： 第第15章行为财务学章行为财务学 个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场( (主要是指主要是指有限套期保值有限套期保值) )是资本市场异常现象产生的原因，而投资者的是资本市场异常现象产生的原因，而投资者的策略之所以能获得超额回报是由于它

37、们利用了资本市场中的反策略之所以能获得超额回报是由于它们利用了资本市场中的反常现象。常现象。 从图从图16162 2可以看到，可以看到，BFBF三个层次的研究正好和经典金融三个层次的研究正好和经典金融理论的研究形成鲜明的对比。有限理性特征与理性人假设对比理论的研究形成鲜明的对比。有限理性特征与理性人假设对比, ,随机交易和群体行为对比，完全市场假设和非完全市场对比；随机交易和群体行为对比，完全市场假设和非完全市场对比；金融市场的异常现象与有效市场假设形成对比；投资者的盈利金融市场的异常现象与有效市场假设形成对比；投资者的盈利策略与无套利原则形成对比。策略与无套利原则形成对比。图图162 BF三

38、个研究层次和传统金融的比较三个研究层次和传统金融的比较第第15章行为财务学章行为财务学第四，第四，研究方法不同。由于传统财务管理的主要假设都可以采研究方法不同。由于传统财务管理的主要假设都可以采用财务数学模型进行表述。财务管理工作的质量和效率，可用财务数学模型进行表述。财务管理工作的质量和效率，可由财务指标数据进行反映。一切靠数据说话。因此，传统财由财务指标数据进行反映。一切靠数据说话。因此，传统财务管理理论可称为数理财务学，采用的是规范经济学的研究务管理理论可称为数理财务学，采用的是规范经济学的研究方法方法, ,首先设立一定的假设条件首先设立一定的假设条件, ,并推断资本市场的理想状态并推断

39、资本市场的理想状态, ,即即“资本市场该是什么或应该是怎样的资本市场该是什么或应该是怎样的”, ,并用这种标准去并用这种标准去指导和评判资本市场；同时指导和评判资本市场；同时, ,又用资本市场的证据以数量经又用资本市场的证据以数量经济学方法进行检验。济学方法进行检验。第第15章行为财务学章行为财务学 行为财务理论采用实证经济学的研究方法行为财务理论采用实证经济学的研究方法, ,从资本市场从资本市场“现实是什么现实是什么”、“实实际发生了么际发生了么”出发出发, ,运用心理学运用心理学, ,特别是人类行为决策的研究成果来研究资本市场特别是人类行为决策的研究成果来研究资本市场的运行规律。行为财务学

40、从诞生开始，始终建立在实验基础之上，从的运行规律。行为财务学从诞生开始，始终建立在实验基础之上，从KTKT提出预期提出预期理论到今天的发展一直以实证研究为主。目前行为财务学的主要贡献包括四大理理论到今天的发展一直以实证研究为主。目前行为财务学的主要贡献包括四大理论：市场择机理论、迎合理论、管理者过度乐观与过度自信理论和羊群理论。论：市场择机理论、迎合理论、管理者过度乐观与过度自信理论和羊群理论。 综上，行为财务理论解释了传统财务理论所无法解释的实证发现，从而对市综上，行为财务理论解释了传统财务理论所无法解释的实证发现，从而对市场效率性进行了与过去截然不同的诠释场效率性进行了与过去截然不同的诠释

41、, ,丰富了财务理论的内涵。二者的主要区别丰富了财务理论的内涵。二者的主要区别如表如表16-216-2：传统财务学传统财务学行为财务学行为财务学时期时期20世纪世纪80年代前年代前20世纪世纪80年代后年代后关注点关注点物物人人基本假设基本假设理性经济人、理性经济人、CAPM、EMH投资主体非理性，自然人快乐投资主体非理性，自然人快乐理论基础理论基础期望效用理论期望效用理论预期理论（价值函数与权重函数）、预期理论（价值函数与权重函数）、认知心理学认知心理学研究内容研究内容通过最优决策模型通过最优决策模型解释什么是最优决策解释什么是最优决策通过描述性决策模型通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策

42、过程探讨投资者的实际决策过程研究方法研究方法规范研究规范研究实证研究实证研究主要贡献主要贡献市场择机理论、迎合理论、市场择机理论、迎合理论、管理者过度乐观与过度自信理论和羊管理者过度乐观与过度自信理论和羊群理论群理论返回目录返回目录第第15章行为财务学章行为财务学一一.行为财务理论模型行为财务理论模型（一）行为组合理论（一）行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theory)（二）行为资产定价理论（二）行为资产定价理论(BAPM， Behavioral Asset Pricing Model)第四节第四节 行为财务理论模型行为财务理论模型第第15章行为财务学章行为财务

43、学 (一一)DSSW模型模型(De long、Shleifer、Summers andWaldmann，1990) 该模型解释了噪声交易者对财务资产定价的影响及噪声交易该模型解释了噪声交易者对财务资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假和误判的信者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假和误判的信息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪声交易者两种交易者，息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪声交易者两种交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样财务资产的

44、价格明显偏离基本性套利者进行套利的积极性。这样财务资产的价格明显偏离基本价值，而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的价值，而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资更高的回报。风险而赚取比理性投资更高的回报。（二）（二）BSV模型模型(Barberis，Shleifer，and Vishny，1998) 它解释了财务资产的价格如何偏离它解释了财务资产的价格如何偏离EMHEMH。BSVBSV模型建立在两个模型建立在两个行为心理依据上行为心理依据上: :选择性偏差选择性偏差(representative bias)(representative bias)，

45、即投资者，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-(under-reaction)reaction)；保守性偏差；保守性偏差(conservation)(conservation)，即一旦投资者形成了，即一旦投资者形成了一种判断，不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导一种判断，不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应致股价过度反应(over-reaction)(over-reaction

46、)。BSVBSV模型是从这两种偏差出发，模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。假说的。 二、投资行为模型二、投资行为模型第第15章行为财务学章行为财务学（三）（三）DHS模型模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998) 它解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。它解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。（四）（四）HS模型模型(Hong and Stein，1999) 又称统一理论模型又称统一理论模型(unified theory model)(un

47、ified theory model)。该模型。该模型认为，在财务市场上存在着两类交易者认为，在财务市场上存在着两类交易者: :观察消息者观察消息者和动量交易者。观察消息者根据他们获得的关于未来和动量交易者。观察消息者根据他们获得的关于未来价值的私人信息进行交易，忽视股价的变化。动量交价值的私人信息进行交易，忽视股价的变化。动量交易者，则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。易者，则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。 HSHS模型区别于模型区别于BSVBSV和和DHSDHS模型之处在于：它把研究模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的重点放在不同作用者的作用机制

48、上，而不是作用者的认知偏差方面。认知偏差方面。 第第15章行为财务学章行为财务学（五）羊群效应模型（五）羊群效应模型(herd behavioral model) 解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是是“群体压力群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992)Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过典提出，在该模型中，投资者通过典

49、型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。尾特征。 第第15章行为财务学章行为财务学 实证研究目前主要集中

50、在资本市场，实证研究目前主要集中在资本市场，主要有两方面的原因主要有两方面的原因: :一是资本市场资料准一是资本市场资料准确且比较容易获得；二是传统财务理论确且比较容易获得；二是传统财务理论( (或或是同样基于第一个原因是同样基于第一个原因) )的研究也主要是通的研究也主要是通过资本市场进行实证证实或证伪的。过资本市场进行实证证实或证伪的。 第五节第五节 行为财务学实证研究结果行为财务学实证研究结果第第15章行为财务学章行为财务学1反应过度反应过度 反应过度是是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预反应过度是是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平期的理论水平( (

51、超涨或者超跌超涨或者超跌) ) 。然后再以反向修正的形式回归至其应有。然后再以反向修正的形式回归至其应有的价位上的现象。国家宏观经济政策某内容的变动、公司年报的出台、的价位上的现象。国家宏观经济政策某内容的变动、公司年报的出台、分配方案的确定等均会导致投资片面夸大上述事件的影响，从而导致对分配方案的确定等均会导致投资片面夸大上述事件的影响，从而导致对股票价格趋势的误解。美国股市在股票价格趋势的误解。美国股市在1987 1987 年年1010月崩溃事件曾引起相当程度月崩溃事件曾引起相当程度的重视，的重视，BlouseBlouse，MarkdilayMarkdilay，Hialer(1989)Hi

52、aler(1989)发现发现1010月月1919日日S&PS&P股价指数股价指数比非比非S&PS&P股价指数超跌股价指数超跌20%20%，而在次日的反向调整中幅度超过非，而在次日的反向调整中幅度超过非S&PS&P股价指股价指数，表现为过度反应的现象。数，表现为过度反应的现象。2反应不足反应不足 与反应过度相对应，金融市场中还存在一种与反应过度相对应，金融市场中还存在一种“反应不足反应不足”的现象。的现象。市场上有重大消息时，股价波动平平，而一些较大的波动却出现在没有市场上有重大消息时，股价波动平平，而一些较大的波动却出现在没有什么消息的日子里。什

53、么消息的日子里。Cutler Poterba Cutler Poterba 和和Summers(1992) Summers(1992) 在研究中还发现在研究中还发现: :许多重要的指数在较短期限内的短期收益具有正的自相关性，这种现象许多重要的指数在较短期限内的短期收益具有正的自相关性，这种现象随着研究的逐步深入被越来越多的学者证实。随着研究的逐步深入被越来越多的学者证实。“反应不足反应不足”最常见的就最常见的就是市场对刚公布的信息没有足够的反应力度，随后才逐步修正的现象。是市场对刚公布的信息没有足够的反应力度，随后才逐步修正的现象。 事实上，反应过度或都反应不足这两种效应通常是混在一起的，从事

54、实上，反应过度或都反应不足这两种效应通常是混在一起的，从某种意义上讲是相互对立的现象。这两种现象的同时存在给财务学家带某种意义上讲是相互对立的现象。这两种现象的同时存在给财务学家带来了困惑。来了困惑。Barberis Barberis 和和Shleifer Shleifer 提出了一个行为财务模型，在代表性提出了一个行为财务模型，在代表性启发原理的基础上，较好地协调了反应过度和反应不足现象之间的矛盾。启发原理的基础上，较好地协调了反应过度和反应不足现象之间的矛盾。 一、股票价格的异常变动研究一、股票价格的异常变动研究第第15章行为财务学章行为财务学二、针对异常现象的投资策略二、针对异常现象的投

55、资策略 行为财务注重从投资者的心理和行为因素来诠释投资者的行为。因此，行为财务注重从投资者的心理和行为因素来诠释投资者的行为。因此，针对证券市场的非理性表现，为解决投资决策过程中所存在的认识与针对证券市场的非理性表现，为解决投资决策过程中所存在的认识与行为偏差，投资者应采取以下投资策略：行为偏差，投资者应采取以下投资策略：（一）小公司效应（一）小公司效应 小公司效应是指投资于小公司的收益率比大公司的收益率高。小公司效应是指投资于小公司的收益率比大公司的收益率高。Banz(1981)Banz(1981)发现股票收益率随着公司规模的增大而减少。发现股票收益率随着公司规模的增大而减少。FamaFam

56、a和和French(1992)French(1992)也对此进行了实证检验，发现市值小的股票比市值大的也对此进行了实证检验，发现市值小的股票比市值大的股票年平均收益率要高。股票年平均收益率要高。Siegel(1998)Siegel(1998)研究发现，平均而言小盘股比研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出大盘股的年收益率高出4.7%4.7%，而且小公司效应大部分集中在，而且小公司效应大部分集中在1 1月份。由月份。由于公司规模和于公司规模和1 1月份的到来对市场而言都是已知信息，这一现象明显有月份的到来对市场而言都是已知信息，这一现象明显有悖于半强式有效市场假说，超常回报并不是建立在新

57、的信息之上，而悖于半强式有效市场假说，超常回报并不是建立在新的信息之上，而是建立在已公开的信息之上。是建立在已公开的信息之上。（二）反向投资策略（二）反向投资策略(contrary investment strategy) 反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过表现好的股票来进反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择市盈率低、股票账面市值行套利的投资方法。一些研究显示，如选择市盈率低、股票账面市值比低、历史收益低的股票，往往可以得到比预期收益率更高的收益，比低、历史收益低的股票，往往可以得到比预期收益率更高的收益，且这种收益是一种

58、且这种收益是一种“长期异常收益长期异常收益”。DesiaDesia、Jain(1997)Jain(1997)，IkenberryIkenberry、Rankine Stice(1996)Rankine Stice(1996)也发现公司股票分割前后都存在着也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为财务理论认为反向投资策略是对股市过度反正的长期异常收益。行为财务理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。应的一种纠正，是一种简单外推的方法。 第第15章行为财务学章行为财务学（三）动量交易策略（三）动量交易策略(momentum trading strategy)

59、 动量投资策略是指对位于上升趋势中的股票进行投资以动量投资策略是指对位于上升趋势中的股票进行投资以赚取价差的投资方法。这种投资策略是针对证券市场中赚取价差的投资方法。这种投资策略是针对证券市场中“反反应不足应不足”的股票所进行的短期投资。在反应不足，股价自开的股票所进行的短期投资。在反应不足，股价自开始上涨直至达到顶部通常有持续几天的过程，动量投资者如始上涨直至达到顶部通常有持续几天的过程，动量投资者如果在股价出现上涨趋势时购入，虽然价位较高，但是今后几果在股价出现上涨趋势时购入，虽然价位较高，但是今后几天内能够以更高的价格卖出，仍然可以获利。天内能够以更高的价格卖出，仍然可以获利。第第15章行为财务学章行为财务学（四）成本平均策略和时间分散化策略（四）成本平均策略和时间分散化策略 成本平均策略指投资者根据不同的价格成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化策略指由于股票的风险将随着而时间分散化策略指由于股票的风险将随着投资期限的延