财务理论第二章完全资本市场与有效市场

1、第第2 2章章 完全资本市场与有效市场完全资本市场与有效市场n2 21 1 完全资本市场假说完全资本市场假说n2 22 2 有效市场假说有效市场假说n2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析本章重点完全资本市场完全资本市场有效市场的类型及有效市场的类型及对理财的启示对理财的启示市场均衡：三个报酬率市场均衡：三个报酬率21 完全（美）资本市场假完全（美）资本市场假说说n完全资本市场,又被称为“无摩擦资本市场无摩擦资本市场”,是金融经济学家所假想出来的一种资本市场环境。概括而言，具备如下特征的资本市场可被视为完全资本市场；n1没有交易费用；没有交易费用； n2没有所得税没有所得税

2、；n3所有资产均可被无限细分，并可无任何障碍地进行交易；n4市场上拥有大量的交易者，因而任何一个交易者的行为都不会对证券价格产生影响；（没有投机者）n5个人与企业具有同等的能力与机会进入市场； （4、5为完全竞争市场）；n6可以免费获得信息可以免费获得信息，因而每个人均可获得同样的信息即市场在信息方面是有效的（信息对称假设）（信息对称假设）；n7所有人对未来拥有同样的预期，所有人对未来拥有同样的预期，同时，所有交易者都是理性的交易者，即他们都追求期望效用最大化（共同预期假设）（共同预期假设） ；n8.没有财务危机成本。21 完全（美）资本市场假说完全（美）资本市场假说n毫无疑问，完全资本市场是

3、一个虚拟的、极不现实的资本市场。同时，它与高度发达的、有效的资本市场也不是一个相同的概念。在任何一个国家，没有交易费用，没有所得税，都是不现实的。n事实上，完全资本市场是对理财环境理财环境、对人们的理财行为理财行为所作的一个明确的、理想化的界定。在这样一个世界中，会产生一种极其理想化的理财行为。对这种理财行为的描述与分析正是财务理论研究的重要途径，对推动财务理论的发展有着不可或缺的作用。n在现代财务理论中，资本结构理论、证券组合理论、股利理论资本结构理论、证券组合理论、股利理论等重要的理财学说，无一不是建立在完全资本市场的假设前提之上的。 2 22 2 有效市场有效市场( (效率市场效率市场)

4、 )假说假说n有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性信息有效性;（完全资本市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价格能否有效率地、及时地反映全部有效率地、及时地反映全部的相关信息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场；反之，不能及进地、正确地反映全部相关信息的资本市场不是有效的资本市场。 221 有效资本市场的实质有效资本市场的实质n有效资本市场是有效资本市场是证券价格证券价格能够全面、及时反映有关能够全面、及时反映有关全部信息全部信息的证券市场。的证券市场。n实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消息，

5、最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下降，只是不同的信息在不同的市场上对证券价只是不同的信息在不同的市场上对证券价格的这种变化所发生作用的时间间隔不同格的这种变化所发生作用的时间间隔不同（有时，从证券价格开始对信息有所反应，到信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够的时间进行判断并做出买卖决策，此为非有效市场此为非有效市场；而在后一种情况下，投资者根本来不及做出反应，此为有效市场）此为有效市场）。因此，市场有效性的实质是看证券价格吸收信市场有效性

6、的实质是看证券价格吸收信息的速度。息的速度。有效和无效市场对新信息的反应222 有效资本市场与完善有效资本市场与完善资本市场的对比资本市场的对比 n完全完全( (善善) )资本市场资本市场侧重的是资本市场的纯粹性（无杂质）纯粹性（无杂质），是理论推导所赖以进行的逻辑前提。n有效市场假说有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性信息有效性，即证券价格价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信息信息。n虽然二者都是关于理财行为的一个环境假设。虽然二者都是关于理财行为的一个环境假设。 但有效资本市场但有效资本市场的要求比完善资本市场的要求宽松的多，前者只要求价格能够的要求比完善资本市场的要求宽松的多，前者

7、只要求价格能够完完全和瞬时全和瞬时的反映出所有可获得的有关信息，即保证在资产交易过的反映出所有可获得的有关信息，即保证在资产交易过程中程中价格是资本配置的精确信号价格是资本配置的精确信号。223有效资本市场的三种形式有效资本市场的三种形式n著名经济学家法玛法玛(Fama，1970)将资本市场分成效率程度不等的三种类型，即弱式有效市场、弱式有效市场、半强式有效市场半强式有效市场和强式有效市场。强式有效市场。n历史价格信息、公开可用信息历史价格信息、公开可用信息和所有相关信息所有相关信息(包包括内幕消息括内幕消息)的关系可表述为：历史价格的信息集是公开可用信息集的一个子集，公开可用信息集又是所有相

8、关信息集的一个子集。这三类信息之间的相互关系如图所示：信息集有效资本市场的三种形式有效资本市场的三种形式n弱式有效市场弱式有效市场：证券的价格包含了该证券以往价格变化的全部信息，换言之，证券价格是由其历史价格历史价格所决定的。n这一假设隐含着如下含义：任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获得额外盈利。此市场下，技术分析技术分析无效。有效资本市场的三种形式有效资本市场的三种形式n半强式有效市场半强式有效市场：证券的价格中除包含有以往的价格信息外，还包含了所有其他公开信息，即证券的价格是由历史价格和公开可用信息历史价格和公开可用信息（市场消息）（市场消息）两者所决定的。n这样，根

9、据一切尽可能公开的信息，如公司的年度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告等，投资者均不可能获得额外的盈利。此市场下基础（本）分析无效基础（本）分析无效。说明：股票投资的说明：股票投资的技术分析技术分析方法方法含义含义：从市场行为本身出发，运用数理统：从市场行为本身出发，运用数理统计和心理学等理论和方法，据证券市场计和心理学等理论和方法，据证券市场已有的价格、成交量等历史资料，来分已有的价格、成交量等历史资料，来分析价格变动趋势的方法。析价格变动趋势的方法。三个假设三个假设：市场行为包含一切信息、价格：市场行为包含一切信息、价格沿趋势运动、历史会重演沿趋势运动、历史会重演内容内容：指标法、指

10、标法、K K线法、形态法、波浪法线法、形态法、波浪法说明：股票投资的说明：股票投资的基本（础）分析基本（础）分析方法方法含义含义：通过对影响证券市场供求关系的：通过对影响证券市场供求关系的基本要素基本要素进行分析，进行分析，评价有价证券的评价有价证券的真正价值真正价值判断判断证券市场价格证券市场价格走势，为投资走势，为投资者进行证券投资提供参考依据。者进行证券投资提供参考依据。适用范围适用范围: :周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的股票市场股票市场三个分析层次三个分析层次：宏观分析：对一国宏观分析：对一国政治形势的稳定、经济形势的繁荣政治形

11、势的稳定、经济形势的繁荣的分的分析，判断析，判断宏观环境宏观环境对证券市场和证券投资活动的影响对证券市场和证券投资活动的影响行业分析：探讨行业分析：探讨产业和区域经济产业和区域经济对股票价格的影响对股票价格的影响公司分析：分析特定上市公司的基本情况，公司分析：分析特定上市公司的基本情况，是基本分析法是基本分析法的重点的重点说明：基本（础）分析方法的具体内容说明：基本（础）分析方法的具体内容 政治因政治因 素分析：素分析：宏观宏观 分析分析 宏观经济宏观经济 因素分析：因素分析：行业分析：行业分析：公司分析：公司分析：国际形势的变化、战争因素、国家重大政治经济政策国际形势的变化、战争因素、国家重

12、大政治经济政策GDP增长情况、通货膨胀与紧缩、增长情况、通货膨胀与紧缩、 经济周期变动及宏观经济调控等经济周期变动及宏观经济调控等行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期行业选择、成长周期、内部组织管理、行业选择、成长周期、内部组织管理、经营状况、财务状况及营业业绩经营状况、财务状况及营业业绩有效资本市场的三种形式有效资本市场的三种形式n强式有效市场强式有效市场：证券的价格除了包括历史价格信息和所有公开可用信息（市场信息）外，还包含了一些内幕消息内幕消息，即证券价格受历史价格、公开市场信息和内幕消息历史价格、公开市场信息和内幕消息三者所决定 。n强式

13、有效市场是指证券的市场价格反映了所有有关该证券的消息，不管是公开发表的，还是内幕消息，都不能被用来谋取超额利润。强式有效市场的状态包含了弱式有效市场和半强式有效市场的状态包含了弱式有效市场和半强式有效市场的状态强式有效市场的状态。n强式效率假设理论着重指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分地反映在股票价格之中了。强式有效市场是一个极端的假设。强式有效市场是一个极端的假设。 有效资本市场有效资本市场小结小结n有效市场是指证券的价格精确的反映可能的信息，只要有新的信息到来，价格就会迅速反应。根据“可能的信息”的不同定义，可分为弱式弱式有效市场、半强式有效市

14、场有效市场、半强式有效市场和强式有效市场强式有效市场三三种。种。n千万不要错误理解有效市场的理念。有效市场千万不要错误理解有效市场的理念。有效市场并不是说没有税金和成本；并不排斥投资者存并不是说没有税金和成本；并不排斥投资者存在精明与迟钝的差异。有效市场只说明在精明与迟钝的差异。有效市场只说明资本市资本市场竞争异常激烈场竞争异常激烈市场中不存在生钱机器，市场中不存在生钱机器，证券价格反映了资产的真实基本价值。证券价格反映了资产的真实基本价值。2 22 24 4有效资本市场的检验有效资本市场的检验 n有效资本市场是一个被事实证实了的或者说至少是部分地被证实了的学说。尽管如此，有效资本市场在西方仍

15、是一个在西方仍是一个争议较多的经济学理论之一争议较多的经济学理论之一。n总体来看，各种实验研究对弱式有效市弱式有效市场和半强式有效市场场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强有效市场假设强有效市场假设的支持则明显不足。 2 22 25 5 资本市场效率理论对公司理财的含义资本市场效率理论对公司理财的含义n有效资本市场学说对理财人员的重要意义在于：财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时地被市场价格所反映。企业价值的升降是企业所有各方面状况（所有各方面信息）综合作用的结果。理财人员必须相信市场对企业价值的估价，任何表面文章或弄虚作假都将于事无补。在现代经济环境中，证券市场既是

16、企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。无视市场或者玩弄市场，必将自取消亡。2 22 25 5 资本市场效率理论对公司理财的含义资本市场效率理论对公司理财的含义n1市场没有记忆n2相信市场价格n3没有市场幻觉 n4投资者自我选择n5所有的证券皆等价且可以互替 n6内部信息是重要的市场没有记忆n弱式有效资本市场表明，所有过去价格变动的结果对于未来的变动趋势毫无影响，即在目前的股市价格中，不包含任何有助于预测未来的有用信息。经济学家将这种状况称为“市场没有记忆”。相信市场价格n在有效资本市场中，管理人员应当充分地相信价格，每一种证券的价值均包含了所有的可用信息。n由于价格对所有信息的及时吸收，对大部

17、分投资者而言，无法长期地获得较高的报酬率，如若获得较高的报酬率，便需要比其他人知道的更多。n了解了这一点，对于理财人员来讲，是极为重要的。没有市场幻觉n在有效资本市场上，不存在市场幻觉。投资者都切切实实地关注着企业的现金流量以及它们对企业部分现金流量的索偿权。n证券市场上没有幻觉。证券价格是基于折现后的预期现金流量的。在有效的资本市场上，虚假的、表面的变化既不会影响企业的风险程度，也不会影响预期的现金流量，自然也就不会影响到企业的证券价格。n例如，改变公司名称便不会影响其股票行情；将某些公开信息如租赁合同、退休基金负债等从财务报表的附注中移到资产负债表上对股市也不会造成影响。投资者自我选择n有

18、效资本市场使得各种证券可以互替，因而投资者就可以非常容易地进行各种类似的管理决策。所有的证券皆等价且可以互替n任何证券投资的净现值都等于零。n股票的预期收益一般比债券大，由于其风险较大，因此，它的较多的现金流入（包括股利与资本利得）是用于补偿投资者所承担的较高风险的，净现值仍为零。仅仅是当投资者获得了非公开的可用信息之后，他进行证券投资才能获得正的净现值。n例如，如果管理者掌管着内部信息并且觉察到股价被低估了，他便有足够的理由去购买本公司的股票。内部信息是重要的n如果市场是充分有效的，价格应当包括所有的有用信息。但在通常情况下，只有我们对企业的内部状况进行周密的分析研究，才能对企业的未来情形进

19、行较为客观的估计。n对于现有股票市场的有效性进行实证检验是现代金融学的主要内容之一，有效市场假说也因而成为一个被较多经验检验的金融学说。n从中国的现实情况来看，股市有效性的检验主要集中在是否具有弱势有效，国内已有不少学者做了实证研究。由1993年以前的研究数据得出的结论是非有效市场，此后的研究大多支持弱势有效。2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析 在财务理论分析过程中，通常需要区分三个重要概念，即n要求报酬率（要求报酬率（required returnrequired return）n预期报酬率（预期报酬率（expected returnexpected return）n

20、实际报酬率（实际报酬率（real returnreal return）n在市场均衡状况下，要求报酬率在市场均衡状况下，要求报酬率= =预期报酬率预期报酬率= =实际报酬率实际报酬率kkk2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析1、要求报酬率要求报酬率又称必要报酬率，必要报酬率，是投资者根据投资行为所承担风险程度的大小而主观确定的报酬率水平，是风险与收益权衡风险与收益权衡的结果。 根据资本资产定价模型，可计算要求报酬率要求报酬率 2、预期报酬率预期报酬率又称期望报酬率期望报酬率，是投资者综合各种可能的或然性对投资的收益水平所做的客观估计，是市场理性预测市场理性预测的结果。 根据

21、戈登模型，可计算股票的预期报酬率3、实际报酬率实际报酬率则是投资者行为与市场运作的最终结果。gpDkX01)(fmfxkkkk要求报酬率要求报酬率计算举例n在无风险报酬率为8、市场平均报酬率为12的情况下，如果投资者购买一只贝塔系数为2的股票（X股票），那么，按照资本资产定价模型，其要求报酬率要求报酬率应当是：nkX=8+(12-8)2=16预期报酬率预期报酬率计算举例n预期报酬率的预测取决于投资者对股票各种数据的估计，比如盈利、股利、股票价格、增长率等等。例如，人们估计X股票的股利增长率（g）为5，最后一期的股利（D0）为2.8571元，股票现行价格（P0）为30元，则：n根据戈登模型，可计

22、算股票的预期报酬率预期报酬率如下：%15%530301gpDkX比较n购进决策： 当预期报酬率高于高于要求报酬率时 n售出决策： 当预期报酬率低于低于要求报酬率时 n市场均衡状态： 当预期报酬率等于等于要求报酬率时 资本市场均衡资本市场均衡分析投资者一旦意识到X股票的预期报酬率预期报酬率低于要求报酬率要求报酬率1616就会售出手中所持有股票。抛售无疑会压低X股票的价格，提高该股票的投资收益率。这一趋势，一直会延续到X股票的价格降至27.2727.27元为止。在这一点上，X股票达到均衡状态。此时，该股票的价格使得其预期报酬率等于其要求报酬率，即16。相反，如果股票的价格低于27.27 元，比如25元，由于据此所计算的预