国际金融(2014) (1)

1、国际金融黄春阳Email: 2014-15年1 宏观经济学 微观经济学2 课题PPT 国际金融（第四版，精编版），主编：陈雨露，中国人民大学出版社，3 积极的课题参与有利于内容的理解和课题气氛，活跃同学将给予总分加分。4 平时考勤和习题30% 期末考试 70% 总共100%5 了解国际金融市场的运作以及外汇汇率的决定因素； 理解一国各种宏观经济政策（货币和财政政策）对该国内部均衡和外部均衡所造成的影响； 解释世界主要国家和经济组织各种宏观政策如何与我们的日常生活和工作息息相关。6 国际收支平衡表（BOP）和外汇市场国际收支平衡表（陈第十章和PPT）外汇市场 (陈第一、第二、第三章和PPT）汇率

2、平价关系（陈第三章和PPT汇率决定因素（陈第一章和PPT）7政府的外汇政策（陈第十一章和PPT）国际借贷和世界金融危机（陈第十二章和PPT） 开放经济的宏观政策开放的宏观经济体系（PPT和陈第十一章）固定汇率制度下的内外部均衡（PPT和陈第十一章）浮动汇率制度下的内部均衡（PPT和陈第十一章）现行的世界汇率制度体系（PPT和陈第十一章）8 何为一国的国际收支平衡表?系统地记录一定时期内（一年）本国居民和非本国居民之间所有价值交换活动的账簿每笔交易必有一个借方和一个贷方: 复试记账 贷方(+) 是本国作为受付方的交易，即外国对本国支付的交易； 借方() 是本国作为支付方的交易，即本国对外支付的交

3、易9六种交易类型1. 经常项目 商品贸易（货物进出口） 服务贸易（服务进出口） 收入项目（利息、红利和工资等） 单方面转移项目2.金融项目（直接投资和间接投资本金，借贷本金）3.官方国际储备项目（外汇储备的变化，必须与中央银行有关） 其中经常项目和金融项目称为主动项目，官方储备项目称为被动项目10 一些例子:外教的工资（收项目入借方）外国旅游者在本国的开销（服务出口）本国学生到国外留学的费用（服务进口） 货物出口侨汇（单方面转移）中国政府购买美国政府国债（金融项目借方）吉利收购沃尔沃（金融项目借方）本国居民收到外国公司派发的红利（收入贷方）11 国际收支帐号记录的几具体个案例（A国为本国）A

4、国出口商向B国出口价值6000美元的商品，并得到B国6000美元的银行存款；A国消费者向B国企业购买了价值为12000美元的商品，A国居民付款是向B国企业开立在A国的银行账户中转入12000美元；A国居民向B国的居民捐献价值1000美元的商品； 12A国企业向B国企业提供价值2000美元的航运服务，B国企业将其在A国银行的部分存款转入A国航运企业在A国银行开设的帐号；B国企业向A国的股权持有人支付2500美元的红利。具体通过B国企业设立在A国银行的帐号开出支票来支付；A国居民购买了B国公司发行的公司债券，价值5000美元。支付方式是：A国居民从他在A国银行账户中转出这笔款项到B国公司在A国银行

5、开设的帐户；13工商银行向中国人民银行出售800美元，人民银行在花旗银行的美元账户中的存款增加，同时工商银行在花旗银行的美元账户存款余额减少。14 借方 ()贷方 (+)1. 本国居民增持外国金融资产 商品出口或外国居民减持本国金融资产2. 商品进口外国居民增持本国金融资产 3. 单方面转移支付商品出口4. 外国居民减持本国金融资产 服务出口5. 外国居民减持本国金融资产 投资收入6. 本国居民增持外国金融资产 外国居民增持本国金融资 （长期）产（短期）7. 本国官方储备增加本国居民减持外国金融资产15 六类差额（余额）商品 (货物) 贸易差额 货物和服务差额（也叫贸易差额）货物、服务和收入差

6、额经常项目差额（国外投资净额）金融项目差额官方结算差额（总差额）16 错误与遗漏项目一些交易的价值被低估了所有错误与遗漏交易的净结果问题：哪些交易容易会被低估？为什么？17 经常项目差额的宏观含义一国的净对外投资 (If).CA = If 一国的总储蓄和国内投资差额S = Id + If, so that CA = S Id一国国内总产值(Y)与国内消费(E)的差额。 Y = C + Id + G +(X M), E = C + Id + G, 而CA近是地= (X M) , 所以：CA = Y E其中：CA为经常项目差额； Id为私人国内投资； If为私人国外投资；S为储蓄；C为消费；G为政

7、府开支；X为出口；M为进口18 官方结算差额的宏观含义净外汇收入（支出）:B = CA + FAB + OR = 0其中B为经常项目差额加上金融项目差额，OR为官方结算余额 国际投资平衡表某个时点（一般为年末）一国所持有外国资产和所负担的国际债务列表,属于存量表是长期累积的效果19 外汇的概念动态的概念为不同货币之间的兑换过程静态的概念为用于国际汇兑活动的支付手段和工具 外汇的特征： 普遍可接受性：国家经济实力和国际贸易总量 可自由兑换：政府的官方保证 外汇的需求和供给 经常项目：如货物的进口产生本币的需求和外币的供给 金融项目：如外国对本国的投资和产生外币的供给和本币的需求20 汇率制度 浮

8、动汇率制度：汇率由市场决定 向下倾斜的需求曲线:汇率与需求量成反比关系,即某种货币的汇率越高(越值钱),这种货币的需求越少 市场决定的均衡汇率,即均衡汇率是使得市场对该种货币的供给量和需求量相等的汇率 需求和供给曲线的移动:由汇率以外的因素引起的 固定汇率制度：汇率由政府制定 官方规定中心汇率和允许窄幅波动的范围 由于官方汇率并不是市场均衡的汇率,市场上存在着对该种货币的需求量与供给量不相等的情况 因此,政府需要对外汇市场进行干预,以达到供给等于需求的状态21 汇率报价 直接报价法：兑换每一单位外汇所需要的本币数量 间接标价法：兑换每一单位本币所需要的外币数量 买入价：中间商愿意买入某一货币的

9、汇率 卖出价：中间商愿意卖出某一货币的汇率 注意：买入价和卖出价都是从中间商的角度考虑 注意：在外汇报价中，一般的国际习惯是以每一个单位的分母等于多少个单位的分子。如：$/ = 1.6543 表示一个单位的英镑等于1.6543单位的美元。22在外汇交易中，中间商需要挣得利润，所以他们总是在外汇交易中，中间商需要挣得利润，所以他们总是“低买高卖低买高卖”买卖差价：同一中间商所报的某一外汇汇率的买入价与卖出价的差额（有时以百分比来表示）影响买卖差价的因素：市场环境:市场波动越大,买卖价差越大中间商的外汇头寸:中介商的头寸越多,买卖价差越小外汇的流动性:某种货币的流动性越好,买卖价差越小中间价：买入

10、价和卖出价的平均数外汇交易中的基点：一般为小数点后第四位，即0.0001为一个基点0.0001 (日元为0.01) ，或者是 0.01%23 汇率报价的例子:$/ = 1.6543 1.6547 (美元直接报价)/$ = 0.6043 0.6045 (美元间接报价)注意：两种货币之间直接报价的买入价（卖出价）是间接报价的卖出价（买入价）的倒数上例中的买卖价差为0.0004 (4bp, 直接报价), 或者0.0002 (2bp,间接报价)用百分比表示的买卖价差为0.0004/1.6547=0.0242% (2.42bp, 直接报价), 或者 0.0002/0.6045=0.0331% (3.31

11、bp, 间接报价) 中间价为1.6545 (直接报价),或者0.6044 (间接报价)24 关于汇率的问题:1. 假定你想把美元换成英镑，三个中间商的报价如下 ($/): A:1.6432/38; B:1.6433/36;C: 1.6434/37。你应该从那个中间商买英镑？2. 银行间美元和英镑的报价为$/=1.6433/36。如果某银行希望每兑换一英镑能挣2个基点的盈利，它该如何向零售客户报价？25 答案:1. 由于你需要把美元换成英镑，从中间商的角度来看,即他们向你买入美元和卖出英镑，所以你只需要考虑他们两个报价中的美元买入价或英镑卖出价，如A中间商的报价中只有1.6438与你有关。三个中

12、间商中对你最有利的美元买入价（英镑卖出价）为B:($/)=1.64362. 银行间的报价相当于该银行的卖出价，即该银行卖1英镑给其他银行时能收到1.6433美元;卖1美元给其他银行时能收到1/1.6436英镑。如果该银行希望每兑换一英镑能挣2个基点的盈利，它应该在向零售客户买进英镑和美元时付出比卖出价低两个基点的价格,即以1.6431美元买入1英镑,以1/1.6438英镑买入1美元26带有买卖价差的套算汇率计算套算汇率：通过第三种货币所计算出来的两种货币之间的汇率例2.1: 美元、英镑和欧元之间的报价如下：$/: 0.9836/39/: 1.5473/1.5480计算 $/的买入套算汇率和卖出

13、套算汇率，以及 /$的买入套算汇率和卖出套算汇率？27 答案1:($/)买入价 = ($/)买入价*(/)买入价 = 0.9836*1.5473 = 1.5219，即买入价为每英镑1.5219美元；($/)卖出价 = ($/)卖出价*(/)买入价 = 0.9839*1.5480 = 1.5231，即卖出价为每英镑1.5231美元；(/$)买入价 = (/)买入价*(/$)买入价 = 1/(/)卖出价*1/($/)卖出价 = (1/1.5480)*(1/0.9839) = 0.6566，即买入价为每美元0.6566英镑；(/$)卖出价 = (/)卖出价*(/$)卖出价 = 1/(/)买入价*1/

14、($/)买入价 = (1/1.5473)*(1/0.9836) = 0.6571，即卖出价为每美元0.6571英镑；所以， $/ 的套算汇率为$/=1.5219/31,/$的套算汇率为 /$=0.6566/71 28答案2: 要把美元换成英镑，你需要先用美元买欧元(汇率为1$ =1/0.9839)，然后把换来的欧元再换成英镑 (汇率为1=1/1.5480). 从而得出1$ =0.6566 , 或者1= 1.5231$如果要把英镑换成美元，你需要先用英镑买欧元 (汇率为1 =1.5473), 然后把换来的欧元再换成美元 (汇率为1=0.9836 $). 从而得出1 =1.5219$, 或者1$

15、=0.6571.所以， $/ 的套算汇率为$/=1.5219/31,/$的套算汇率为 /$=0.6566/71 29 无风险套利无风险套利的两种基本形式：“现在不需要支付任何代价，将来可以得到一些东西”，和“现在可以得到一些东西，将来不需要支付任何代价”。通俗地讲，无风险套利就是免费午餐！任何违反一价定律现象就会出现无风险套利的机会！ 无风险套利的基本策略：“低买高卖”无风险套利是没有风险的，投机则总是带有一定的风险。30 空间套利：纽约市场报丹麦克朗兑美元汇率8.0750 kr/$，伦敦市场报价8.0580 kr/$。不考虑交易成本，100万美元的套汇利润是多少？具体的套汇策略如何实施？ 三

16、角套利：纽约市场的丹麦克朗兑美元汇率8.0750 kr/$，英镑兑美元汇率报0.6615 /$；当天伦敦市场的丹麦克朗兑英镑汇率12.1025 kr/。不考虑交易成本，100万美元的套汇利润是多少？具体的套汇策略如何实施？31 答案:空间套利:套利总是从便宜的地方买入,在贵的地方卖出。在纽约和伦敦市场的报价中,每一美元所能购买的克朗数目在纽约比伦敦多,即克朗的美元价格在纽约便宜,在伦敦贵,所以套利的策略是用100万美元先在纽约买入克朗,然后将换来的克朗在伦敦卖出。套利的利润为：100万*8.0750/8.0580-100万=2109.7美元三角套利：纽约市场克朗兑英镑的套算汇率为kr/ =1/

17、0.6615*8.0750=12.2071，比伦敦市场高，即克朗在纽约便宜，在伦敦贵，所以套利策略为先在纽约用100万美元买入克朗，然后在伦敦将克朗换英镑，最后在纽约用英镑换回美元。套利利润为：100万*8.0750/12.1025/0.6615-100万=8643.3美元32 外汇的远期汇率外汇的远期合同是指买卖双方签订在将来某一指定时刻以规定的汇率（远期汇率）交换两种货币的合同。即期汇率是当前市场上即期交割的汇率将来即期汇率是指将来某一时刻的即期汇率，与远期汇率是两个不同概念。33远期汇率交易所用的一些术语： 头寸（持仓） 长头寸（做多） 短头寸（做空） 对冲：做一个与现有头寸相反的交易，

18、以规避风险 投机：增加净头寸（长或短）的交易 对冲交易可以规避风险，而投机交易则增加风险34远期升水和贴水：远期汇率与即期汇率的差别，一般以百分比表示。本币的升水（贴水）计算如下：f = (远期汇率 即期汇率) / 即期汇率 (间接标价法下)注意：在间接标价法中，如果远期汇率高于即期汇率，则为远期升水，反正为贴水。直接标价法中则相反年化远期升（贴）水率：f*360/n，其中n为远期到期天数35 例子:一家美国出口商与一家法国进口商签订了1百万欧元的进出口合同，交货期为三个月。当前市场的即期汇率为/$=0.7125，三个月的远期汇率为/$=0.7225该美国出口商持有1百万欧元的长头寸如果该美国

19、出口商同时签订了一个三个月后卖出1百欧元的合同，则该出口商通过对冲消除了外汇风险如果该出口商预计欧元会升值，并签订三个月后买入1百万欧元的合同，则该远期交易增加了出口商的汇率变动风险。即该远期交易为投机性交易。36 外汇期权：指合约购买方在向出售方支付一定费用（期权费）后所获得的未来按规定汇率（期权的执行价格）买进或卖出一定数量外汇的选择权 期权特点：有权利，无义务 期权种类： 买入期权（看涨期权）：按照规定汇率买入某种货币的选择权 卖出期权（看跌期权）：按照规定汇率卖出某种货币的选择权 欧式期权：只能在到期日执行的期权 美式期权：可以在到期日或到期日之前任何时点执行的期权37 期权的内在价值

20、=max（零，如果现在执行期权合同所能实现的收益） 价内（In the money）期权：如果现在执行收益为正的期权 平价（At the money）期权：如果现在执行收益为零的期权 价外(Out of the money)期权：如果现在执行收益为负的期权 期权费：由期权购买方支付给出售方，无论购买方最终选择执行或不执行期权，都不能收回的费用 期权购买方的成本上限 期权出售方的收入上限 期权费的决定因素 与期权的内在价值成正比 与期权的到期期限成正比 与预期的汇率波动幅度成正比383940看跌期权出售方看跌期权出售方看跌期权购买方看跌期权购买方 例3.1：某公司预计人民币对美元将升值，因此购买

21、了1百万份3个月的人民币看涨期权。期权的执行价为1美元=6.30人民币，期权费为0.02人民币/美元 (1)请列出期权买入者的到期可能收益；（2）期权卖出者的到期可能收益；（3）在同一坐标图中画出期权买入者和卖出者的可能收益曲线。（假设3个月后美元与人民币的实际汇率为1美元=S人民币），41 答案：期权的总费用= 0.02￥/$ *$100=￥2万。由于是人民币的买入期权，人民币越涨（1美元所能兑换的人民币越少），期权买入者的获利越多。期权买入者的可能收入如下： 当S大于或等于6.30时，期权买入者选择不执行期权，他的利润为负的￥2万； 当S小于6.30时，期权购买者选择执行期权。其中，当S从

22、6.30减小到6.32时，期权购买者的利润为负，但亏损随着S的下降而减少；当S等于6.32时，期权购买者的盈亏相抵；当S小于6.32时，期权购买者盈利，并且盈利随着S的下降而增大42期权卖出者的可能收入如下： 当S大于或等于6.30时，期权出售方的利润为期权费，即￥2万； 当S从6.30减小到6.32时，期权出售方的利润任然为正，但盈利随着S的下降而减少；当S等于6.32时，期权出售方的盈亏相抵；当S小于6.32时，期权出售方亏损，并且亏损随着S的下降而增大。可能收益图：（略）43 例3.2：某公司预计人民币对美元将贬值，因此购买了1百万份3个月的人民币看跌期权。期权的执行价为1美元=6.30

23、人民币，期权费为0.02人民币/美元 (1)请列出期权买入者的到期可能收益；（2）期权卖出者的到期可能收益；（3）在同一坐标图中画出期权买入者和卖出者的可能收益曲线。（假设3个月后美元与人民币的实际汇率为1美元=S人民币） 答案参考上例44 升值和贬值问题三年前的美元、英镑和日元汇率为：1$=0.6和1$=120JPY。现在的汇率变为：1$=0.75和1$=90JPY。美元是升值还是贬值了？假定美国的国际贸易只是同英国和日本进行，其中40%的国际贸易量是与英国的双边贸易，60%的国际贸易量是与日本的双边贸易。答案：美元的指数为： (0.75/0.6)*40%+(90/120)*60%=0.95

24、，即美元贬值了5%。45第四讲 国际关系等式 在本节的推导中，我们将用到一下一些符号采用间接标价法的即期汇率：S=FC/DC; 采用间接标价法的一年期远期汇率：F=FC/DC;一年期国内利率：rD;一年期外国利率：rF;一年期国内通货膨胀率：ID;一年期外国通货膨胀率：IF;一年期远期汇率升（贴）水率：f = (FS)/S;国内物价水平PD 和外国物价水平PF46 抛补利率平价等式(covered interest parity)一个单位的本币，可以投资于国内市场，也可以投资于国外市场;如果投资于国内，一年后可得 (1+ rD) 个单位的本币如果投资于国内，一年后可得S*(1+ rF)/F个单

25、位的本币两种投资方式的到期收益必须相等，否则会出现无风险套利机会。因此：(1+ rD) = S*(1+ rF)/F, 或 F/S = (1+rF ) / (1+ rD), 即 (FS)/S = (rF rD) / (1+ rD) 假设rD较小，则以上等式可以近似为: f rF rD, 即远期汇率升水（以百分比表示）近似等于两国利率之间的差别。一个国家的利率越是低于别国的利率，这个国家的货币就越可能在将来升值47抛补利率平价关系初看似乎与一般的常识不符：如果国外利率上升，资本一般会从国内市场流向国外市场，引起对外币需求的增加，从而引起外币的升值（本币的贬值）。理解抛补利率平价关系的关键在于投资者

26、需要利用远期汇率进行对冲。具体来说，一方面，国外利率的提高在短期内确实会引起资金从国内市场流行国外市场，造成本国市场资金供给的减少，国外市场资金供给的增加。国内市场资金供给的减少会提高本国的利率，从而提高投资本国市场的收益率；国外市场资金的增加又会降低国外的利率，从而降低外国市场的收益率。所以资金从本国流行外国的过程达到一定程度后就会停止。另外一方面，当投资者将本币换成外币投资于国外时，为了锁定投资期末的本币收益，他们需要在远期外汇市场中卖出外币，买入本币，从而会抬高本币的远期汇率。因此，国外利率的提高一方面会引起本币的即期汇率贬值，另一方面也会抬高本币的远期汇率，其结果就是本币远期汇率的升水

27、。48 非抛补利率平价关系（Uncovered interest rate parity）预计一年后的即期汇率为E(S1)采用与前面抛补利率平价关系类似的推导，只是这里采用一年后的即期汇率代替前面的一年期远期汇率，可得非抛补利率平价如下： (1+rD)=S0*(1+rF)/E(S1), or E(S1)/S0= (1+rF)/(1+rD), 或者近似地： E(s) rF rD, 即本币的预期升值率大约等于外国利率与本国利率的差额。49 绝对购买力平价关系（Absolute purchasing power parity， PPP）同一上商品在本国的价格为PD ，在国外的价格为PF，一单位本币可

28、以购买1/PD 单位的商品，也可以换成S单位外币购买S/PF单位的商品。要保持一价定律，必然有PD = PF/S,或 S= PF/PD，即两种货币之间的汇率等于同一商品在两个国家的价格之比的倒数。50 相对购买力平价（Relative PPP） 一年后预计该商品的本币价格为PD*1+E(ID)，外币价格为PF*1+E(IF)，一价定律的存在使得1/PD*1+E(ID) = E(S1)/PF*1+E(IF)即PD*1+E(ID) = PF 1+E(IF)/E(S1), 或者 E(S1)/S0 = 1+E(IF) / 1+E(ID), 可以近似地表示为: s=E(S1)/S01E(IF)E(ID)

29、, 即本币的预期升值率大约等于预期外国通货膨胀率与预期本国通货膨胀率的差额。 51 各个国际关系等式的实际表现在了解各种国际关系等式的实际表现之前，我们必须理解这些等式是在以下一些严格的假设条件之下推导出来的：l无交易和运输费用l无资本管制l浮动汇率体制l无进口关税和其他贸易壁垒，无出口补贴l投资者是风险中性的52除了一些实行资本管制和国际贸易壁垒的国家外，抛补利率平价关系与实际情况基本一致。非抛补利率平价关系与实际情况不太一致，尤其是短期的表现。可能的解释 (1) 预期汇率难以准确衡量； (2)非抛补利率投资存在风险 绝对购买力平价关系和相对购买力平价关系在短期内与实际情况不太相符，但符合实

30、际汇率的长期发展趋势。可能的解释： (1) 预期通货膨胀率难以准确衡量： (2)国际贸易存在着贸易壁垒； (3) 通货膨胀率并不是影响汇率的唯一因素。 53第五讲汇率的决定因素 短期汇率的影响因素非抛补利率平价关系: E(S)/S 1 = E(s) rF rD因此，未来即期汇率、国外利率和国内利率这三个因素任何一个改变将导致即期汇率的变化例1：本国利率提高 本国资产收益率提高，引起对本国债券需求增加 国外资本流入国内，对本币需求增加 本币即期汇率上升 外国资本投资到期后需要将本币收益换回外币，预期外币将升值54例2: 预期将来外币要升值 对外币标价的债券需求增加，本国资本外流 对外币需求增加，

31、外币升值 本币的即期汇率贬值 本国资本投资到期后需要将外币收益换回本币 本币预期将升值在汇率的短期影响因素中，汇率的预期（即未来汇率相对于现期汇率的变化预期）会引起即期汇率的变化。这种关系有时会自我强化，称为自我实现的预期。例如，当大部分人预期外币将升值时，他们会在即期市场卖出本币，买入外币，导致即期市场中外币的实际升值。符合经济基本面的自我实现预期起到减小汇率波动的作用，违背经济基本面的自我实现预期会加大汇率的波动，55 影响汇率的长期因素根据绝对购买力平价理论（PPP），在一个比较长的时期内，两种货币之间的汇率与这两个国家的国内价格水平紧密相关每个国家的价格水平又与这个国家的货币供给相关因

32、此，长期来说，两种货币之间的汇率与这两个国家的货币供给相对增长速度相关56绝对购买力平价等式: S= PF/PD关于货币供给与需求的货币数量理论：其中：M为货币供给，P为价格水平，Y为实际产值，K为货币流通速度。因此:假设K是一个常量，上面的等式表示：当（1）本国货币供给增长速度相对较慢，和（2）本国实际产值增长速度相对较快时，本币升值57YPKM*)/(*)/(*)/(/DFDFSFSDFDYYKKMMPP)/(*)/(*)/(/FDFDSDSFDFYYKKMMPPS例3: 货币供给与汇率国内货币供给减少 国内银行减缩信贷 国内总需求减少、产量下降、失业增加、通货紧缩 国内货币购买力增加 本

33、币升值例4：实际产出与汇率国内实际产出增加 用于交易的本国货币需求增加 假定本国货币供给量不变，则本币的购买力增强 本币升值58 汇率的超调汇率超调是指短期内实际汇率变动超过长期的均衡汇率，然后慢慢回归到长期均衡汇率的现象国内货币供给突然增加 预期本币贬值 对外币标价的资产需求增加 本币贬值。于此同时，由于物价的调整具有粘性（即货币的增加传导到物价的上涨需要一段时间），因此国内货币供给突然增加也会引起本国利率下降 国内资本外逃 本币进一步贬值 。这两种效应共同作用的结果是本币的过度贬值，超过了长期的均衡汇率随着国内物价的逐步上升，用于交易的本币需求也在增加 国内利率上升 本币升值 最终汇率回归

34、到长期均衡点59 政府为什么需要对汇率进行干预?减少汇率的波动经济原因政治原因 政府干预汇率的两种途经对外汇市场的直接干预外汇管制60 浮动汇率机制清洁浮动管理浮动 (肮脏浮动) 固定汇率机制 (盯住汇率机制)盯住什么?何时改变汇率?如何保持固定汇率机制？u外汇市场的官方干预u外汇管制u改变国内的利率u国内宏观经济政策的整体变动u投降61 官方对外汇市场的干预对本币贬值的干预u买入本币，卖出外币对本币升值的干预u买入外币，卖出本币政府对外汇市场干预的效果u如果外汇市场的失衡是暂时的，政府干预对社会可能是有益的u但大多数情况下外汇市场的失衡是永久性的，政府对外汇市场的干预很难持续62 外汇管制外

35、汇管制是指政府对本国的外汇收支进行控制，以达到维持固定汇率的目的 外汇管制一般会对整个社会造成损失生产、贸易和投资的损失外汇双轨制外汇黑市贿赂63 国际汇率制度历史金本位制(18701914)布雷顿森林体系（The Bretton Woods era，1944-1971)目前的国际汇率体系64 一个互利的国际借贷模型两个国家：其中一个有较多的资本但较少的投资机会，另一个拥有较少的资本但较多的投资机会每个国家的资本边际效率都是递减的在不允许国际借贷的情况下，每个国家的资本只能用于本投资于本国。其结果就是资本充足国家的资本不得不接受一个较低的投资利率；而投资机会充足国际的生产者不得不接受一个较高的

36、借款利率在允许国际借贷的情况下，资本充足国家会把部分资本借给资本缺乏国家65国际借贷数量取决于两个国家的资本边际效率曲线。当国际借贷达到均衡时，两个国家的资本边际效率相等，即最后一个借贷资本无论投资于哪个国家，产出的产品数量是相等的!国际借贷的出现提高了世界的总产量，增加的产量等于国际借贷量乘于两国资本边际效率之差但是，并不是所有人都能从国际借贷中得到好处。资本充足国家中，资本所有者得利而生产者失利；资本缺乏国家则相反，生产者得利而资本所有者失利另外，由于资本的流入，原来资本缺乏国家的其他生产要素（如人力和土地）的边际效率也得到了提高；而原来资本充足国家的其他生产要素则相反6667 国际金融危

37、机发展中国家的金融危机墨西哥和其他拉美国家的金融危机（90年代）亚洲金融危机（1997年）俄罗斯金融危机（1998年）土耳其金融危机（2001年）发达国家的金融危机美国次贷危机欧债危机68 如何解决国际金融危机拯救计划目的主要问题：道德风险债务重组债务重组债务减免主要问题：非合作博弈银行监管资本充足率监管69 宏观经济目标内部均衡目标v人力及其他资源的充分就业v经济的适度增长vP物价稳定外部均衡目标v合理及可持续的国际收支平衡 v一般注重可持续的经常项目平衡 70 宏观分析的一个框架凯恩斯主义框架内的短期均衡分析v短期内，价格具有粘性，经济不一定会达到充分就业水平。当经济处于未充分就业水平时，

38、国内总产出（国民收入）由总需求决定（需求决定供给）v人们持有货币的动机包括：（1）交易动机；（2）谨慎动机；以及（3）投机动机。其中，交易和谨慎动机与收入成正比，投机动机与利率水平成反比。71古典主义框架内的长期均衡分析v名义工资和物价水平能够即时调整，因此，经济总是处于充分就业水平（实际工资水平等于劳动的边际产品价值）v一国的国民收入由这个国家的供给能力决定。由于经济已经处于充分就业水平，需求的增加只会引起通货膨胀。v通货膨胀率取决于货币供给的增长速度。72 产品市场均衡的一个简单模型凯恩斯主义的短期均衡模型真实的国民收入相当于真实的国内总产出水平（GDP）一国的国内总产出水平（GDP）由对

39、该国产品的总需求（AD）决定 总需求（AD）由四部分组成： v家庭部门对商品和劳务的消费（C），这部分需求与居民可支配收入，从而收入水平（Y）正相关。73v国内实际投资（Id），这部分需求与利率成反比； v政府部门对商品和劳务的购买（G），这部分需求是一个外部变量，由政府财政政策决定；v商品和劳务的净出口 (XM)，一般来说，一国的进口与该国的真实收入有关，但出口与该国的收入并没有直接的关系。总的来说，我们可以假设一国的净出口与该国的真实收入正相关。v当经济达到均衡时，总需求等于总供给：Y = AD = C + Id + G + (XM)v任何不均衡都会使得企业增加（减少）产量，从而使得就业率

40、上升（下降），最终导致经济达到均衡状态。（需求决定供给）74假设利率水平不变，我们可以得到以下等式：Y = AD(Y) = E(Y) + X M(Y), 其中， E= C + Id + G ，即E为一国花费在产品和劳务上的总消费。我们也可以把总需求等于总供给的公式改写为：(Y C G) = (E C G) + (X M)，或者：S = Id + (X M)即一国的储蓄必须等于该国的国内投资和净国外投资。75 一个小规模开放经济的开支乘数当经济中的实际产出尚未达到充分就业水平时，一国的开支增加将开启一轮乘数效应，拉动国内产出和收入的增加，即开支的乘数效应；当该国的经济为开放经济，但规模较小时，开

41、支的乘数倍数为: 1/(s+m), 其中s为边际储蓄倾向，m为边际进口倾向 开支乘数同时也会影响进口；76 外国溢出效应和外国收入反馈效应当一国的经济为开放经济，并且规模较大时，开支效应对进口的影响主要有两个方面：v对外国的产品产生需求，从而使得外国的产出和收入增加，形成外国溢出效应；v外国的收入增加又会产生对本国产品和劳务的需求，从而拉动本国出口，使得本国的产出和收入增加。v因此，开放的大经济的开支效应乘数应该大于1/(s+m)。77 一个更加完整的框架:三市场模型IS-LM-FE 模型(也称为蒙代尔-佛莱明模型)假设价格不变产品市场和货币市场的同时均衡直接决定了真实国民收入(Y)和真实利率

42、（i），即均衡的Y和i为能使得产品市场和货币市场同时达到均衡的收入和利率组合。同时，均衡国民收入和利率水平又影响这个国家的对外收支状况78国内产品市场的均衡：(IS 曲线)vIS曲线表示能使得国内产品市场达到均衡的国内产出水平与利率水平的所有组合，用公式表示为：Y = AD = C + Id + G + (XM), （总需求等于总供给） 或者，S = Id + (X M)，（储蓄等于国内投资和净对外投资vIS曲线向右下方倾斜：较低的利率鼓励更多的借贷和支出，导致较高的产出水平；相反,较高的利率会抑制借贷和支出，导致较低的产出水平；v任何除利率和收入外的其他因素的变化会使得IS曲线移动79v例如

43、:A: 政府开支的增加或政府的减税政策会使得同一利率水平下总开支和投资的增加，从而总产出增加，国民收入增加，IS曲线整体向右移动；B：出口环境的改善(如国外经济环境的改善或国际贸易壁垒的降低）会增加外国对本国产品的需求，本国出口增加，总需求增加，总产出增加，IS曲线整体向右移动；C：企业对投资回报率预期的降低（如企业对未来经济感到悲观）会导致投资减少，总需求减少，国民收入减少，IS曲线整体向左下移动80国内货币市场的均衡（LM曲线）v货币供给(MS)完全由政府的货币政策决定；v名义货币的需求(L)与名义国民收入正相关（货币的交易与谨慎动机，与利率水平负相关（货币的投机需求），用公式表示为：L

44、= L(PY, i)v当货币市场达到均衡时，货币供给等于货币需求，即:MS = L(PY, i)vLM曲线表示所有能够使得货币市场达到均衡的国民收入与利率水平的组合。（给定货币供给量和价格水平）81vLM曲线向右上方倾斜：给定货币供给和价格水平，较高的国民收入产生较大的交易和谨慎货币需求，由于货币供给不变，此时只能通过较高的利率水平来抑制货币的投机需求，才能保持货币市场的均衡；v除收入和利率水平外的其他因素的改变会使得LM曲线整体移动，如A：扩张得货币政策使得货币供给增加，由于真实的收入和价格水平不变，货币的交易和谨慎需求也不变，为了保持货币市场的均衡，此时只能通过降低利率来增加货币的投资需求

45、，从而导致LM曲线整体向右下方移动；82B：当收入不变而物价上升时，交易和谨慎的货币需求增加，为了保持货币市场均衡，此时只能通过提高利率来抑制货币的投资需求，从而使得LM曲线整体向左上方移动v当IS曲线和LM曲线相交时，交点所对应的国民收入和利率水平的这一组合能使得产品市场和货币市场同时达到均衡83外汇市场的均衡（FE曲线）v货物和服务贸易账户（经常账户）的余额（CA）与国内收入负相关； v短期内，国际资本流动（金融与资本账户（FA）与国内利率的相对水平正相关，及国内利率的提高会吸引外国资本流入本国；v因此，官方账户余额（B）可以表示为：B = CA(Y) + FA(i)vFE曲线表示所有能使

46、得外汇市场达到均衡（即官方账户余额为零）的国民收入和国内利率水平的组合84vFE曲线向右上方倾斜：国民收入的增加导致进口的增加，经常项目恶化。为了保持外汇市场的均衡，必须提供本国利率来吸引外国资本流入，从而抵消掉经常项目的恶化。v除国民收入和利率水平外的其他因素变化会导致FE曲线的整体移动：A：出口环境的改善（如国外经济的好转、本国产品国际竞争力的提高等）会增加本国出口，国民收入提高，FE曲线整体向右下移动；B：国内投资环境的恶化（如所得税率的提高）会导致本国资本流出本国，本国货币供给减少，利率上升，FE曲线整体向左上移动85产品、货币和外汇市场v在市场经济条件下，产品和货币市场能同时达到均衡

47、（即IS和LM曲线总是能相交于一点），但此时的均衡收入和利率水平组合不一定能使得外汇市场达到均衡。v当IS和LM曲线的交点在FE曲线的左上方时，外汇市场的官方储备余额为正，即该国有顺差；v当IS和LM曲线的交点同时也位于FE曲线上时，外汇市场的官方储备余额为零，即该国既无顺差也无逆差；v当IS和LM曲线的交点在FE曲线的右下方时，外汇市场的官方储备余额为负，即该国有逆差86长期的价格水平会变化长期来说，由于以下三个原因，一国的价格水平不可避免地会发生改变：v通货膨胀预期或导致价格水平的变化；v强于或弱于供给能力的需求会导致价格的上涨或下降；v外部冲击会导致价格在短期内发生较大的变化87 长期贸

48、易条件同样依赖于本国产品的价格竞争优势进口不仅取决于本国的收入水平，同时也取决于本国生产的进口替代产品的价格：用公式表示为：M = M(Y, Pf*e/P)出口不仅取决于外国的收入，同时也取决于本国出口产品的价格与外国生产的同类产品的价格之间的比较优势因此，一个的净出口不仅取决于本国和外国的收入水平，同时也取决于本国产品的国际价格竞争能力88 本讲的学习目的官方对外汇市场的干预如何影响本国的货币政策官方对外汇市场的干预如何影响本国的财政政策官方对外汇市场的干预如何影响本国经济应对内部和外部冲击89 固定汇率下官方为维持外部均衡而对外汇市场的干预与本国货币供给的关系中央银行的资产负债表v央行的资

49、产主要由国内资产（D）和国际储备（R）构成；国内资产包括央行持有的政府债券和央行对其他金融机构（如商业银行、金融公司、政策性银行等）的贷款v央行的负债主要由通货（纸币和硬币）和国内商业银行在央行的存款构成，这两部分构成了本国的货币基础（MB）90 在存款准备金制度下，央行可以通过改变它自己的资产负债结构和存款准备金率来控制本国的货币供给：v 如果央行增加它的负债（MB），本国货币供给会增加，并且货币增加的数量会是央行负债增加数量的M倍，M为存款准备金率的倒数v 反过来，如果央行减少它的负债（MB），本国货币供给会减少，并且货币减少的数量会是央行负债减少数量的M倍。91固定汇率制度下官方对外汇市

50、场的干预与本国货币供应量之间的关系：v如果一国存在官方结算盈余，本币面临升值压力，官方必须在外汇市场中买入外币，卖出本币以维持固定汇率，其结果就是（1）央行的国际储备（R）增加，和（2）本国的货币基础（MB）增加。本国货币基础的增加最终会导致本国货币供给的增加。v反过来，如果一国存在官方结算赤字，央行为了维持固定汇率而对外汇市场进行干预的行为会最终导致本国货币 供给的减少。92 固定汇率制度下一国货币供给与外部均衡之间的传导机制：存在官方结算盈余，央行对外汇市场干预 货币供给增加 利率下降 资本外流（短期内） 金融项目恶化低利率 开支（消费、投资）增加 真实收入增加 进口增加 经常项目恶化长期

51、来说，开支的增加会引起价格的上升 本国商品的国际竞争力下降 经常项目恶化。93如果官方储备存在着赤字，情况正好相反；官方为了维持固定汇率而对外汇市场进行干预可能遇到的问题：v干预行为所导致的官方储备资产变化可能并不是政府所希望看到的；v如果干预行为所导致的货币供给变化正是政府所希望看到的结果，央行可以通过国内货币市场的公开市场操作来加速实现的过程。94 冲销：为了对冲由于官方干预外汇市场所引起的国内货币供给变动的操作例子1：如果官方结算存在着盈余，本币面临着升值的压力，本国央行需要在外汇市场中卖出本币，买入外币，导致本国货币供给的增加。此时，央行可以采取在国内货币市场中卖出所持有的政府债券，以

52、减少本币供给的冲销操作。例子2：如果官方结算存在着赤字，本币面临着贬值的压力，本国央行需要在外汇市场中买入本币，导致本国货币供给的减少。此时，央行可以采取降低本国商业银行存款准备金率，以增加本币供给的冲销操作。95冲销所面临的问题：v如果存在官方结算盈余，（1）央行可能不得不持续地购入外汇，导致持有的大量的外汇；（2）持续的官方盈余可能会招致其他国家的抱怨v如果存在官方结算赤字，央行可能没有足够的外汇储备来对外汇市场进行干预。96 固定汇率制度下的货币政策实行固定汇率制度国家的货币政策受到维护固定汇率目标的制约，很难有独立的货币政策由于要维持固定汇率制度，存在外部盈余（赤字）的国家需要对外汇市

53、场进行干预，这种干预必然导致本国货币供给的增加（减少）即使一国的外部本来是均衡的，只要这个国家的货币政策发生变动，必然会导致外部的不均衡。而官方为了维护固定汇率对外部不均衡（外汇市场）的干预又会导致早期货币政策的失效9722-98Figure 22.2 固定汇率制度下的财政政策固定汇率制度下，扩张的财政政策会导致利率的上升 资本流入（短期内） 金融项目改善；扩张性的财政政策 总需求增加 真实收入增加 进口增加 经常项目恶化因此，扩张的财政政策会导致金融和经常项目向相反的方向变化，外部均衡的最终结果取决于这两个变化哪个占主导地位99如果国际资本对本国的利率非常敏感，则金融项目的改善大于经常项目的

54、恶化，外部均衡朝着改善的方向发展；如果国际资本对本国的利率不太敏感，则经常项目的恶化大于金融项目的改善，外部均衡朝着恶化的方向发展；长期来说，开支的增加会引起价格的上升 本国商品的国际竞争力下降 经常项目恶化；同时，由于利率上升导致的短期资本流入在长期也会流出，导致金融项目的恶化。因此，扩张的财政政策在长期内会导致外部均衡的恶化。100如果一国实行紧缩的财政政策，则效果相反； 资本的完全流动资本的完全流动是指利率的稍微变动会引起资本的无限量流入或流出固定汇率制度下，完全的资本流动意味着货币政策完全没有效力，即任何的货币政策都不会影响本国的利率和经济；相反，固定汇率制度下的完全资本流动会增强财政

55、政策对本国经济的影响。当然，政策效果只是短期内有效。10122-102Figure 22.5 经常项目余额与汇率变动的关系以外币（fc）计价的经常项目总价值：CA = PfcxX - PfcmM. 汇率变动对进口和出口的数量变化影响比较直接：汇率上升导致出口数量减少，进口数量增加；但汇率变动对进口和出口的外币价格变化影响就不那么清晰，导致经常项目余额的变化也不确定例子：本币贬值会导致：（1）外币表示的本国出口商品价格(Pfcx)下降或不变 ；（2）出口商品数量（X）增加或不变；（3）外币表示的进口商品价格（Pfcm）下降或不变；（4）进口商品数量（M）减少或不变103如果外币表示的出口商品价格

56、下降幅度较大，经常项目余额将恶化。一个极端的例子是对出口和进口商品的需求完全无弹性 。经实证经验证实，本币贬值一般会使得本国的经常项目得到改善，尤其是在长期内，因为出口商品和进口商品的需求弹性会随着时间推移而增大。一个极端的例子是大国对小国出口商品的需求弹性几乎是无限大的，因此以大国货币表示的小国出口商品价格不会随着小国货币贬值而下降。104 “J”曲线效应：在实践中，价格效应经常会在较短期内发生作用，而数量效应发生作用较慢 ，但会逐渐占据主导地位，因此，本币贬值后本国经常项目先是恶化，但几个月后会逐渐改善，形成一条类似于字母“J”的曲线。105 本讲目的：浮动汇率制度下的货币和财政政策对内部均衡的影响浮动汇率制度下各种内外部冲击对本国经济的影响106 浮动汇率制度经济的核心在于汇率是一个由宏观（货币和财政政策）体系决定的内生变量，而汇率的变动会引起对本国商品和金融资产的需求的变化，从而影响本国的产出和国民收入，即内部均衡107 浮动汇率制度下的货币政策：例子：扩张的货币政策 利率下降 资本外流（至少在短期内） 金融项目恶化同时，利率下降又会引起开支、产出和收入的增加