上市公司股份回购财务效益分析论文正文

1、我国上市公司股份财务效应研究作 者何荣翔学籍批次学习中心层 次专升本专 业财务管理指导教师熊伟目 录一、 引言2二、上市公司股份回购的理论分析2（一）基本概念3（二）单纯的回购动机假说31、每股收益最大化假说32、自由现金流假说33、公司控制权假说34、股票期权假说35、财务灵活性假说3（三）股价影响假说41、财务杠杆假说42、财富转移假说43、信号传递假说44、股利避税假说4三、我国上市公司股份回购的实践4（一）我国股份回购早期实践4（二）我国股份回购近期实践5四、我国上市公司股份回购的财务效应6（一）我国股份回购对财务产生的正面影响61、有利于调整财务杠杆62、有利于资本优化73、有利于提

2、高净资产收益率74、有利于提高股利替代效应75、有利于实现股东利益最大化7 （二）我国股份回购对财务产生的负面影响81、增加筹资风险82、操纵利润，粉饰数据83、影响债权人利益84、影响中小股东的利益8 （三）、案例：对宁波华翔公司股份回购的财务效应分析9 1、回购背景介绍9 2、财务分析10五、对我国上市公司股份回购的建议11（一）、寻求更多合规资金进入股份回购市场11（二）、保障中小股东、及债权人的利益12 1、保障中小股东的利益12 2、保障债权人的利益12（三）、建立完善的库存股制度12（四）、明确违法回购的法律责任13参考文献15II我国上市公司股份财务效应研究摘要：股份回购兴起于2

3、0世纪的70年代,现在己成为西方发达资本市场上一种常见的资本运营方式和利润分配政策。我国股份回购与西方国家相比，起步相对较晚,就目前看来股份回购无论从理论还是从实践来说都不够成熟。目前我国已经开始逐渐放松对公司进行股份回购的管制。可以预见，随着我国资本市场的发展和公司股权结构的完善，股份回购必将对上市公司的整体运营及资本市场的持续发展产生日益重要的影响。本文对上市公司股份回购理论、实践、引发的财务效应等进行研究，同时对如何改善该制度提出一些建议。 关键词：股份回购；理论；实践；财务效应Research On listed companies share repurchase in China

4、International Business and Management Institute International Economics and Trade Zhuge ZhangyuanDirector： Wang Lian （Lecturer）Abstract：The rise of the share repurchases in the 1970s of the 20th century, now has become a common capital of the Western developed capital markets the way they operate an

5、d profit distribution policy. Our share repurchase compared with Western countries, relatively late start, share repurchases for now it seems both theory from practice are not mature enough. At present, China has begun to gradually relax control on the repurchase of company shares. It can be predict

6、ed that, with the improvement of the development of China's capital market and the shareholding structure of the Company, the share repurchase will certainly be an increasingly important impact on the listed company's overall operations and the continued development of the capital market. Th

7、e listed company share buy-back theory, current status, motivation, triggered the financial effect negative study, at the same time to make some suggestions on how to improve the system.Key words：share repurchases; Theory; the financial effect ; status quo1、 引言20 世纪 70 年代初，美国经济处于经济周期的谷底，在此期间，美国政府对公司

8、支付现金红利施加了限制性条款。在这种背景下，股份回购以资本利得税低于现金股利应缴纳的个人所得税的优势，成为美国上市公司分配其资金盈余的重要方式，并逐渐扩展到英国、德国、日本等市场，被越来越多的上市公司使用。与此同时，一些回购概念股也应运而生，给股票市场也带来了一些亮点。国外的实证分析表明，股份回购可以使上市公司产生一种正的市场效应。但是，股份回购运用不当也可能对上市公司市场价值造成损害，对公司形象造成负面影响此外，回购中的内幕交易和市场操纵容易造成中小投资者利益受损，严重损害证券市场的公平和公正，这也是我们不愿意看到的。股份回购制度的完善将有可能减弱或消除上述不利的影响。上述问题的解决将有助于

9、上市公司更好的利用股份回购这一手段的运用，有助于投资者对这一投资机会的把握，有助于股份回购制度在我国证券市场的完善和发展。股权分置改革完成以后，我国现阶段股票市场将由现在的股权分置的状态转变为一个股权全流通的市场状态。股份回购市场也将呈现出与以往不同的特点，即流通股（社会公众股）回购与非流通股回购并存过渡到一个仅有流通股回购的市场。在此背景下，上市公司如何运用好股份回购的理论这一资本运作手段也是一个亟待解决的问题。综上所述，对上市公司股份回购的研究，不仅丰富我国股份回购的理论，而且对我国股份回购的实务工作也具有一定的指导意义。本文工作的积极意义在于可以帮助上市公司更好地理解应用这一工具；帮助投

10、资者识别上市公司回购的真正动机，并据此做出投资判断；对我国现有回购制度的完善也有积极作用。为此我们有必要对此进行全面系统和深入细致的分析。二、上市公司股份回购的理论分析西方的学者对股份回购有大量的研究和充分的探讨。每一种经济现象的背后都有其理论的支持，现有的研究主要着眼于股份回购的动机，股份回购的各种动因假说是会随着市场环境的变化、公司财务理论的发展而不断发展的。本文将股份回购的理论分析分为成了两大类，一类是单纯的回购动机假说，一类是股价影响假说。这种分类方式主要是为了便于文章的分析探讨，本文将会把重点放在对第二类回购动机假说的分析和评述上。（一）基本概念股份回购，又称股票回购，是指上市公司通

11、过一定的方式从资本市场中购回本公司已对外发行或流通在外的一部分公司股份的行为。（二）单纯的回购动机假说学者从公司财务结构、财务管理和公司管理层动机的角度进行分析，将其分为自由现金流假说、每股收益最大化假说、公司控制权假说、股票期权假说、财务灵活性假说。这些都可归为单纯回购假说。1、每股收益最大化假说每股收益最大化假说认为公司可以通过股份回购减少流通股的数量,预期未来的每股收益将会提高,并带来股价的提升。这个假说在以下两方面存在缺陷：(1)股份回购使公司的所有者权益降低,但同时也会造成公司资产的减少或者负债的增加。(2)即使股份回购引起每股收益有增加，但是公司所面临的风险也加大，公司的股价受到两

12、者的共同作用，很难判断是否会导致股价上升。所以仅依靠提高盈利指标作为股份回购的动机是不合理的。2、自由现金流假说 自由现金流假说理论来源于Jensen(1986) 。该假说认为，当上市公司缺乏好的投资机会而又有多余现金时，公司可通过回购股份把多余现金分配给股东，减少管理层可以随意支配的现金流，从而降低动用自由现金过度投资的相关代理成本。因而，该假说被认为是一种旨在减少股东和管理层之间代理成本的自由现金支付方式。3、公司控制权假说公司控制权假说是指公司通过股票回购收回部分股权、抬高股票价格来防止其他公司的敌意收购。在国外这种假说经常被作为一种重要的反收购措施。4、股票期权假说股份期权假说被认为是

13、公司回购股票而实施股票期权计划。Kahle(2002)在研究员工激励计划时发现，公司会为了发行股票期权而事先回购并且储备股份。Jol15(1998)认为，公司管理者为了维护自己已持有的股票期权的价值,会选择通过股份回购从而进行现金的分配，以保证每股收益不被稀释。5、财务灵活性假说财务灵活性假说是指公司通过股份回购来替代股利发放这一分配政策，从而增加财务管理上的灵活性。Jagannathan、Stphens和weisbach(2000)通过研究股份回购公司和支付股利公司发现，一些上市公司会采取股份回购的方式来作为股利分配的方式，从而即保证了股价的稳定同时又提高了财务的灵活性。（三）股价影响假说从

14、股份回购时如何通过市场效应影响股票价格公司价值和股东财富的角度进行分析，可以分为股利避税假说、财富转移假说、财务杠杆假说、信号传递假说。这些可归为股价影响假说。1、财务杠杆假说财务杠杆假说认为公司通过回购股票可以减少权益资本，从而提高财务杠杆的比率，以次获得公司债务利息费用的抵税效果，进而优化公司资本结构和增加公司价值。Pugh and Jahera Jr.(1990)实证发现，要约收购所产生的异常报酬和资产负债率的变化幅度存在正相关关系，公司可以通过公开市场股票回购提高资产负债率，进而优化资本结构。Zhang (2005)也验证了回购金额与资产负债率存在负相关关系。2、财富转移假说财富转移假

15、说认为公司通过股份回购可以实现财富在不同股东之间的转移。股份回购所造成的财富转移主要表现为财富由债权人向股东转移，由参与回购的股东向未参与的股东转移以及由同行业未进行回购公司向回购公司的转移。3、信号传递假说信号传递理论认为由于在内部管理者与外部投资人的信息不对称，掌握公司内部大量信息的管理者认为公司价值被低估或者未来业绩将会大幅改善，公司就有可能通过回购股票来向市场传递信号。公司发出股份回购信号后将会促使公司股价的上升。4、股利避税假说 股利避税假说,是指公司利用税率差别，使用股份回购的手段,从而实现合理的股利避税,进而达到增加股东的财富的效应。 三、我国上市公司股份回购的实践我们可以把我国

16、股份回购的实践分为股改之前的股份回购和股改之后的股份回购。这两个阶段的特点也不全相同。（一）我国股份回购早期实践1992 年，大豫园吸收合并小豫园，这是中国股票市场第一例为了合并而实施股票回购的成功个案。根据我国公司法规定，与持有本公司股份的其他公司合并时可以收购本公司的股份。作为小豫园的大股东，大豫园采取协议回购的方式把小豫园的所有股票全部购回并注销，合并后新公司再发新股，并承诺小豫园股东有优先认股权。从法律上看，也符合当时公司法的规定。但从当时的外部环境看，这一合并回购谈不上什么商业色彩，政府行为起了重要作用。陆家嘴是我国第一家协议回购本公司股票并注销股份的上市公司。1994年9月陆家嘴以

17、公司土地尚未完全投入开发，国家股的部分资本仍然虚置，并且以股权结构不合理为由决定采用协议回购的方式实施减资计划，即以每股2元的价格回购国家股2亿股，随后又增发B股流通股，使社会公众股占总股本的比例达到了15。在此案中，股份回购是为了解决国有股的部分资产虚置问题，而且股份回购的最终目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股（B 股），也就是说，股份回购不是为了减资，而是为了进一步增资扩股。股份回购成为一种企业经营策略。1999 年 4 月 1 日，云天化董事会发布关于协议回购部分国有法人股的警示性公告，称 1999 年 3 月 22 日云天化与云天化集团公司草签了股份回购协议，公司有意以每

18、股净资产2.01元的价格协议回购其集团公司所持有国有法人股中的2亿股，占总股本的 35.2。2000年11月，云天化董事会发布了关于回购并注销部分国有法人股的公告，称公司的回购方案已获证监会和财政部的批准。两纸公告，揭开了我国带有企业商业行为股份回购的序幕。回购公告公布当天云天化股价上涨 8.54，三天内上涨 17.08。通过回购，云天化降低了国有股比例，改善了股本结构，提高了资产负债率，增加了每股收益，起到了投资价值提升的作用。1999年12月，申能股份有限公司公告称，拟向其国有法人股控股股东（申能集团有限公司）协议回购并注销10亿股国有法人股，占申能股份有限公司股份总数的37.98，回购价

19、格为每股净资产值2.51元，资金来源为自有货币资金和短期投资变现，采用现金支付方式，回购的期限为经审核的股份回购文件公告后15个交易日内。回购后，申能股份的资产负债率提高，财务结构比较合理，股本结构趋于规范，国有法人股股东控股比例由原来的80.25%下降到68.18%，公司的法人治理结构和决策机制得到进一步完善。这是目前国内最大规模的国有法人股股份回购案。2000年12月，长春高新技术产业（集团）股份有限公司公告称，拟向其国家股控股股东（长春高新技术发展总公司）协议回购并注销 7000 万股国家股，回购价格拟定为每股3.44元，回购期限为公告后的15个交易日，回购所需资金来自于开发区归还公司的

20、欠款2.4亿元，不足部分，公司将使用1999年度税后利润补充。此案的特点是债权回购股权，对于解决大股东侵占上市公司资金的问题具有一定的借鉴意义，但是在公司经营状况不佳时，容易遭到未向公司出卖股份的股东和债权人的反对。（二）我国股份回购近期实践2005年6月16日上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)的出台，标志着我国关于股份回购有了突破性的进展。此部法规规定了上市公司可以回购社会公众股份(流通股)，并且对回购的条件、回购的方式、回购的价格、信息披露与回购的程序等进行了详细的规定。邯郸钢铁率先公布了其回购方案，之后又有华菱管线、银基发展、山鹰纸业等多家上市公司公布了其回购方案。经中国证监会的同

21、意批复后，邯郸钢铁公布了回购社会公众股份报告书，拟在6个月内以集中竞价交易方式回购不超过9000万股流通股。为解决我国证券市场股权分置的弊端，促进证券市场的健康发展，充分发挥证券市场的资源配置和优化上市公司结构等功能，2005年4月，中国证监会着手进行股权分置改革。一些上市公司为了能够顺利通过股权分置改革，使用股份回购方式解决一些妨碍股权分置改革进行的事项；此外，中国证监会为解决上市公司控股股东及关联方资金占款问题，鼓励上市公司采用包括以股权抵偿债权等多种方式解决该问题。郑州煤电于7月12日公告了股改与以股抵债相结合的方案，并由股东大会于8月15日通过了该方案。2006年1月4日，中国证券监督

22、管理委员会为了贯彻落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见和国务院转批证监会(关于提高上市公司质量意见)的通知，进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展，发布了上市公司股权激励管理办法(试行)。其中规定己完成股权分置改革的上市公司，可以实行股权激励，拟实行股权激励计划的上市公司，可以通过回购本公司股份的方式解决标的股票的来源。四、我国上市公司股份回购的财务效应（一）我国股份回购对财务产生的正面影响1、有利于调整财务杠杆现金与银行贷款是公司进行股份回购主要的资金来源，无伦是使用现金还是负债回购股份，都将会引起公司资本结构的变化，从而会导致两种结果：1）公司资金的加

23、权平均成本会被降低。从一个成熟的证券市场角度长远看来中长期的债务融资成本不是很高，而普通股周期短导致成本显得更高。因为从长远眼光来看通过债务筹资的方式来回购股份会降低公司的平均资本成本。例如2008年的沪深两个交易所B股的沙隆达的股息率和上柴股份分别高达14.87%和12.96%，倘若此时通过贷款形式回购B股，会因为银行贷款利率比股东股息率低，使得利息的支出减少，而每股的收益得到提高。2）如果净资产的收益率高于公司举债成本,那举债回购公司的股份可以用来调整财务杠杆，提高公司每股收益，促使公司股价的增值，使得投资者的回报率得到提高。2、有利于资本优化股份回购可以优化公司资本结构，提升资本总体效能

24、。每一个产业的发展，都是由三个阶段组成完整的周期分别为快速增长期，稳定发展期和衰退期。在快速增长期，内部融资的不足通常制约企业发展，通过发行股票积累资本，加快资本形成。而在衰退期,公司拥有大量闲置资金，但低迷的行情使公司不愿意扩大投资，此时闲置的资金没有得到利用，这时，公司会采取股分回购以此来优化公司资本结构,充分利用公司资本，提高每股的收益。3、有利于提高净资产收益率净资产收益率表示的是每股收益与每股净资产的比值，而每股收益又直接与市盈率挂钩，所以它是判断股东利益最大化的综合性指标之一。市公司证券发行管理办法规定，上市公司在对不特定对象公开募集股份时应满足：公司在最近的3个会计年度，其加权平

25、均净资产收益率平均不得低于6%。由此可以发现净资产收益率这个财务指标对衡量公司的盈利能力极为重要。假定公司在股份回购前后其净利润是相同的，则由于股本减少净资产收益率增加，从而有利于发挥财务杠杆的作用,提高其内在价值。4、有利于提高股利替代效应市场上，部分公司逐渐采用股份回购的方式取代股份分红，让股份回购占有一席之地。许多公司都喜欢在用股份回购，不希望也不想放发高额的股息给股东。因为后者分配方式要将所得上缴一般所得税比前者要上缴的所得税高很多。股份回购为股东节省税务支出，深受股东的喜爱，成为新的现金股利替代的方式。股份分红收入和转让股份产生的资本利得组成了股东收益。一般情况下，国家对两者的税收政

26、策是不同的，股票分红所征收的个人所得税高于股票利得征收的资本利得税。并且运用不同的收益发放方式,对于股东所得也不同的：如果运用现金股利发放，那么股东们只能根据收入缴纳个人所得税；但运用股份回购，可根据不同的情况，可将选择转让股票从而获得利益，也可继续持有股票，有关的资本利得税可以延迟到股票出售的时候上缴。出于对所得税的考虑,股份回购的分配方式似乎成为一种趋势。5、有利于实现股东利益最大化公司的最终目标是实现公司价值的最大化。从长远角度看，公司的所有者是股东，公司的目的和其价值是利用股份出售换取现金和股利，使其财富得到尽可能的扩大。所以我们也可以将公司价值的最大化就是股东财富的最化。实现股东财富

27、的最大化主要有以下两种方法：第一，将公司的资产充分、有效地加以利用。第二，尽可能的将公司的股票保值增值。我们从资金运用上看，公司拥有大量闲置资金，但这些资金却找不到合适的投资目标，此时公司可以通过股份回购使股东利益最大化，让大量的闲置资金得到利用返还于股东。（二）我国股份回购对财务产生的负面影响1、增加筹资风险公司回购股份是把双刃剑，其势必会造成一些财务风险。大部分情况下，回购股份可以节省总股本，在我们对利润的期望不发生变化的情况下，会使每股的收益增加，从而达到股价上升的目的。如某个公司采取举债的方式回购股票，必定会提高资产的负债率，进而增加公司债务负担，增加企业财务风险。2、操纵利润，粉饰数

28、据从我国上市公司的现状上看，很多学者揭露部分公司为能增发再融资配股的目的，更改财务指标，操纵利润。通过股份回购来操纵利润指标比用资产置换方式操做更简单，风险更小。首先，在整年利润保持不变的情况下，无伦是用何种方式进行股份回购，净资产的收益率都会因为公司的净资产减少而有很大的提高。其次，股份回购操纵利润比资产置换的方式更具有操作性。与此同时，我国现有的证券法体系中没有将操纵利润用此来骗取配股资格的行为列为严重的犯罪的规定。由此法分律的漏洞存在，使不法分子受利益驱使操纵利润，粉饰报表数据。3、影响债权人利益受股票回购的影响最大的受害者是债权人。首先，上市公司可用以偿债的物质基础由于股票回购支出而削

29、弱了，使公司的现金或其他可以转变为现金的资产减少了，使公司资金的流动比率和速动比率下降了，使债权人的负担随着上市公司的偿债能力降低而加重了。其次，如果上市公司以举债来筹集回购资金，上市公司的资产负债率将显着的提高，债权人实现债权的风险系数增加了。最后，债权人最初在股市上众多股票中选择一支进行债务投资，就是参考了该公司能长期保持和值得依赖的实收资本，而上市公司这一重要基础数据在进行回购股票时直接减少了。对债权人而言是显失公平的。并且股票回购后，债权人其收益由于利息早己定而固定了，但是投资的风险却在现实中增加，显然有悖于风险和收益相对原则，所以股票回购显然不利于债权人的利益的。4、影响中小股东的利

30、益广大社会法人股东和公众股东的利益在目前不成熟、不规范的证券市场中，很可能由于股票回购而受到损害。首先，在我国早期发生的股票回购，大多都是定向股票回购即发生在上市公司与其国有大股东之间进行股票回购的，有暗箱操作的嫌疑，有违“同股同权”的宗旨，特别对于不可流通社会法人股持有的股票，在国家致力于解决国有股流通的大政策背景下，社会法人股东所持股票没有享受国有股同等待遇的政策扶持。其次，因为证券市场存在信息不对称的情况，中小股东的知情权并不和大股东处在平等的位置上的，大股东掌握的信息比中小股东掌握的信息全面和可靠，并且中小股东在股东大会中只占少数投票权，使得在股票回购中大股东和中小股东的交易地位实际上

31、是处于不平等状态，这样中小股东对于股票回购的具体诉求很可能被无视，从而损害中小股东利益。举个例子，股票回购的流程里面最受大家关注的核心是定价问题，但是股份回购发生在上市公司与大股东之间发生的关联交易，所有股东的地位实质是不平等的，不享有同等的权利和信息。中小股东就有可能不知内情，交易价格中难以体现交易的资产状况存在明显的或隐藏的问题，只能任由操纵者隐瞒真实情况或者提供虚假的信息，结果就可能引起相应的权益受到侵害。（三）、案例：对宁波华翔公司股份回购的财务效应分析1、回购背景介绍宁波华翔是一家专业从事汽车零部件研发、生产、销售及售后服务的公司，成立于2001年。经中国证券监督管理委员会证监发行字

32、200517号文核准，2005年5月24日首次公开发行人民币普通股3,000万股，并于同年6月3日在深圳交易所中小企业板挂牌上市。 宁波华翔控股拟使用不超过11亿元人民币，分两期通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股并依法予以注销的行为。在第一期5亿元回购资金使用完毕，再追加使用6亿元人民币进行第二期回购。两期回购都为在股东大会通过后6个月内完成，首期股份回购的实施期间为2011年6月24日至2011年11月30日，即第二期回购截止日期为2012年8月。截止2012年，宁波天翔控股产权结构及控制关系如下图所示：股东名称持股数(万股)持股比例股份性质增减变化周晓峰8,

33、993.6816.97%流通A股-华翔集团股份有限公司3,578.496.75%流通A股-象山联众投资有限公司2,920.275.51%流通A股-中信证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户1,290.622.43%流通A股22.81%杭州麦田立家泓达创业投资有限公司906.001.71%流通A股-金元证券股份有限公司680.001.28%流通A股-江阴西冶机械制造维修有限公司668.001.26%流通A股-中国农业银行-宝盈策略增长股票型证券投资基金500.000.94%流通A股-全国社保基金五零一组合475.280.90%流通A股-13.59%中国建设银行-中小企业板交易型开放式指数基金3

34、81.690.72%流通A股-26.00%李张敏360.000.68%流通A股-中国工商银行-宝盈泛沿海区域增长股票证券投资基金319.360.60%流通A股-张芬芳257.250.49%流通A股-合计持有21,330.63万股,占总股本40.24%，较上期增加1,530.56万股。占总股本2.89%2、财务分析假定以华翔控股以2011年第三季度和2012年第三季度为基础数据，则回购前后公司有关财务指标如下表所示。财务指标回购前（2011年第三季度）回购后（2012 年第三季度）每股收益（元）0.520.76净资产收益率10.89%18.47%流动比率2.251.14速动比率1.820.89资

35、产负债率26.36%49.02%a、 华翔控股的资产负债率在回购后增长了22.62%，加大了财务杠杆的作用。另外，股本减少净资产收益率增加，财务杠杆作用更加明显。但与此同时，由于本次回购资金来自自有资金和自筹资金，公司2012年商业银行贷款授信约为15亿元，公司的债务风险和财务风险也有一定程度的增加。 b、公司总资产为41.79 亿元，归属上市公司股东所有者权益为26.93亿元，本次回购资金总额上限高达11亿元，约占公司总资产的26.32%，约占公司归属上市公司股东权益的40.84%。因此，上述回购资金若全部投入将对公司资本结构产生较大影响。然而由于公司目前资本结构中来自权益资本的比重较大，本

36、次回购股份后，将适当降低公司的权益资本占比，使公司的资本结构更加合理。 c、从盈利能力看，每股收益将由原来的0.52元升至0.76元，提高40左右，净资产收益率由10.89升至18.47，提高6.8个百分点。业绩增厚效应明显，提高了股东利益。 d、在公司当前的资产负债状况下，回购后公司的流动、速动指标有所下降，公司短期偿债能力指标有所下降，有可能会产生损害债券人和中小股东利益的财务负效应。五、对我国上市公司股份回购的建议 从前面几章的分析可以看出，我国现阶段上市公司的股份回购重点在于解决大股东资金占用问题以及服务于股权分置改革的需要。由于我国证券市场一股独大及内幕交易问题的长期存在，如何充分保

37、护中小投资者的利益，是我国上市公司进行股份回购需要关注的问题。 当前，我国有关股份回购的制度建设虽然较之以前有了较大的进步，但仍存在较大的限制，且大多属于原则性规则条款，比较笼统、抽象，缺乏细致的技术性实施细则或操作办法，缺乏可操作性，这些都不利于充分发挥股份回购对证券市场和上市公司的积极作用。为了更好的发挥股份回购的正财务效应，抑制其财务负效应，本文提出如下建议：（一）、寻求更多合规资金进入股份回购市场要进行股份回购,资金是首要条件,或来自于自由资金,或来自于债务资金,在我国之前的股份回购之前的实践中,也发生过以股抵债的情况。但是,根据我国目前对社会公众股的回购法律规定,股份回购的方式有公开

38、市场收购,要约收购和证监会规定的其他方式。这些收购方式使得股份收购的对象是分散的,不确定的,因此,支付对价的方式只能是现金。显然,现金是公司资产中流动性最强的,这对于公司的短期偿债能力有很大的影响,现金的减少最直接的就是损害债权人的利益,因此,出于对债权人的权益的保护,应该限制公司进行股份回购的现金数额。而公司的正常经营业也离不开充足的现金,用于股份回购的现金,不能影响公司的正常经营,否则会给选择继续持有股票的股东造成损失。现金这种资产的减少还会导致公司资产质量的下降,资产负债率上升,财务风险上升,进而影响到公司的融资能力和经营形象,给股东和债权人造成损失。所以对于即将进行股份回购的公司,应该

39、设立一些财务情况方面的限制,比如用于股份回购的资金不能超过现金的一定百分比,流动比率和资产负债率不能低于前三年的最低数,这样可以避免公司为了进行股份回购过度支付现金而影响到公司的正常经营,造成股东利益和债权人利益的损害。另外对于股份回购的资金来源也应该做出一定的限制。目前公司法的规定中只限制了公司以员工持股为目的进行股份回购的资金来源只能是公司的税后收益,而对其他的情况则未加限定。在我国的股份回购实践中,部分公司在发布的公告中明确支出股份回购是作为股利发放的一种替代。在我国的法律中对现金股利的来源有明确的规定,不能用股本和资本公积作为股利发放,也必须在法定公积,补亏之后进行"而对于股

40、份回购的来源则并没有相应的固定,容易导致管理层利用股份回购进行过渡分配。因此,为了避免这种过度分配,应该限制股份回购的资金来源,以防止管理层在公司业绩不佳的时候进行超额分配或者亏损分配,伤害债权人和股东的利益。 （二）、保障中小股东、及债权人的利益1、保障中小股东的利益股份回购的核心是定价，回购价格是通过公司与具有绝对控股地位的国家股或国有法人股股东协商确定的,属于典型的关联交易。由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，如果交易的资产状况存在明显的或是隐藏的问题而又难以体现在交易价格中，中小股东由于不知内情，就有可能导致相应的权益被侵害。另外，在股份回购中上市公司需要

41、支出大量的现金，股份回购后公司很可能出现现金流量不足，资产负债率上升、流动资产和营运资产减少等问题，并最终影响公司的长期赢利能力，从而损害中小股东的利益。这也是为什么有些国家对回购严加限制的重要原因。因此需要有相应的制度来切实保障中小股东的合法权益，防止内幕交易。股份回购可能会提高资本市场定价效率和运行效率,但是,如果没有合理的监管,它也可能意味着大股东,以及机构投资者又获得了侵占中小投资者利益的新工具。2、保障债权人的利益 上市公司实施股份回购，债权人除了要同中小股东一样面临因公司长期赢利能力下降所导致的风险外，还要面临公司资本减少所带来的风险。首先，股份回购直接减少了公司的大量现金或其他可

42、变现资产，使公司流动比率和速动比率明显降低，从而降低了上市公司的偿债能力，增加债权人的风险。其次，从公平性分析，股份回购减少了股本，实际上与债权人初始对上市公司进行债务投资的主要依据即值得信赖的股本是相违背的。现在公司突然对这一重要基础进行改动，这对债权人极为不公平。股份回购后，公司的资本相应减少，在没有提供债权担保或预先确定的利息不能提高的情况下，债权人的利益很可能受到损害。因此，应规定在进行回购前公司需先征求债权人的意见，公司可以用为债权人提供担保或相应提高利息水平的方式取得债权人的同意，以此来对债权人的利益予以有效的保护。另外，公司在以债务融资方式筹集回购资金时必须慎重，应充分考虑上市公

43、司融资后的资产负债率及资本结构的合理性，尽量避免因债务融资而导致财务风险过大。（三）、建立完善的库存股制度完善的库藏股制度应该包括一整套的政策实施程序和监管手段，还应该建立一套辅助政策来做好充分的前期准备工作，我国目前的情况已经基本具备了建立库藏股制度的条件，但仍需要从以下几个方面努力：（1）确立库藏股的合法地位。应在公司法、证券法等重要法律法规中明确界定库藏股与股票回购的关系，并确认其作为一种重要的制度而存在，取消原来法律法规的不合理限制，给库藏股制度的建议营造一个宽松的法律环境,受到应有的法律保护。（2）为实施库藏股制度做好充分的政策准备，具体工作上应该用“折衷的授权资本制”替代严格的“法

44、定资本制”。“法定资本制”是公司只有募足资本总额后才能取得法人资格，否则法人地位将不受法律保护。在此情形下，如何实施股票回购政策才能不破坏了资本保持原则，则是一个难题。在“授权资本制”下，这一难题又将走向另一极端。即这种制度有产生欺诈行为的可能，股份公司可以在小规模资本的基础上成立，债权人的风险很大。因此，实行一种“折衷的授权资本制”可以弥补以上两种制度的不足，又能发挥二者的优势。（3）使公司实施库藏股制度的程序规范化。为了实现库藏股的相关制度的的规范化，必须在法律法规的规定下制定相应的实施细则，从细节中把握。是否施行库藏股由股东大会决定，如何施行则由专家组研讨决定。除此之外还应该建立可靠的监

45、督制度和组建相应的监督团队，进行科学监督和严格的审查，确保资料的可靠性进而及时性。“限制库藏股的权利”由于库藏股实质上是己经不存在的股票，所以它不具有股票所具有的权利，库藏股对公司的任何决策性决议没有表决权。公开库藏股制度相关的信息，包括库藏股是如何产生的，按照什么样的标准设定的等方面的信息。（四）、明确违法回购的法律责任根据西方立法实践，未经股东会决议或股东会决议有瑕疵时进行股份回购行为，以及违反回购方式、法定事由、资金来源限制和数量限制的股份回购行为都属于违法回购行为。法律对应当维护的利益加以认定和规定，主要是通过法律责任的惩罚、救济、预防功能来实现的。通过使当事人承担不利的法律后果，保障

46、法律上的权利、义务得以生效，实现法的价值。没有责任的法律制度无异于是一纸空文，必然会导致违法行为的频繁发生，因此，完善我国上市公司股份回购制度，就必须对违法回购行为的法律责任加以明确规定。我国公司法仅在第六章第 150 条简单规定，董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。该规定可笼统适用于多种情况，因此对于股份回购中违法回购行为应承担何种刑事、民事还是行政责任，是否应对包括债权人在内的第三人以及中小投资者承担民事赔偿责任，额度如何等问题均没有明确规定，而且此法条仅仅适用于于董事、监事及高级管理人员，对控股股东违法回购行为应付的法律责任也没有加以规定，在实践中漏洞重重，缺乏可操作性，法律责任的规定形同虚设，不能对董事、监事、高级管理人员及控股股东产生威慑力，违法成本明显过低。纵观我国公司和证券行业，与西方发达资本市场相比，其投机性较强，自律性较弱，市场自身的调节监控能力差，更应在公司法、证券法中对上述问题增加明确规定，稳定证券市场，减少内幕交易，促进我国资本市场向着健康方向发展。 参考文献1Baker, H. K., Powell, G. E., Veit, E. T., Why Companies