企业治理结构永远

1、企业治理结构永远的痛王志东事件后论上篇： ceo为何会“下岗”？ 企业治理结构永远的痛？痛在何处？ 王志东事件的出现，很典型地反应出了中国互联网经济发展中的一些问题。更广一点讲，也反应了中国整个经济领域中制度建设普遍存在的一些共性问题。比如，企业所有权安排中剩余索取权和控制权的对应，所有权与经营权分离状态下的争执与纠葛，企业治理结构各主体之间的矛盾和冲突，合同的有效性与商业规则的尊重度，法律和第三方实施（third-part enforcement）的可能性。这些问题不是到了今天有了互联网才冒出来的，在中国早就是一连串看不见的“制度瓶颈”，到了互联网时代同样也要梗塞、要发作，绕不过去。这就是经

2、济规律，中国化了十四年的时间才将“公司治理结构”正式写进了公司法的章程内，经济学中研究了几十年的企业理论、合约制度、委托代理理论，事实证明不仅在今天的中国没有过时，而且还仍然是一个big issue。 总有人天真地以为只要有了互联网，以前存在的什么问题都好跨越了，似乎新技术革命的诞生就会自动迎来一个新制度的飞跃。中国人对那些天上飞的“神话”，不管是数字神话、创投神话、宽带神话，一再表现出来的全民狂热与迷恋，很值得深思。这种现象有一大部分与我们长期以来生活在大一统的金字塔体制下所养成的思维范式（paradigm）有关，因为所有有效的信息都只能集中在金字塔的最上端。对那些来自上端信息的盲目追逐和迷

3、信，一旦被某些资本加权力之手所操纵，后果必定导致泡沫经济。东南亚金融危机就是一个佐证。 美国也有泡沫经济，但美国的泡沫终究有相对完善的信息披露机制来纠正尺度，很少有到不可收拾的地步。而中国的泡沫直可以将人吹到神。旧经济下有牟其中神话，新经济中有数字英雄。但最可悲的是，一旦当事人自己也对神话信以为真时，离神话破灭就相距不远了。 很多舆论往往倾向于从资本的角度看王志东事件，批评资本的残酷无情或论证资本的理性，这是事实，但却不是根本。正如张维迎教授所说，“一个人长期营养不良，不能责怪药店太少，根本原因还要怪自己饮食结构不合理（2001）”。王志东事件，无论是权力之争的产物还是资本意志的必然抉择，归根

4、结底反映的是企业治理结构各主体之间在动态条件下的矛盾冲突。 ceo为何会“下岗”？-企业所有权状态依存和治理结构变化 董事会在什么情况下解雇ceo与企业所有权状态依存紧密相关。如果将企业所有权状态依存分为了四种情况。令x为企业的总收入，为应该支付工人的合同工资，r为对债权人的合同支付(本金加利息)。假定x在0到x之间分布(其中x是最大可能的收入)。（1）在通常情况下，如果企业处于“x+r”的状态，股东是所有者，在企业治理结构中居于支配地位，这是正常状态（占时间分布的90以上）；（2）如果企业处于“xr+”的状态，债权人成为所有者；（3）如果企业处于“x”的状态，工人是所有者；（4）由于监督经理

5、是需要成本的，股东只要求一个“满意利润”(存在代理成本下的最大利润)，只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干涉经理，经理就可能随意地支配超额利润(如用于在职消费)。假定是这样一个满意利润，那么，如果企业处于“x+r+”的状态，经理就是实际的所有者，在企业治理结构中居于支配地位。 理论上，“+r+”是决定ceo“下岗”与否的分界点。 以新浪为例，在截至2001年3月31日的九个月里，新浪净亏损试算总额为1700万美元，每股净亏损0.42美元。可见，新浪的所有权状态依存正处于“+r+x+r”的状态，即经营亏损，利润为负，股东根本就没有获得利润，更谈不上获得满意利润，在这种情况下，经理人不可

6、能成为实际所有者，股东和投资人也不会让经理人在公司治理结构中获得支配地位。在这种“x+r+”的状况长期难以扭转的情势下，为了保障投资人的利益，经理人出局只是早晚的事。 一个健康的、有弹性的企业治理结构必须具备什么能力？很重要的一条是当公司的ceo不能很好地履行经营职能、带领企业发展时，就能有效地将之撤换。美国沃顿商学院有个很有意思的调查报告：把美国最好的公司和最差的公司放在一起做比较，比什么？比它们的董事会。当两者同样遇到经营不善、股价下跌的情况时，好公司董事会会换人，差公司董事会也会换人，但前者换的是总裁，而后者换的只是中层管理人员，很大程度上是充当了ceo的替罪羊，而ceo实际上是反控制了

7、董事会的职权。 这方面，美国企业治理结构变革的经验可作为一个很好的参照。在美国，如果经理经营不善，公司股价下跌，那么，持有大量股份的机构投资者将采取积极干预的办法，向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善的公司，用更换总裁的办法，彻底改变公司的根本战略和关键人事，以确保新战略的迅速实施。根据美国一份最近的调查报告，由于机构投资者近年来的积极参与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”的趋势。被调查的1188家企业中，1992年以来有25的企业出现了总裁的“非自愿离职”现象。在1992年短短的一年多时间里，美国有6个最著名的大公司的总裁被其董事会“炒鱿鱼”，用沃顿商学院教授麦克·尤西姆（m

8、ichael useem）教授的话来说，这标志着美国的企业制度已经从经理人员事实上执掌全权的“经理人资本主义”转变成了投资人对经理人实行有效制约的“投资人资本主义”。 因此，王志东作为ceo被董事会解职本是一件正常范围内的事情。 下篇：企业治理结构永远的痛?隐患是如何埋下的？-事前的所有权契约安排与事后的讨价还价 但是，为什么王志东在被新浪董事会解雇之后仍然可以和董事会之间相抗衡？这种事后（ex post）讨价还价的行为与双方在事前（ex ante）签订的企业所有权的契约安排有关。 企业是一系列不完备的契约(合同)的组合。正因为企业的契约是不完备的，才出现了“企业所有权”问题。进一步，契约的不

9、完备性不仅意味着“所有权”问题的存在，而且意味着谁拥有所有权是重要的，因为它能影响每个企业参与人事后讨价还价（bargaining power）的能力，但并不能消除事后讨价还价本身。这点对素来相信“事在人为”的中国企业家来说，是相当容易被忽视和轻视的。 从经济学的角度来看，王志东与新浪董事会之间的斗争就是一种讨价还价行为，这种事后的既得利益的争执是由事先企业所有权安排所决定的。可以说，是新浪自身企业所有权隐患的一次爆发。 让我们来看一看新浪的所有权架构(参见图1)。新浪招股说明书披露了在新浪互联、新浪互动广告、四通利方和上市公司新浪之间的一连串商业协议。这些商业协议将上述四家公司绑在一起，实际

10、上将国内icp业务也就是新浪互联的全部业务收入转移至上市公司。 如此复杂的所有权安排，都是因为新浪在nasdaq上市时，为了规避中国现行监管制度，取得主管部门对其海外上市的放行，不得不将经营中国icp业务的部分剥离出来，正如新浪向信息产业部所保证的那样，作为上市公司的新浪并不拥有新浪互联，即在中国内地的icp业务-而这恰恰是最有价值的资产。 这种上市前不得已的迂回“重组”造成了把新浪互联公司置于王志东(还有汪延)名下的制度安排。虽然后来的雇佣补充协议在这方面有所修补，但并不能从根本上弥补最初所有权安排扭曲的制度缺憾。正是这一所有权安排问题导致了王志东得以获取与新浪董事会较量的筹码。 当时可能很

11、少有人会想到作为新浪创始人的王志东有一天会离开（或被迫离开）新浪，事前签订的契约也没有对此做出合适的、保护企业利益的安排。对此，比较可行的解决之道是双方最好在“婚”前签好“离婚”协议，一开始就理清产权，建立有效的约束制度，事先建立这套制度比事后亡羊补牢的成本要小得多。 这种企业所有权安排上的制度漏洞，并不仅仅是新浪一家。为规避国内法律采用“新浪模式”和打算采用“新浪模式”的企业不少，搜狐和网易就是紧随其后，通过复制新浪的重组模式来达到海外上市的目的。 所有权安排：中国企业的心病 即使不是在海外上市的中国本土企业也同样面临所有权安排的问题。我们不妨关注一下今年5月新核准制下首家公开发行股票的上市

12、公司-用友（参见图2）。 用友软件75的股权集中在北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司等5家具有高度关联的法人股东的手中，而用友的创立者王文京通过对这五家公司的大量持股，实现对用友上市公司的间接控股，其个人实际拥有股份占55.2。 用友软件通过设立中间法人、分散持股从而间接地实现创业者王文京的控股地位，这种方式可以在首次公开发行（ipo）的股权设置中确保创业者的绝对控股地位的同时，规避中国现行的上市监管制度，可谓用心良苦。这种“曲线救国”的道路正是中国绝大多数民营企业的创始人一方面为了达到主板上市的目的，另一方面为了保住自己的创业功劳不得已而为之的

13、举措。同前文中新浪为赴纳斯达克上市不得不在企业所有权安排做手脚可以说是异曲同工-同是上市，只不过新浪是到海外筹资，而用友则是要面对国内的投资者。 但这种做法是有很高成本的。一方面，虚设的中间法人成为公司运营中的冗杂的中间环节，交易成本大大上升，从而导致公司资源配制的效率降低；另一方面，间接实现控股的体制也不利于公司今后的发展。例如，王文京目前是用友的控股股东、董事长，用友的现任总裁也是当初与王文京一起打天下的公司元老，所以在公司治理结构上尚未出现不可调和的矛盾冲突。但是，公司如果以后发展得很大，再次增资扩股、配发红利，那么作为创业者所持有的股份就很可能会被摊薄。到那时，目前精心设计的企业所有权

14、的最初契约安排就会出现问题，好比新浪与王志东，这里所隐含的矛盾冲突可能是中国多数民营企业都面临的困境。 有效的公司治理结构：合适的均衡、弹性的制度 从理论上说，股权结构是企业所有权安排的具体表现，是决定公司治理机制有效性的最重要的因素。发达市场经济中公司运作的历史表明，公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒u形的，股权过分分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理结构。通常，为了防止控股股东损害中小股东和其他利害相关者的利益，证券交易所和证券交易监管机构必然要做出种种规定来约束和规范控股股东的行为。但是，这种约束和规范制度究竟怎样建立、怎样执行才更有利于企业的发展、更有利于保护企业的长

15、远利益，尤其是协调创业者与投资人的潜在矛盾，这有待于进一步的研究。 对于监管机构而言，应该尽量在公平与效率之间寻找合适的均衡点；对于企业而言，应该在不违反监管体制框架的前提下，尽量完善企业所有权契约安排，建立有效的公司治理机制，这是监管机构和企业双赢的格局，也是各方努力的方向，否则就会如我们所看到的那样，出现大量的为了上市、为了规避监管制度而扭曲所有权安排、牺牲治理结构效率的企业行为，最终受到损害的还是企业投资者的利益。在我国现代企业制度建设还远不完善的今天，王志东事件只是浮出水面的典型一例。由于企业所有权安排的“先天不足”所导致的治理结构各主体之间的动态矛盾，众多的中国企业也必将在发展过程中遭遇类似的制度“危机”。 随着制度环境及企业治理结构各主体力量对比的变化