上市公司股权分置改革何以“败走麦城”

1、上市公司股权分置改革何以 “败走麦城关键词：股改失败原因对策摘要：本文直陈股改失败的种种表现，并对股改失败的原因作了简要的阐述和分析，还提 出了相关的建议。但愿失败乃成功之母，但愿今后的股改能够从失败走向成功！并最终取 得伟大的胜利！正文： 股权分置改革自今年五月份风风火火地开展以来，推进到今天，尽管比较主流的声音都讳 言失败，而称其进入了 “关键时期”。但依笔者的管窥之见，现有股改的失败即是不争的事 实，其实也无须讳言。相反，我们应该正视股改的失败，并且，对此失败必须给予高度地 重视，必须认真及时地经验教训，深入探求所以失败的原因，果敢提出科学有力的解决之 道，以免最终酿成更大的灾难，并尽力

2、争取股改的最后胜利。一、股改的失败股改的失败，有下列种种表现：（一）股改步入歧途 股改的根本目的，原本应该是通过股权结构的变革，重塑股市的诚信和公平，使上市公司 具有价值，进而推动股市持续稳定的发展。然而，实际的股改却在一帮 “知识和经验不足” 的人的把持下，被一些利益集团夹持着，逐步演变成了拯救机构的行情。其相距诚信和公 平越来越远。这从宝钢、上汽等动用数十亿人民币为机构投资者接盘，权证被疯炒，以及 各式各样的“投票门”事件中，可见一般。（二）G 股成为“跌股”和“死股”如果股改成功，那么 G 股就应该有投资价值；就应该是 “香勃勃”，而受到投资者的追捧； 就应该成为“涨股”和“活股”。然而

3、，事实上， G 股却成了“跌股”和“死股”，据有人， “截至11 月 8 日，推出股改方案的企业共 234 家 （不含清华同方 ），其中送股类的企业为 224 家， 比例达96%。在送股类的224家企业中，已完成股改的 G股企业99家，其中97家跌破股改前价格，占98%, 73家跌破自然除权价，占74% ;已公布方案尚未实施送股的准 G股企 业 125家，方案推出后首次复牌的有 95家，其中 59家跌破停牌前价格，占 62%”。而惟有 毫无投资价值的 “权证”，则在“创新”的旗号下，被一些违规资金操纵着，疯狂的上串下跳。 以至于层竟要冒天下之大不违，毫无依据地搞什么 “倾斜政策 ”去支持 G

4、股做优做强。照此 下去，如果还未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，岂不是要 在已被推倒的广大中小投资者身上再踏上一只脚吗岂不是要将已被推倒的市场中政府的信 用彻底粉碎吗股改的 “成功 ”又从何而来呢（三）中小投资者参与股改投票的越来越少如果股改成功，那么，广大中小投资者的利益就应该得到切实地保护;中小投资者参与股 改的热情就应该得到维系;中小投资者参加股改投票的比例就不会越来越少。然而，事实 上的股改，从试点第一批到全面推进后的第一批，流通股平均参与率为%、%、%，呈现明显下降趋势。虽然，因为保荐机构的努力 “工作”，全面推进后第二批 37家公司流通股平均 投票率为 %;

5、第三批 21 家公司流通股平均投票率为 %，流通股股东的股改投票参与率有所 起稳，但仍在一个较低的水平，则是无可争辩的。中小投资者参与股改投票越来越少的事 实，表明了中小投资者在股改中的弱势，以及其合法权益得不到应有的保护;也从某种程 度上标志着股改的失败。（四）“对价”越来越低如果股改成功，那么， “买卖公平的法则 ”在“对价”的支付上就应该得到遵守;优质就应该 优价;劣质就应该降价。然而，事实上的股改，在平均十送三股的预期中，一些业绩差的 公司实际上付出的 “对价”反而更少，（其送出的股份）豆腐买出肉的价格，公平再次地被践 踏。而如果以中小企业板为例，其对价水平不断下降： “第一批（第二批

6、公布股改方案的公 司中开始出现中小板上市公司） 10 家公司平均对价水平是 10 送,第二批 20 家平均对价水平 就下降到股，而到了随后公布的方案，这一数据已经下降到 10 送股”。这也充分显示了对价水平的实际不公（五）股指数度面临千点之危 如果股改成功，那么，投资者对于股市稳定发展的预期就应当确定，股指在经历了 4 年多 的下跌之后，就应该呈现稳中有涨的局面。然而，事实上，以沪市综指为例，自股改以来， 股指从 2005年 4月 29日的 1159点，在短短一个月后的 6月6日跌到 998点；后虽被所谓 政策性资金托住，但又在此后不久的 7月 12日和 7月 19日两度跌至 1004点；之后

7、，股指 虽有所回升，在 9 月 20 日达到 1223 点；而就在各界人士特别是管理层因股指的上涨而沾 沾自喜的时候，股指却又再度掉头向下，并在10月 28日又跌到 1067 点，直逼 1000点的大关。（深市综指则更是于 11月16日创下 2593点的次低点位，相较 6月 3日的低点 2590 点，只有一步之遥）股指的如此走势，其彰显了广大投资者对于股市稳定发展的预期，并 没有因股改而得到确立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功从何谈起。（六）股市的成交量一再缩减 如果股改成功，股市的吸引力就应当增加；就应当能够吸引新资金的加入；股市的成交量 就应该有所放大。然而，事实上，股票型基金不仅发行

8、困难，而且遭遇净赎回；除了一些 所谓的政策性资金外，增量资金其实很少，以至于管理层急急企求于QFII ，使其得以乘虚而入。而沪深两市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中国的广大投资者不能 因股改而得利，反而令到外国的资本有机可乘。则股改的 “成功 ”将仅是外国资本的胜利而 已，而且其将来（很可能是在两、三年内）胜利退出之日，很可能就是中国股灾再度降临、 危机暴发之时） 。其于主义市场的建设何益（七）大股东的增持承诺渐渐消失 如果股改成功，上市公司果然有投资价值。大股东就不怕做出增持的承诺。然而，事实上， 股改开始的时候，虽然还有不少大股东信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投资价值， 并

9、承诺出资增持。但是，在看到不少上市公司大股东增持失败以后，其他上市公司后续推 出的股改方案，就再难看到大股东增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化国际）的大股东干脆就直接背弃诚信，将自己已然做出的承诺置于脑后，一赖了之。可以说，大 股东增持的失败，以及大股东增持承诺的逐渐消失，也同样标志着股改的失败。 以上种种，已然充分表明现有股改的失败。那些以为股改方案获得股东大会通过，就是成 功的人们，请扪着良心好好想一想， “大跃进”和“大革命”的教训吧！二、股改何以“败走麦城” 现有的股改，所以陷入失败，其原因何在呢依笔者拙见，主要有下列一些。（一）知识和经验不足笔者早在今年 6月 4日，就曾撰

10、文指出，虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓 “开弓没有回 头箭”。但是，其依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。并且明确指出了 “知 识和经验不足”的种种表现：如不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略； 不能正确界定政府的职能；不能正确把握股权实际流通的限制；以及不能果断推出 “新老划 断”等。现在看来，股改的失败也正是 “知识和经验不足”所招致的必然结果。（二）以计划的方式管理市场 可以说，股权分置原本就是因为知识和经验不足，以计划的方式管理市场的产物。而现在 依然沿袭计划的方法来解决股权分置

11、改革这一市场问题。此乃导致股改失败的直接原因。 在股改的问题上，政府沿袭了计划的方法，其突出的表现为 “统一组织”、“锁一爬二”、“成 熟一家，推出一家”、“新老划断不确定”、“保荐制度”以及“倾斜政策”等。兹简单分析如下：1、关于“统一组织”统一组织”应当改“统一组织”是现行股改所遵行基本原则之一，其实质是，谁试点，谁先改、谁后改，完全 由组织者说了算，缺少具体的标准和规范、缺少必要的监管，尤其是缺少对组织者的监管， 没有公开、自由地竞争可言。客观上为设租、寻租开了方便之门。此本为主义所不允，却 成了股改的基本原则之一。这是股改沿袭计划方法的突出表现。因此， 为“统一规范、严格监管 ”，这样

12、，所有的市场主体，可以在确定的规范下、在严格的监管 之中，自主决策、自由竞争，使股改遵循市场的法则，有序进行。从而奠定股改成功的基础。2、关于“锁一爬二”“锁一爬二”，是指证监会 4月 29日关于股权分置改革试点有关问题的通知中所确定的 一项股改政策，即“非流通股自获得上市流通权之日起，至少在 12 个月内不上市交易或者 转让；在上述期限届满后，持股 5%以上的非流通股股东在 12 个月内出售数量占公司股份 总数的比例不超过 5%，在 24 个月内不超过 10%”。这明显是以计划的方法限制流通， 和导 致股权分置的“暂不上市流通”并无本质区别。其在客观上遏制了上市公司股改的积极性， 人为地强化

13、了非流通股股东在推出股改方案时的优势地位， 从而使得股改“对价”少之又少； 使非流通股股东得以利用制度再度实现对流通股股东的掠夺。这是导致股改艰难进行的又 一直接原因。在市场经济的条件下，股权的流通一般是自由地，遵循意思自治的原则，除 非另有规定，不受任何其他限制。但是，因股权分置作为遗留问题，为了确保这一问题公 平解决，对非流通股在可上市流通后的转让加以限制是必要的。只是，这种限制应当以市 场的方法，而不应该以计划的方法；应当促进公平，而不是制造新的不公。因此，笔者认 为“锁一爬二”的政策，应当以“连续三天达到涨幅的限制或者股指一个月内涨幅超过30%；或者，股指六个月内涨幅超过 50%；或者

14、，以大宗股票交易的方式向战略者转让股份 ”等受 市场约束的条件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股价的上涨，实现互利多赢。3、关于“成熟一家推出一家” “成熟一家推出一家”可以说是体现“统一组织”原则的具体管制措施。这是典型的计划方法， “成熟”与否没有任何具体的、公开的标准，为权力肆意妄为提供了空间。正是这一管制措 施，使得一些机构重仓股、庄股和中小企业板的上市公司抢先完成了股改，使得股改的人 为增加，并使得其他众多未行股改的上市公司面临边缘化的危险。这对广大被深度套牢的成熟中小投资者而言是显失公平的。其是导致股改为中小投资者所厌弃的原因之一。因此 一家推出一家”的管制应当取消，应当依在先的

15、原则来确定股改的先后，同时申请者，则依 上市的先后确定股改的顺序。这才是比较公平的合乎市场要求的做法。4、关于“新老划断的不确定” 股改开始以来，新股的发行是暂停了，但是暂停到什么时候，将来新股发行时有何新的举 措，始终没有一个确定的说法。这是人为制造的不确定性，使得投资者对于股改难有稳定 的预期，也在一定程度上导致了股改的失败。笔者认为新老划断应当尽早确定，但是，在 股改期间，新股发行应以可转换优先股为主，转股期限为三年，转股比例最高以 3 比 1 为 限。前不久建设虽然在香港实现了成功上市，但是，实际上乃是银行上市的下策。如果其 选择在国内通过各商业银行或者券商向广大投资者发行可转换优先股

16、，则可以避免肥水外 流，并可以实现互利多赢。如建行（按 3 比 1 转股）可以筹集到更多的资本，商业银行或 券商承销可以获得大笔的佣金，改善资本结构；投资者可以分享上市银行成长的成果，国 家的安全具备更加坚实的基础等。5、关于“倾斜政策” “倾斜政策”，在一些发达的国家也是有的，但其在国内的倾斜政策大多是为了促进市场的 公平，所以倾斜的对象往往是弱势群体，对弱者给予特别的关怀。然而，我国政府的 “倾斜 政策”与此大不相同。其倾斜往往是为了确保某一项政策的实施，体现的是政府的意愿，倾 斜的对象往往是某个特殊的利益群体。在市场上， “倾斜政策”已然用得很多了，如“发展资 本市场为国企脱困服务 ”造

17、就了持续数年大熊市； “超常规、跳跃式发展机构投资者 ”演义了 机构投资者的各种“黑幕”和“灰幕”，并最终导致了许多机构的破产； “设立中小企业板”批量 产生了亿万富翁，而使众多的投资者深度套牢。特许权证的 T+0 交易，使得毫无投资价值 的权证被操纵着上串下跳（最后必然难逃在疯狂中崩溃、覆灭的命运）等。如此这般的 “倾 斜政策”，其只是计划的附庸，相距社会主义市场经济的要求何其远也。现在，层为了推进 股改，又要搞什么“倾斜政策”了，说什么“支持已完成股改的上市公司做优做强，改善增量 资金投资改革后公司股票的投资 ”；“研究制定针对股改进展较快的地区和已经完成改革的公司，实行倾斜政策的具体实施

18、办法”等。对此，人们不禁要问，倾斜政策的法律依据何在倾斜政策以何体现市场经济所要求的诚信和公平的法则依笔者管见，如果真要搞倾斜政策”的话，就请确认十大流通股股东的股改方案提案权；确认股改异议股东的回购请求权。这才合乎社会主义市场经济的精神；才真正有利于股改的顺利进行；才顺应构建社会主义 和谐社会的要求。三、背弃诚信和公平诚信、公平、法治和互利多赢本是社会主义市场经济的四大法宝。其中诚信和公平是市场 经济的基石；法治是市场经济的保障；互利多赢是市场经济的根本动因和永远的追求。原 本以为籍着股改，可以通过解决历史遗留问题，重塑股市的诚信和公平，奠定股市稳定发 展的基础。然而，事实却远非如此。现有的股改实际上是背弃诚信和公平的，从下列事实 中可见一般。（一）股改政策向非流通股东倾斜，对流通股股东不公尽管有人宣称股改使流通股股东成为强势，然而，事实上，现行股改政策实际上是倾斜于 非流通股股东的。比如，只有非流通股股东有权推出股改方案；而流通股股东无权；非流 通股股东可以推出这证、那证，而流通股股东异议回购也未得确认；股改多次（表面上看 是两次，实则是多次）停牌制度实际上胁迫流通股股东或者用脚投票，认输出局；或者听 任股改方案通