证券投资基金性质判定与法律模式

1、证券投资基金性质判定与法律模式 一、证券投资基金的信托基础 证券投资基金(以下简称“基金”)是集中投资者的资金，由基金管理人管理和运用资金，并由基金托管人托管，从事证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。在基金存续期间，基金财产所有权和受益权分离，基金持有人不得对基金财产直接行使基金管理权，只能享有收益权;基金自成立时起，基金财产即从基金持有人、管理人及托管人的自有财产中分离出来，在符合基金的宗旨和目的的范围下独立运作;基金持有人和基金管理人均仅以基金份额为限承担有限责任。可见，基金的运作是按照信托法理进行的，基金实质上是在商事领域运用和发展古老的信托制度的一种财产管理制度，虽然在法律

2、关系、业务范围、资金运用形式等方面与信托存在特殊之处。但是依托信托原理建立起来的基金制度也存在固有缺陷。从契约经济学的角度看，基金可理解为投资者的货币资产与基金管理人的人力资本之间的一个特别合约。1在理想状态下，基金管理人应以基金收益最大化为唯一目标，但事实上，由于基金中存在财产所有权与受益权相分离的情况，这一制度设计是信托制度实现效率价值的基础，但也直接导致了基金持有人与管理人之间的信息不对称，基金管理人作为单独的个体为追求自身利益最大化，可能会出现逆向选择和道德风险等问题。此外基金中还存在契约不完全的问题，有可能导致剩余控制权与剩余索取权的不对应，即基金管理人拥有对基金资产剩余控制权，而不

3、享受基金剩余收入的索取权，基金投资者承担基金运作过程中的所有风险却不拥有对基金的控制权。这就导致了基金管理人因激励不足、监管缺位等原因而损害基金持有人利益、为自身攫取不当利益等问题。我国基金业在发展过程中出现的基金经理操纵市场、进行内幕交易等问题，也暴露了我国法律对基金的法律关系模式架构存在的缺陷。因此，需要通过架构科学合理的基金法律模式来协调基金当事人之间的关系，通过必要的激励和约束手段，对基金当事人之间的权利、义务和责任进行合理的配置，使基金管理人在有效的基金监管机制下为基金当事人的利益而运作。 二、证券投资基金的基本性质 我国证券投资基金法没有对基金进行明确定义，仅在总则第2条规定:“在

4、中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。”该条明确了调整对象和基本法律关系，强调了证券投资基金公开募集、专业化管理和托管以及组合投资这三个特征，目的在于回避社会各界对基金立法定义的长期争论，推动该法尽早出台。但定义是对证券投资基金法律性质的高度抽象与基本概括。从法律角度界定基金的基本性质，是构建证券投资基金法律制度的基本理论基础，可以明确基金的法律主体地位，加强对新基金产品的管制，揭示基金与其他投资形式的基本区别。概括起来，我国学界对基金的定义主要有投资制度说、资本集合体说、投

5、资工具说、投资方式说、投资组织说等观点。投资制度说认为基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度，以追求投资收益回报为目标，由专业投资机构通过组合投资方式或制度分散投入股票、债券、房地产或高科技等市场领域以共享收益的一种投资方式或制度2(P3);资本集合体说认为其是由投资者委托他人按照投资组合原理投资于证券，按投资者出资份额共享投资收益，共担投资风险的资本集合体3;投资工具说认为其是通过契约、公司或其他组织形式，借助基金券发行，将不特定多数投资者不等额的出资汇集成信托资产，交由专门机构按照资产组合原理进行分散投资，由出资者按比例分享收益的一种投资工具4(P24);投资方式说认为基金是指通过发售

6、基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理、托管人托管和持有人按其所持有的份额享受收益和承担风险的集合投资方式5(P1);投资组织说认为基金是指通过发行基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、托管人托管，以资产组合方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持份额享有收益和承担风险的投资组织6。上述观点都在一定程度上揭示了基金的特点，但没有把握基金的基本法律属性。笔者认为应当采纳投资组织说的观点，将基金界定为独立的组织机构。首先，虽然契约型基金没有专门固定的组织场所，但其在松散形态上具备投资者、管理者和监督者等主体，还拥有独立的财产，能以自身名义从事活动，独立承担责任，具备

7、了虚拟组织体的基本要素;其次，该说有利于揭示基金的法律属性，彰显与其他组织体的区别，有利于通过法律手段扬长避短，提高投资效率，维护投资安全，保障投资者合法权益;再次，有利于从基金内部治理的角度明确基金法律关系中当事人之间的法律地位、组织与分工、权利义务和责任，使得基金的运作得到规范;最后，基金契约不仅仅是信托合同，还体现了某些组织章程的特征，如对基金重大事项的决策适用多数票通过的原则。 三、证券投资基金法律关系模式的选择 基金法律关系是指证券投资基金各主体之间，在证券投资基金活动中依据证券投资基金法律规范所形成的权利义务关系。7(P49)一般而言，基金法律关系的内部参与人主要由基金持有人、管理

8、人和托管人三方主体构成。基金持有人是指通过购买基金单位，并依据基金契约享受权益、承担风险的基金投资者;基金管理人是接受基金持有人的委托，依据信托契约负责拟定基金投资计划，指示托管人按照其投资决策处理基金资产，对基金资产进行经营管理的投资机构;基金托管人主要依据基金管理人的指示负责保管和处分基金资产，并对管理人的投资计划进行监督，通常由具备一定条件的商业银行、信托公司等专业性金融机构担任。然而仅仅明确基金的参与主体是不够的，论述基金管理人信赖义务的必要性及其具体内容需要科学界定基金的法律关系模式，明确基金管理人与其他基金参与主体之间的关系。在比较法中，就基金管理人信赖义务的法理基础问题，英美法系

9、并不关心基金管理人的法律地位，认为契约型基金是一种没有委托人的信托构造，基金管理人既非委托人，亦非受托人，而是一种独立的被信任者。8(P50)因为英美法认为信托是作为衡平法中将受托人所负信赖义务制度化的工具，其目的是为了保护受益人而不是委托人利益，因而受托人并非信托成立的必要条件，信托一旦有效设定，委托人便从信托关系中退出，并非信托构造中必然当事人9(P23)，而基金管理人对基金持有人负有信赖义务是基于被信任者地位而产生的。但笔者认为，我国实际目前不应借鉴受信任者理论:(1)我国基金法是按信托原理构造的，而我国信托法中没有受信任者的理论，如果以受信任者学说为基础设计基金管理人的义务，就必然破坏

10、现有法律体系的逻辑性，有悖法理;(2)由于法律传统和文化的差异，大陆法系普遍赋予委托人一定的知情权和监督权，委托人有权了解信托财产管理情况，监督受托人依照信托文件实施信托，10(P13)致使委托人能够对信托的运作进行监控，从而在一定程度上确保信托目的的实现，我国信托法对此也予以确认，在信托法第21条、第23条和第40条第1款赋予委托人要求受托人变更信托财产管理方法的权利，将受托人解任的权利，选任新受托人的权利;(3)基金是一种自益信托，基金管理人作为受托人，其所负信赖义务的具体内容除法律规定外还有不少来自于信托契约，因此明确委托人的地位可以更好地厘清信托关系，明确委托人的权利，以监督基金管理人

11、履行职责。因此，对我国而言，研究基金法律关系模式，从而厘清管理人的法律地位对于探讨其信赖义务的理论基础具有重要的意义。 (一)基金法律关系模式的种类及评析 各国对基金持有人、管理人和托管人之间相互制约的结构存在明显的差别，根据三者之间的关系，可将其划分为以下几种模式。 1.一元信托模式。该模式下的基金内部以一份信托契约作为约束机制的核心，同时连接持有人、管理人和托管人，形成三位一体的关系。即由基金管理人在发行受益凭证募集基金之后，以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金持有人为受益人的信托投资契约，托管人取得基金资产的名义所有权，以自己的名义负责保管与监督，并依委托人的指示适用信托财产

12、，委托人保留基金资产的投资与运用的指示权，受益人依受益证券的记载享有基金的投资收益权。11(P242)日本采用该模式，该国学者认为，证券投资信托从形式上而言，委托人为基金管理人，受托人为基金托管人，基金持有人为受益人;而从实质上看，相对于持有人而言，管理人实质上也是基金契约的受托人，与托管人处于同样地位，共同实现基金的受托人功能，而证券投资信托契约形式上的受益人亦兼为实质信托契约的委托人。一元信托模式简化了基金关系当事人的法律关系，并明确了管理人与持有人及管理人与托管人之间的一种信托关系，在提高基金管理人的积极性和决策效率方面有一定的优势，同时在一定程度上降低了基金的运营成本。12(P156)

13、 2.二元信托模式。这种模式被德国1956年投资公司法采纳。该模式强调基金的投资人、投资公司和保管银行之间通过信托契约和保管契约两个契约实现关系架构:投资人与投资公司之间是信托契约关系，投资人购买受益证券时，取得信托契约委托人兼受益人的地位，投资公司则处于受托人的地位，是“特别财产”的名义持有人;保管契约规范保管银行与投资公司的关系，保管银行负有维护基金“特别财产”安全与完整的义务，并须依投资公司的指示处分该财产，并负责监督投资公司的行为是否符合信托契约的规定，保管银行为保障持有人的权益可以对投资公司特定的违法行为提起诉讼。而投资人与保管银行之间没有直接的法律关系，虽然保管银行应当为投资人的利

14、益行使监督权，但投资人只能以第三人的身份对其主张权利13(P338340)。该学说的法律关系比较明确，赋予了投资人信托委托人和受益人的双重地位，加强了对投资者利益的保护。但管理人同时连接两份契约，而托管人由外部法律赋予较多的监管权限，持有人则保留对管理人的诉讼权利。此外，理论界还存在“非分离二元论”的信托模式，主张通过投资人分别订立两个基金契约来构造基金法律关系，即由投资者分别与基金管理人、基金托管人订立基金管理契约和基金托管契约。该说无疑强调了基金投资人在基金法律关系中的核心地位，体现了对其利益的形式保护。 3.共同受托模式。即基金份额持有人是委托人，管理人和托管人是共同的受托人，共同负有法

15、律赋予受托人的义务的机制，一旦受托人的某一方违反了这些义务，其余的共同受托人应当同时承担责任。这是一种管理人和托管人权利相对平衡的结构安排，目前以英国的单位信托为代表。12(P160)该模式中，持有人拥有信托上委托人与受益人的地位，保证了持有人发挥约束效用，而“受托义务”同时被赋予给基金管理人及基金托管人，在某种程度上可以依法使基金管理人与托管人同时承担受托义务，有利于更好地经营基金财产，实现投资者投资获利的目的，并促使基金管理人及托管人分工协作，相互监督。 4.监督人受托模式。该模式是以受托人为核心的内部约束机制，主要有两种形式:一种是以我国香港地区为代表的多级委托代理制度，另一种是印度独特

16、的托管与监督权相分离的“受托委员会制度”。根据香港单位信托及互惠基金守则，香港的单位信托首先必须委任受托人，受托人除承担相当于国内基金托管人的职责外，还有权选聘基金管理人，由基金管理人代理基金受托人履行基金管理职能，负责具体管理基金资产。15在这三者的关系中，基金托管人兼具基金财产受托人和委托人的双重身份。但是，持有人与管理人没有直接契约关系，因此管理人运作基金造成损失须由受托人首先直接承担责任，因而强化了基金受托人的监督意识。而在“受托委员会”制度中，基金的保管权与监督权分别由基金托管人和受托人承担，投资者直接与受托人签订委托协议成为基金持有人，受托人成为基金直接面对委托人即基金持有人的唯一

17、主体，持有人对管理人的监督动力通过这一关系直接转化为受托人的监督动力。受托人分别和管理人及托管人签订协议，成为基金内部专职的监督机构，对持有人负责，代表持有人监督管理人和托管人的经营运作行为，保障基金资产的安全和高效运用。12(P163)通过引入受托委员会，在一定程度上解决了管理人权力过大的问题。 (二)我国基金法律关系模式的选择 我国在基金立法中可以借鉴国外的先进经验，结合我国实际情况，完善证券投资基金法律关系模式。笔者认为我国基金法律关系模式的选择应当考虑以下几方面的因素。第一，以维护基金持有人正当利益为目标。加强对基金持有人利益的保护是现代社会权利本位思想与经济民主原则的必然逻辑引申，是

18、激发广大民事主体投资热情的催化剂16(P56)，否则持有人将对基金管理人失去信赖而退出基金关系。而选择何种法律关系模式直接决定着约束管理人运作的效果，维护持有人权益的程度。 (1)一元模式下，托管人只能遵照管理人的指令处置基金资产，而持有人由于分散性也无法对管理人进行及时有效的监管，这使得投资基金的所有权、经营权及保管监督权几乎都被管理人控制，这弱化了托管人和持有人的监管作用，致使内部约束机制难以发挥，从而损害持有人权益。 (2)二元模式虽然强化了保管人的约束功能，但一方面，保管人实际持有信托财产，却由管理人与之签约，持有人没有与托管人建立直接的利益连接，必须依靠外部力量监管保管人的监督行为;

19、另一方面，由于没有直接的法律关系，保管银行一旦违反义务造成基金资产损失，持有人只能以受益第三人的身份行使请求权。此外，以我国香港地区为代表的多级委托代理制度也存在这样的缺陷。 (3)共同受托模式中，当基金管理人在运作基金实施不法行为时，托管人会由于担心承担连带损失，而对管理人的违规侵害行为视而不见，从而不利于进行事先监控。同时，共同受托的责任划分较为复杂，容易造成管理人和托管人之间相互推卸责任。第二，有利于合理解释各当事人的职责。根据信托法原理，受托人应积极地管理经营信托资产，而基金托管人在基金运作过程中仅依据基金管理人的指示进行操作，承担保管基金财产、监督基金管理人、执行基金管理人指令等义务

20、;基金财产的运作、投资等主要积极义务则由基金管理人承担。而一元模式中，却由委托人承担基金管理义务，这属于消极信托。从信托的发展历史看，消极信托虽然在早期扮演了主角，但随着客观社会环境的变动，已经丧失必要性和合法性，各国大都不再接受消极信托这种信托形式。因此，该模式难以合理解释当事人的基本职责。此外，基金是基于投资者为实现自己资产保值增值的目的，委托基金管理人经营管理自己的资产，代为证券投资。无疑，依据信托原理，基金实质上属于自益信托，基金投资者就是基金信托的委托人兼受益人，而一元模式却将基金界定为他益信托，把基金管理人作为委托人，而把基金持有人作为单纯的受益人，另一方面又在配置当事人的权利义务

21、时，该模式没有能够合理解释当事人的地位。第三，坚持信托法的基本原理。从法律性质上来说，基金属于信托范畴，通过独立财产、有限责任、经营权与收益权相分离等特殊的制度设计，形成了与合同、代理、行纪、居间等制度不同的权利义务架构及本质属性，规范了基金当事人之间及与第三人之间的关系。因此，在基金法律关系模式的安排中应当坚持信托的基本原理，发挥信托制度的特殊价值。同时，基金是根据信托原理设计并在现代发展的结果，因而不能将其完全等同于信托。笔者认为，不应固守信托的所有原理，基金要建立根据削减交易成本、提高资金使用效率、优化资源配置等原则灵活地设计法律关系。第四，必须符合本国的国情。无疑，研究借鉴别国经过长期

22、探索、反复实践的立法经验对于发展我国基金业具有十分重要的意义。但是，一国的法律制度必须要符合本国的经济发展水平和本国的历史、文化、政治、法律文化背景。因此，基金法律制度的建立也必须要符合本国的国情，要根据一个国家的历史、文化、政治、法律和经济的具体情况，特别是自身的经济特点、经济成熟度和金融制度的实际情况来制定与之相适应的法律，不能照搬其他国家的法律制度。 强化外部监督的一元信托模式是与日本整个金融业强大的政府主导性相配套的;共同受托模式的运作是与英国配套的司法体系和完善的市场竞争、自律组织相适应的。作为英美法系的代表国家，英国拥有一系列古老的信托原则并要求配套的衡平法的审判制度作为基金业的有效补充，如此强有力的外部配套体系使得共同受托模式很难照搬于其他国家。12(P162)我国基金法整合了二元模式、共同受托模式及监督人受托