策略研究方法论

1、二零零七年十一月二零零七年十一月策略研究方法论策略研究方法论2 2策略研究员的一天早上：阅读财经资讯（全球一天经济数据，重大事件，各个市场，金融时报，上海证券报）上午：阅读国内外宏观与市场研究报告下午：阅读行业与公司研究报告晚上：写作，读书，精读时间是策略研究员的朋友3 3策略研究员如何看待行业公司研究听故事和讲故事故事的分类：业绩和题材故事的特征故事的级别行业研究员讲这个故事的差异性市场对这个故事知道多少？4 4噪音：假故事a股市场投资者结构的转变使得传统噪音的适用范围大大减少，也使得市场行为特征发生了巨大的变化，但是卖方研究员的大规模兴起产生了新的噪音。市场数据信息、宏观数据信息、研究报告

2、噪音优秀的研究员应该能够为组合经理提供思想、解答问题且辨别噪音上涨就是真故事？5 5策略研究员思考什么宏观策略风格策略主题策略行业策略组合构建策略微观策略最终策略是回答：未来长中短期市场的展望是什么，何种风格、主题、行业和股票组合值得推荐6 61、宏观策略宏观策略最重要指明市场未来方向行情的级别：系统性（大趋势），周期性（中趋势），交易性（小趋势）宏观策略最重要的因素是什么？7 71、宏观策略8 81、宏观策略9 9宏观策略市场是对每股收益增长的预测10101、宏观策略11111、宏观策略12121、宏观策略做宏观策略与分析宏观经济不同估值和业绩高度相关，预期业绩就足够了可是现在预测市场转化成

3、预测业绩了如何预测业绩？13131、宏观策略14141、宏观策略1515宏观策略什么决定每股收益增长？价格类指数决定性作用：crb商品指数、cpi、ppi、美元、贸易条件，货运指数量的指数：固定资产投资，ip，零售增长，进出口，ism，g7流动性：利率、利差、汇率、信用（直接和间接）和信用差1616不要幻想一个指标能够指导市场走势在中国，宏观经济政策的研究比一般的分析投资、进出口和消费更重要综合考虑全球宏观变量，特别是贸易关系和汇率关系每个时期最重要的影响因素不同，而谁是最重要的，这个就难了，取决于投资者的见识了，美女和野兽是共存的1717在中国最难解决的问题自上而下和自下而上业绩分析的关系宏

4、观指标模拟方法行业指标加总方法研究员的自下而上判断汇总方法工业企业利润和上市公司利润的不同1818行业研究员卖方行业研究员容易爱上自己的行业卖方行业研究员容易视野受到限制，缺少比较一般卖方研究员研究的是公司而不是股票利用卖方研究员可以提供有效信息分析师的调整评级比例，分析师的个数受宏观影响不大的行业，研究员的预测更重要1919卖方研究员个数与ibm股票走势2020宏观策略案例1h04的看空：美元、美利率、中国的紧缩、油价、增长的敏感指标2121其他市场的借鉴：债券市场的噪音少2222市场流动性是加强指标2323为什么不能够直接进行价格分析？目前的市场分析多数属于此类，也是噪音最多的地方策略师应

5、该检验哪些指标和分析工具在哪些市场背景下比较有效，利用有效的统计指标，而不是所谓的技术分析其实多数基金经理都是价格分析派，趋势分析者复合移动平均线、趋势线、rsi、市场宽度等一些指标可以描述目前的市场特征，可以有效为组合经理提供分析依据，但是不构成决定行结论关注有价值的市场信号2424为什么不能够直接进行价格分析？2525交易性行情（疾病、战争与政策）2626市场的估值可以用不同板块叠加正常估值强周期和烂股票10倍质地一般，业绩一般 1015倍一线二线蓝筹 1525倍高成长股票 30倍以及以上2727波动性的重要性波动性的重要性2828一般均衡经济学与演化经济学2929类比：中国人均类比：中国

6、人均gdp刚刚2000美元美元中国的大趋势和周期性3030类比：日本类比：日本70年代或许更合理年代或许更合理3131类比：类比：70年代的日本年代的日本 3232周期演化：1、美国经济2、大宗商品3、宏观调控3333周期向下情况下的结构性大转型 34342、投资主题基于宏观策略的投资主题来选股投资主题不是“市场概念”微观层面也可以形成投资主题举例：资产与价格重估投资主题是长期因素3535主题策略注重对市场以外因素的研究政治政治社会社会金融金融 经济 政策 长期人口和社会特征变化 技术 当时的社会经济背景应从全球社会、政治、经济、金融等环境来挖掘应从全球社会、政治、经济、金融等环境来挖掘363

7、6风格策略市场结构变化的机会安装探针来发现市场的结构性机会行业风格、价值风格、成长风格、质量风格、市场风格、资产类型与主题风格发现他们的适用性同时给风格一定的预测性3737风格风格3838风格风格 3939行业策略：选跑赢指数的行业很难行业策略：选跑赢指数的行业很难年份年份市场市场行业行业2000泡沫牛市多数行业跑赢指数2001熊市多数行业跑输指数2002熊市多数行业负收益，汽车、电信、医疗跑赢2003结构性牛市电信、电力、煤炭、汽车；多数行业跑输2004熊市传媒和交运轻微正收益，多数行业负收益2005振荡市银行、零售，多数行业负收益2006大牛市所有行业正收益，但跑赢的：银行、证券、食品饮料

8、、地产2007大牛市多数行业跑赢，证券、煤炭、钢铁、有色涨幅最大4040行业收益波动性与业绩波动性行业收益波动性与业绩波动性41414242寻找核心配置行业寻找核心配置行业划分标准划分标准行业分类行业分类我们的首选偏好我们的首选偏好弱周期内需消费行业食品饮料、农产品、医药、家电、it硬件等目前难以确定，需要寻找需求爆发或者受益通胀弱周期内需服务行业电信运营、零售百货、旅游、传媒、it软件等这里应该是寻找存在核心配置行业的领域，看好电信运营、零售百货等行业资产价格敏感行业地产、银行、证券、保险等根据策略判断，更多应该是博弈机会，或者平配外需敏感行业造船、航运、港口、出口工业、能源、有色金属、电子

9、元件等博弈机会偏大投资敏感行业工业品、机械制造、电力、煤炭、钢铁、建材、化工、电力设备、电信设备等更多应该是少数行业存在机会（如电信设备），博弈机会更大货币敏感行业造纸、航空、出口行业等博弈机会偏大油价敏感行业汽车、交通运输、炼油、石油、石化等博弈机会偏大4343微观策略为什么需要微观策略？包括那些内容：调研（发现投资故事，判断企业战略）和数据分析。数据分析是dupont分析和fcf分析价值链与竞争优势分析优于附加价值分析公司不等于股票卖方分析师容易爱上自己研究的行业，策略师应该在更高角度对比以防止此种情况发生4444微观策略的数据分析通过数据分析发现价值通过和分析师沟通发现价值通过对比发现价

10、值4545 什么样的公司容易出泡泡？ a，资源（土地石油矿）； b，技术（充满想象力） c，并购重组（充满想象力） d，业务模式（充满想象力）4646 投资者偏爱盈利能力较高的“品牌”、“渠道”、“创新”，愿意支付较高市盈率 上游 中游 下游 研发 材料采购 设计 加工、组装、制造 品牌、渠道 物流、金融 20世纪6070年代 20世纪90年代 附加价值 价值链的两端盈利能力提升4747roic/waccg价值加速增长价值增长放缓价值毁灭放缓价值加速毁灭是否创造价值是衡量增长的先决条件在创造价值的前提下，增长可以要求更高的溢价增速提高，市盈率提高增速降低，市盈率降低增速提高，加速毁灭价值增速降

11、低，缓慢毁灭价值4848组合策略这更多是买方策略师的工作目前卖方策略师缺少的东西，但是这对基金经理最有帮助的工具。用市场数据和投资逻辑来检验基金经理投资策略背后的逻辑假定是否合理，以及与市场背景的关系。比如某种类型组合经理的方法和优劣，比如选股型、趋势型、价值型、噪音型、操纵型投资经理的方法和优劣；某种选股思路与指标的优劣与市场背景，某些投资经理背后的假定是否合理。4949 1、市场价格如何、市场价格如何 反映信息和反映信息和 对信息作出反应对信息作出反应 组合策略 从一般的市场概念到资产专业化概念的发展和进程 现代投资现代投资组合理论组合理论有效市场有效市场理论理论正态概率分布正态概率分布分

12、布的平均值分布的平均值分布的标准差分布的标准差z值（值（z-sxore)收益的协方差收益的协方差收益的相关性收益的相关性r平方决定系数平方决定系数有效边界有效边界夏普比例夏普比例索定能比率索定能比率平均值方差最平均值方差最优化优化资本资产定价模型资本资产定价模型资本市场线资本市场线证券市场线证券市场线2、资产收益是如何、资产收益是如何集中和分散在它们集中和分散在它们平均值周围平均值周围3、资产和收、资产和收益之间是益之间是怎样联系怎样联系4、最小化风险时最小化风险时如何最大化收如何最大化收益益5、资产收益如何补偿、资产收益如何补偿投资者承担风险投资者承担风险5050 策略研究的框架：策略研究在

13、决策中的位置5151组合策略千万记住承受过多的风险获得的收益表明的不是投资能力，而是组合经理的风险承受能力强。并且通过承受更多风险的超额收益难以持续,所以组合经理应该不断检查自己的策略。某组合经理某年取得优异成绩从而成为投资总监，这存在很大问题5252行为金融经济学、金融学经济学、金融学 行为经济学、行行为经济学、行为金融学为金融学心理学、人心理学、人类学类学影响决策因素：影响决策因素：1、理性预期、理性预期2、期望效用最大化、期望效用最大化影响决策因素：期望、信念、情影响决策因素：期望、信念、情感、偏好、直觉、判断力本感、偏好、直觉、判断力本能、可能性。能、可能性。5353行为金融 资产价格的变化基本面因素估价因素心理/技术/流动性因素 触底早期恢复阶段 牛市中期 牛市见顶 熊市20%在好转但被忽略30%主要公司业绩不错40%孕育成长阶段20乐观的长期预测30%充分意识到形势在恶化20%估价有吸引力，但没有买者50%低价筹码大量涌现30%愿意付更高的价格20%修正模