ChinaVenture中国电子商务行业投资价值研究报告VIP

1、chinaventure2007中国电子商务行业投资价值研究报告iv. 报告摘要中国电子商务迎来投资新高潮从2006年开始，中国电子商务投资规模增长速度明显加快；2007年中国电子商务行业总投资金额将超过1亿美元，投资案例数量将创历史新高。2008年-2010年的三年仍是中国电子商务投资规模持续增长和爆发的时期，中国电子商务已经迎来第二轮投资高潮。投资发展期企业案例数量增长显著投资于发展期企业的案例数量增长非常显著，案例数量已经由2002年1个增长到2007年9个。随着中国电子商务市场的不断深入发展，将有越来越多的企业进入发展期和扩张期，届时将有更多的电子商务企业获得融资。b2c成为电子商务最

2、主要投资行业从2005年开始，b2c行业在投资案例数量和金额上都呈快速增长趋势；b2c已经成为中国电子商务领域最活跃的投资行业，这不仅与中国b2c行业的市场集中度低，进入门槛不高有关，更与传统的零售行业和b2c电子商务的结合日趋紧密有关。电子商务行业投资回报率较高在各大创投机构对中国电子商务行业投资的企业中，大部分都拥有较高的投资回报率，投资回报率平均在5倍以上；投资退出的企业主要是早期的旅行预订企业艺龙和携程、b2b企业阿里巴巴、b2c企业卓越和c2c企业易趣。垂直行业b2b投资价值日益凸现垂直行业b2b能集中全部力量打造专业性信息平台，在不断探索中将会产生许多深入且独具特色的服务内容与盈利

3、模式。垂直行业b2b平台将成为未来中国b2b市场的后发力量，有巨大发展空间，已成为投资者关注焦点。与传统行业相结合的网络零售成为b2c投资热点未来一段时间内，中国b2c电子商务市场将仍然处于分散性的竞争结构中，将会有越来越多的传统零售行业进入b2c市场。在盈利能力方面，以母婴、家居建材、服装、it数码、珠宝首饰为对象垂直类b2c网站表现均好于综合类b2c网站。c2c行业短期内难获投资者青睐c2c电子商务在未来发展势头依然迅猛，但由于c2c行业绝对垄断地位所形成的行业进入壁垒以及盈利模式尚不清晰所导致的烧钱窘境直接决定了c2c行业在短期内很难获得投资者青睐。v. 报告正文1 中国电子商务投资市场

4、分析1.1 电子商务行业迎来投资新高潮chinaventure研究发现，2000-2007年中国电子商务市场共发生投资案例55个，总投资金额达到5亿美元。中国电子商务投资市场在历经2000年的井喷式增长，2001-2002年的低迷，从2003年开始便一直处于稳定增长趋势。近年来中国电子商务市场的快速发展促使其投资规模也迅速增长。2006年中国电子商务行业总投资金额从2005年3200万美元猛增到2006年7200万美元，总投资案例数量也从2005年5个增长到2006年13个。2007年中国电子商务行业总投资金额将超过1亿美元，投资案例数量将创历史新高，达到15个，中国电子商务投资市场迎来新一轮

5、的发展高潮。 图1- 1 2000-2007年中国电子商务行业投资金额及案例数量发展趋势中国电子商务行业的发展历程凸现出中国电子商务市场投资规模的发展特征。电子商务起步阶段（1997-2002年）：投资市场泡沫成份多于理性因素随着1997年中国第一个电子商务网页“软件港”的建立，中国电子商务的发展拉开了序幕。从1998年开始中国电子商务迎来第一轮发展高潮，当时以易趣为代表的c2c模式，以8848为代表的b2c模式和以阿里巴巴为代表的b2b模式在中国蓬勃兴起。尤其是8848作为中国电子商务行业的开拓者和旗舰企业，在当时曾一度引领中国电子商务市场。中国电子商务的迅速发展极大的刺激了广大投资者对电子

6、商务企业的关注，一些投资机构纷纷涉足电子商务市场。2000年属于中国电子商务发展高峰期的临界点，尽管当时互联网泡沫经济已经开始显现，但当时过热的电子商务还是促使阿里巴巴、当当、携程、卓越等一大批早期的电子商务企业获得了首轮融资，从而使2000年中国电子商务的投资规模创下迄今最高的历史记录：2000年中国电子商务投资市场共发生12个投资案例，总融资金额接近1.2亿美金。随着2001-2002年互联网泡沫经济席卷中国，大批的电子商务企业倒闭，这两年发生的投资案例在也仅有4个。chinaventure分析认为，1997-2002年中国电子商务投资市场泡沫成份远远多于理性因素，受当时互联网经济炒作之风

7、的影响，中国的电子商务模式缺乏创新，仅仅停留在对国外先进的电子商务经营模式的模仿和移植的水平上；当时很多投资机构以实现资本运作和短期内上市为目标，忽视了经济效益而强调网络经济和电子商务的特殊性；尽管如此，由于处于行业发展早期，当时还是涌现除了一批以阿里巴巴、卓越、携程和易趣为代表的优秀投资案例。电子商务发展阶段（2003-2010年）：电子商务垂直领域承载投资发展新高潮2003年的“非典”意外的促进中国电子商务市场的进一步发展，电子商务潜在的广大需求市场，在非典时期得到充分展现和释放。从2003年开始中国电子商务投资市场开始复苏，在这一年卓越网和艺龙都获得千万美元以上的风险投资，一举打破了前两

8、年中国电子商务投资市场的颓势。此外2003年中国c2c市场的另一强劲企业“淘宝网”的建立以及ebay控股易趣，都在印证中国电子商务发展的下一个投资高潮正在酝酿当中。2004年sbcvc、fav、tdf和ggv联合投资阿里巴巴，至此阿里巴巴已完成第三轮融资；同年当当网得到老虎基金1000多万美元的投资，顺利完成二轮融资。进入2005年随着许多垂直行业电子商务平台在各自领域占露头脚，投资者随之把焦点和目光转向了电子商务垂直领域，以制造业贸易为核心的垂直b2b平台中国制造贸易网（mic）和以母婴用品为核心的垂直b2c平台红孩子获得投资机构数百万美元的投资；2006年中国电子商务投资规模继续扩大，至此

9、中国电子商务垂直行业成为投资发展的热点领域。chinaventure分析认为，2003-2010年中国电子商务投资市场在成长中积极寻求突破，由于看好中国电子商务市场发展潜力，众多国际资本和投资机构开始投资或并购初创型的电子商务企业；b2b和b2c的垂直行业近几年已经成为中国电子商务投资的热门领域，尤其是针对发展日益成熟的b2c领域；进入2007年随着b2c行业新模式的不断涌现和创新、物流配送和售后服务体系的逐渐完善，51钻石网、北斗手机网、莎啦啦、京东商城等一批典型的b2c网站相继获得首轮融资。电子商务成熟阶段（2010年以后）：电子商务投资价值在成熟商业模式中日益彰显2010年以后的中国电子

10、商务市场将逐渐走向成熟，一批优秀的电子商务企业经过多年的发展将在市场中占据主导地位，可以预见从2008年-2010年的三年仍是中国电子商务投资规模持续增长和爆发的时期，中国电子商务已经迎来第二轮投资高潮。同时我们也应看到，尽管各种电子商务模式的应用需求在不断增加，但中国电子商务发展普遍面临的信用、支付、物流、人才以及法律监管等问题始终是困扰电子商务进一步发展的障碍，这在一定程度上加大了广大投资者的投资风险。chinaventure分析认为，目前中国电子商务行业已经迎来了投资新高潮，那些具有创新模式且具有良好市场发展潜力的中小电子商务企业仍是投资者关注的焦点；2010年以后中国电子商务投资市场便

11、开始趋于稳定，随着进入获利期和成熟期电子商务企业的不断增多，届时将会以有越来越多的投资机构开始通过企业上市或兼并重组方式逐步退出。1.2 投资于发展期企业案例数量增长显2000-2007年投资于中国电子商务行业内的企业绝大部分处于早期和发展期，投资于扩张期的企业案例数量较少，而投资于发展期企业的案例数量增长非常显著，案例数量已经由2002年1个增长到2007年9个。随着中国电子商务市场的不断深入发展，将有越来越多的企业进入发展期和扩张期，届时将有更多的电子商务企业获得投资。目前中国电子商务企业的投资案例还主要集中在发展期企业，主要原因在于：电子商务行业在中国属于朝阳产业，投资那些新兴的处于发展

12、早期的电子商务企业还是面临很大的风险；广大投资者对中国电子商务行业的投资尚持谨慎态度，为了规避风险更愿意将资金投放在处于发展期的企业。 图1- 2 2000-2007年中国电子商务行业不同发展阶段企业融资案例数量比较chinaventure研究发现，2000-2007年中国电子商务行业共发生55个融资案例，其中a轮融资案例数量所占比例为69%，b轮融资案例数量仅占22%。由此可见，在获得融资的中国电子商务企业中，大部分企业仅获得a轮融资，仅有少部分企业获得b轮融资，极少部分企业获得c轮融资。从2003年开始，随着中国电子商务行业的新兴营销模式和创新型企业不断涌现，获得a轮融资的电子商务企业案例

13、数量呈逐年增长趋势。2000-2007年中国电子商务行业企业融资轮次案例数量比较表1- 1 2000-2007年中国电子商务行业企业融资轮次案例数量比较1.3 b2c成为电子商务最主要投资行业chinaventure研究发现，2000-2007年中国电子商务主要细分行业投资案例数量主要集中在b2b和b2c两大行业；进入2005年以来b2b和b2c行业的投资案例数量增长尤其显著，其中b2c行业无论在投资案例数量还是在投资金额上都呈快速增长趋势。b2c行业已经成为中国电子商务最热门的投资行业，2007年中国电子商务行业共发生15个投资案例，其中b2c行业就占据60%。b2b行业在我国虽然经历了多年

14、的发展，但由于受到传统强者阿里巴巴、慧聪以及环球资源的竞争和挑战，投资者对b2b行业的投资一直持谨慎和观望的态度。进入2006年以来，随着西域机电、万商网、中华贸易网以及全球制造网等b2b企业的相继获得风险投资，中国b2b电子商务行业的投资开始日渐繁荣。但如何借助企业的行业背景和资源，以及如何将传统行业的交易需求与网站平台进行大整合，构建一批具有公信力的网站品牌，将成为投资者对b2b网站未来发展最为关注的问题。b2c企业在中国电子商务投资领域内是最活跃的，这不仅与中国b2c行业的市场集中度低，进入门槛不高有关，更与中国b2c行业的市场细分持续扩大有关，一些传统的零售行业和b2c电子商务的结合日

15、趋紧密。母婴用品、手机、钻石、鲜花礼品、家居建材等一大批传统行业细分领域开始逐渐进入到b2c市场，在该细分领域内那些业务经营状况良好和管理团队背景较强的初创型企业已经受到了vc的广泛关注。随着b2c行业发展的日趋繁荣，b2c行业在未来一段时间内将继续成为中国电子商务最主要的投资行业 图1- 3 2000-2007年中国电子商务主要细分行业投资案例数量 1.4 电子商务行业投资回报率较高在各大创投机构对中国电子商务行业投资的企业中，大部分都拥有较高的投资回报率，投资回报率平均在5倍以上。投资退出的企业主要是早期的旅行预订企业艺龙和携程、b2b企业阿里巴巴、b2c企业卓越和c2c企业易趣；投资退出

16、的方式主要以ipo和并购为主。随着未来中国电子商务行业进入盈利期企业的不断增多，将会有越来越多的投资机构退出，2007年11月份阿里巴巴的成功上市，极大的提高了广大投资者对电子商务行业的投资信心。老虎基金在2003年投资艺龙公司，2004年实现4.4倍的投资回报率。idgvc在2000年对携程分别进行两轮投资，2003年实现近16倍投资回报率联想投资和兰馨亚洲在早期分别投资的卓越网和易趣网，投资回报率分别为14倍和5倍。软银在2000年和2004年共投资阿里巴巴8000万美元，2007年ipo首日实现近34倍的投资回报率。中国电子商务行业典型投资案例回报率分析表1- 2 中国电子商务行业典型投

17、资案例回报率分析 2.1 垂直行业b2b投资价值日益凸现受传统行业中复杂的渠道关系，信用缺失、支付、物流等条件仍未成熟以及人才缺口等问题的制约，中国b2b电子商务市场的发展潜力仍未完全释放。相信b2b电子商务在贸易和商务活动中将发挥越来越重要的作用，尤其是随着中国入世和电子商务发展，中国b2b市场交易规模将会以几何级数增长，未来发展空间广阔。随着未来中国b2b平台的不断成熟，b2b平台的功能开发走向深入，更加重视企业用户的实际应用，同时具有鲜明特色的行业b2b平台，将成为整合行业资源的有效工具。b2b行业未来发展的巨大潜力和广阔前景决定了b2b行业未来将产生更多的投资机会，需要广大投资者进一步

18、挖掘。投资者很难涉足处于寡头垄断地位的综合类b2b平台目前中国b2b平台呈现寡头垄断的行业格局。据艾瑞市场咨询数据显示，2007年以阿里巴巴和慧聪网为代表的综合类的b2b电子商务平台的市场份额超过70%。无论从注册会员数量还是从营业收入角度上看，综合类b2b平台在未来将继续呈现良好的发展态势，主要原因在于以下三个方面：（1）几何级的收益增长和强劲的资本实力，使平台有角逐国际市场的砝码；（2）超大流量和强大的客户基础形成平台“马太效应”；（3）几年以来积累的市场与服务经验，必然会带来b2b深度与整合发展。在阿里巴巴、慧聪网等综合b2b平台的压力下，在新进入者中出现第二个阿里巴巴的可能性几乎为零。

19、投资者应清醒的认识到，要想在综合类b2b平台领域与其竞争必须依靠自身原有的资源（或是资金、政府支持、良好的传统行业感觉和经验及人才人脉等等），将优势最大化，力争在未来市场竞争中获得一席之地，但目前中国b2b行业的寡头垄断格局使投资者涉足综合类b2b行业还有很大的难度和风险。垂直行业b2b平台将成为投资者关注焦点目前中国垂直行业b2b平台迎来新的发展机遇，有发展潜力和资源优势的垂直行业平台更受投资商青睐。垂直行业b2b平台将成为未来中国b2b市场的后发力量，有巨大发展空间。此类平台主要有两个特点：（1）专：集中全部力量打造专业性信息平台，包括以行业为特色或以国际服务为特色；（2）深：此类平台具备

20、独特的专业性质，在不断探索中将会产生许多深入且独具特色的服务内容与盈利模式。chinaventure分析认为，b2b电子商务产业链不仅仅有企业、第三方电子商务平台，还有围绕交易提供服务的物流、支付等环节，而涉及的服务内容则多种多样，未来b2b电子商务市场的竞争将进阶到细分服务和行业的竞争；只有能深入正确的理解市场需求，才能找到属于自己的竞争蓝海，才能和综合类b2b平台做出有效的市场区隔；以中国制造网和中国化工网为代表的垂直行业b2b平台的个性化和差异化的竞争优势正日益凸现，未来垂直行业b2b平台将成为投资者关注的焦点。2.2 与传统行业相结合的网络零售成为b2c投资热点随着网络购物市场的发展，

21、越来越多的传统渠道开始重视网络购物市场的发展潜力，纷纷借助网络来开辟新的营销渠道。虽然在开始阶段由于自身经营理念、线上及线下渠道管理、价格和产品定位等问题，网络给这些零售商和品牌商带来了诸多问题和障碍，但未来线下与线下的结合将越来越多，传统行业与网络零售的结合愈发紧密。b2c新模式不断创新，深受投资者青睐互联网给商业模式的创新带来了无限可能，在b2c网络购物领域也是如此。直销+互联网、目录+互联网、新媒体+互联网等越来越多新的运营商成功的演绎了这些新型的b2c商业模式，而在这些新模式中发展的比较好的企业都纷纷获得风险投资多轮注资，比如通过以“目录+互联网”为营销模式的母婴用品类b2c平台红孩子

22、已经吸引了nea、北极光以及凯鹏华盈等投资者的三轮融资；此外通过以“直销+互联网”为营销模式的男士服装产品b2c平台ppg在从成立不到2年的时间内，在国内市场取得迅速的扩展，先后赢得了tdf、jafco asia与kpcb国际性风险投资公司的关注和青睐，并获得他们的联合大量注资。行业垂直型b2c平台将成为投资热点与c2c电子商务市场集中度高不同，b2c电子商务市场集中度较低，目前占据中国b2c电子商务市场份额前两位的当当和卓越的市场份额之和还不到15%，而剩余的大部分市场份额被各种垂直类的b2c电子商务平台所瓜分。相较之下，这些垂直类平台往往有明确的定位，目标客户比较清晰，产品往往以一类或几类

23、为主，具有渠道和专注的优势。预计在很长的一段时间内，b2c电子商务市场将会仍然处于分散性的竞争结构中，而且将会有越来越多的传统行业进入b2c电子商务市场。受物流、仓储和配送等成本因素的影响，目前中国b2c领域的两位“大哥级”企业当当和卓越一直未能实现盈利，在物流配送和支付问题不能解决之前，综合类b2c企业的未来发展始终让人困惑。垂直行业b2c因业务领域的专业性和垂直性，为未来b2c行业的发展注入了生机和活力，比如北斗星手机网选择专销手机产品，在手机领域做成了老大；营销包括各种卡类等数字化商品的云网则以巧妙的手段回避了物流瓶颈而成为b2c行业内的佼佼者。chinaventure分析认为，近年来中

24、国b2c电子商务市场的发展步入快车道；在以当当和卓越为代表的综合类的b2c网站艰难探索盈利之道时，以母婴、家居建材、服装、it数码、珠宝首饰为对象的垂直类的b2c网站却如雨后春笋般冒出；在盈利能力方面，垂直类b2c网站表现均好于综合类b2c网站，包括ppg、家居易、红孩子、京东商城、51钻石网等与传统行业结合的垂直型b2c网站就受到了同行业和投资人的广泛关注；行业垂直型b2c平台将成为电子商务领域的下一个投资热点。2.3 c2c行业投资短期内难获投资者青睐目前中国c2c电子商务市场居于绝对的寡头垄断地位，市场份额主要集中在淘宝、易趣和拍拍三大拍卖网站上，其中目前仅仅淘宝网的市场份额就达到了70

25、%以上，并且领先优势还在不断加强。尽管中国网络购物整体市场的快速发展主要得益于c2c电子商务的有利支撑，并且c2c电子商务在未来发展势头依然迅猛，但由于c2c行业绝对垄断地位所形成的行业进入壁垒以及盈利模式尚不清晰所导致的烧钱窘境直接决定了c2c行业在短期内很难获得投资者青睐。收费还是免费是一直是c2c市场的备受关注的热点问题。尽管在国际市场上，美国市场和韩国市场的c2c的平台，一般交易量有六到八个百分点的收入，但目前现阶段的中国c2c市场发展还不成熟，收费的环境还在逐渐培养当中。从长远来看，未来c2c市场的收费是必然的，因此中国的c2c电子商务市场未来发展潜力和空间巨大。chinaventu

26、re分析认为，无论从盈利模式问题还是从当前的法规监管问题考虑，目前中国c2c电子商务行业在投资领域仍然具有较强的风险性，一般的投资者不愿涉足；但由于目前c2c电子商务市场远未达到饱和，对于一些在资源优势上可与淘宝网相媲美的大企业已经开始尝试进军c2c电子商务市场；2007年10月18日，中国搜索引擎巨头百度正式宣布将进军c2c市场，百度将基于独有的搜索技术和社区资源，计划建立中文互联网领域最具规模的网上个人交易平台；未来中国c2c市场的竞争将更加激烈。3 中国b2c电子商务企业投资价值分析3.1 b2c企业投资价值指标介绍评选范围：企业尚未上市或未被全资收购，b2c相关业务为主营业务之一，涉及

27、企业为中国b2c电子商务企业。具体的企业评选将分别根据b2c行业的具体业务范围：综合购物、图书音像、it数码、珠宝首饰、化妆护肤、鲜花礼品、服装饰品、家居建材、母婴用品等细分领域评出。评选指标：企业投资价值主要由经营能力指标、管理能力指标以及功能和服务指标三大指标体系综合评价得出。中国b2c电子商务企业投资价值指标解释 表3- 1 中国b2c电子商务企业投资价值指标解释 评选方法： 中国b2c电子商务各大细分行业领域最具投资价值企业排名top5最终将根据各大指标体系的得分情况进行加权得出。3.2 企业投资价值排名3.2.1 b2c综合购物类企业排名2007年中国综合购物类b2c行业最具投资价值

28、企业排名top5表3- 2 2007年中国综合购物类最具投资价值b2c企业排名top5 3.2.2 图书音像类企业排名2007年中国图书音像类b2c行业最具投资价值企业排名top5表3- 3 2007年中国图书音像类最具投资价值b2c企业排名top5 3.2.3 it数码类企业排名2007年中国it数码类b2c行业最具投资价值企业排名top5 表3- 4 2007年中国it数码类最具投资价值b2c企业排名top5 3.2.4 珠宝首饰类企业排名2007年中国珠宝首饰类b2c行业最具投资价值企业排名top5表3- 5 2007年中国珠宝首饰类最具投资价值b2c企业排名top5 3.2.5 化妆护

29、肤类企业排名2007年中国化妆护肤类b2c行业最具投资价值企业排名top5 表3- 6 2007年中国化妆护肤类最具投资价值b2c企业排名top5 3.2.6 服装饰品类企业排名2007年中国服装饰品类b2c行业最具投资价值企业排名top5 表3- 7 2007年中国服装饰品类最具投资价值b2c企业排名top5 3.2.7 家居建材类企业排名2007年中国家居建材类b2c行业最具投资价值企业排名top5 表3- 8 2007年中国家居建材类最具投资价值b2c企业排名top5 3.2.8 母婴用品类企业排名 2007年中国母婴用品类b2c行业最具投资价值企业排名top5表3- 9 2007年中国

30、母婴用品类最具投资价值b2c企业排名top5 4 中国电子商务投资建议 （1）垂直行业b2b投资价值日益凸现投资综合类b2b平台风险很大阿里巴巴、慧聪网等综合类b2b平台强劲的资本实力，超大流量和强大的客户基础形成平台“马太效应”。在阿里巴巴、慧聪网等综合b2b平台的压力下，在新进入者中出现第二个阿里巴巴的可能性几乎为零。中国b2b行业的寡头垄断格局使投资者涉足综合类b2b还有很大的难度和风险。 垂直行业b2b平台将成为关注焦点垂直行业b2b能集中全部力量打造专业性信息平台，在不断探索中将会产生许多深入且独具特色的服务内容与盈利模式。未来b2b电子商务市场的竞争将进阶到细分服务和行业的竞争，只

31、有能深入正确的理解市场需求，才能找到属于自己的竞争蓝海。垂直行业b2b平台将成为未来中国b2b市场的后发力量，有巨大发展空间 ，成为投资者关注焦点（2）b2c新模式深受青睐，将成为下一个投资热点b2c零售新模式不断创新和涌现直销+互联网、目录+互联网、新媒体+互联网等越来越多新的运营商成功演绎了这些新颖的b2c商业模式。以“目录+互联网”为营销模式的母婴用品类b2c平台红孩子已经吸引了nea、北极光以及凯鹏华盈等投资者的三轮融资。以“直销+互联网”为营销模式的服装产品b2c平台ppg在成立不到2年的时间内先后赢得tdf、jafco asia与kpcb国际风投公司的关注和青睐。传统行业相结合的网

32、络零售成为b2c投资热点未来一段时间内，中国b2c电子商务市场将仍然处于分散性的竞争结构中，将会有越来越多的传统零售行业进入b2c电子商务市场。在盈利能力方面，以母婴、家居建材、服装、it数码、珠宝首饰为对象垂直类b2c网站表现均好于综合类b2c网站 。ppg、家居易、红孩子、京东商城、51钻石网等与传统行业结合的垂直型b2c网站就受到了同行业和投资人的广泛关注。法律声明本报告为投中投资咨询有限公司（以下简称chinaventure）制作，数据部分来源于公开资料。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本报告只作为投资参考资料，报告中信息及所

33、表达观点并不具有投资决策。本报告包含的所有内容（包括但不限于文本、数据、图片、图标、logo等）的所有权归属chinaventure，受中国及国际版权法的保护。本报告及其任何组成部分（包括但不限于文本、数据、图片等）在用于再造、复制、传播时（无论是否用于商业、盈利、广告等目的），必须保留chinaventure logo，并注明出处为“chinaventure”。如果用于商业、盈利、广告等目的，需征得chinaventure同意并有书面特别授权，同时需注明出处“chinaventure”。 莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆

34、膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇

35、芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅

36、芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆

37、莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆

38、莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄

39、羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅

40、肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅

41、肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃

42、肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄

43、膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂

44、膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀肀膆蒃蚆肀芈芆薂聿肈蒂薈肈膀莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿薇蝿螀罿荿蚅蝿膁薅蚁螈芄蒈薇螇莆芀袅螇肆蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒃螈袂芄芅螄袂莇薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁薇蚇羇肃莀薃羆膅薆葿羆莈荿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁肁肄芈螀