2020休闲食品行业深度研究报告

1、2020休闲食品行业深度研究报告目录休闲食品行业稳健增长，消费趋势的变化带来新增长点 5行业规模两位数增长，2020 年休闲食品市场规模接近 1.3 万亿元 5休闲食品细分种类多，市场集中度差异较大 5休闲食品销售渠道以线下为主，电商和新兴渠道增长迅速 6消费趋势：消费场景多元化、消费偏好健康化 7烘焙食品、坚果炒货、休闲卤制品等品类尚有较大空间 10烘焙食品是休闲食品行业第一大品类，行业发展空间大 10坚果炒货行业集中度低，口味性坚果带来行业增长新动力 11休闲卤制品行业发展迅速，龙头企业扩张加速 12休闲食品竞争策略分析：结合自身情况选择合适的竞争策略，扬长避短，把握长期竞争优势 14产品

2、策略：多品类布局有利于迅速做大规模，专注少数品类可塑造较强品牌形象 14渠道策略：线上渠道可实现迅速覆盖，线下渠道抗风险能力强，建立完善而立体的渠道布局有利于把握长期竞争优势 17生产模式：自主生产更利于保障产品质量，代工模式充分满足多样性发展 21投资建议：关注具备长期竞争优势，且增长点明确的公司 24风险提示 25图表目录图表 1. 中国休闲食品市场规模（2012-2021E） 5图表 2. 休闲食品细分品类市场规模占比 6图表 3. 休闲食品细分品类 CR5 6图表 4. 休闲食品线下渠道销售规模（2013-2020E） 6图表 5. 休闲食品线上渠道销售规模（2013-2020E） 6

3、图表 6. 休闲食品线上、线下渠道销售占比变化（2013-2020E） 7图表 7. 休闲食品消费人群年龄段分布 7图表 8. 休闲食品主要消费动机 7图表 9. 休闲食品应用场景热度指数排行 8图表 10. 休闲食品购买要素热度指数排行 8图表 11. 烘焙糕点行业市场规模（2013-2020E） 10图表 12. 烘焙食品行业市场集中度情况（2019） 10图表 13. 中国人均烘焙食品消费量（2007-2019） 10图表14. 中国与部分国家烘焙食品人均消费量对比（2019） 10图表 15. 全国坚果炒货行业规模以上企业营收及同比增速（2012-2020E） 11图表 16. 坚果炒

4、货行业市场占有率（2019） 12图表 17. 每日坚果市场规模 12图表 18. 休闲卤制品行业市场规模（2010-2020E） 12图表 19. 休闲卤制品行业市场占有率（2019） 12图表 20. 绝味食品、煌上煌、周黑鸭门店数对比 13图表 21. 绝味、煌上煌、周黑鸭直营与加盟门店数对比 13图表 22. 休闲卤制品包装与散装市场规模 13图表 23. 休闲卤制品品牌与非品牌规模 13图表 24. 休闲食品行业各公司主营产品对比 14图表 25. 休闲食品公司第一大品类销售收入占比对比（2020） 14图表 26. 休闲食品行业各公司营收规模对比（2018-2020） 15图表 2

5、7. 三只松鼠营收及增速情况（2014-2020） 15图表 28. 三只松鼠产品矩阵 15图表 29. 洽洽食品创新产品蓝袋瓜子系列 16图表 30. 洽洽食品创新产品小黄袋坚果 16图表 31. 休闲食品上市公司线上渠道收入（2020） 17图表 32. 线上与线下渠道优劣势对比 18图表 33. 直营门店举例：三只松鼠投食店 18图表 34. 商超中岛举例：盐津铺子零食屋 18图表 35. 线上 B2B 模式举例：来伊份京东自营旗舰店 19图表 36. 线上 B2C 模式举例：三只松鼠自营手机 APP 19图表 37. 三只松鼠营业收入增速与平台服务及推广费增速对比（2016-2020）

6、 20图表 38. 三只松鼠线下门店数量变化情况（2018-2020） 20图表 39. 洽洽食品重塑电商定位 20图表 40. 自主生产与代工模式优劣势对比 21图表 41. 休闲食品行业各公司毛利率对比（2018-2020） 22图表 42. 休闲食品行业各公司净利率对比（2018-2020） 22图表 43. 休闲食品公司杜邦分析指标对比（2020） 23附录图表 44.报告中提及上市公司估值表 26图表 45. 三只松鼠营收及增速情况（2014-2020） 28图表 46. 三只松鼠归母净利及增速情况（2014-2020） 28图表 47. “三只松鼠”品牌产品矩阵 29图表 48.

7、“小鹿蓝蓝”品牌产品形象 29图表 49.三只松鼠收入预测表 30休闲食品行业稳健增长，消费趋势的变化带来新增长点休闲食品俗称“零食”，是快消品的一类，是人们在主食之外，在闲暇、休息时所吃的食品。休闲食品种类多样、口味丰富、老少咸宜，深受广大消费者的喜爱。随着中国经济的快速发展，消费升级趋势日渐显著，消费者对休闲食品的需求不断增长，并推动着行业快速发展。本节将对中国休闲食品市场发展状况及趋势进行讨论。行业规模两位数增长，2020 年休闲食品市场规模接近 1.3 万亿元居民消费水平提升、食品消费需求改变驱动休闲食品行业稳健增长，年复合增速超过两位数。根据中国食品工业协会援引 Frost&Sull

8、ivan 数据，中国休闲食品市场规模已突破万亿，近五年年复合增长率接近 12%。2020 年新冠肺炎疫情对休闲食品行业短期内有所冲击，但也促进了休闲食品行业在直播电商、社区团购等新兴渠道的发展，此外，疫情期间休闲食品的消费场景及消费习惯均得到培养，为休闲食品消费增长提供保障。因此我们判断 2020 年休闲食品市场规模增速较前几年小幅放缓，2021 年增速有所反弹。按此估计，2020 年休闲食品市场规模接近 1.3 万亿元，2021 年突破 1.4 万亿元。图表 1. 中国休闲食品市场规模（2012-2021E）（亿元）（%）16,0001814,0001612,0001410,00012108

9、,00086,00064,00042,000200201220132014201520162017201820192020E2021E休闲食品销售额同比增速（右轴）资料来源：中国食品工业协会，Frost&Sullivan，中银证券预测休闲食品细分种类多，市场集中度差异较大休闲食品细分种类多，主要可分为烘焙糕点、膨化类、糖果巧克力、坚果炒货、休闲卤制品、果脯蜜饯、饼干等细分品类。其中坚果炒货、休闲豆制品、休闲素食、果脯蜜饯、肉干肉脯等为中国传统特色品类，烘焙糕点、膨化食品、西式甜点等属于外来品种。各细分品类市场集中度差异较大。根据中国食品工业协会数据，在中国休闲食品市场中，销量占比前五品类是：烘

10、焙糕点、糖果巧克力蜜饯、坚果炒货、休闲卤制品和膨化食品。销量前五的品类中，糖巧以及膨化食品市场被几大外资企业瓜分，集中度较高，且行业整体规模增速较慢。相比之下，烘焙糕点、坚果炒货、休闲卤制品行业增速较快，集中度低，机会相对较多。图表 2. 休闲食品细分品类市场规模占比图表 3. 休闲食品细分品类 CR5（%）80其他饼干膨化食品休闲卤制品烘焙糕点糖果巧克力蜜饯坚果炒货706050403020100烘焙糕点 坚果炒货 休闲卤制品饼干糖巧蜜饯 膨化食品资料来源：中国食品工业协会，中银证券资料来源：中国食品工业协会，中银证券休闲食品销售渠道以线下为主，电商和新兴渠道增长迅速休闲食品行业的销售渠道中，

11、传统线下渠道占据主导地位。从历史发展角度来看，在众多休闲食品公司成立初期，网购尚未兴起，商超、便利店等线下渠道是休闲食品的主要销售渠道。从消费习惯来看，线下销售渠道形式多样，更符合传统消费习惯；另外，网络去中心化的趋势使得线上渠道竞争日趋激烈，线下渠道因壁垒相对较高、抗风险能力较强而受到青睐。我们结合 Frost&Sullivan 数据测算，2020 年休闲食品线下渠道销售规模超过 10600 亿元，占比 82%，线上渠道超售规模达到 2300亿元，占比 18%。电商和新兴渠道增速快，休闲食品线上销售规模占比不断提升。网购的日渐普及以及社交电商的兴起带动休闲食品线上渠道快速发展，2013-20

12、20 年，休闲食品线下销售规模年复合增长率达到 9%；线上销售规模年复合增长率超过 45%。休闲食品线上销售规模占比从 2013 年的 3%提升至 2020 年的 18%，占比逐年提升，但仍旧处在相对较低的位置。我们判断，休闲食品线上销售规模未来几年有望保持较高增速，线上销售规模占比将持续提升。图表 4. 休闲食品线下渠道销售规模（2013-2020E）图表 5. 休闲食品线上渠道销售规模（2013-2020E）（亿元）（%）（亿元）（%）12,00010,0008,0006,0004,0002,000012111098762013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

13、2020E2,5002,0001,5001,0005000807060504030201002013201420152016201720182019 2020E休闲食品线下销售规模同比增速（右轴）休闲食品线上销售规模同比增速（右轴）资料来源：前瞻产业研究院，Frost&Sullivan，中银证券预测资料来源：前瞻产业研究院，Frost&Sullivan，中银证券预测图表 6. 休闲食品线上、线下渠道销售占比变化（2013-2020E）（占比）100%80%60%40%20%0%20132014201520162017201820192020E线下渠道销售占比线上渠道销售占比资料来源：前瞻产业研

14、究院，Frost&Sullivan，中银证券预测消费趋势：消费场景多元化、消费偏好健康化休闲食品消费人群以青年为主，23-35 岁占比最高。根据亿邦动力研究院数据，按照年龄划分，中国休闲食品消费群体中，23-28 岁和 29-35 岁的消费者占比最高，两个年龄段的消费者占比接近 60%。这类人群对于休闲食品拥有强烈的消费意愿、较强的消费能力以及广泛的消费场景，追求丰富的口味、精致的包装和良好的消费体验，对价格的敏感程度相对较低。休闲食品的消费动机与消费场景趋向多元化。根据尼尔森及前瞻产业研究院数据，休闲食品消费动机排名前三的分别是“餐间解饿”、“改善心情”和“补充营养”。消费场景方面，根据微热

15、点数据统计，晚餐、旅行以及早餐期间成为了与休闲食品关联度最高的三大场景。除此之外，上学、午饭、休息、工作等场景也与休闲食品关联度较高。休闲食品正从简单的充饥、消闲食品逐渐渗透到了消费者日常生活中的各个场景。90%80%70%46岁以上18岁以下18-22岁60%36-45岁50%40%30%29-35岁23-28岁20%10%0%图表 7. 休闲食品消费人群年龄段分布图表 8. 休闲食品主要消费动机餐改补作代缓管间善充为替解理解心营奖正压体饿情养励餐力重资料来源：亿邦动力研究院，中银证券资料来源：前瞻产业研究院，尼尔森，中银证券除消费场景变化之外，消费者的消费偏好也有所改变，休闲食品的“健康”

16、、“营养”等属性受到更多的关注。微热点数据统计显示，“味道和口味”依然是消费者购买休闲食品时的首要考虑因素，而“营养健康”、“品牌名气”排在了“价格价位”之前，此外“功能功效”、“包装颜值”等方面也成为重要的考虑因素。前瞻产业研究院援引 The Harris Poll 数据也显示，消费者在选择休闲零食时重点关注“健康”、“新鲜”、“营养”、“代餐功能”等因素。在以健康为导向的消费需求推动下，打着健康标签的休闲食品迅速发展壮大，“0 糖 0 卡”食品受到追捧，“不含反式脂肪酸”也成为了产品宣传的特色。图表 9. 休闲食品应用场景热度指数排行图表 10. 休闲食品购买要素热度指数排行资料来源：微热

17、点，中银证券资料来源：微热点，中银证券多元化的消费场景和多元化的消费需求推动着休闲食品品类向细分化、功能化发展。当前部分传统的休闲食品品类已进入存量竞争的状态，而以每日坚果、健身零食、代餐零食、婴童零辅食、妇女零食等为代表的细分品类大多拥有较强的功能性且针对特定人群设计，可以更有针对性地应对多元化的消费场景和需求。第一财经商业数据中心联合天猫发布的2020 天猫坚果消费趋势报告指出，高蛋白含量、添加益生菌等特性使得功能性坚果广受市场欢迎，销售规模增速高于市场整体增速，而这其中儿童和孕妇坚果的销售额就占据了功能性坚果市场的 3/4。根据三只松鼠年报，代餐零食能够快速、便捷地为人体提供各种营养物质

18、，同时具有高纤维、低热量、易饱腹等特点，消费体量和消费人数均呈现超过 50%的快速增长态势，而 95 后已经成长为这类产品的主力消费人群。婴童食品则受益于消费观念的改变，行业规模快速发展。由中国副食流通协会、农业农村部食物与营养发展研究所、良品铺子股份有限公司、天猫食品共同发布的儿童零食市场调查白皮书显示，儿童食品有 6000 多亿元的市场容量，其中健康零食需求量近千亿元，预计儿童零食市场将以 10%-15%的年复合增速稳定增长。目前儿童零食行业竞争格局分散，缺乏代表性的品牌，蕴含较大机会。除了对休闲食品产品本身的关注，消费者对休闲食品品牌的认知程度也在不断加深、对服务更加重视。在快节奏的生活

19、当中，作为休闲食品主力消费人群的青年人往往没有足够的时间和意愿去仔细挑选和辨别休闲食品，再加上同类产品之间难有本质上的区别，此时品牌与服务便成了使产品脱颖而出的关键因素。良好的品牌形象一定程度上是产品品质的背书，向消费者传递着“优质、健康、高品质”等优秀印象；周到的服务与完善的购物体验从情感上打动消费者，更易使产品受到消费者的青睐。良好品牌与优质服务的加持下，消费者对品牌的认可度与忠诚度不断提升，容易产生复购行为，甚至愿意支付品牌溢价。我们认为，当前中国休闲食品市场尚处于快速发展阶段，细分市场机会大。部分传统的休闲食品品类已进入存量竞争的状态，且细分市场集中度高，竞争格局稳定，新玩家进入难度高

20、。其他的休闲食品品类正在快速发展：休闲烘焙、坚果炒货、休闲肉制品等品类市场规模大、集中度低，尚有较大机会，足以支撑一个或多个大型公司的诞生；代餐零食、健身零食、婴童零辅食等细分化、功能性产品快速发展，为休闲食品行业带来新的增长点。此外，消费者对品牌的认知程度持续加深，对营销模式更加重视，休闲食品品牌打造与消费者运营成为了获得消费者芳心的重要因素。休闲食品市场变革之中蕴含着巨大机遇，抓住行业趋势的公司将在长期竞争中拥有更大的胜算。烘焙食品、坚果炒货、休闲卤制品等品类尚有较大空间烘焙食品是休闲食品行业第一大品类，行业发展空间大烘焙糕点占据休闲食品市场第一品类，集中度低。2019 年，烘焙糕点市场规

21、模超过 2300 亿元，近 5年年复合增速达到 9%，是中国规模最大的休闲食品细分品类，预计 2020 年市场规模突破 2500 亿元。根据智研咨询，中国烘焙行业 CR5 不到 11%，低于日本的 43%、英国的 23%及美国的 18%，主要因为国内各地区均存在大量规模较小的手工作坊式蛋糕/面包店。行业龙头达利园和桃李面包占有率仅为 3.7%和 3.3%，烘焙食品市场竞争激烈、竞争格局尚未稳固。图表 11. 烘焙糕点行业市场规模（2013-2020E）图表 12. 烘焙食品行业市场集中度情况（2019）（亿元）（%）桃李面包3,0002,5002,0001,5001,0005000161412

22、10864202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E达利园3.7%其他89.4%3.3%盼盼 奥利奥1.4%1.3%徐福记0.9%烘焙糕点行业市场规模同比增速（右轴）资料来源：前瞻产业研究院，Euromonitor，中银证券资料来源：前瞻产业研究院，Euromonitor，中银证券中国人均烘焙食品消费逐年稳健攀升，但与德美日等发达国家相比依旧偏低。2019 年，中国人均烘焙食品消费量达到 7.8 公斤，相较 2007 年接近翻倍，但与其他发达国家相比，中国人均烘焙食品消费量依旧偏低。2019 年，德国、美国烘焙食品人均消费量为 88 公斤和 43 公斤

23、，分别是中国人均的11 倍和 5.5 倍之多；同样身处亚洲、饮食习惯与中国接近的日本和新加坡，人均消费量也达到中国人均的 2-3 倍。参考其他国家的烘焙食品消费量，中国烘焙食品消费规模尚有较大提升空间。图表 13. 中国人均烘焙食品消费量（2007-2019）图表 14. 中国与部分国家烘焙食品人均消费量对比（2019）（公斤/人）987654321（公斤/人）90807060504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190中国新加坡日本美国英国德国资料来源：中国食品工业协会，前瞻产业研究院

24、，中银证券资料来源：中国食品工业协会，Euromonitor，中银证券消费偏好推动烘焙行业向短保发展。按照烘焙产品的保质期来划分，可分为短保、中保和长保产品。其中，短保产品保质期一般在 3-15 天，中保产品保质期在 1-3 个月，长保产品保质期可达 6 个月以上。长保烘焙产品以达利园、盼盼为代表，具有保质期长的特点，便于广泛推广，但产品新鲜度有所牺牲。短保面包分为以桃李面包为代表的“中央工厂+批发”模式和以好利来、面包新语为代表的连锁面包房，产品新鲜度更高，但受限于较短的保质期，对供应链、储存条件、销售周转提出了较高要求。在消费升级的背景下，消费者对面包的新鲜程度、口感、营养性等方面的重视程

25、度逐渐加深，推动烘焙行业向短保方向发展。坚果炒货行业集中度低，口味性坚果带来行业增长新动力坚果炒货行业空间广阔，集中度低。根据食品工业协会坚果炒货专业委员会数据，2019 年规模以上坚果炒货企业营收接近 1,800 亿元，近 5 年复合增长率接近 10%，预计 2020 年超过 1850 亿元。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国坚果炒货行业市场占有率前五分别为洽洽食品、三只松鼠、好想你、良品铺子和来伊份，CR5 仅为 17%，坚果炒货市场集中度较低。随着龙头企业自动化、标准化生产程度提升，规模效应逐渐显现，成本和质量相较小工厂、小作坊都有优势，加之龙头企业的品牌和渠道优

26、势，未来坚果炒货市场集中度有望进一步提升。图表 15. 全国坚果炒货行业规模以上企业营收及同比增速（2012-2020E）（亿元）（%）2,000251,6001,200800400020102011201220132014201520162017201820192020E20151050(5)(10)营业收入同比增速（右轴）资料来源：中国食品工业协会，中银证券预测消费升级趋势推动坚果炒货行业变革，功能性坚果、口味性坚果市场空间大。伴随着消费升级的趋势，坚果消费正在从营养品形态向日常膳食消费品转变，单一口味、单一品种的传统坚果逐渐不能完全满足消费者的需求。混合多种口味及营养的“每日坚果”系列产

27、品以及满足特定人群增肌、减脂需要的蛋白坚果棒、代餐坚果、益生菌坚果等功能性坚果获得青睐。以“每日坚果”为例，2015年才诞生的“每日坚果”系列产品凭借着丰富的口味和营养组合成为坚果炒货行业的“爆品”，销售规模快速提升，2019 年市场规模突破 100 亿元，2022 年有望超过 150 亿元。图表 16. 坚果炒货行业市场占有率（2019）图表 17. 每日坚果市场规模（亿元）160洽洽食品6%三只松鼠5%百草味3%良品铺子2%来伊份1%1401201008060其他83%40200201520162017201820192020E 2021E 2022E资料来源：万得，中银证券资料来源：前瞻

28、产业研究院，中银证券预测休闲卤制品行业发展迅速，龙头企业扩张加速休闲卤制品行业规模迅速扩大。中国休闲卤制品行业规模从 2010 年的 232 亿元，增长到 2019 年的1100 亿元（销售口径），年复合增长率达到 19%，增速高于休闲食品行业整体增速。根据我们的判断，2020 年市场规模增速略有放缓，规模有望突破 1200 亿元。图表 18. 休闲卤制品行业市场规模（2010-2020E）图表 19. 休闲卤制品行业市场占有率（2019）（亿元）（%）1,4001,2001,000800600400200025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 201

29、6 2017 2018 2019 2020E其他79.8%绝味食品8.5%周黑鸭4.6%紫燕3.0% 煌上煌2.8%久久丫1.3%休闲卤制品市场规模同比增速（右轴）资料来源：中国食品工业协会，中银证券资料来源：中国食品工业协会，红餐网，中银证券行业竞争格局分散，龙头“跑马圈地”正当时。休闲卤制品公司中，绝味食品市占率达到 8.5%，位居第一，周黑鸭以 4.6%的市占率排名第二。中国休闲卤制品生产厂家众多，多以作坊形式生产，达到规模以上生产水平的企业较少，市场集中度低，前五名市场占有率仅为 20%左右。近年来，龙头企业保持较快的开店速度，抢占空白市场。2020 年，绝味食品门店数达到 12399

30、 家，相较 2019 年净增 1445 家；煌上煌门店数达到 4627 家，相较 2019 年净增 921 家；周黑鸭门店数 1755家，相较 2019 年净增 454 家。经营模式方面，绝味食品、煌上煌的门店均以加盟为主，加盟门店占比超过 90%；周黑鸭坚持自营模式，但在行业加速开店的趋势叠加疫情影响下，于 2019 年 11 月开放特许经营模式，并于 2020 年中开放单店特许经营模式，门店数量迅速增加。我们判断，休闲卤制品行业“跑马圈地”趋势还将延续，行业龙头公司将加快开店速度，行业集中度有望持续提升。图表 20. 绝味食品、煌上煌、周黑鸭门店数对比图表 21. 绝味、煌上煌、周黑鸭直营

31、与加盟门店数对比（家）14,000（家）14,00012,00012,00010,00010,0008,0006,0004,0002,00002018201920208,0006,0004,0002,0000绝味食品煌上煌周黑鸭绝味食品煌上煌周黑鸭直营加盟资料来源：公司年报，中银证券资料来源：公司年报，中银证券注：绝味食品直营、加盟门店数系根据市场调研及历史资料估算得出休闲卤制品逐渐向包装化、品牌化方向发展。消费升级趋势下，消费者在购买休闲卤制品时对食品卫生以及品牌的关注度不断提升，引导休闲卤制品行业向包装化、品牌化发展。根据中国产业信息网数据，包装及品牌休闲卤制品销售规模增速高于散装及非品牌

32、休闲卤制品销售规模增速。其中，预计 2020 年包装休闲卤制品销量占比将达到 30%，较 2015 年提升 11pct；品牌休闲卤制品市场规模有望突破 850 亿元，5 年复合增速为 29%。图表 22. 休闲卤制品包装与散装市场规模图表 23. 休闲卤制品品牌与非品牌规模（亿元）1,0009008007006005004003002001000201020152020E（亿元）9008007006005004003002001000201020152020E包装散装品牌非品牌资料来源：中国产业信息网，中银证券资料来源：中国产业信息网，中银证券休闲食品竞争策略分析： 结合自身情况选择合适的竞争

33、策略，扬长避短，把握长期竞争优势产品策略：多品类布局有利于迅速做大规模，专注少数品类可塑造较强品牌形象按照产品策略来划分，休闲食品公司主要可分为专注少数品类和多品类布局两类。多品类布局代表性公司有：三只松鼠、良品铺子、来伊份、盐津铺子等，这些公司主营产品种类多样，有多个产品收入占比在 10%以上；专注少数品类的代表性公司有：绝味食品、洽洽食品、甘源食品、有友食品、西麦食品等，这些公司第一大品类销售收入占比超过三分之二。图表 24. 休闲食品行业各公司主营产品对比三只松鼠坚果、果干、烘焙、肉食、儿童零食等公司主营产品来伊份坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧

34、果冻、膨化食品、进口食品等良品铺子肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯、红枣果干、坚果、炒货、饮料饮品、糖巧、花茶冲调、面包蛋糕、饼干膨化、礼品礼盒等盐津铺子豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、肉制品、糕点制品等甘源食品籽类炒货、坚果果仁绝味食品休闲卤制品洽洽食品传统炒货、坚果有友食品泡椒凤爪、其他泡制品资料来源：万得，中银证券图表 25. 休闲食品公司第一大品类销售收入占比对比（2020）（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%西麦食品 有友食品 绝味食品 洽洽食品 甘源食品 三只松鼠 盐津铺子来伊份良品铺子资料来源：万得，中银证券多品类布局的公司拥有丰富

35、的产品矩阵，有利于广泛布局，迅速做大规模。休闲食品企业中，三只松鼠、良品铺子、来伊份、盐津铺子等公司拥有丰富的产品矩阵。采取多品类布局的战略的公司通过多样化的产品来覆盖不同偏好的客户，更容易做大规模。在休闲食品上市公司中，三只松鼠和良品铺子 2020 年营业收入分别为 98 亿元和 79 亿元，处于绝对领先位置，来伊份收入也相对靠前。盐津铺子虽然营收规模尚小，但规模扩张速度快，营业收入年复合增长率领跑休闲食品上市公司。图表 26. 休闲食品行业各公司营收规模对比（2018-2020）（亿元）%1201008060402070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0三

36、只松鼠 良品铺子 洽洽食品 绝味食品来伊份盐津铺子 甘源食品 有友食品 西麦食品0.0%201820192020近3年复合增长率（右轴）资料来源：万得，中银证券三只松鼠是多品类布局的代表公司。公司早期以坚果为主营业务，并逐渐将产品线延伸到休闲食品的众多细分领域中，形成了以坚果为核心、覆盖果干、烘焙、肉食等众多品类的产品布局。公司对产品进行不断优化和创新，提供超过 400 款精选零食，为消费者提供了丰富的选择。多品类布局的策略使得公司营收规模突飞猛进，自 2012 年创立以来仅用 8 年时间便达成了百亿的营收规模。图表 27. 三只松鼠营收及增速情况（2014-2020）图表 28. 三只松鼠产

37、品矩阵（亿元）（%）1201008060402002014201520162017201820192020140120100806040200-20资料来源：万得，中银证券资料来源：公司年报，中银证券专注少数品类有利于公司树立清晰的品牌形象，发挥品牌效应占据消费者心智。休闲食品企业中，绝味食品专注于休闲卤制品，洽洽食品多年深耕瓜子领域，甘源食品主打籽类炒货，有友食品以泡椒凤爪为人熟知，西麦食品主营燕麦食品。这些公司聚焦少数品类，在各自细分领域中占据领先地位，塑造了清晰的品牌形象，使得消费者在认知中很容易把产品与公司建立联系，影响最终的购买选择。究其原因，我们认为在消费升级的背景下，消费者不再仅

38、仅关注产品本身以及产品的功能性，品牌形象和认知度在促使消费者做出最终购买决定的方面同样起到重要的作用。一方面，品牌是消费者辨别不同产品功能、品质等属性的最直观的标签，另一方面，品牌是公司就产品口味以及质量对消费者的承诺。洽洽食品是专注少数品类的代表性公司。公司自创立以来，聚焦葵花子业务，深耕线下渠道。经过多年的发展。公司已经成长为葵花子行业的领军企业，并在全国建立了广泛的销售渠道。红袋瓜子是公司的核心单品，销售占比一度接近 80%。2015 年，公司在原有的红袋瓜子基础上推出了蓝袋系列风味瓜子，随后在 2017 年推出了小黄袋每日坚果系列产品。蓝袋、黄袋系列产品销量增长迅速，2019 年销售额

39、分别为 9 亿元和 8.5 亿元，成为公司新的增长曲线。图表 29. 洽洽食品创新产品蓝袋瓜子系列图表 30. 洽洽食品创新产品小黄袋坚果资料来源：公司官网，中银证券资料来源：公司官网，中银证券专注少数品类和多品类布局的产品策略各有利弊，产品策略间可进行部分转换与结合，以达到扬长避短的效果。对于多品类布局的公司，可锁定核心品类，建立清晰的品牌认知度。虽然多品类布局有利于公司做大规模，但如果缺乏非常有代表性的产品，公司难以建立非常清晰和深刻的品牌形象，容易受到竞争对手的冲击。同时，过于分散的产品布局会占用公司核心资源、降低效率。我们认为，多品类广泛布局的公司可以挑选优势细分赛道进行聚焦，重点投入

40、资源，锁定核心品类，打造爆款单品。以三只松鼠为例，公司主营业务覆盖了坚果、果干、肉制品、烘焙等品类，截至 2019 年末提供超过 600 种产品。但太过庞大的产品矩阵不利于公司树立清晰的品牌形象，同时还会降低公司的效率。公司在 2020 年再次明确了以坚果为核心的战略主线，辅以果干、烘焙、肉食等品类，打造 “坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，并对现有产品矩阵进行“瘦身”，2020 年底将 SKU 缩减至 400 个左右。对于专注少数品类的公司，可在主营业务外合理拓展新领域，打造多重增长曲线。专注少数品类的公司更易塑造清晰的品牌形象，并在所属细分赛道内获得较强认可度，公司可以借助口碑和影响力来

41、进行外延式的业务扩张。例如，可以围绕核心产品在口味或工艺上进行创新，这样既有助于节省成本，又可以扩大受众客户群体。在此之外，借鉴核心产品的成功经验向相邻的赛道拓展，逐渐丰富自己的产品矩阵，打造多重增长曲线。以洽洽食品为例，对于蓝袋、黄袋系列产品的成功，我们认为蓝袋、黄袋系列产品与红袋属于相似品类，不但可以借力红袋塑造的“瓜子炒货龙头”形象吸引消费者，而且可以利用红袋成熟的销售渠道实现迅速覆盖。蓝袋和黄袋产品的推出为公司业绩带来了新的增长动力，公司也确立了围绕瓜子和坚果的产品战略，打造双重增长曲线，实现业绩突破。渠道策略：线上渠道可实现迅速覆盖，线下渠道抗风险能力强，建立完善而立体的渠道布局有利

42、于把握长期竞争优势休闲食品公司销售渠道可分为线上渠道和线下渠道。线上渠道又分为 B2B 和 B2C 模式，其中 B2B 面向电商平台或经销商，B2C 则是公司依靠自营平台或 APP，或通过第三方平台的自营旗舰店直面客户。线下渠道主要包含商超渠道和独立连锁门店两种模式，其中商超渠道分为自营和经销商模式，独立连锁门店可分为直营模式和特许经营（加盟）模式。各家休闲食品公司采取的渠道策略不同，线上线下销售比重差异明显。各家休闲食品公司对线上线下渠道各有侧重，以几家有代表性的公司为例：三只松鼠依靠线上渠道起家，线上渠道销售规模大，2020 年线上渠道收入占比达到 74%；洽洽食品、盐津铺子多年深耕线下渠

43、道，拥有强大的经销商体系，2020 年线下渠道收入贡献占比超过 90%；良品铺子线上与线下渠道发展较为均衡， 2020 年线上渠道营收贡献占比 51%，线下渠道营收贡献占比 49%。图表 31. 休闲食品上市公司线上渠道收入（2020）（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%三只松鼠 良品铺子来伊份甘源食品 洽洽食品 盐津铺子线上占比线下占比资料来源：万得，中银证券休闲食品企业中，线下渠道占据主导地位。目前，大部分休闲食品公司更加依赖于线下渠道，绝味食品、来伊份、洽洽食品、甘源食品、盐津铺子等公司 2020 年线下销量占比超过 80%，仅有三只松鼠线上销量占比显

44、著高于线下销量占比。下文将详细探讨线上线下渠道的特点及相对的优劣势。图表 32. 线上与线下渠道优劣势对比线上渠道线下渠道资料来源：万得，中银证券线下销售渠主要分为商超渠道和独立连锁门店两种模式。（1）商超渠道分为自营和经销商模式，是公司直接或通过经销商进驻大型商超、连锁店，通过中岛、陈列柜等形式向终端消费者售卖产品，是目前最为广泛的销售模式。（2）独立连锁门店分为公司直营及加盟两类，直营门店由公司直接运营管理；特许经营（加盟）连锁模式是公司为加盟商提供商标、商品、统一的管理运营办法等，通过授权许可经营，由加盟商开设门店并向终端消费者提供产品和服务。图表 33. 直营门店举例：三只松鼠投食店图

45、表 34. 商超中岛举例：盐津铺子零食屋资料来源：公司招股书，中银证券资料来源：公司官网，中银证券商超模式具有覆盖范围大、触及客户多等优势。大型连锁商超遍布一、二线城市，并不断向三、四线城市下沉。大型商超具有选址优越、品类齐全、购物环境舒适等优势，符合传统消费者的消费习惯，拥有稳定的客户流量。休闲食品公司通过商超渠道可实现产品的广泛覆盖，且一旦达成进驻协议，将获得该商超旗下（指定区域）所有的卖场准入资格，有利于触及到大量客户，并且相较自建直营门店资产更轻。但商超渠道需要较长时间培育和发展，同时存在入场费、陈列费等费用。实现商超铺货涉及到复杂的沟通谈判，且不同经销商或商超系统所覆盖区域不同，想实

46、现跨区域、多区域覆盖需要借助众多经销商和商超的力量，导致沟通成本较高。举例来看，来伊份与超过 300 家经销商进行深度合作，以实现多区域覆盖；而盐津铺子更是采取县域经销商合作模式，与超过 1000家经销商进行合作。过多的经销商数量一定程度上增加了公司的沟通成本，对渠道管控能力的要求也更高。独立连锁门店搭建起了公司与消费者在之间的桥梁，起到了传播品牌形象的作用。独立连锁门店往往采用标准化的装修风格，并提供更为丰富的消费选择，是公司宣传品牌形象的重要渠道。通过加盟商，公司可用较轻的资产快速地完成多区域店面布局，提升公司的市场占有率。独立连锁门店的缺点在于：直营门店需要投入大量人力物力和财力，不一定

47、能获得稳定的客流，需要自担风险，且短期内难以实现大规模扩张；加盟门店则面临着加盟商不规范经营等管理问题。总体来讲，线下销售渠道更符合传统消费习惯，仍然占居主流位置，同时拥有较高门槛，需要长时间培育和发展。也正因如此，线下销售渠道为公司构筑了天然的壁垒。当线下销售渠道网络搭建成熟后，公司抵御外来竞争威胁的能力更强。线上渠道主要分为 B2B 和 B2C 模式。（1）B2B 模式下，公司与电商平台或经销商合作，将产品送至合作商指定的地点，由线上平台或经销商面对客户并销售产品，并通过平台自建物流或第三方物流完成发货。（2）B2C 模式又可分为两种情况：公司在电商平台开设自营旗舰店和公司自己搭建电商平台

48、/APP。自营旗舰店模式下，公司与电商平台签订协议并支付一定比例的平台服务费；公司负责为消费者提供产品和服务，平台负责提供基础设施运营、推广和数据分析等服务。自建平台/APP 模式下，公司不需要支付第三方电商的平台服务费，但除了向消费者提供产品和服务外，还需负责平台的建设和运营，并提供物流服务。图表 35. 线上 B2B 模式举例：来伊份京东自营旗舰店图表 36. 线上 B2C 模式举例：三只松鼠自营手机 APP资料来源：京东商城，中银证券资料来源：公司招股书，中银证券线上销售渠道的优势在于不受地域限制，可以实现快速覆盖。相较于传统的线下渠道，线上渠道门槛较低，可借助互联网实现快速覆盖，并且由

49、于线上线下消费习惯的不同，线上渠道能够触及到区别于线下渠道的客户群体。此外，相较于线下渠道成百上千家经销商的合作量级，线上渠道流量相对集中在几个主要的电商平台，公司销售渠道管理效率更高。线上渠道需支付平台服务费，流量去中心化使线上销售渠道获客成本攀升。线上电商平台渠道销售模式下，公司需根据销售流水向平台支付一定比例的平台服务费，同时还需定期支付固定金额的平台使用费。流量入口的增多使得线上流量得到重新分配，在线上流量去中心化、主流电商平台增速放缓的背景下，公司需加大新兴平台与渠道的费用投入进行引流，导致线上渠道获客成本增加。此外，部分外卖、社交电商平台扣点提升，进一步抬升公司电商平台服务费。以三

50、只松鼠为例，公司平台服务及推广费用增速连续三年超过营业收入增速，获客成本有所提升。图表 37. 三只松鼠营业收入增速与平台服务及推广费增速对比（2016-2020）（亿元）（%）1201008060402002016201720182019202080706050403020100-10营业收入平台服务及推广费营收增速（右轴）平台服务及推广费增速（右轴）资料来源：万得，中银证券多渠道经营已成趋势，各家公司积极进行渠道建设，效果初显。（1）三只松鼠线上渠道销售占据较大比重，但公司大力发展线下渠道，在 2019 年新开投食店 78 家，新开联盟小店 641 家。店铺数量的大幅增长带动线下收入快速增

51、长，投食店、联盟小店收入分别增长 16.4%和 63.3%，线下收入占比达到 26%，预计 2021 年度线下业务占比将进一步提升至 33%-35%。（2）以线下渠道为主的公司逐渐加大线上渠道的布局，例如，洽洽食品在 2020 年重塑电商定位，拥抱线上年轻化客群；盐津铺子收购电商子公司股份，为线上布局加码；来伊份积极运营第三方电商平台、自营 APP 等线上渠道，2019 年线上收入同比增长超过 25%，2020 年线上电商收入增长 15%，超过公司整体收入增速。图表 38. 三只松鼠线下门店数量变化情况（2018-2020）图表 39. 洽洽食品重塑电商定位（店铺9008007006005004003002001000872201820192020投食店联盟小店资料来源：公司年报，中银证券资料来源：公司官网，中银证券概括来看，线上线下渠道各自优劣势并存，单一渠道模式存在一定限制。线下渠道客流和利润率稳定，但资本投入较大，辐射