抵押银行债券成本、收益和制度安排

1、抵押银行债券成本、收益和制度安排住房金融机构主要通过两种方式进行资金融通一是存款储蓄方式这种方式下的存款金融机构主要是现代商业银行此外还包括保险公司、专业住宅储蓄银行和储蓄信托投资公司等存款金融机构通过广泛吸收存款筹集资金来源再按照市场利率向客户发放住房贷款他们所吸收的存款规模之大小决定了其发放住房贷款的能力是一种典型的间接融资方式住房储蓄存款通常与住房贷款结合起来例如整存整借整借零还；零存整借整借零还；住房有奖储蓄二是抵押银行债券式在住房金融市场上有专门的抵押银行（mortgagebank）通过发行抵押银行债券筹集资金再向他的客户发放住房贷款抵押银行不是通过吸收存款来创造贷款的因此不需要众多

2、的银行网点但是需要有一个比较成熟的债券市场抵押银行债券主要有担保发行债券、抵押发行债券信用债券和抵押信托债券等抵押银行制度在德国最为发达芬兰住宅抵押银行、意大利伦巴底省银行和抵押信贷银行也是这一类的抵押银行美国、丹麦、瑞典、韩国和加拿大等国家也有这种抵押银行债券一、存款储蓄方式的内在缺陷和资产证券化的准备成本、收益以及时机在存款储蓄方式下商业银行等金融机构的负债是储蓄存款具有中短期性质其资产住房抵押贷款具有长期性一般都在十年以上因此资产和负债在期限上出现结构性倒挂这种倒挂会导致商业银行面临流动性不足、资金周转不畅问题严重时甚至发生挤兑风潮和支付危机解决问题的出路在于增加商业银行抵押贷款债权的流

3、动性把这种长期的资产变成流动性很强的资产美国的住房金融市场在经历了上述结构性矛盾引发的一系列储蓄银行支付危机和破产风波后进行了金融创新在抵押贷款一级市场之外创造了一个资产证券化的二级市场商业银行及时将抵押贷款债权卖断给特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle）特殊目的载体再通过证券化将所购买的债权转变成分割开了的和可流通转让的证券出售给投资者美国的这种抵押贷款资产证券化不仅解决了商业银行的资产负债期限结构上的倒挂而且扩大了存款储蓄融资方式在住房金融市场上的份额也促进了住房金融市场和住房产业的发展但是抵押贷款证券化需要很高的前期准备成本包括证券定价、倍用增级、一级市场债权规模、证

4、券化市场上作为投资的买方力量、会计准则、税收优惠、法律法规条款、证券市场环境、监管的制度安排、人才和技术上的准备这些准备成本有的是短期性的有的是长期性的短期性的可以通过跨越式和爆炸性的发展来完成长期性的则必须通过积累和消化才能解决有的成本属于环境因素有的属于制度因素制度因素可以通过制度创新或改进来实现但环境因素却是离不开一个培育和成长的过程我国的资产证券化面临基础脆弱、制度条件和环境条件缺乏的问题有人认为我国缺乏大量、持续、长期和稳定的资金供给即机构投资者的现状不能支撑资产证券化一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者比较少类似于国外那种典型的机构投资者之数量更少；另一方面机构投资者能真正用

5、于投资的资金规模也很有限虽然我国已有8万亿元的居民储蓄存款和800多亿美元的外汇储蓄但是由于抵押贷款证券化的复杂性和个人投资者自身各方面的局限性我国的个人投资者更不可能成为大规模资产证券化稳定持久的主要投资者也有人认为我国的资产证券化面临制度和环境障碍存在信用限制、法律限制、市场环境限制、监管问题、人才和技术限制还有人通过观察和分析美国住房抵押贷款二级市场认为我国一级市场的交易规模不大（到2000年底住房抵押贷款仅占GDP的4%并且限于沿海地区的少数发达地区）不足以形成足够的债权集合来形成证券化的“资产池”（assetpool）而且对证券定价等实务问题的研究不够充分国有商业银行也并未出现流动性

6、不足的资金瓶颈制约事实上大部分商业银行目前只对不良资产证券化感兴趣个人住房抵押贷款相对于其他资产来说还是优良资产不仅能给银行创造效益还能优化资产结构而且违约率很低（目前仅为0.3%）所以商业银行对住房抵押贷款证券化热情不高另据统计截至2001年底我国个人住房抵押贷款余额总计6380亿元分别仅占到当年GDP和银行信贷的7.9%和6.6%.在实行抵押贷款证券化的发达国家银行抵押贷款余额与银行信贷余额的比例通常是30%到40%可见我国住房抵押贷款的规模显然还不够存款储蓄和抵押贷款证券化、抵押银行债券都是达到发展我国住房消费金融市场和住房产业发展我国债券市场三重目的的两种手段但是由上所述现在在我国实行

7、抵押贷款资产证券化不仅前期准备成本很高所带来的收益小而且我国证券化的时机也不成熟所以目前主要不是在抵押贷款一级市场之外创造一个二级市场实行资产证券化达到三重目的而是在于除了继续壮大抵押贷款一级市场之外要努力发挥另一种手段的作用即发展抵押银行债券抵押银行发行抵押银行债券筹集住房贷款资金恰好不仅前期准备成本小收益大而且不存在时机问题二、抵押银行债券的优势分析（一）成本分析抵押银行筹集的资金和发放的贷款都是长期性的资产和负债的期限结构对称所以抵押银行不仅很好地衔接了债券市场和长期借贷市场而且不存在存款储蓄制度的内在缺陷同时我国现有债券市场的发展程度基本上可以支持发行抵押银行债券其优势在于避免了证券化

8、那样的高准备成本和时机成熟问题；不存在证券化那种很复杂的定价问题（如提前还款模型和期权调整价差法）；无需一个抵押贷款一级市场来支撑；在人才和技术上没有特别要求；现有的税收政策、会计准则和监管主体完全适用；在法律法规上只需对抵押银行和抵押银行债券做出有关的法律界定即可由于抵押银行债券不仅适合机构投资者同时因为对投资者的投资技术没有较高的要求所以也完全适合广大中小投资者因此抵押银行债券有足够的、持久的和稳定的资金供给我国的债券市场自1981年财政部正式发行国债以来已经发展了二十多年尤其是近几年来发展十分迅速发行方式和承销程序越来越规范；实行一级自营商制度；交易品种增加较快包括政府债券、企业债券、金

9、融债券公司债券、可转换公司债券和可赎回债券等市场发行主体和参与者迅速扩大当前我国债券市场的发行主体包括政府、金融机构和企业等；市场交易主体包括居民、企事业单位、非银行金融机构和银行机构等在内债券交易系统、登记、结算和托管等基础设施建设加快；市场交易规则日趋完善；市场规模不断扩大现在主要有证券交易所上市交易的债券市场和银行间债券市场两大市场；债券市场化程度显著提高与此同时为了完善资本市场结构和进行我国金融体系第三阶段的改革我国将大力发展债券市场由此采取的有关举措更将为抵押银行债券的发展创造良好的条件（二）收益分析1.通过完善住房消费金融市场实现住房投资的大众化和机构化进而促进我国房地产业进一步发

10、展住房业是我国国民经济发展的主导产业之一它不仅可以带动住房消费和扩大内需还可以通过产业关联性带动建筑材料、装饰材料和服务业的发展同时住房是我国居民的生活必需品之一居民的住房水平是居民生活水平和富裕程度的一个重要反映指标抵押银行通过发行抵押银行债券不仅可以将小额的闲散的资金集合起来而且也可以吸收机构投资者的投资资金然后再放贷给需要住房融资的人这样实现了住房投资的大众化扩大了住房消费容量同时这种直接融资方式融资迅速成本低数额大期限长能很好地满足居民住房消费贷款的需要居民的住房消费会带动和刺激住房的生产从而促进房地产业的更大发展根据国家统计局投资统计司的资料我国房地产业有着广阔的发展空间我国城镇居民

11、人均居住面积还有待提高2000年底我国城市缺房户有156万户其中人均住宅面积4平方米以下的住房困难户还有34.6万户640个城市尚有2200多万平方米的危房需要改造在“十五”期间大约有1350万对新婚夫妇需要住房此外我国城市人口每年大约净增800万人左右另据建设部的消息新世纪前5年我国住房建设的发展目标是全国城镇新建住宅27亿平方米；农村新建30亿平方米由此可见我国住宅消费市场潜力巨大无论是从我国具体实际还是国际实践经验来看一个如此巨大的市场仅仅依靠存款储蓄制度和我国目前的公积金制度是满足不了住房消费金融市场上的融资需要的也带动不起住房产业的壮大我们必须要利用另外一种主要融资方式即抵押银行债券

12、2.有利于推动我国融资方式的非中介化和国民经济的证券化西方经济学者Rybczynski将直接融资和间接融资相互发展过程的关系分为下列三个阶段第一阶段是以银行间接融资占主导地位的“银行主导”阶段银行通过吸收存款然后向企业和家庭发放贷款第二阶段是金融市场直接融资占主导地位的“市场主导”阶段该阶段以初级证券化为典型特征企业通过在金融市场上直接发行票据、债券和股票实现融资产生金融业上的脱媒现象（disintermediation）即融资的非中介化第三阶段是“强市场主导”阶段仍以金融市场直接融资为主并且继续侵蚀间接融资的传统阵地该阶段以二级证券化（即资产证券化）为主要特征我国金融市场显然还没有发展到“强

13、市场主导”的第三阶段但是融资的非中介化趋势正在发展之中抵押银行债券是属于典型的初级证券化因此它的发展必将促进我国金融业的脱媒也将促进我国金融市场的升级从而提高国民经济证券化率（指证券市场总市值与国内生产总值的比率）目前我国国民经济的证券化水平还很低1999年证券化比率是33%流通市值占国内生产总值的比率是8.25%.而1996年美国的证券化水平是115.6%英国是151.9%新加坡是159.7%日本是67.2%澳大利亚是79.5%泰国是53.9%印度是34.4%3.增加投资者的投资品种进一步促进我国的储蓄分流从微观上来说抵押银行债券作为一种金融工具因为有银行信誉、个人财产抵押、政府的担保或者其

14、他形式的债权保证安全系数高信用等级一般与政府债券一样都为AAA级抵押品住房具有增值保值的投资作用尤其是在通货膨胀时期利率通常比政府债券高因而投资收益率比较高交易很活跃可以随时转让抵押银行债券还有很多不同的档级可以满足投资者的不同投资需求所以对投资者来说它是一种优异的投资产品从宏观上来看抵押债券的发行意味着居民储蓄向投资转化的渠道增多有利于我国目前储蓄分流的进一步发展防止储蓄的沉淀居民的储蓄转变为生产性投资提高了资金的使用效率也不会造成证券市场上的泡沫同时储蓄分流是一种金融深化而金融的深化提高了国民经济的金融化程度4.推动债券市场的发展进而扩大和完善资本市场目前我国债券市场地进一步发展面临以下主

15、要问题规模不够目前债券余额只占GDP的24%；各种债券的发行量严重不平衡国债和政策性金融债券占主导地位；债券品种单一；流动性差和市场需要改革与创新抵押银行债券作为债券市场和住房消费金融市场中的一个重要品种它的产生与发展不仅是我国金融体系第三阶段改革的重要内容也是债券市场的改革与创新的要求和表现而且有利于改变目前债券市场发展中的不足推进债券市场的发展虽然抵押贷款证券化同样也能促进债券市场的发展也是成熟债券市场的重要组成部分但是因为我国金融体系还没有发展到上文所述的“强市场主导”阶段而且抵押银行债券目前具有相对于抵押贷款证券化的明显优势所以我们不应急于把证券化债券作为第三阶段改革和债券市场发展的重

16、点当股市出现较大规模的下跌使股票投资收益率或安全性降低时股市资金就会大规模撤出又因为债券市场的发展相对于它在资本市场中的地位和股市的发展来说处于弱势所以流出的资金最后只能流入银行变成银行储蓄而由储蓄带来的银行贷款主要是向企业提供短期性流动资金即使提供长期贷款也主要是面向大型企业并且附带有限制性条款（包括一般性、例行性和特殊性条款）可见股市和债市在发展上的这种不平衡导致股市的波动对直接投融资市场和资本市场的影响太大更重要的是问题还在于我国股市的发展虽然一直很快但一直不规范和不健全这种不规范很容易造成股市的大幅波动即使今后我国股市规范健康地发展股市的波动也是不可避免的首先是企业业绩波动与分化比较大

17、企业业绩和生存的变化莫测决定了股票价格和股市指数是波动型的；其次因为人民币不是世界货币一旦汇率水平受到国际投资者怀疑加之我国稳定汇率的政策操作空间有限这种怀疑会很容易带来股市的波动股市的波动明显会影响股市投资收益率的变化因此我国必须有一个与股票市场的发展比较对称的债券市场来调节储蓄资金在股市和债市之间的流动以及在资本市场和货币市场之间的流动抵押银行债券作为债券市场上一个极为重要的品种它的发展有助于改变我国股市与债市发展上的不平衡并且也有利于凋节储蓄资金在金融市场上的流动三、抵押银行债券的制度安排（一）抵押银行机构的设立抵押银行是抵押银行债券的发行主体因此设立抵押银行是抵押银行制度的重要一环从国

18、外的实践来看抵押银行一般是其它金融机构的附属机构所以我们可以在我国现有金融机构的基础上考虑抵押银行的设置根据抵押银行的所有者之不同本文认为以下几种模式很值得考虑模式一国内的商业银行组建自己的附属机构抵押银行虽然抵押银行不需要众多的银行网点来吸收存款作为贷款资金来源但是抵押银行需要借助于广泛的银行网点把住房贷款发放给分散的住房资金需求者而商业银行不仅有广泛的网点和分支机构而且还有众多的客户渠道同时抵押银行的贷款还可以与母公司商业银行的住房贷款（一般是中短期贷款）形成组合贷款这样整个集团公司通过这种“一站式”服务更好地满足了借款人的资金需要在住房金融市场也尽量实现了最大化收益当然随着网络经济的发展

19、抵押银行可以通过互联网受理贷款申请一定程度上会减少对银行网点的依赖模式二由几家商业银行联合出资成立抵押银行这种模式下的抵押银行资本雄厚信誉等级更高从而可以降低发债的利率实现低成本融资有利于资产的扩大同时抵押银行也相当于可以利用投资各方之商业银行的客户渠道和银行网点来推销住房贷款这种模式有点类似于前面提到的在美国有几家银行联合成立发行抵押银行债券的财务机构模式三商业银行与保险公司联合出资成立一个成熟的住房抵押贷款市场离不开保险公司的参与例如美国规定贷款成数超过80%必须由保险公司担保不足80%的则鼓励保险公司参与；英国的保险公司保险借款人的支付能力；澳大利亚的保险公司保险因借款人违约给贷款机构带

20、来的损失；日本规定住房借款人必须购买人寿保险；香港的按揭证券公司为贷款人提供保险保险公司的参与可以提高贷款成数扩大消费容量降低抵押银行等住房贷款机构的贷款风险最终促进住房金融业的发展所以商业银行和保险公司共同出资设立抵押银行可以使抵押银行享受两者在住房金融市场上的资源优势保险公司因此而进入住房贷款市场商业银行因此而找到一种新的筹集住房资金方式降低了贷款风险进一步扩大了住房贷款（二）抵押银行债券业务经营和操作上的制度安排在债券品种上除了发行固定利率等普通抵押债券外还可以借鉴我国发行可转换债券和可赎回债券的经验发行可转化抵押债券和可赎回抵押债券这两种债券是抵押银行债券中很重要的品种可转化抵押债券是

21、指抵押债券持有者可以在债券到期时要求发行人还本付息也可以要求购买住房投资抵押债券的本息转换为住房预付款根据债券本息和预付款的差额抵押银行对债券持有人多退少补这意味着债券到期时投资转换为住房投资或者是住房消费可赎回债券是指在抵押债券上附加提前赎回条款抵押银行有权在发行一段时间后按约定价格赎回部分或全部债券这样当市场利率降低时抵押银行会行使赎回权偿还以前发行的高利率债券再按当前的低利率发行新债券借人资金可赎回债券大大降低了抵押银行负债的利率风险和期限风险也降低了其住房抵押贷款的利率风险和期限风险此外抵押银行通常只能就房产价值的60%进行债券融资所以在有保险公司参与住房贷款市场和抵押银行的资本充足率

22、较高时抵押银行可以发行信用债券当住房贷款需求大于资金供给时在一定条件下抵押银行可以通过货币市场获得短期融资在发行方式上可以借鉴美国联邦住房贷款银行统一债券的做法短期筹资循环不断新老交替这样短期融资也就变成了长期融资负债和资产期限结构还是对称的不会出现资产负债的结构性倒挂因为住房在居民生活中占有非常重要的位置住房产业又是我国的主导产业主一所以在抵押银行的制度安排上政府还应该对抵押银行债券的筹资收入实行税收优惠或者政府在债券发行上提供担保也可以由政府引导建立抵押银行债券担保基金从而增加债券的信用等级降低抵押银行的筹资成本政府相当于只以或是负债的形式或是少量财政资金就实现了自己在住房产业上的相关利益（三）法律法规的安排抵押银行是通过发行抵押债券筹集资金和发放住房贷款的银行机构是一个自主经营自负盈亏的企业法人因此有必要制定一部专门的（抵押银行法）对抵押银行的设立、变更和撤销经营和管理专业化原则抵押银行债券等诸多