化解我国融资融券交易担保困境的路径选择

1、化解我国融资融券交易担保困境的路径选择下2. 实践层面的考察：融资融券交易下的让与担保幻影实践中，在承认让与担保的德国、日本及我国地区，融资融券交易并未直接建构在让与担保制度上，而是一整套综合性的制度安排。让与担保即使参与其中， 所扮演的角色也并不显著。例如，我国地区融资融券业务下证券担保的运作方式类似于权利质押，而非让与担保。作为融资担保的证券并没有置于提供融资融券的证券公司名下，而是处于客户名下的融资融券中。客户享有担保品上的证券权益， 可直接针对发行人主 ; 在最终出具股东名册时， 担保品以融资方客户的名义而非证券公司的名义列示于股东名册中。以“资金”作担保的方式虽然在一些司法判例中被描

2、述为“特定金钱之所有权移转于债权人”，但从学理上解释，资金的所有权转移之法律依据完全可以来自“货币所有权依占有而转移”之民法原理，或者动产质权之特例金钱质的规则。事实上，地区一些学者以及相关管理机构( 如地区“经济部”、“法务部”等) 就秉持质权的观点。在日本，证券金融公司向证券公司提供转融通所收取的担保品，均过户于证券金融公司在日本证券存管公司开立的证券账户，但此“过户”行为并不等同于让与所有权。日本信用交易实务中区分“融资买入的证券”与“充抵保证金的证券”两种担保品，进行不同的权利义务配置。对于“充抵保证金的证券”，尽管相关证券已过户于证券金融公司，但证券权益由原出质人直接行使，适用证券质

3、押的一般法理。对于“融资买入的证券”，法律上并未明确其为证券质押还是让与担保 ; 从实际运作来看， 证券金融公司可直接行使该证券项下的权益，也可以将该证券继续用于融出，类似所有权人的地位，因此我国一些证券业人士认为它更接近于让与担保方式。在让与担保的发源地德国，有价证券保管法规定了证券质押的方式。提供融资的保管人可以在寄托人的证券上设质，也可以为此进行转融通，只要转融通的围不超过寄托人原始出质的围即可。在保管人、质权人或经纪人破产时，投资人作为一个整体可以从破产债务人持有的同类证券中得到优先受偿。按照德国学者的解释，从动产担保实务中发展起来让与担保法理并不适用于证券保管与信用交易，而且担保权人

4、仅能在债务人不能清偿到期债务时方可变现担保品，无权在担保品价格下跌时直接处分担保物。3. 消除让与担保幻影：着眼于实现担保功能的具体制度安排域外让与担保的实践表明，国证券业界对让与担保的期待完全是没有根基的幻想。它给我们带来的另一点启示是：保障融资融券交易顺利进行，关键在于明确融资融券担保中各方的具体权利义务，而不是贴上一个“让与担保”的标签，更不可能从一个抽象的“让与担保”概念中演绎出融资融券下担保法律关系的具体容。因此，比“让与担保”标签更重要的是具体的制度设计，它需要通过法律法规、监管规章、融资融券合同等手段共同完成，其中可能包括在特定情形下运用让与担保的原理。这其实也是其他不存在让与担

5、保制度的国家或地区证券市场的做法。以美国为例，包括客户处分权以及证券公司强制平仓、转融通或出售担保品的权利在的担保安排，其法律依据来源于三个方面：统一商法典第8 章、第 9 章关于投资证券担保的一般原理，1934 证券交易法和美联储、证券交易委员会、交易所等机构对融资融券确立的监管规则，以及客户与证券商之间的一系列融资融券协议的授权。上述几个方面在我国目前的融资融券法律框架中也都有所体现，如融资融券监管规章明确了客户及证券公司在担保关系中各自的权利，包括证券公司强制平仓的权利，而物权法第214 条也给当事人之间进一步通过协议扩大证券公司对担保品的处分权留出了空间。它们对于融资融券担保功能的实现

6、提供的法律保障，并不会因为物权法未承认让与担保制度而削弱，因为它们与让与担保之间本来就不存在互相对立、排斥的关系。笔者以为，我国物权法未确认让与担保，并不会导致融资融券交易因“缺乏上位法的支持”而陷入“担保法律困境”。恰恰相反，它可能有助于我们尽快摆脱让与担保的思维定势，更有效地构造融资融券交易担保问题的解决途径。域外证券市场的经验表明，为顺应金融交易与业务创新的需要，制度设计应当采取一种以问题为导向的、功能主义的进路，不要固守于某种基于历史、传统等因素形成的、未必适合当下经济现实的法律概念。其实，让与担保制度的诞生本身就是一个突破传统概念束缚，着眼于解决具体问题的最佳示。当既有的法律体系无法

7、满足蓬勃发展的经济活动的需要时，新的规则就会从既有法律体系的缝隙间生长出来。一个世纪之前，让与担保以动产不转移占有而提供担保的方式，架通了传统抵押与质押之间的沟壑，为中小企业融资打开了大门; 如今，融资融券担保问题的解决方式也必然催生出新的规则，不论是通过立法，还是通过合同抑或操作程序等方式。这大概也是让与担保幻影给我们的最好启示。四、路径之三：基于融资融券交易结构的质押设计当“信托”、“让与担保”等大词的光环褪去后，笔者发现，现行融资融券监管规章实际上已经在交易流程基础上构架出一个担保安排客户信用交易担保。它的运作方式及功能与我国司法实践中所承认的质押非常相似，通过将担保物定位于本身而不是中

8、的资金，质押能够有效地克服资金担保物之流动性引发的对外公示障碍。如果信用交易担保的质押地位能够得到司法承认，它不失为化解融资融券担保法律困境的一条可行的路径。1. 司法实践中承认的质押类型质押在国外金融业务中很常见，也是联合国国际贸易法委员会拟订的担保交易立法指南( 草案 ) 中列举的一种担保方式。在我国，担保法或物权法中均未明文规定质押问题，但最高人民法院有关担保法的司法解释中有这样的字眼：“债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后，移交债权人占有作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。”其中“特户”形式的质押虽然没有进一步明确的司法解释，但从参与起

9、草该司法解释的一些法官的观点来看，质押属于此类。实践中，最高人民法院在两种情形下承认了质押赋予贷款银行的优先受偿权利。其一是封闭贷款。 封闭贷款是 1999 年前后银行根据国家政策发放的特殊贷款，以扶持亏损严重的国有工业企业培育新的盈利增长点，逐步走出困境。该贷款采取封闭运行的模式，企业只能专款专用，所得利润首先缴足国家税金外，优先偿还该笔贷款。最高人民法院为此下发通知，规定提供封闭贷款的银行对该中的款项有优先受偿权，各级人民法院不得对该专用的专用资金进行查封冻结。其二是出口退税托管质押贷款。出口企业在出口环节缴纳的增值税、消费税的退还有一个比较复杂、费时的程序，税务部门往往不可能在当年度全部

10、退付，造成出口企业短期资金紧。因此出口企业在银行开立出口退税托管，将未来退税款作为担保获得短期流动资金贷款。由于贷款银行仅对出口退税进行托管，并不拥有的所有权，也无法取得有效的质押凭证，实践中难以对抗第三人，因此，最高人民法院下发了关于审理出口退税托管质押贷款案件有关问题的规定 ( 法释 200418号 ) ，明确法院不得对该中的款项采取保全或执行措施; 当出口企业破产时，贷款银行对该中款项享有优先受偿权。目前，法院系统对质押是否属于担保法下的质押，其性质是属于动产质押还是权利质押等问题不乏争议。本文不讨论其性质之争，仅关注司法实践承认质押下贷款人的优先受偿权对融资融券可能具有的适用意义。从上

11、述两类质押的实务来看，可以归纳出我国质押的几个特点：第一，用于质押的以借款人的名义在贷款人处开立，不要求对进行登记或采取担保法规定的其他公式方式。第二，根据的性质和目的，借款人可以继续使用中的资金，如封闭贷款的借款人可以用封闭贷款结算专户中的资金进行封闭贷款项目下的材料采购、工资发放等正常生产经营支出。同时，贷款人对借款人按照贷款目的的使用有监督权，可以随时关注中的资金变化情况。第三，贷款人可以从中的资金获得“优先受偿”，第三人申请扣押、冻结或执行该中的资金得不到司法支持。需特别指出的是，在银行实务中，银行对于已到期贷款通常采取“扣款还贷”的做法，但学理上解释扣款还贷的理论基础是抵销，而非实现

12、担保。在质押的场合，考虑到银行的属性，寻求拍卖或者变卖中的款项来实现担保显然是无意义的司法资源浪费。目前，司法解释尚未明确承担质押下银行直接扣收中款项的权利，不过贷款人的“优先受偿权”已经足以对抗第三人了。综上，质押最明显的优势在于：由于以本身而非中的资金作为担保标的，公示作用由本身的“质押”标签来体现，因此中资金的变化不会造成“脱保”的法律效果。债务人可以继续使用中的资金，而债权人可以随时监控变动的情况，以保障自己债权的实现。因此，质押在“发挥担保的功能”以及“充分实现担保品的效用”两个方面得到了统一。2. 融资融券交易下的担保的特征我国融资融券监管规章构造的信用交易流程，基本上也是一个封闭

13、系统，独立于普通的现金证券交易。其中担保的运行方式与前述的封闭贷款、出口退税质押具有很大的相似性。按照监管规章，证券公司以自己的名义在证券登记结算机构分别开立“融券专用证券账户”、“客户信用交易担保证券账户”( 以下简称担保证券 ) ，前者存放证券公司拟向客户融出的证券，后者存放客户提供的用于担保的证券。同时，证券公司以自己的名义在商业银行分别开立“融资专用资金账户”和“客户信用交易担保资金账户”( 以下简称担保资金 ) ，前者用于存放证券公司拟向客户融出的资金，后者则存放客户向证券公司提供的现金担保部分。此外，证券公司还需要在登记结算公司开设“信用交易证券交收账户”、“信用交易资金交收账户”

14、，二者作为融资融券业务下资金、证券清算交收的专门，分别与前述四个“融券专用证券账户”、“客户信用交易担保证券账户”、“融资专用资金账户”、“客户信用交易担保资金账户”对应，以实现信用交易下资金、证券的封闭循环。客户因融券卖出获得的资金直接进入担保资金，因融资买入的证券直接进入担保证券，整体作为对证券公司融资融券债务的担保。总结现行融资融券管理规章对担保的设计，可以说，它力图构建起一个能够对抗第三方的质押。第一，名称中包含“担保”二字以表彰该的功能，且分别开立在作为独立第三人的证券登记结算公司以及存管银行处，具有一定的公示性。第二，允许客户使用资金担保中的资金、处分证券担保中的证券，但要求实行封

15、闭运行。沪深交易所发布的融资融券交易试点实施细则，对担保证券和担保资金的封闭运行、专款专用等事项作出了明确规定，如“投资者信用证券账户不得买人或转入除担保物和本细则所述标的证券围以外的证券 ”( 第 18 条) ，“未了结相关融券交易前， 投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得他用”( 第 15 条 ) ，“投资者卖出信用证券账户证券所得价款，须先偿还其融资欠款” ( 第 14 条 ) ，等等。这些规定与最高法院司法解释对封闭贷款、出口退税贷款质押的要求非常相似。如果交易所能够从操作程序上进行控制，保证上述这些规则得以落实，则信用交易担保作为独立的质押的定位应当能够得到司法上的承认。第三，赋予

16、证券公司享有担保中的资金、证券强制平仓、优先受偿的权利。其中，担保如何对抗第三人是其能否实现担保功能的核心问题。管理办法第30 条对此表述得比较含糊，没有明确先后顺序。而结算实施细则第17 条则很明确地规定由证券公司优先受偿：“司法机关依法对投资者信用证券账户记载的权益采取财产保全或强制执行措施的，证券公司应当在了结投资者的融资融券交易、收回因融资融券所生对投资者的债权后，将剩余资金划转到该投资者的普通资金账户，并按照现行规定协助执行。”3. 融资融券担保制度设计存在的问题及其解决方式与封闭贷款、出口退税质押相比，融资融券担保存在的最大问题是所有人身份的错位。依质押的一般原理，作为质押的应当是

17、债务人自己的，债务人只能用自己的财产设定担保，而不能用债权人的进行担保。但按照目前监管规章，证券担保、资金担保是以券商的名义开设，而不是以客户的名义开设的。这一主体错位的原因，显然还是在于前述的信托、让与担保理念对规章起草者的误导，将证券机构定位为担保财产所有权人必然导致的后果。在实践运作中，主体错位问题可能并没有想象中的严重。从上述图3 所示的交易流程中可以看出，由于“证券担保”和“资金担保”分别下挂“客户信用证券”及“客户信用资金”两个二级，客户在进行融资融券交易时，是直接地、同步地处分一级、二级中的资金、证券，并没有因为担保属于证券公司的而无权支配。从这个角度看， 尽管担保以证券公司公司

18、名义开设，其效果与直接以客户名义开立并无二致。同时，管理办法第30 条对司法冻结担保的描述，也反映出规章起草者承认存在这样一种现实：以证券公司名义开户并不会阻碍人们将上述认为是客户的财产。然而，从法律关系的角度看，担保的主体错位蕴藏着很大的法律风险，很可能导致整个交易结构的法律基础不被认可。相关部门应当尽快消除融资融券规章本身的瑕疵，降低制度设计的不周全所带来的法律风险。同时，证券监管部门应与最高人民法院沟通，促使后者尽快下发类似封闭贷款质押的司法解释，从根本上消除信用交易担保法律地位上的不确定性。五、结语融资融券交易展示了商事实践、特别是发展变化最快的金融市场实践对于传统民商法提出的新问题。

19、相较于传统担保，融资融券交易中担保安排的特殊性，在于担保关系双方当事人对担保品的特殊处分权以及担保标的之流动性，这给担保公示造成了相当大的困难，而且也突破了传统担保物权下对当事人物权性权利的限制。本文探讨了以信托、让与担保以及质押三种不同路径来实现融资融券中担保功能的可行性。基本结论是：客户与证券公司之间的融资融券合同以及监管规章对证券公司与客户各自交易权限的规定，基本上可以解决融资融券担保的部关系问题，提供当事人特定权利的合法性基础; 而独立的担保或信用交易的设置及其封闭运行，则有助于克服担保的公示障碍。因此，借助于监管规章、合同、司法解释的有机结合，我们或许能够以最低的改革成本来化解融资融券担保的法律困境。基于交易结构来实现制度创新是一种功能导向的思路，它注重于问题的解决， 而不拘泥于、固守于传统的法律概念，对于发展迅速、创新迭出的金融市场获得法律保障具有显著的意义。国法学界以往的研究甚少注意这一路径，在相关部门基于市场实践发展而进行制度创新时难以提供必要的理论指导。现行融资融券监