网下打新股政策研究

1、打新产品的实质就是由于证监会对新股的市盈率有严格的限制：不能超过行业平均市盈率；不能超过23倍。目前沪市平均静态市盈率约为16.35（有很多大蓝筹），深市约为50倍。再加上中国市场上散户投资者较多，对新股的追捧导致新股上市通常会有比较大的涨幅。2016年1月到8月上市的新股中，已经开板的新股开板日均价与发行价相比，加权平均涨幅约为298%，不加权平均涨幅约309%。一、 相关法律法规：1、 证券发行与承销管理办法（最新）（2016年1月1日）2、 首次公开发行股票并上市管理办法（最新）（2016年1月1日）3、 上海证券交易所首次公开发行新股（最新）4、 深圳证券交易所首次公开发行股票发行与上

2、市指南5、 境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法（目前正在讨论，预计年内会修订）6、 首次公开发行股票承销业务规范（最新）7、 首次公开发行股票配售细则8、 深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则（2016年1月修订）9、 上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则（最新）（2016年1月5日）10、 深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则（2016年1月修订）11、 上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则（最新）（2016年1月5日）12、 网下投资者备案管理条例二、 政策障碍1、 根据境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法，划转社保对集团打新股或者参与

3、定增没有任何影响，不管集团申购成功与否，均不需要向社保基金划转股份。2、1997年5月21日，国务院证券委、中国人民银行、国家经贸委下发关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定的通知，1999年，中国证监会发布关于法人配售股票有关问题的通知的有关规定，这两个通知并没有对国有企事业单位的投资行为作出限制，只是规定了国有企事业单位在进行投资股票时，不得进行股票的炒作。至今，该通知规定仍然有效。根据以上规定，国有企事业单位在进行上述投资过程中，要注意以下几个问题：该笔资金必须是单位自有资金。如系上级单位拨款或银行贷款，则只能专款专用，不能用作上述投资。用自有资金进行股票投资，只能以单位法人的身份开设

4、一个B字头（A股）帐户，不得开设多个帐户，也不得以个人名义开设股票帐户或者为个人买卖股票提供资金。国有企事业单位不得用于炒作股票的涵义是：无论是配售股票或投资二级市场股票，必须持有该股6个月以上方可抛售（即在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔不得少于6个月）。经过咨询，如购买基金公司的产品，并没有持有6个月的障碍。综上，目前集团进行新股申购并无政策障碍。三、 释义 网上申购是针对普通投资者,新股定价是固定的,网下申购是针对机构投资者,采取的是询价的方式 ,而且网下申购到的新股有三个月的锁定期。 配售比例：根据最新的证券发行与承销管理办法第九条，总股本4亿以下，网下发行比例不低于

5、60%；4亿股以上网下发行比例不低于70%。发行数量低于2000万股的新股，如无老股转让，则全部通过网上发行。公募社保类：根据证券发行与承销管理办法第九条、首次公开发行股票承销业务规范第二十四条规定，主承销商应当和发行人安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向通过公开募集方式设立的证券投资基金和社保基金投资管理人管理的社会保障基金（以下简称“公募社保类”）配售。回拨机制：根据根据证券发行与承销管理办法第十条、首次公开发行股票承销业务规范第三十条，首次公开发行股票网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有

6、效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%；网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。12个月及以上限售期的股票数量不计。目前网上网下打新均没有限售期的限制。四、 参与方式1、 网上申购：上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则第十条规定：根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，每1万元市值可申购一个申购单位，不足1万元的部分不计入申购额度。每一个申购单位为1000股，申购数量应当为1000股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过9999.9万股。第十六条规定：T日有多只新股发行的，同一投资

7、者参与当日每只新股网上申购的可申购额度均按其T-2日前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值确定。深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则第十条规定：根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，持有市值1万元以上(含1万元)的投资者才能参与新股申购，每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度。每一个申购单位为500股，申购数量应当为500股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过999，999，500股。第十六条:T日有多只新股发行的，同一投资者参与当日每只新股网上申购的可申购额度均按其T-2日前20个交易日(含T-2日)的日均持有市值确

8、定。结论：集团如采用自己网上申购的方式，首先必须申请普通投资者B字账户，此外，必须自己持有股票。由于股票市场的高风险性，很有可能由于之前持有股票价格的下跌压缩申购新股所获得收益的空间，甚至有可能在整体上出现亏损的情况。此外，网上打新的份额比较少，难以满足集团的投资需求。2、 网下申购集团采用网下申购的方式可以分为两种：集团用单位法人开设的B字账户自主申购：还是会面临持有股票价格波动的风险。可以通过购买银行、白酒等大蓝筹股或者买入上证50ETF成分股模拟上证50指数同时卖出上证50ETF看涨期权等方式实现对冲，但集团目前并无相关操作能力，套期保值也只能对沪市进行。且由于网下部分要给予公募社保类4

9、0%的份额，中签率较低。与证券公司/基金公司合作，采用专户的方式委托证券公司/基金公司申购。目前基金公司多采用购买蓝筹股、对冲等方式来实现底仓部分。证券公司客户定向资产管理专用账户以及企业年金账户，证券账户注册资料中“账户持有人名称”相同且“有效身份证明文件号码”相同的，按证券账户单独计算市值并参与申购。 网下打新条件：（一）依法设立，持续经营时间达到2年（含）以上，开展A股投资业务时间达到2年（含）以上。 （二）具有良好的信用记录。最近12个月未受到刑事处罚、未因重大违法违规行为被相关监管部门给予行政处罚、采取监管措施。 （三）以项目初步询价开始日前两个交易日为基准日，其在基准日前20个交易

10、日（含基准日）持有1000万元（含）以上的非限售A股的市值（根据标的所在交易所，沪深两市分开计算，部分公司会设更高的要求，具体参考招股意向书）。（四）具备必要的定价能力。应具有相应的研究力量、有效的估值定价模型、科学的定价决策制度和完善的合规风控制度。（五）资金来源合法合规。网下打新专户产品主要的收益率为两部分：底仓收益率及打新收益率。对于底仓部分，多数机构会选择波动较小的上证50成分股中的银行、保险、深市券商等低估值高股息类的蓝筹股票；另一方面是在股指期货上进行较高比例的对冲。如底仓部分的股票完全契合股指期货的标的并实行动态管理，理论上能够达到100%的套期保值比率。目前市场上的指数基金契合

11、率一般不低于98%，因此底仓部分的波动可以近似的等于0。产品收益率主要由打新部分资金完成。发行人和主承销商通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格的，既可以在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格并向参与累计投标询价的对象配售股票的方式进行，也可以通过初步询价确定发行价格并向参与申购的对象配售股票的方式进行。对于通过发行人与主承销商自主协商直接定价方式确定发行价格的，发行人公开发行的股票全部向网上投资者直接定价发行，不再安排网下发行。（目前没有这种情况）流程：启动发行：初步询价前一日十点前主承销商通过申购平台录入持有市值参数标准，提交并确认股票代码、发行人名称等初步询价相关

12、参数，启动本次网下发行资格确认：主承销商于该日21:00前剔除不符合条件的网下投资者及其配售对象，并完成初步确认。申购平台将根据持有市值参数标准，自动核对经主承销商初步确认的网下投资者及其配售对象资格，不符合条件的将被剔除初步询价：网下投资者及其管理的配售对象报价应当包含每股价格和该价格对应的拟申购股数，且只能有一个报价，其中非个人投资者应当以机构为单位进行报价，每个配售对象填报的拟申购股数不得超过网下初始发行总量。有效报价：主承销商在符合网下发行参与条件的网下投资者及配售对象范围内，根据发行人和主承销商事先确定并公告的有效报价条件，剔除不得参与累计投标询价或定价申购（以下统称“申购”）的初步

13、询价报价及其对应的拟申购数量。打款：T+2日16:00前，网下投资者根据获配应缴款情况，为其获配的配售对象全额缴纳新股认购资金具体地说：（1）初步询价开始日前两个交易日，公布招股意向书及初步询价公告。（2）初步询价开始前一个交易日10：00前，主承销商通过上交所网下申购电子化平台录入初步询价参数，并确认网下投资者及配售对象参与资格。（3） T-3日，初步询价截至。（4）T-1日，刊登网下发行公告，确定有效报价投资者名单。（5）T日，网下投资者申购，申购时无需缴付申购资金。（6）T+2日，主承销商公告初步配售结果，投资者在当日16:00前缴纳新股认购资金。3、询价要素：申报价格：自主申报，要求报

14、价必须准确，否则将成为无效申报剔除申报数量：最高为网下发行总量，必须为10万股整数倍。申报时间越早，申报数量越大，获配概率越高。申报数量与市值没有关系。但市场市值1000万以上，即可以参与网下询价，且可按照最高申报数量进行申报。在参与者报价有效的前提下中签率100%，区别仅是获配多少。4、产品规模：根据规定，只要沪市、深市各持有1000万市值的股票，即可参与网下打新并按照发行数量的上限进行申购。从2014年1月启动新的IPO政策以来,单次IPO发行的新股平均数目为3.86家,同时可申购新股数目最多的一次为2015年2月10日,为17家;最少的次数为1家。从当日申购所需资金来看，如果按照申购上限

15、进行申请，平均需要资金为80.676万元，最多一次需要402.4万元。综上所述，产品规模为3000万元时，能够覆盖两市的底仓及所有的新股上限申购资金规模。5、收益率测算方法：单只新股的期望收益=有效报价率*单只新股的收益有效报价率=最终获配家数/初询家数（剔除无效报价）单只新股收益=开板日加权均价/发行价-发行价注：在单只新股收益测算中，假设涨停板打开那天卖出，价格选取开板日加权均价而不选择涨停价或者收盘价是基于以下考虑： 因为是在开板时选择卖出，肯定不能以涨停价成交 收盘价对于描述卖出当天的市价没有太多说服力，除非我们选择最后5分钟才卖出。因此这里选择开板日加权均价代替卖出的成交价。从201

16、6年1月1日到2016年8月12日收盘，剔除掉市值要求较高的（比如江苏银行、新华文轩等）及发行股数低于2000万股（只在网上申购）的新股，53只新股中，打新收益共678万元，折算成年化收益约为1162万元。相比于3000万元的产品规模，年化收益率约为38.7%，扣除约5%的对冲成本，产品整体收益率约为33.7%在之后可能提高对持有市值的要求，按照最高的两市各3000万计算，底仓总资金量约为6000万元。同时，由于申报门槛的提高，具有申报资格的投资者数量会降低，单个投资者获配股票的数量会上升。根据天风证券的测算，提高申报门槛后中签率将提高42.8%。打新资金规模也随之提升1.45倍至2500万元

17、，总资金规模约为8500万元，打新预期收益率约为19.5%。扣除约5%的对冲成本，产品整体收益率约为14.5%。6、敏感性分析上面的测算是利用2016年所有新发行的新股单只计算。总的来说，发行数量为10只/月，单只新股发行规模为6.72亿元，上述新股申购加权平均中签率约为0.0048%，股票上市后平均涨幅约为299%。下面对这两个变量来进行敏感性分析如下表所示：中签率33.77%0.0033%0.0038%0.0043%0.0048%0.0053%0.0058%0.0063%涨幅200%12.85%15.56%18.26%20.97%23.67%26.38%29.08%240%16.42%19

18、.67%22.91%26.16%29.41%32.65%35.90%270%19.10%22.75%26.40%30.05%33.71%37.36%41.01%300%21.78%25.83%29.89%33.95%38.01%42.06%46.12%330%24.46%28.92%33.38%37.84%42.31%46.77%51.23%360%27.13%32.00%36.87%41.74%46.61%51.48%56.34%400%30.70%36.11%41.52%46.93%52.34%57.75%63.16% 7、对于打新率：目前网下打新分为以下3类：A类投资者：公募基金、社保基

19、金 B类投资者：企业年金、保险 C类投资者：个人、私募、其他从中签率来看ABC类投资者。集团成立专户产品为C类投资者，但是可以通过与基金公司协商“包养”一只公募基金的方式来成为A类投资者提高网下打新中签率。根据上半年的数据来看，A类投资者比C类投资者收益约高出20%。8、风险及控制措施打新获得超额收益的同时，亏损的风险较低，但是同样会面临收益率下降的风险，主要是以下几个方面：国家货币政策、财政政策、产业政策等的变化对证券市场产生一定的影响，导致市场价格水平波动的风险。这主要是底仓价格波动的风险。通过较好的对冲可以降低该风险。目前市场上对冲成本约为5%。还可以采用融券的方式来对冲风险，年息约8.

20、4%。还有的券商通过大宗交易将自己持有的股票换到客户账户上，客户支付一定量的成本，券商承担市值波动的风险，或是券商从别的地方借来股票（比如长期持仓的大户投资者、上市公司流通股大股东等）。这样就不需要担心市值波动的风险，但是面临一定的道德风险。IPO暂停的风险。中国证券市场最大的确定性就是政策的不确定性。比如2015年下半年就暂停了5个月的IPO。一旦之后再次发生这种情况，资金只能去购买高流动性的产品，将造成资金成本的浪费。而且这种风险是完全无法规避的。不过从客观情况来看，之前的一次IPO暂停已经释放了市场运行过程中大幅下跌的风险，短期内并无IPO暂停的政策和市场期望，另一方面之前的IPO暂停已经积压了大量的项目，目前较快的