中化集团三大金融风险管理问题研究

1、中化集团三大金融风险管理问题研究利率风险，汇率风险和金融衍生产品操作风险第二章中化公司汇率风险管理一、汇率风险的涵义、形成原因及汇率风险管理经济全球一体化下，各国普遍实行浮动汇率制度，外汇已经成为各国从事国际经济活动及其他事务不可或缺的媒介，汇率也成为全球经济中最重要的经济因素。汇率牵一发而动全身，略微的波动都会对一国国际收支、进出口贸易、资本流动、物价、投资、利率、外汇储备等变量，甚至对经济发展产生重要影响。汇率波动的影响程度直接取决于货币的可自由兑换程度、国际化程度、经济发达程度。外汇市场已经是世界上最大的金融市场，全球每天外汇交易量达2万多亿美元。可以说，全球任何参加国际经济活动的个人、

2、经济单位或实体部门都融入了外汇市场，有关外汇知识也成为必备的工具。1、汇率是全球经济中最重要的经济因素之一说到汇率，必须首先明确外汇的概念。外汇简单的说是以外币表示的国外资产，外国货币是最常见的形式。外汇分狭义和广义两种概念。狭义的外汇指以外币表示的可直接用于国际结算的支付手段，包括以外币表示的汇票、支票、本票、银行存款凭证和邮政储蓄凭证等如国际货币基金组织定义，外汇是货币行政当局以银行存款、国库券、政府债券等形式保有的在国际收支逆差时可以使用的债券。)。广义的外汇泛指一切以外币表示的金融资产，它还可包括外币有价证券。中华人民共和国外汇管理条例规定，外汇，是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的

3、支付手段和资产，主要包括外国货币、外币支付凭证、外币有价证券、特别提款权以及其他外汇资产。外汇是一国保持清偿力的资产或手段，其基本特征为：外币性、可兑换性和普遍性。汇率又称汇价，是两国货币兑换的比率或外汇买卖价格。汇率的标价方法分为直接标价法和间接标价法：直接标价法是以1单位外国货币为基准，折算为本国货币。目前大多数国家都采用直接标价法，我国也不例外。如在人民币市场上表示人民币兑美元的比价：usd 1=cny 82765。间接标价法是以1单位本国货币为基准，折算为外国货币，如在英镑市场上，表示美元兑英镑的比价：gbpi=usd 180240汇率的波动一般以基本点表示，外汇汇率的标价通常由5位有

4、效数字组成，人民币兑美元的比价从usd i=cny82765上升为usd i=cny81100，称人民币对美元上升了1665个点。汇率分类有多种，一般从银行业务或国际经济交易角度分类，比如买入汇率和卖出汇率、浮动汇率和固定汇率等。我们在这里主要介绍即期汇率和远期汇率，即按银行买卖外汇交割期限分类。即期汇率又称现汇汇率，是外汇买卖成交后，当天或两个工作日内交割使用的汇率。远期汇率又称期汇汇率，是买卖双方事先签订合约，约定币种、数量、期限、汇率等，到约定日按合约内容交割时使用的汇率。远期汇率代表着市场对即期汇率未来走势的预期，两者相比存在一定差额，这种差额叫远期差价。在外汇市场上用“升水、“贴水和

5、“平价来表示这种差价。“升水表示远期汇率高于即期汇率；“贴水”表示远期汇率低于基期汇率；“平价表示远期汇率等于即期汇率。2、汇率风险的概念汇率风险，也称外汇风险或外汇暴露，是指一定时期的国际经济交易当中，以外币计价的资产与负债，由于汇率波动而引起其价值涨跌的可能性。汇率风险的结果是不确定的，可能使交易主体遭受损失或获得收益。汇率风险取决于汇率波动的规律和规模，越是无规律、波动性越强，汇率风险越大。下面我们将通过一个例子说明汇率波动程度对汇率风险的影响。例：国内一家公司分别借入125万美元与105万欧元贷款，当时美元兑人民币和欧元兑人民币分别是8和95，期限都是两年。根据过去6个月历史数据显示，

6、美元兑人民币平均汇率为805，汇率在810至8oo之间波动，欧元兑人民币平均汇率是963，汇率在975至950之间波动。3、汇率风险出现的根本原因国际汇率制度的更革与选择上一小节在介绍汇率风险概念时曾提到，汇率风险是一定时期的国际经济交易当中，以外币计价的资产与负债，由于汇率波动而引起其价值涨跌的可能性。这就说明汇率风险的主要原因就在于汇率的波动，而汇率的波动虽受众多经济金融因素影响，但其根本原因是受国际汇率制度选择的制约。汇率制度是指国家货币当局对本国汇率变动方式所作的安排或规定。汇率制度在汇率的确定，汇率的变动等方面都有具体规定，因此，汇率制度对各国汇率的决定有重大影响。按照国际惯例，汇率

7、制度一般可分为以下三类：首先是固定汇率制。固定汇率指货币比价基本固定的汇率制度，包括金本位制下的固定汇率制和布雷顿森林系下的固定汇率制。其次是浮动汇率制。浮动汇率制指在纸币流通制度下，允许汇率主要由外汇市场供求关系调节的汇率制度。在布雷顿森林体系瓦解之后，它成为主导地位的汇率制度。第三是钉住汇率制。指一国使本币同某外国货币或一篮子货币保持固定比价的汇率制度。一篮子货币指由多种国家货币按特定的权数组成的货币单位。比如香港实行港元钉住美元的联系汇率制度，一旦美元对港元的比价变动超过一定区间，香港金管局就会入市买卖港元使比价保持在既定的区间内。纵观历史上曾占主导地位的几种汇率制度。在金本位下，价格铸

8、币流动机制可以自发的促使一国贸易收支平衡，不会出现汇率的波动。而经过二次大战间短暂的浮动汇率尝试，二战后重新确立了以固定汇率及限制资本流动为特征的布雷顿森林体系。在这一体系下，美元是唯一可用于清偿国际收支差额的世界货币，汇率调整只有在国际收支“根本性失衡”时才能进行，因此各国货币汇率也不会发生大的变动。但随着70年代美元危机的爆发和布雷顿森林体系的崩溃，1976年“牙买加协议登上历史舞台，允许国际货币基金组织成员国可根据本国实际情况选择汇率制度。自此，国际汇率制度趋向多样化，根据国际货币基金组织统计，截至1997年3月31日，国际货币基金组织181个成员国中的115个实行了程度不同的浮动汇率制

9、度。浮动汇率制度占据主导地位使得国际货币汇率变动十分剧烈，随着国际资金流动的飞速发展，许多汇率波动甚至演化为货币危机，真正使汇率风险成为威胁一国经济安全和企业经营稳健的重要因素。4、影响汇率风险的宏观经济因素(1)经济增长率一般而言，一国货币的汇率变动反映了该国经济增长的情况。高经济增长率会推动本国货币汇率上升，而低经济增长率会造成本国货币汇率的下跌。经济增长率是预测汇率走势的中长期因素。一国的经济增长由国民生产总值的增长来衡量的。一国国民生产总值大幅增长，国内消费能力增强、投资需求旺盛，经济逐渐出现过热情况。此时，该国中央银行有可能提高利率，紧缩货币供应量抑制可能出现的通货膨胀。由于经济增长

10、及利率上升，增强了该国货币的吸引力，该国货币供不应求，汇率上升，反之，经济的负增长将会导致该国汇率下跌。但是，经济增长对汇率走势的影响是复杂的，这与一国的商品劳务进出口，资本流动情况等息息相关。若一国出口不变，且该国经济增长是内需型增长，则国民收入的增长使得国内需求水平的提高，将增加该国进口，从而导致经常项目逆差，有可能使本币汇率下跌。若一国经济增长是出口导向型增长，则出口增长会弥补进口的增加，使净出口持续增长，并吸引外资流入，这种模式可能使本币汇率看涨。一国经济增长快，意味着劳动生产率提高较快，成本降低，本国产品的竞争能力提高，有利于增加出口，抑制进口。同时，较高的经济增长率使得该国货币在外

11、汇市场上被看好，因而该国货币汇率也有上升趋势。若再考虑资本流动，汇率变化更为复杂。总之，从长期来看，经济实力强、劳动生产率高，该国货币会看涨；反之，该国货币汇率将下跌。(2)通货膨胀率通货膨胀率是影响汇率走势的一个重要因素。通货膨胀既直接关系一国货币本身实际代表的价值量，也关系到一国商品的对外竞争能力，以及人们对外汇市场的心理预期。根据相对购买力平价论，ae=apap。，其中，p、p表示本国和外国的通胀率。若一国通胀率高于他国，则会使得该国本币汇率下跌，反之，则本币汇率上升。通货膨胀对汇率走势的影响不会直接表现出来的，而是通过国际收支调整间接地发挥作用：通货膨胀提高了一国商品劳务的外币价格，削

12、弱其国际竞争力，影响贸易收支、劳务收支乃至影响国际收支的平衡，进而影响汇率走势。通货膨胀还会降低一国实际利率，阻碍资本流入，刺激资本外流。通货膨胀通过人们对物价、利率、汇率的预期心理、投机心理，从而影响市场外汇供求关系，进而影响汇率走势。通货膨胀对汇率走势的影响时滞较长，要经历几个月的时间才会反映出来。但是，其对汇率影响是持久的。(3)国际收支差额国际收支状况是影响汇率走势的直接和重要因素，尤其是国际收支中经常项目的顺逆差对汇率走势影响特别大。国际收支是一国对外经济活动的综合反映，国际收支的差额是一国外汇需求和供给的直接体现。一国的国际收支通常包括经常项目和资本项目。一国国际收支出现顺差，会引

13、起外国对顺差国货币需求的增加和外国货币供给的增加，从而使得顺差国汇率上升。反之，一国国际收支逆差则会使得该国汇率下跌。(4)利率利率是影响汇率走势的短期因素。利率高低直接影响金融资产的供求。一国利率上升，可能导致国际资本流入，对该国货币需求增加，从而引起本币汇率上升。反之，一国利率下降将会使得该国货币汇率下跌。利率的国际间差异造成国际资本的流动，从而引起汇率波动，但是，一国国际资本流动情况可能会遏制利率对汇率的影响。同时，影响投资者的是实际利率而不是名义利率，只有实际利率的高启才会使得国际资本的流入和本币汇率的上升。除了这些基本经济因素外，汇率的波动还受央行干预与调整、政治与新闻影响、市场预期

14、与投机等多种因素的影响。5、汇率风险分类(1)交易风险交易风险也称交易结算风险，是指在运用外币计价的交易中，由于外币和本币之间以及外币和外币之间汇率的变动，使交易者蒙受损失的可能性。交易风险主要表现在以下几方面：首先，在商品或劳务的进出口业务中，从合同的签订到货款的结算这一期间外汇汇率变化所产生的风险。这是交易风险中最典型的例子。例：中国奇瑞汽车公司出口到美国，合同计价货币是美元，金额为2000万美元，期限为六个月，订立贸易合同时的汇率为usdl=cny 827。按照此时汇率，该批货款折合人民币16，540万，六个月后美方收到汽车并支付货款2000万美元，但市场的即期汇率usdi=cny811

15、，奇瑞公司因为美元贬值只能收到货款人民币16，220万，损失320万人民币。若美元升值，则奇瑞公司有意外收益的人民币。这2000万美元就是奇瑞公司的外汇风险敞口。其次，以外币计价的国际信贷中，债权债务未清偿之前所存在的风险。第三，待履行的远期外汇合约一方，在该合约到期时，由于汇率变化，交易一方可能要付出更多的货币去兑换所需外汇。第四，以外币为面值发行债券的风险。第五，其他用外币计价的应收资产和应付债务的风险。(2)经济风险经济风险又称经营风险，是指意料之外的汇率波动引起公司或企业未来一段时期的收益或现金流量变化的一种潜在风险。经济风险不同于交易风险，后者侧重于进出口、借贷之间没有联系的一笔独立

16、交易，由于汇率意料不到的变化而引起该笔交易结果的变化；而前者侧重于企业全局，是从企业整体来预测将来一定时期内所发生的现金流量变化。因此，经济风险不是来源于会计程序，而来源于经济分析。经济风险的避免与否很大程度上取决于企业的预测能力。经济风险不仅影响企业在国内的经济行为和效益，也直接影响涉外经营收益或投资收益，经济风险和交易风险是企业面临的最主要风险。(3)转换风险转换风险又称会计风险或结算风险，是指由于汇率变化而引起海外资产和负债价值的变化。虽然企业在跨国经营，统一编制财务报表时，需要将一种或几种货币计价的资产和负债合并到一种基本货币上，但在这一过程中该企业的资金并不发生转移。例：中国某公司在

17、美国的子公司往来账户余额为100万美元。年初时usdi=cny827，该公司在美国子公司账户余额为200万美元。年末时人民币升值，美元贬值，usdi=cny809，那么年末时，美国子公司账户余额折合人民币只有1618万元，美元余额价值降低了36万人民币。根据会计制度规定，这笔损失可记在中国母公司收益的损失上。转换风险表现的方式较多，主要有以下三类：首先是存量转换风险。指企业在海外持有和销售的库存，在汇率变化时，其相应价值和成本转换成母公司所在地货币时发生变化的可能性。其次是固定资产转换风险。指企业购置、折旧和更新资产时，由于汇率变化产生的风险。第三是长期债务转换风险。指各种未偿还的长期借款由于

18、汇率变化产生的风险。6、汇率风险管理的概念与基本思路汇率风险管理就是对汇率风险的特性以及影响因素进行识别和测定，设计和选择减少或防止损失发生的处理方案，以最小成本达到风险管理的最佳效果。企业通常经过汇率预测、风险发现、方案的设计和选择、实施等4个步骤对汇率风险进行管理。即结合企业资产负债结构对汇率形势进行分析研究，将会发现企业资产负债敞口所蕴藏的风险，进而与交易对手接洽，选择适合企业情况的金融衍生产品方案进行论证，向各主要交易对手询价后择优实施交易。企业在设计方案的过程中，不仅可以选择被动的规避风险，也可以主动的有意识的利用风险，对经营模式和企业战略进行反向引导，从而使企业利润最大化。比如从事

19、进出口贸易的企业，在人民币加速升值的宏观形势下，面临进口业务受益和出口业务受损的情况。风险管理人员应及时向管理层提示这一风险，一方面可以操作避险产品对冲汇率风险，另一方面也可说明宏观形势，建议企业暂时改变经营模式，扩大进口业务而限制出口业务，将收益放到最大而亏损缩到最小，使得企业实现利润最大化的目标。二、汇率风险管理原则与方法1、汇率风险发现与量化对于企业来说，准确识别并衡量汇率风险是至关重要的。汇率风险是公司未了的债权、债务在汇率变动后进行外汇交割清算时出现的风险。其要点有三方面内容：一是汇率只有在波动中才产生风险，二是企业在经营中涉及不同币种，三是外币债权债务有未抵消的部分。中国大型企业集

20、团尤其是进出口企业，在日常经营中有大量的应收应付款，构成企业未来的现金流入量和流出量，这些现金流量往往由多种货币组成，在未来进行实际交割或收付时，不同货币的汇率波动就会造成现金流入量或流出量的货币价值发生波动，因此未来某一时点的净现金流量就会产生汇率风险，因此，现金流量分析是衡量汇率风险的关键步骤。未来净现金流量=未来现金流入量未来现金流出量未来现金流入量主要由自身承担汇率风险的出口业务形成的应收外汇账款与在手出口合同构成；未来现金流出量主要由自身承担汇率风险的进口业务形成的应付外汇账款与在手进口合同构成。其中在手合同是指进出口合同已经签署，但是尚未出运执行，因而在账面上尚未形成应收或应付，但

21、随着合同的执行终将带来实际的现金流入或流出，然而，在操作实际中，在手合同往往被忽视了。另外，在考察汇率风险时，需要在签订合同时，就要区分该合同是否存在汇率风险，例如在代理的进出口合同中，往往规定汇率风险由客户承担，因此，这部分现金流量就应该剔除。掌握了未来现金流量情况，企业就可以衡量某一时点的汇率风险，如下所示：的，因此普遍缺失金融风险管理的观念。然而，随着我国经济改革开放的深入，金融环境正在发生根本性的变化，2005年7月，央行开始施行更大幅度的有管理的人民币浮动汇率体制改革，利率的市场化和人民币的自由兑换，是我国金融市场改革的最终取向。金融市场的改革是稳步有序推进的，但趋势是明确的，国内的

22、企业必须尽快适应外部环境的变化，及时树立起正确的企业金融风险管理理念。以中化公司为例，2005年人民币汇率形成机制改革打破了外贸公司固有的思维定势。长期以来，人民币钉住美元，汇率一直稳定在82765附近，很多外贸企业已经习以为常，大量出口业务计划或预算的编制和审核都以此为基础。此次人民币汇率制度改革之后，人民币汇率将更多由市场供求关系来决定，汇率波动的幅度将逐步拉宽，人民币汇率虽然现在仍有较强的升值压力，但并不排除相对贬值的可能，双向浮动是未来的必然趋势。因此，国内企业的当务之急就是改变以往的思维定势，培养汇率风险意识，树立市场化汇率观念。企业认识汇率风险首先需要观念上的转变。首先，企业应当认

23、识到人民币汇率形成机制改变后，人民币汇率不再一成不变，但也可能不会再走出单边升降的态势，可能会在一定区间内波动，有升有贬，在条件成熟后，会成为浮动汇率。对于从事进出口贸易业务的企业而言，未来经营环境将更加复杂，除了传统的价格风险、客户资信风险外，汇率将成为新的风险点。因此，企业需要树立市场化汇率观念，并将之融入到合同的签订、经营预算制定、审核以及经营业绩的考核评价中。银行推出的远期结售汇报价可以作为市场参考汇率，企业可以根据进出口业务预计的结售汇日期匹配相应的远期结售汇率编制预算。其次，在防范汇率风险的思路上必须坚持保值原则。汇率的波动是一把双刃剑，既有损失的可能，也有收益的机会。众多的金融工

24、具，尤其是金融衍生产品既可以成为企业保值的工具，也可能成为投机的手段。保值还是搏利，什么是企业的经营目标，怎么来实现经营目标，这是企业必须明确的问题。对于进出口企业而言，抓住市场机会，为客户提供一系列的附加值服务，通过自身经营的商品获取合理的利润，这是主要的经营目标。在实现经营目标的过程中，很多不确定因素会影响目标的实现，比如经营商品价格波动引起的市场风险、客户的资信风险、自然灾害、意外事故以及包括利汇率波动在内的金融风险。采取各种措施防范风险，保障经营目标的实现应该成为企业的出发点。第三，从市场的发展规律看，市场越趋于成熟，风险与收益机会的共生特点表现的越为明显。防范风险将成为经营活动的常态

25、，而利用金融工具锁定金融风险要支付对价，形成经常性的企业规避金融风险的正常成本支出，因此，支付合理的保值成本是必要的。企业必须重新认识经营风险，将金融风险与商品市场风险等同对待，建立规避金融风险的长效机制。3、汇率风险管理实践中化公司在经营实践过程中，可以选择的防范人民币汇率风险的措施是多种多样的，总的说来，有自然对冲法、合同约定法、金融工具法、贸易融资法等等，各种方法适用范围不一样，成本也不同，以下对上述方法作简单介绍。首先是自然对冲法。中化公司既有出口业务，又有进口业务，因此同时拥有外币现金流入与流出，公司尽量匹配未来应收、应付外汇的币种、期限、金额，达到内部抵消效果，无论未来汇率如何波动

26、，都避免了汇率风险，而且没有额外的保值成本。当然，在实际操作中，由于大量的进出口业务发生时间以及收付款时间有很大的不确定性，完全的匹配与自然对冲很难做到，但企业应该尽可能予以匹配，并在此基础上选择其他措施作为补充。第二，合同约定法。这种方法通常有两种形式，一是直接在合同中约定汇率风险由客户承担，二是对价格进行调整，即出口加价和进口压价，把汇率风险分摊到价格中去。以出口业务为例，如果预期人民币升值，可以将出口价格调整为：(出口单价=出口商品原单价串l+外币贬值率)在这里，外币贬值率可以参考远期汇率，比如，当前人民币兑美元即期汇率是811，3个月的远期汇率是803，那么3个月期的外币贬值率就是1。

27、(100-80381l木loo=l)第三，提前错后法。企业针对外币收付款，可以在预测外币汇率走势的基础上，提前或者推迟收付有关款项来防范汇率风险。其基本原则是：在预测外币升值时，拥有外汇债权的企业选择推迟结汇，拥有外汇债务的企业提前付汇；相反，在预测本币升值时，拥有外汇债权的企业选择提前结汇，拥有外汇债务的企业推迟付汇。具体而言，对于出口商，如果预测本币升值，则设法提前结汇，可以给进口商一定优惠条件，促其提前付汇；如果预测外币升值，可以推迟交货，延迟收汇。对于进口商，如果预测本币升值，可以采取延迟付汇策略，如果预测外币升值，应提前付汇，可以考虑预付款。第四，贸易融资法。在进出口贸易中，运用相应

28、的资金融通方法，不仅可以加速企业资金周转，还可以有效的防范进出口贸易中的外汇风险。进出口押汇、福费廷、贴现是主要的形式。出口押汇是在出口业务中，企业在货物出运，单据齐全后出口商向银行办理出口押汇，货款到账后偿还银行押汇贷款，如果预期人民币升值，企业可于押汇当日结汇。实际上是出口商提前收汇，一方面加快资金周转，另一方面，汇率风险的受险期从收汇日缩短为议付日。另外，由于目前美元融资成本低于人民币融资成本，企业得以节约利息成本。但出口押汇的缺点在于企业只有当货物出运，单据齐全后方能办理，在手出口合同无法办理押汇。进口押汇是在进口业务中，进口商去银行办理进口押汇，支付外币货款，同时约定按押汇当日汇率向

29、国内客户收取人民币，未来押汇贷款到期时，公司按照到期日汇率买汇偿还外币押汇贷款。如果押汇到期日，人民币升值，公司实现汇兑收益，但需要注意的是，当人民币贬值情况下会出现汇兑损失。同样，由于目前美元融资成本低于人民币融资成本，企业可以节约利息成本。在人民币升值后，短期内不排除未来某一时点相对贬值的可能性，因此，企业在办理进口押汇时的操作原则上以对冲出口业务未结汇金额和满足自身资金需求为主，不鼓励投机人民币进一步升值而超量办理。福费廷是出口商将外国进口商承兑的远期汇票卖断给银行，提前取得货款，由于福费廷对出票人无追索权，在办理此业务后，出口商融通了资金，转嫁了进口商拒付的信用风险，同时也规避了汇率风

30、险。但是，福费廷的成本也较其他融资方式高。第五，借款法。有应收外汇款的出口商可以向银行借入外汇贷款，以未来的外汇收入偿还外汇贷款。与出口押汇类似，借款法可以起到融通资金、避免汇率风险的作用。对于企业来说更为灵活，如果在一定额度内循环使用，可解决出口业务在手合同汇率风险。但是，外汇贷款的银行审批相对较为严格。第六，金融工具法。外汇远期、期权是外汇市场的基本金融工具，目前，我国相应的金融工具单一，比较成熟的只有远期结售汇，但随着人民币形成机制改革的进一步深入，外汇市场的逐步完善，相应的外汇金融工具也会逐一推出。与其他防范措施相比，金融产品，尤其是金融衍生产品，较为复杂，而且容易演化为投机，因此企业

31、应当格外谨慎操作。三、中化公司汇率风险管理案例分析1、国际并购中汇率风险管理案例分析案例：2004年年初，公司开始了收购炼厂的谈判，9月中旬，公司签署了收购协议，10月底获得政府批准，收购程序的最后一步是通过12月底的债权人大会，资金交割曰将在债权人大会上确定。收购金额6000余亿韩元，公司资金来源为美元，因此韩元升值将增加公司的收购成本。韩元汇率在2004年年初出现了小幅升值的趋势，到11月初，汇率由年初的1150升到了1100附近。资金管理部于11月16日向公司管理层上报了韩元汇率区间式保值方案，计划将汇率锁定在10901100区间内，保值金额为收购金额的40。方案尚未得到公司领导批准时，

32、韩元突如其来的大幅升值使原方案无法执行。此时的韩元汇率走势很难判断，大幅升值后既可能出现大幅回调，也不排除以此为标志打开升值的通道，进一步大幅升值。18日下午，资金部紧急商讨对策，最后决定：首先，虽然收购和韩元的走势仍存在不确定性，但鉴于收购金额巨大，如果韩元再次出现大幅升值，将导致公司无法承受收购成本，因而，应当全额保值；其次，取消原方案，改成购买美式期权方案，通过以支付期权费400万美元的方式锁定收购成本以及保值成本，而且美式期权可以解决交割日不确定的问题。当天晚上，经公司领导紧急批准后，交易员连夜完成了交易，韩元汇率锁定在1065。在随后的两个月中，债权人大会数次延期，而韩元汇率继续保持

33、了升势，资金部在期权到期前分批执行了期权，实现了保值效果，同时进一步操作了韩元远期，继续锁定收购成本。2005年2月初，债权人大会最终未能达成一致，收购失败，此时的韩元汇率为1020，公司因锁定了汇率，立即平盘，最终实现了1000余万美元的收益。分析：跨国公司在国际化经营过程中，面临着无法回避的汇率风险。外汇市场风云变幻，主要币种波动剧烈。面对国际收购中的汇率风险，如果不加防范，会给企业带来沉重的财务负担，甚至导致企业倒闭。汇率风险管理是跨国集团公司资金管理部门日常工作的重要组成部分，而建立专业的交易员人才队伍、确定有效的决策机制并完善制衡的监控机制是进行金融风险管理的必要条件。在上述案例中，

34、如果公司不对汇率风险进行有效管理，将导致收购成本大幅上升，超出公司的承受能力。当韩元从1150升值至1100时，公司收购成本从年初的522亿美元上升到545亿美元，增加了2300万美元，而当韩元升值至1020时，公司的收购成本高达588亿美元，进一步增加了4300万美元，而2004年，公司全年的净利润为2亿美元。在汇率的保值过程中，公司以支付期权费的形式锁定了汇率，也是以确定的费用支付方式防范了汇率变动不确定的风险，在大额国际并购过程中，汇率保值成本的支出是必要的。2、进口押汇与人民币ndf的结合运用案例人民币ndf(nondeliverable forward)即人民币无本金远期，是以人民币

35、汇价为计算标准的远期外汇和约，根据约定汇率与到期当天人民币挂牌汇率差额换算为美元后交割，无须交换本金，该产品属于境外离岸市场人民币相关的衍生产品的其中一种，也是其中最活跃的一种产品。由于人民币不能自由兑换，所以人民币ndf是市场参与者用以对冲人民币风险的主要工具，通过这种合约对人民币远期汇率进行交易可以不必持人民币进行结算，而用国际上主要的可兑换货币报价、交割。案例：某公司三个月后进口付汇1000万美元，当前人民币兑美元汇率为8，人民币ndf三个月报价为795，该公司与对家按此报价成交。三个月后，如果到期日人民币挂牌汇率为802，则公司交割收入1000万美元(802795)802=873万美元

36、；如果到期日人民币挂牌汇率为792，则公司交割支出1000万美元z(795792)792=379万美元。而进口押汇是在进口业务中，进口商去银行办理进口押汇，由银行代进口商向出口商支付外币货款，同时约定按押汇当日汇率向国内客户收取人民币，未来押汇贷款到期时，公司按照到期日汇率买汇偿还外币押汇贷款。在上述例子中，公司三个月后进口付汇1000万美元，当前人民币兑美元汇率为8，公司办理进口押汇，向客户收取人民币8000万人民币，三个月后公司按到期日汇率购汇偿还押汇贷款，如果人民币升值至792，公司获取升值受益80万人民币，折合美元101万美元，如果人民币贬值至802，公司则出现汇兑损失20万人民币，折

37、合美元249万美元。中化公司在进口业务中办理了大量的进口押汇作为融资来源，并结合人民币ndf进行了操作，即公司在办理进口押汇的同时，在市场上同等金额操作人民币ndf，买入远期美元。在上述例子中，无论三个月后人民币汇率如何变动，公司可以实现无风险套期保值收益：当到期汇率为802时，公司获取ndf收益873万美元，进口押汇汇兑损失为249万美元，公司净收益为624万美元；当到期汇率为792时，公司ndf损失为379万美元，进口押汇汇兑收益为101万美元，公司净收益为631万美元。分析：进口押汇是一种公司常见的融资方式，人民币ndf则是金融市场上普遍采用的金融衍生产品，孤立的分析，两者并不相关，但是

38、当公司针对进口业务将两种方式有机结合起来时，却起到了很好的对冲效果。尤其是在2003年至2006年间，由于美元利率远低于人民币利率，进口押汇成为公司低成本融资的重要手段；另一方面，在此期间，人民币升值预期高企，ndf市场报价十分有利于公司购买远期美元，通过操作ndf，公司锁定了理想的远期交割汇率，而且即使出现人民币兑美元贬值的情况，由于进口押汇和ndf的对冲效果，也使公司实现无风险收益。因此公司在进行汇率风险管理时，并不是简单的运用一种金融衍生产品，而是需要对业务进行全面综合的分析，发现可能存在的对冲机会，并抓住机会灵活运用。总结：从以上两个案例可以看出，汇率风险管理应当遵循汇率预测、风险识别

39、、方案制定与论证、方案执行四个步骤。即在对汇率进行风险管理的过程中，操作人员要以灵活的思维和应变能力，在诡谲的市场中发现汇率变动的趋向；并本着套期保值的原则制定管理方案，选择管理工具，将风险控制的要求放在最重要的位置。必要时，可以组织境内外操作主体相互配合，境内外各类金融产品搭配使用，实现最优的管理效果。第三章中化公司利率风险管理一、利率风险的涵义、形成原因及利率风险管理1、利率与利率风险利率，就其表现形式来说，是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率。利率是单位货币在单位时间内的利息水平，表明利息的多少。“古典学派”认为，利率是资本的价格，而资本的供给和需求决定利率的变化；凯恩斯则把利率看作

40、是“使用货币的代价”。马克思认为，利率是剩余价值的一部分，是借贷资本家参与剩余价值分配的一种表现形式。利率通常由国家的中央银行控制，如在中国由中国人民银行管理，在美国由联邦储备委员会管理。现在，所有国家都把利率作为宏观经济调控的重要工具之一。当经济过热、通货膨胀上升时，便提高利率、收紧信贷；当过热的经济和通货膨胀得到控制时，便会把利率适当地调低。因此，利率是重要的基本经济因素之一。金融市场中，存在许多不同的利率，如银行存款利率、抵押利率、透支利率、政府借款利率和企业债券利率。但其中最为重要的是基准利率。基准利率是指对其他利率波动起决定作用的利率。从一个较长时间周期来看，市场利率虽然波动频繁，但

41、走势是和基准利率的走势基本同向的。因此，基准利率的变动通常是引发市场利率变动和利率风险出现的最直接原因。市场上常见的用作基准利率的有：libor、libid、联邦基金利率、美国优惠利率和政府债券利率。libor(伦敦银行同业拆放利率)libor是国际货币市场上最具代表性的同业拆借利率，是伦敦银行同业市场上一家高信用等级银行给另一家优质银行提供贷款时收取的利率，银行根据不同期限的贷款收取不同的libor。根据期限不同，libor的品种分为：隔夜、l周、1个月、3个月、6个月、12个月。libor是全球货币市场上的主要基准利率，很多商业贷款，尤其是那些大额的贷款，它们的利率都是在libor基础上加

42、一个风险溢价。为了给各种金融工具和贷款确立一个利率基准，英国银行家协会在每天上午11点伦敦市场上选定一组银行的不同期限的同业贷款利率报价制定官方libor作为基准利率。libid(伦敦同业拆入利率)libid是在伦敦同业拆借市场上，一家信用级别高的银行支付给另一家高信用等级银行的存款利率，是一种买价利率。libid类似于libor，也是有各种期限(1个月、2个月、3个月、6个月、1年等)的一系列利率组成的。libid略低于libor，两者之间的差价会发生变化，但是对于同一期限的存贷款，这一差价通常为18个百分点，即125个基点。美国联邦基金利率美国联邦基金利率是美国主要的短期利率，指美国商业银

43、行在联邦基金市场上的借款利率，也是美联储愿意提供资金的利率，其中最主要的是隔夜拆借利率。这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺。作为市场上的参与者，美联储通过调节自己的拆借利率来影响整个同业拆借市场的利率水平，进而影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。联邦基金利率是美国主要的短期利率，美国货币市场其他所有短期利率都以其为基准，它的任何变动都会引起美国市场其他利率的变动。政府债券利率主要经济大国的政府债务被认为是无风险的，因此在政府债券利率基础上加上一个风险溢价可作为企业固定利率贷款和债券利率。这说明与政府债券相比，企业债券具有

44、更高的违约风险。主要的政府债券基准利率有：美国国债利率、英国金边债券利率、德国政府债务利率、日本政府债券利率。美国优惠利率美国优惠利率是一种法定利率，相当于英国的基础利率，它是企业和个人透支借款的基准利率，比短期货币市场利率稍高。利率风险是指市场利率变动的不确定性给风险敞口持有者造成损失的可能性。巴塞尔委员会在1997年发布的利率风险管理原则中将利率风险定义为：利率变化使风险敞口持有者的实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离，使其实际收益低于预期收益，或实际成本高于预期成本，从而使其遭受损失的可能性。指原本投资于固定利率的金融工具，当市场利率上升时，可能导致其价格下跌的风险。利率风险是

45、采用浮动利率制度国家金融市场参与者经常需要面对的问题。2、利率风险的影响因素资金的供求状况在市场经济条件下，作为金融市场上的商品“价格”利率，与其他商品的价格一样受供求规律的制约，当资金供不应求时，供求双方竞争的结果将促使利率上升；相反，当供大于求时，竞争的结果必然导致利率下降。经济状况经济增长将增加企业的资金需求以满足新的投资和消费的需要，反之，当经济衰退时，由于潜在借款者的信用风险高，银行和其他投资者给企业贷款的意愿就很低。对经济形势的预期当市场对通货膨胀率的预期或经济增长的预期将要发生变化时，利率一般也会随之变化。当预期通货膨胀率较高或宏观经济增长较快，利率也会随之提高；当预期通货膨胀率

46、较低或宏观经济增长较慢，利率也会随之降低。政府的货币政策一国货币在外汇市场的价值即汇率，与该种货币投资所能获得的利率水平是紧密联系的，为了使得投资者增加继续持有本国货币的意愿，政府需要提高利率。政府通过公开市场操作、调整准备金率和基准利率等货币政策来控制货币供给量，进而影响市场利率水平。3、利率风险管理原则利率风险管理就是对利率风险的特性以及影响因素进行识别和测定，设计和选择减少或防止损失发生的处理方案，以最小成本达到风险管理的最佳效果。企业在进行利率风险管理过程中，一般遵循以下原则：首先，保值原则。企业进行利率金融产品交易的目的不是投机，而是保值，是为了确保企业正常经营收益或投资收益。因此，

47、防范措施的选择应当坚决以保值为目标，杜绝投机行为，另一方面，企业也应当避免不闻不问，采取“以不变应万变”的消极态度。各种防范措施的选择与操作都应当以保障经营目标实现为目的。其次，成本原则。防范措施都有一定的成本，企业需要根据自身的风险偏好与能够承受的风险程度，在风险与成本之间取得平衡；在选择防范措施中，尽可能地选择成本较低的措施。第三，适合原则。各个企业的具体情况不一致，对于利率风险的承受能力也不一致，因此，各企业应当全面考虑自身的情况，诸如业务情况、谈判地位情况、资金情况、外部资源获取情况等，选择自己适合的防范措施。利率风险管理策略1、利率风险发现与量化公司对于融入的资金，可以通过构建系统性

48、的方法来识别和量化利率风险暴露。具体而言，企业针对每一种货币，可以建立现存和预期的风险暴露组合，首先企业需要确认借款总额以及浮动利率与固定利率情况下分别的借款金额。通过组合量化不同货币、不同期限下企业利润对于利率波动的敏感性。上述分析表可以用来量化利率上升或下降所产生的风险暴露。公司有4700万美元的固定利率借款和5500万美元的浮动利率借款。如果利率下降1，公司对于它的固定利率借款仍然支付不变的利率，机会损失为47万美元，但是它将从浮动利率借款中节省55万美元的利息支出，因此公司净利得为8万美元。但是第三年年末，公司的固定利率借款预计为9000万美元，与3000万美元的浮动利率借款相比，将会

49、有更多的由于利率下降所产生的风险暴露。2、利率风险管理具体策略(1)利率风险管理模式在实践中，利率掉期是企业管理利率风险主要运用的金融工具，而利率掉期总的来说有两种形式：一是简单的固定利率掉期，另一种是结构性利率掉期。前者是掉期方案的基础形式，即将浮动利率转换为固定利率，从而达到锁定资金成本的目的，但在利率上升期，市场固定利率往往远高于浮动利率，意味着交易前期公司需要支付较大金额，而且如果未来利率上升幅度有限，公司将面临保值成本过高的风险。结构性利率掉期产品则是公司根据自身对未来利率走势的判断加入各种结构、个性化地反映自身对利率走势的观点，进行形式多样的利率互换方式，达到节省财务费用，降低资金

50、成本目的，但是如果公司对利率走势判断出现重大偏差，或者不注重后期跟踪管理，其产品本身存在较大风险。不同企业面临利率风险时，大致会有三种做法：一类企业选择不对冲，任凭市场变化，其理由是利率的波动难以预测，相关的利率掉期产品本身风险大，会给企业带来新的风险；第二类企业对利率市场不做判断，选择完全采取固定利率，或者通过利率掉期，将浮动利率固定下来，以达到完全锁定利息成本，锁定风险的目的；第三类企业则基于对利率市场的判断和企业对利率风险的承受范围，选择符合自己预期的利率掉期产品，同时根据市场的变化，不断调整债务结构和利率产品结构，以达到降低成本，锁定风险的目的。第一类企业虽然目前在发展中国家还大量存在

51、，但越来越多的企业逐渐理解了利率风险管理的必要性。第二类企业通常是一些进入高风险市场的企业，这类企业希望尽可能的降低非经营风险，比如利率风险、汇率风险，以获取稳定的利润。根据最佳实践表明，往往国际上先进的企业更倾向于第三类管理方式，即选择合适的时机、合适的产品，动态的进行利率风险管理。(2)动态组合管理原则中化公司在操作实践中根据债务的规模和期限，在充分研究分析利率市场变化趋势及各种利率掉期工具基础上，形成动态的、组合的利率风险管理思路，即利用不同利率掉期产品的特性，建立起由不同利率掉期产品构成的利率掉期组合，并根据市场状况的变化对掉期组合进行动态管理，以达到在控制风险的基础上降低成本的目的。

52、组合管理意味着公司资金管理人员综合分析公司资产负债结构、债务整体的币种、期限结构，同时考虑各类金融产品的效果与风险，从而提出整体的保值方案，形成最优的产品组合，追求公司整体的风险与收益平衡，而不仅仅是针对某一笔债务进行保值。动态管理意味着在操作利率掉期产品后继续跟踪分析利率走势和波动情况，根据市场变化和产品的市值变化及时调整产品组合，而不是机械的等待到期交割。动态组合掉期模式符合利率掉期市场的特点。不同的利率掉期产品有着不同目的与作用，公司对利率掉期产品的选择均是建立在当前判断基础上的，而利率掉期市场总是随着市场经济环境的变化，在波动中延续趋势，分析研究的准确度也随着期限的延长而降低。另外，由

53、于诸多突发性事件无法预测，未来利率实际走势常常偏离当前预期，向上或向下的可能性都存在，这就使得单一产品运用总是存在一定的风险性。因此降低利率风险最有效的途径就是建立掉期产品组合，随时关注市场动态，不断更新对未来的判断，在市场波动中对掉期产品进行动态管理。动态组合掉期模式有利于充分发挥不同掉期产品的作用并实现优势互补。在利率上升过程中，选择结构性掉期产品虽然能使公司在操作前期获取贴息，降低财务费用，但如果对于利率走势判断错误，则存在较大的风险；固定利率掉期方案虽然锁定了利率，但前期掉期成本增加，如果后期利率温和上扬，则意味着公司需要支出大量额外费用，存在保值成本过高风险。如果将两种产品结合起来，

54、在后期实际利率高于目前市场预期急剧上扬的情况下，固定利率掉期不仅对债务起到较好的保值作用，也对结构性掉期产品起到较好的风险对冲作用：而如果后期利率低于目前市场预期温和上升，公司整体利率风险降低，而且可以通过结构性掉期产品安全收取贴息收入，弥补固定利率掉期平盘止损的成本。三、中化公司利率风险管理实践案例分析本文选取了中化公司在利率风险管理实际操作中的部分案例，目的不在于介绍利率掉期产品，而在于介绍公司的管理思路。1、案例一：结构性掉期产品方案一2004年年初，公司处于快速发展期，借入大量美元，由于当时美元利率处于历史低位，公司选择了浮动利率方式。但是公司资金管理人员注意到美国经济从2003年下半

55、年出现了较为强劲的复苏态势，市场上对于美元利率上升有强烈的预期。当时6个月libor为16，而5年期的掉期利率为45，利率曲线陡峭。公司希望通过利率掉期产品降低由于升息而带来的财务费用增加的风险，但公司同时判断当前利率掉期市场升息预期过度，掉期利率明显偏高，希望通过结构性掉期产品降低未来财务费用。经过研究，公司初步选择如下方案：金额：x美元期限：5年公司约定支付：6个月libor-23公司约定收取：6个月libor*nn交换方式：每6个月交换一次n为每个利息交换期实际6个月libor低于约定利率的天数n为每个利息交换期的实际天数约定利率：第一年4，第二年5，第三年6，第四年7，第五年75公司资金管理人员对该方案进行了收益与风险分析：在每个利息交换期内如果6个月libor均低于约定利率，公司每年都可以降低23的财务费用支出；但是，在每个利息交换期内，随着6个月libor高于约定利率的天数增加，公司收益降低，风险增加，如果每天的6个月libor都高于约定利率，公司除支付借款利息，还将额外增加6个月libov23的财务费用。通过分析研究，公司形成了以下判断：首先，该方案以降低财务费用为基