豆棕油价差或将季节性回落

1、豆棕油价差或将季节性回落国海良时期货1队摘要：豆棕油价差在四季度存在季节性回落的规律，且最早9月份可能就是启动时间窗口，其核心驱动力为FOB豆棕价差。当前形势来看，美豆继续弱势，而原油、马盘棕榈油等都以开始反弹，FOB豆棕价差已开始回落。而国内由于棕榈油进口利润的恶化，预计后期进口将减少，帮助去库存。豆棕价差回落概率较大。一、行情回顾 6月中旬开始，一方面由于原油在横盘2个月后重回下跌，并且击穿年初低点，最低探至37.75美元/桶，离金融危机低点仅一步之遥。另一方面，厄尔尼诺天气迟迟未能对东南亚棕榈油主产区产生实质影响，相反风调雨顺的天气条件使得主产区产量达创纪录水平，库存数据持续高于预期，使

2、得马盘棕榈油价格同样持续下跌，于8月底击穿2014年9月低点。另外，国内油脂市场方面，棕榈油进口利润的好转明显刺激进口量的增加，但消费持续疲软，不见起色，使得国内棕榈油库存在消费旺季时期反而不断增加，压力明显。虽然美豆走弱同样使得豆油承压，但由于棕榈油更为疲弱的表现，豆棕比价于6月中旬触底后开始上行，7月下旬开始更是加速上扬，一举突破盘整近两年的区间，目前已扩至1.25以上。图1 1601合约豆棕油比价走势图二、豆棕价差在四季度现季节性回落的概率较高(一)FOB豆棕价差在四季度往往出现一段季节性的回落过程由于定价权的归属，国内豆棕价差本质上的趋势性仍取决于FOB豆棕价差的变化方向。而观察FOB

3、豆棕价差的走势规律可以发现，四季度的时间窗口内，FOB豆棕价差往往会有一个回落过程。理论上说，四季度期间，北美新豆9月开始收获，10月开始大量上市，而东南亚棕榈油确相反于10-11月进入季节性减产周期。农产品价格运行往往以供应驱动为主，显然，由于生产供应的周期差异，FOB豆棕价差在四季度一般都有季节性回落的需求。图2 FOB豆棕油价差走势图(二) 9-11月份期间国内豆棕油存在季节性的强弱交替拐点DEC豆棕油价差-FOB豆棕油价差=豆油进口利润-棕榈油进口利润理论上，进口利润可代表某商品的国内供需格局，当国内供应相对外围趋紧时，价格升水会带来进口利润，反之亦然。那么，豆棕油进口利润之差显然能够

4、代表国内豆油、棕榈油供需形势的相对强弱。观察下图可知，“DEC豆棕油价差-FOB豆棕油价差” 在9-11月有季节性的见顶回落，意味着在此期间存在一个拐点，国内豆油的供需形势相对走弱，而棕榈油的供需则相对走强。这为四季度豆棕价差季节性回落提供基本面的理论基础。图3 DEC-FOB豆棕油价差差额变化 (三)统计数据显示国内豆棕比价确实有四季度回落的规律回顾豆棕油比价的历年走势，2009年至今，除2012年外，豆棕油比价在四季度都一波明显的回落行情。而例外的2012年是由于美豆的大牛市，带动豆油异常强劲导致豆棕油比价反季节性扩大，今年美豆明显处于熊市，不具备和2012年一样的反季节性行情，豆棕油比价

5、在今年四季度季节性回落的概率仍高。从月度细分数据来看，2008年至2014年期间，除了2012年美豆大牛期间的9月，其余9月期间，豆棕比价均缩小，意味着9月份很可能是豆棕油价差开始缩小的转折期；10月份豆棕油比价扩大与缩小互现，很可能是调整或者反弹时期；11月期间，豆棕油价差全部收敛，连2012年也不例外。图4 1601合约豆棕油比价走势图表1 豆棕价差月度变化统计(四)豆棕油基本面现强弱转换迹象，关注其延续性1、美豆弱势延续9月USDA报告再度上调新季美豆单产数据，使得期末库存再度高于预期，利空美豆价格。近期，市场逐步开始关注新季南美播种形势，多家知名机构预计新季南美播种面积继续增加。若后期

6、天气继续正常，南美出口顺畅，则美豆弱势延续，不排除跌破850美分的可能。图5 美豆库销比走势2、棕榈油现好转迹象，持续性是关键原油终于反弹，马盘刷新低点后持续强劲反弹，在美豆不见起色的情况下，近期FOB豆棕价差已经持续回落。后市，原油、马盘反弹的持续性将是关键。若FOB豆棕价差能持续回落，内盘豆棕油价差终将跟盘回落。 在印度需求的驱动下，今年棕榈油实际消费其实不差，主产国累计出口量同比增加。棕榈油价格的弱势一方面受原油下跌影响，另一方面，承压自创纪录的产量数据。随着10、11月份开始的减产周期的临近，减产数据的兑现，尤其是厄尔尼诺天气是否能使得减产幅度加大，将是马盘能否持续反弹的关键。 马盘远

7、月升水且表现强劲的月间格局表明厄尔尼诺预期仍存。而从目前的监测情况看，印尼、泰国等主产区已经受到干旱困扰，印尼超过20%以上产量占比的主产区降雨量严重不足。澳大利亚，美国气象机构最新的报告预计，10月过后，厄尔尼诺天气将显著增强，至来年春季结束，强度将是1950年以来最强的年份之一。图6 原油、马盘走势图3、棕榈油进口利润转亏并迅速扩大，进口或将放缓 随着近期马盘的强劲反弹态势，国内棕榈油进口利润迅速恶化转亏，并且亏损程度迅速扩大，目前每吨亏损已超过200元。若如此亏损状态继续延续，后期进口量将明显下降，帮助国内去库存。图7 棕榈油进口利润(五)小结综上，豆棕油价差在四季度存在季节性回落的规律，且最早9月份可能就是启动时间窗口，其核心驱动力为FOB豆棕价差。当前形势来看，美豆继续弱势，而原油、马盘棕榈油等都以开始反弹，FOB豆棕价差已开始回落。而国内由于棕榈油进口利润的恶化，预计后期进口将减少，帮助去库存。豆