第十二章资本预算：现金流量估计与风险分析

1、12 - 1 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 第十二章第十二章 資本預算資本預算: :現金流量估計與風險分析現金流量估計與風險分析 n 本章重點本章重點: : n 攸關的現金流量攸關的現金流量 n 機會成本與沉沒成本機會成本與沉沒成本 n 外部性外部性(externality) n 擴充擴充(Expansion)案例案例 n 重置重置(replacement)案例案例 12 - 2 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 本章重點本章重點:(:(續續) )

2、 n 敏感度分析敏感度分析(Sensitivity analysis) n 情境分析情境分析(Scenario analysis) 12 - 3 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. n 在前一章討論資本預算的方法時在前一章討論資本預算的方法時, ,我們是我們是 用統計的用統計的平均數平均數估計估計未來現金流量未來現金流量, ,即假即假 設未來的現金流量是已知設未來的現金流量是已知的的, ,事實上事實上, ,並並 不是這麼單純不是這麼單純, ,現金流量的估計如果不準現金流量的估計如果不準 確確, ,即使用了即使用了NPVNPV

3、法法, ,也是無法獲得正確的也是無法獲得正確的 決策決策! ! 12 - 4 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 計畫案的現金流量與折現率計畫案的現金流量與折現率 n 不管用資本預算的那一方法不管用資本預算的那一方法, ,幾乎都需要估計幾乎都需要估計 各計畫案未來期間的現金流量與相關的折現率各計畫案未來期間的現金流量與相關的折現率 . .在前面章節我們知到折現率就是該計畫案的在前面章節我們知到折現率就是該計畫案的 WACC,WACC,而且計畫案如果有不同的風險而且計畫案如果有不同的風險, ,就適用不就適用不 同的同的WACC

4、.WACC. n 但是但是, ,未來期間的現金流量要如何估計呢未來期間的現金流量要如何估計呢? ?這牽這牽 涉到兩個問題涉到兩個問題: : 1.1.就每一期而言就每一期而言, ,什麼樣的現金流量才需納入考什麼樣的現金流量才需納入考 量量? ? 2.2.如何估計未來每一期的如何估計未來每一期的該考量的該考量的( (即攸關的即攸關的) ) 現金流量現金流量? ? 12 - 5 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 1.1.就每一期而言就每一期而言, , 那些現金流量才需納入考量那些現金流量才需納入考量? ? 計畫計畫案自由現金流量

5、案自由現金流量 n 前面章節提過前面章節提過, ,公司的價值決定於公司的自由公司的價值決定於公司的自由 現金流量現金流量, ,所以同理所以同理, ,計畫案的價值決定於計畫計畫案的價值決定於計畫 案的自由現金流量案的自由現金流量: : 自由現金流量自由現金流量= = 息前稅後淨利息前稅後淨利+ +折舊攤銷折舊攤銷- -淨營運資金的變動淨營運資金的變動 - -資本支出資本支出 * *( (記得記得MMMM的股票價值模式之一是將每一期的的股票價值模式之一是將每一期的(E-I)(E-I)折為現值再加總折為現值再加總, ,與上式是與上式是 否相似否相似?)?) * *( (計畫案通常都假設只有單一投資計

6、畫案通常都假設只有單一投資, ,都是在期初都是在期初, ,所以計畫案的以後的每期資所以計畫案的以後的每期資 本支出是本支出是0.)0.) 12 - 6 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. n 就每一期而言就每一期而言, ,那些現金流量才需納入考量那些現金流量才需納入考量? ?這這 就是就是攸關攸關(Relevant)(Relevant)現金流量現金流量的觀念的觀念. .即與該即與該 計畫案有關的計畫案有關的新增的現金流量新增的現金流量(Incremental (Incremental cash flow)cash flow)

7、, ,才可以列為現金流量的加或減項才可以列為現金流量的加或減項. . n 以下有三種重要觀念要探討以下有三種重要觀念要探討: : 1.1.機會成本機會成本(Opportunity costs),(Opportunity costs), 2.2.沉沒成本沉沒成本(Sunk costs),(Sunk costs),與與 3.3.外部成本外部成本(Externality).(Externality). 12 - 7 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. (1)機會成本機會成本(Opportunity costs) n 機會成本機會成

8、本(Opportunity costs)是是攸關的成本攸關的成本, , 指的是因為採取一個計畫案而喪失的其他的指的是因為採取一個計畫案而喪失的其他的 Second-best(Second-best(次佳次佳) )的獲利機會的獲利機會.(.(如果有很多如果有很多 其他機會其他機會, ,我們取其最佳者我們取其最佳者, ,作為計畫案的機會作為計畫案的機會 成本成本.).)例如例如, ,公司有一塊建築用地公司有一塊建築用地, ,想蓋商業大想蓋商業大 樓樓, ,但是這一塊地可以作為臨時停車場但是這一塊地可以作為臨時停車場, ,也可以也可以 租給人家作臨時賣場租給人家作臨時賣場, ,這些租金收入是必需作這

9、些租金收入是必需作 為蓋商業大樓這個計畫案的機會成本為蓋商業大樓這個計畫案的機會成本, ,我們在我們在 估計計畫案每一年的現金流量時估計計畫案每一年的現金流量時, ,要將租金收要將租金收 入列為減項入列為減項. . 12 - 8 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. (2)沉沉沒沒成本成本(Sunk costs) n 沉沉沒沒成本成本(Sunk costs)是一種與新計畫案是一種與新計畫案無關的成本無關的成本, , 不需納入新計畫案的現金流量考量不需納入新計畫案的現金流量考量. . n 例如例如, ,公司打算將一棟舊大樓整修公

10、司打算將一棟舊大樓整修, ,有兩個計畫案有兩個計畫案: : 1. 1.可以作為新辦公室可以作為新辦公室,(,(省下房租省下房租),), 2. 2.也可以將大樓出售給外人也可以將大樓出售給外人. . n 如果如果, ,公司去年才剛花費公司去年才剛花費5050萬元油漆整棟大樓萬元油漆整棟大樓, ,這筆油這筆油 漆費是否是計畫案的攸關現金流量漆費是否是計畫案的攸關現金流量? ? 答案答案: :否否! ! n 過去的已發生的現金流量過去的已發生的現金流量, ,不應該再納入新計畫案的不應該再納入新計畫案的 考量考量.(Dont cry over spilt milk!).(Dont cry over s

11、pilt milk!) 12 - 9 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 市場調查費用市場調查費用:沉沉沒沒成本成本? n 某一超商連鎖商店有一新計畫案某一超商連鎖商店有一新計畫案: :在玉山在玉山 上租店面開個分店上租店面開個分店, ,並正在評估中並正在評估中. .去年去年 該超商已花費該超商已花費1515萬元請市場調查公司作萬元請市場調查公司作 玉山遊覽區遊覽人口與購買意願調查玉山遊覽區遊覽人口與購買意願調查. .請請 問該問該1515萬元是否須列為該計畫案現金流萬元是否須列為該計畫案現金流 量的減項量的減項? ? n

12、答案答案: :否否! ! 這是沉沒成本這是沉沒成本, ,是與計畫無關的是與計畫無關的! ! 12 - 10 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 利息費用與股利是否屬於利息費用與股利是否屬於 計畫案現金流量的減項計畫案現金流量的減項? n 利息費用與股利是否屬於計畫案現金流量的減利息費用與股利是否屬於計畫案現金流量的減 項項? n 答案答案:否否! n 現金流量是息前稅後的流量現金流量是息前稅後的流量.在在估算折現率估算折現率 (即即 WACC)時時,已將長期負債與權益資金成本考慮已將長期負債與權益資金成本考慮 在內在內,所以

13、現金流量不可以減去利息或股息所以現金流量不可以減去利息或股息. n 損益表的稅後淨利是已經減去利息損益表的稅後淨利是已經減去利息,所以利用稅所以利用稅 後淨利來推算現金流量時後淨利來推算現金流量時,稅後淨利必需再加稅後淨利必需再加( 利息利息 (1-稅率稅率)回來回來,當然也要考慮其它影響現當然也要考慮其它影響現 金的因素金的因素(如折舊攤銷如折舊攤銷、淨營運資金變化等淨營運資金變化等). 12 - 11 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. (3)外部成本外部成本(Externality) n 外部成本外部成本是一種是一種攸

14、關成本攸關成本,是說新計畫案是說新計畫案 執行後可能會影響到已有的舊計畫案的執行後可能會影響到已有的舊計畫案的 現金流量現金流量,這影響的金額要列為新計畫案這影響的金額要列為新計畫案 的現金流量的減項的現金流量的減項. n 例如例如,彰化商業銀行打算在信義路與新生彰化商業銀行打算在信義路與新生 南路口開一家新的分行南路口開一家新的分行,可是原來在東門可是原來在東門 市場附近就有一家彰銀分行市場附近就有一家彰銀分行,新分行如果新分行如果 會拉走舊分行的客戶會拉走舊分行的客戶,其對舊分行的不利其對舊分行的不利 影響應列為新分行計畫案的成本影響應列為新分行計畫案的成本. 12 - 12 Copyri

15、ght 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 2.2.如何估計未來每一期的如何估計未來每一期的 該考量的現金流量該考量的現金流量? ? n 如何估計未來每一期的如何估計未來每一期的該考量的現金流量該考量的現金流量? ? 這當然需要公司的行銷部門這當然需要公司的行銷部門、生產部門與會計生產部門與會計 財務部門合作財務部門合作, ,就產業景氣變化就產業景氣變化、市場佔有率市場佔有率、 產能與良率等等因素來估計產能與良率等等因素來估計. . n 這些估計常常是主觀的這些估計常常是主觀的, ,牽涉到機率的判斷牽涉到機率的判斷. .所所 以以 估計出來的現

16、金流量往往是所謂的統計上的估計出來的現金流量往往是所謂的統計上的 平均值平均值! ! n 如果估計時的假設改變如果估計時的假設改變, ,對對NPVNPV有何影響有何影響? ?都應該都應該 進一步分析進一步分析. .這就是本章也會討論的敏感度分析這就是本章也會討論的敏感度分析 (Sensitivity analysis).(Sensitivity analysis).另外另外, ,情境分析情境分析 (Scenario analysis)(Scenario analysis)也常被用來分析也常被用來分析. . 12 - 13 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All

17、rights reserved. 資本預算方案舉例分析資本預算方案舉例分析 n 我們再舉兩種例子來分析我們再舉兩種例子來分析: 1. 擴充擴充(Expansion)方案方案. 2. 重置重置(Replacement)方案方案. 要作還是不要作要作還是不要作? 12 - 14 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. (1) 擴充擴充(Expansion)案例案例 n 公司擬擴充廠房與機器設備公司擬擴充廠房與機器設備, 總成本總成本$360,000. = $300,000設備成本設備成本 + $20,000運輸費運輸費 + $40,

18、000 安裝費安裝費 n 每期存貨與應收帳款將增加每期存貨與應收帳款將增加 $35,000,同時應同時應 付款項也會增加付款項也會增加 $15,000. n 設備壽命設備壽命 = 4 years. n 設備殘值設備殘值 = $40,000. n 採採年數合計法年數合計法折舊折舊. 12 - 15 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. n 營業收入營業收入: $2 150,000 單位單位/ /年年 n 變動成本變動成本 = 60%. n 公司所得稅率公司所得稅率 = 25%. n WACC = 10%. 12 - 16 Cop

19、yright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 訂定現金流量的時間流程訂定現金流量的時間流程 01234 CF1 CF2 CF3 CF4投資金額投資金額 (CF0) + 最後一期額外最後一期額外 收回現金流量收回現金流量 NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4 + 投入營運資金投入營運資金 12 - 17 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 廠房與機器設備廠房與機器設備-$300 運輸與安裝費用運輸與安裝費用-60 存貨與應收帳款將增加存貨與應收帳款將增加*-35 應付款

20、項增加應付款項增加*15 Net CF0-$380 *期初期初投入營運資金投入營運資金= $35 $15 = $20. ( (淨營運資金變動淨營運資金變動) ) 期初期初(t=0)投資投資: 12 - 18 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 每年折舊攤提每年折舊攤提:採年數合計法採年數合計法 *資產總值資產總值360-殘值殘值40=可折舊金額可折舊金額320 期間期間折舊率折舊率x可折舊金額可折舊金額折舊折舊 14/10$320$128 23/10320 96 32/1032064 41/10320 32 1.00$320

21、 12 - 19 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 營運現金流量營運現金流量: 1234 營業收入營業收入$300$300$300$300 營業成本營業成本( 60%) -180-180-180-180 折舊折舊-128- 96-64-32 營業利益營業利益( (稅前稅前) )- 8 245688 所得稅所得稅( 25%) 61422 -8184266 加加 折舊折舊128966432 營運現金流量營運現金流量12011410698 營業利益營業利益( (稅後稅後) ) 12 - 20 Copyright 2001 by

22、Harcourt, Inc.All rights reserved. 最後一期額外收回現金流量最後一期額外收回現金流量 : 殘值殘值* 40 收回淨營運資金收回淨營運資金$20 合計合計$60 原現金流量原現金流量 98 最後一期收回總現金流量最後一期收回總現金流量 : 158 * *如果設備的帳上殘值與市價有出入則必須考慮如果設備的帳上殘值與市價有出入則必須考慮 到出售損益產生的所得稅到出售損益產生的所得稅. .我們假設我們假設4040是無損益是無損益. . 12 - 21 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 擴充案的現金

23、流量流程擴充案的現金流量流程: 我們可以求出我們可以求出: : NPV = $10.860 IRR = 11.25%10% k = 10% 0 120 1 114 2 106 3 98 4 -380 最後一期額外收回現金流量最後一期額外收回現金流量 60 158 所以可以接受此案所以可以接受此案! ! 12 - 22 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. MIRR = ? 10% 這個計畫案的這個計畫案的 MIRR是多少是多少? MIRR=10.77%(=(572.2/380)1/4-1) 10% 0 120 1 114 2

24、106 3 158 4 -380 572.2 -380 116.6 137.9 10% 10% 159.7 12 - 23 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. (2) 重置重置(Replacement)案例案例 重置案例是將舊資產重置案例是將舊資產(機器機器)出售出售,然後用新然後用新 資產資產(機器機器)取代取代. 攸關的現金流量就是攸關的現金流量就是新舊機器現金流量的新舊機器現金流量的 差距差距. 12 - 24 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 重

25、置案例攸關現金流量重置案例攸關現金流量 n 期初期初(t=0)(t=0)現金流量現金流量: : 新增資產成本新增資產成本= =新機器成本減去出售舊機器的新機器成本減去出售舊機器的 現金現金. . 另外新機器的營收可能會高於舊機器另外新機器的營收可能會高於舊機器, ,所以所以營營 運資金可能也要多增加運資金可能也要多增加, ,這也要考量這也要考量!(!(例如例如 原來每期只要原來每期只要3535萬元萬元, ,現在要現在要4545萬元萬元, ,那那 就增加就增加1010萬元萬元.).) 12 - 25 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reser

26、ved. 如果因為出售舊設備而產生稅的增加或減如果因為出售舊設備而產生稅的增加或減 少少, ,就必須用稅後的觀念來計算就必須用稅後的觀念來計算. . 例如出售舊機器得現金例如出售舊機器得現金5050萬元萬元, ,出售損失是出售損失是 3030萬元萬元, ,所得稅率是所得稅率是25%,25%,則相關的現金流則相關的現金流 量應該是量應該是:50+30:50+30* *25%=57.525%=57.5萬元萬元. . 如果新機器成本是如果新機器成本是10001000萬元萬元, ,則則新增資產成新增資產成 本本=1000-57.5=942.5=1000-57.5=942.5萬元萬元, , 12 - 2

27、6 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. n 期中現金流量期中現金流量: : 每期計算每期計算新舊設備現金流量的差距新舊設備現金流量的差距, ,作為決策用的作為決策用的 現金流量現金流量.(.(如考慮折舊與利息前的稅後淨利差如考慮折舊與利息前的稅後淨利差 額額, ,與折舊產生的稅的減免差額與折舊產生的稅的減免差額,),) n 期末額外回收現金流量期末額外回收現金流量: : 考慮考慮: : 1.1.收回營運現金流量差額收回營運現金流量差額, , 2.2.新舊機器新舊機器( (稅後稅後) )殘值差額殘值差額. . 12 - 27

28、Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 通貨膨脹對資本預算的影響通貨膨脹對資本預算的影響 n 如果考慮未來期間的通貨膨脹因素如果考慮未來期間的通貨膨脹因素,哪麼哪麼 在現金流量與折現率的部分都要在現金流量與折現率的部分都要同時考同時考 量量.不可以只考量現金流量的估計卻忽略不可以只考量現金流量的估計卻忽略 了折現率也會受影響了折現率也會受影響(或反過來或反過來,只考量折只考量折 現率卻忽略了現金流量的估計也會受影現率卻忽略了現金流量的估計也會受影 響響). 12 - 28 Copyright 2001 by Harcourt,

29、Inc.All rights reserved. 風險的評估風險的評估 n 計畫案的自身風險的評估有下列方法計畫案的自身風險的評估有下列方法: 1.敏感度分析敏感度分析, 2.情境分析情境分析. 12 - 29 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 敏感度分析敏感度分析 (Sensitivity analysis)(Sensitivity analysis) n 敏感度分析敏感度分析(Sensitivity analysis)(Sensitivity analysis)指指 變動某一影響未來現金流量或折現率的變動某一影響未來現

30、金流量或折現率的 因素的假設因素的假設, ,並同時假設其它影響因素不並同時假設其它影響因素不 變變, ,然後分析此單一因素變動與其變動幅然後分析此單一因素變動與其變動幅 度對度對NPVNPV之影響之影響.(.(如毛利率變動如毛利率變動 :6%,8%,10%.,:6%,8%,10%.,銷貨成長率變動銷貨成長率變動 :10%,15%,20%.,:10%,15%,20%.,利率利率:.,:.,b b值值:.:.等等) ) 12 - 30 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 什麼是什麼是敏感度分析敏感度分析(Sensitivity

31、analysis) 敏感度分析是找出哪些是影響敏感度分析是找出哪些是影響(NPV)的因素的因素, 然後我們將所有其它影響因素先固定然後我們將所有其它影響因素先固定,除了要除了要 研究的因素之外研究的因素之外.我們變動這個因素的值我們變動這個因素的值,觀察觀察 (NPV)如何變動如何變動!例如例如: 毛利率毛利率NPV -5%-250 1%-100 10% 60 15% 350 20% 600 12 - 31 Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 銷貨成長率銷貨成長率NPV -5%-200 5%-150 10% 160 15% 300 20% 450 12 - 32 Copyright 2001 by Harcourt, Inc