罗莱家纺(002293)深度报告：龙头转势金不换20121129

1、3 罗莱家纺(002293)/公司深度报告 龙头转势金不换 投资逻辑： 公司中长期持续成长的逻辑依然十分顺畅：当前家纺行业依然处于新 兴快速成长期，而公司又属于业内具有明显竞争优势的龙头，发展速 度高于行业水平，这符合“大行业、小公司”的经典成长搭配，公司 未来仍蕴含巨大发展潜力，2016 年实现百亿计划不是梦。 2012 年 11 月 28 日 买入 上调 目标价格： 55 元 纺织服装行业研究组 分析师： 李振亚(S1180512080002) 电话Email： 市场表现 公司短期快速调整属于“可遇不可求”的多重利空叠加：一重来自于 行业需求的明显下滑（地产调控

2、政策之严厉超预期+经济调整的时间 及幅度超预期），一重来自于公司对未来发展的判断过于乐观，导致 预算偏于激进，二者相叠加致使上半年业绩增长低于预期。 79% 55% 31% 7% -17% 2011/11/2820 12/11/2 8 2 1 0 目前时点向后看，V 形复苏的右侧趋势正在形成：行业层面，今年年 初开始的地产复苏向家纺传递，我们预计明年上半年有望看到终端需 求的回暖；公司层面，外延扩张提速并考虑到加盟商去库存过程趋于 Nov/11 M ar/12 成交量(百万) 上证指数 Jul/1 2 罗莱家纺 完成，收入增速将明显回升，而公司在费用控制方面亦将不遗余力， 利润改善的趋势是比较

3、确定的。 危中显机，此刻建议投资者战略性买入公司并长期持有：从投资角度， 我们认为对公司这类细分成长行业的优质龙头，不是考虑该不该买的 问题，而是什么时候买，买多少的问题。当前值得投资者战略性买入 的理由在于：1，负面因素已被市场充分消化；2，基本面的拐点初步 形成；3，明确复苏的信号正在临近。 盈利预测及投资建议：假设明年所得税率优惠取消，我们小幅调整公 司盈利预测，预计公司 20122014 年净利润增长率分别为 2.57%、 17.23%、29.17%，实现 EPS 分别为 2.73 元、3.20 元、4.14 元，上调 公司至“买入”评级，给予半年目标价 55 元，对应 20*12PE

4、、17*13PE。 风险提示。经济继续下滑，地产调控力度再加大；公司外延扩张速度 不达预期，期间费用增长过快。 相关研究 罗莱家纺-三季报点评：业绩初步改善， 投资价值已经显现 2012/10/28 罗莱家纺-半年报点评：短期业绩低点已 过，中长期投资价值显现 2012/08/13 卡奴迪路-深度报告：由内秀而外强，因 成长而超越 2012/09/16 瑞贝卡-深度报告：蝶变，只为那片 价值的蓝天 2012/05/21 九牧王-深度报告：由内而外散发成 长之美 主要经营指标 营业收入(百万) 增长率 归母净利润(百万) 增长率 每股收益 市盈率 2010A 1818.81 58.81% 240

5、.87 66.73% 1.72 20.3 2011A 2382.43 30.99% 374.01 55.27% 2.66 13.1 2012E 2775.54 16.50% 383.63 2.57% 2.73 12.7 2013E 3275.13 18.00% 449.72 17.23% 3.20 10.9 2014E 3930.16 20.00% 580.90 29.17% 4.14 8.4 2012/03/30 鲁泰 A-深度报告：用黑色的眼睛寻 找光明 2011/11/17 优衣库深度报告：用独一无二的服装 征服世界 2011/09/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文

6、之后的免责条款部分 第 1 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 目录 公司当前处于明确的业绩拐点位置：前期不利因素集中消化；目前时点向后看，业绩逐季改善的确定性强，不 排除超预期向好的可能 . 4 前期不利因素集中爆发，导致业绩增速明显下滑 . 4 跨过业绩低点，未来重归上升通道是比较确定的 . 5 前期坏的越坏，后期好的越好，未来公司业绩超预期向好的概率不断加大. 8 公司的优势龙头地位并未因业绩下滑而改变，相反，未来竞争优势仍将不断加强. 9 龙头优势将加强的原因之一：费用是投给未来的，今天费用较快投入是为了明天更快更好的产出 . 9 龙头优势将加强的原因之二：收入增速下滑，是协助加

7、盟商去库存的结果，休养生息为可持续发展奠定基础11 龙头优势将加强的原因之三：不介意一城一池之得失，更关注中长期战略布局，外部多品牌矩阵的日臻完善 伴之以内部管理体系调整到位，新一轮高成长值得期待 . 12 结论：我们非常看好公司拐点期的投资机会. 13 风险提示 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 插图 图 1：自 11 年下半年起，公司收入、净利润双双呈下降趋势，且利润增速的降幅大于收入 .4 图 2：自 11 年下半年起，公司期间费用率不断攀升，导致净利率水平持续下移 .4 图 3：居民消费意愿下滑制约家纺“更新需求” .4 图 4

8、：商品房销售额下滑抑制家纺“乔迁需求” .4 图 5：经济不佳叠加地产调控，致使家纺景气度持续低迷 .5 图 6：公司销售及管理人员数量快速增长，是造成公司费用过快增加的主要原因 .5 图 7：公司在薪酬方面的开支呈加速趋势 .5 图 8：公司三季度单季收入、净利润增速较上半年显著回升 .6 图 9：未来家纺行业增速仍将维持在 10-20%水平 .6 图 10：公司与富安娜历史收入增速比较 .7 图 11：公司外延式扩张在今明两年明显提速 .7 图 12：公司电商渠道收入快速崛起.7 图 13：公司三季度销售费用率及管理费用率环比明显下降 .8 图 14：全国商品房销售面积增速自今年下半年起明

9、显见底回升 .8 图 15：北上广等一线城市商品房累计销售面积增速呈底部 .8 图 16：公司今年库存及应收账款周转天数呈上升趋势 .9 图 17：公司人均销售额一直处于行业领先水平，显示了较高的运营效率和管理水平（万元/人） .10 图 18：公司销售+管理人员总数与富安娜的距离不断缩小.10 图 19：公司历史上员工增速一直低于收入增速 .11 图 20：公司近两年订货会增长情况比较 .11 图 21：公司自 11 年底启动加盟商去库存过程 .11 图 22：公司多品牌产品矩阵结构不断完善 .12 图 23：三家家纺上市公司收入增速比较(%) .13 图 24：三家家纺上市公司净利率比较(

10、%) .13 图 25：三家家纺上市公司 ROE(上市后，摊薄%)比较 .13 图 26：公司估值与净利率增速呈同向变动趋势 .14 公司财务报表预测 （百万元）.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页 共 16 页 0 罗莱家纺/公司深度报告 公司当前处于明确的业绩拐点位置：前期不利因素集中消 化；目前时点向后看，业绩逐季改善的确定性强，不排除 超预期向好的可能 前期不利因素集中爆发，导致业绩增速明显下滑 公司业绩的低点出现在今年上半年，收入增速降至 3.31%，净利润增速降至-17.70%， 股价应声大幅回调。 图 1：自：自 11 年下半年起，公司收入、净利润双双呈下 降趋势，

11、且利润增速的降幅大于收入 图 2：自 11 年下半年起，公司期间费用率不断攀升， 导致净利率水平持续下移 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) 50 45 40 35 30 25 20 15 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 营业总收入同比增长率(%)归属母公司股东的净利润增长率(%)销售毛利率(%)销售期间费用率(%)销售净利率(%)(右轴) 资料来源：公司公告、宏源证券研究所资料来源：公司公告、宏源证券研究所 对于公司业绩的超预期下滑，我们认为是多重不利因素相叠加的结果： 行业层面，经济增速放缓叠加房地产调控双重

12、不利因素，致使家纺终端需求超预 期下滑。 图 3：居民消费意愿下滑制约家纺：居民消费意愿下滑制约家纺“更新需求更新需求”图 4：商品房销售额下滑抑制家纺：商品房销售额下滑抑制家纺“乔迁需求乔迁需求” 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 社会消费品零售总额增速 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 百家大型零售企业零售额增速（右） 100 80 60 40 20 20 40 全国商品房销售额累计增速(%) 资料来源：WIND、宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来

13、源：WIND、宏源证券研究所 第 4 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 图 5：经济不佳叠加地产调控，致使家纺景气度持续低迷：经济不佳叠加地产调控，致使家纺景气度持续低迷 190.0 170.0 150.0 130.0 110.0 90.0 70.0 50.0 叠石桥家纺:景气度指数 资料来源：WIND、宏源证券研究所 公司层面，去年底制定较为激进的扩张策略（百亿计划），在人才引进培养等方 面保持较高投入，恰逢行业需求下滑及经销商去库存，收入增长不达预期，进而 导致费用率大幅上升，收入与费用的剪刀差最终使得净利润负增长。 图 6：公司销售及管理人员数量快速增长，是造成公：公司销售及管理

14、人员数量快速增长，是造成公 司费用过快增加的主要原因 5000 图 7：公司在薪酬方面的开支呈加速趋势：公司在薪酬方面的开支呈加速趋势 65.0% 4500 60.0% 59.5% 4000 732 55.0% 3500 3000 585 1057 50.0% 48.5%48.3% 52.2% 2500 2000 256 541 268 784 1035 45.0% 40.0% 41.3%41.2% 1500 1000 35.0% 30.0% 500 0 20092010 其他人员管理人员 2011 销售人员 2012H 25.0% 20092010H20102011H2011 支付给职工以及

15、为职工支付的现金同比增速 2012H 资料来源：公司公告、宏源证券研究所资料来源：公司公告、宏源证券研究所 跨过业绩低点，未来重归上升通道是比较确定的 公司三季度业绩已经明显改观：公司在意识到上述不利情况后，果断采取精简人员编 制、压缩开支、增强渠道管控、注重供应链效率提升等措施，使得上半年业绩同比下 滑的趋势得到遏制，各项经营指标在三季度显著回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 图 8：公司三季度单季收入、净利润增速较上半年显著回升：公司三季度单季收入、净利润增速较上半年显著回升 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.

16、0 0.0 (20.0) (40.0) (60.0) (80.0) 收入同比增长率(%)归属母公司股东的净利润同比增长率(%) 资料来源：公司公告、宏源证券研究所 对于未来公司业绩的判断，如我们在前两份报告2012 半年报点评：短期业绩低点 已过，中长期投资价值显现及2012 三季报点评：业绩初步改善，投资价值已经 显现所言，我们认为公司业绩最差的时期（今年上半年）已经过去，未来将呈逐 步明显改善趋势。 收入判断：未来收入增速恢复至 20%水平是驱动公司业绩好转的核心因素，我水平是驱动公司业绩好转的核心因素，我 们认为这对公司来说并非难事，理由如下： 1， 公司的收入增速超过行业增速（15%左

17、右）是合理的。公司过往发展速度一 直明显高于行业平均水平，且驱动业绩高成长的因素（品牌号召力、渠道控 制力及自身发展动力）依然存在，据此我们认为未来公司仍将以快于行业的 速度成长。 图 9：未来家纺行业增速仍将维持在：未来家纺行业增速仍将维持在 10-20%水平水平 25000 20000 15000 10000 5000 0 家纺工业总产值（亿元） 资料来源：中国纺织工业协会、宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增幅（%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 第 6 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 2， 参考同行业竞争对手，公司达到 20%以上收入增速是合理的

18、。以上收入增速是合理的。如在同样市场 环境下，公司主要竞争对手富安娜今年收入增速依然有望超过 20%，我们想 表达的意思是，今年家纺行业增速虽有放缓，但实际情况并未如市场预期般 悲观，我们判断，公司今年收入增速大约在 15%，未来伴随内部人员调配结 束及专注力提升，收入增速恢复至 20%水平是比较明确的。 图 10：公司与富安娜历史收入增速比较：公司与富安娜历史收入增速比较 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 罗莱富安娜 资料来源：各公司公告、宏源证券研究所 3， 从公司自身增量角度分析，外延式扩张提速+电商等渠道发力+稳健内生增 长，达到 20%收入

19、增长是合理假设。收入增长是合理假设。 图 11：公司外延式扩张在今明两年明显提速：公司外延式扩张在今明两年明显提速图 12：公司电商渠道收入快速崛起：公司电商渠道收入快速崛起 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2006200720082009201020112012E2013E20112012 终端门店门店增速（右轴） 双十一线上销售额（万元） 资料来源：公

20、司公告、宏源证券研究所资料来源：淘宝商城数据、宏源证券研究所 毛利率判断：由于公司在产品定价时综合考虑了成本上升等因素，且品牌影响力 及直营占比的提升对毛利率提升有正向作用，我们判断未来将维持相对稳定状 态。 由于公司加大费用控制力度，我们对未来费用增速不高于收入增速抱有较高信 心，退一步讲，期间费用率的改善趋势是确定的，因为人员、广告、装修等费用 是相对刚性的，在总量控制的背景下，未来随着收入规模的增长，费用将会逐步 摊薄，费用率逐步下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 图 13：公司三季度销售费用率及管理费用率环比明显下降：公司三季度销售

21、费用率及管理费用率环比明显下降 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 销售费用率(%)管理费用率(%)（右轴） 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：公司公告、宏源证券研究所 前期坏的越坏，后期好的越好，未来公司业绩超预期向好的概率不 断加大 我们认为未来公司业绩超预期的因素有望来自于以下两个方面： 终端需求复苏：按照行业内经验性结论及我们分类推算，家纺需求可以拆分为家 用更新需求（60%）、乔迁需求（15%）、婚庆需求（15%）及礼品团购需求（10%）， 未来除了婚庆及礼品团购需求稳健增长、更新需求企稳外，边际需求影响较

22、大的 乔迁需求随着房地产成交量触底回升，有望成为未来带动家纺需求回升的先导 因素（由于家纺需求滞后于房地产景气周期约一年时间，故明年上半年家纺乔迁 需求有望实质性好转）。 图 14：全国商品房销售面积增速自今年下半年起明显：全国商品房销售面积增速自今年下半年起明显 见底回升 60 50 40 30 20 10 0 10 20 图 15：北上广等一线城市商品房累计销售面积增速 呈底部 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 30 商品房销售面积同比增速(%) 北京上海广州 资料来源：WIND、宏源证券研究所资料来源：WIND、宏源证券研究所 加盟商去库存过程顺

23、利进行，未来加盟渠道收入增速有望显著提升：自 11 年下 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 半年开始，公司转变过去给予加盟商较高订货增长目标的模式，主动帮助加盟商 调整库存结构，这一过程一直延续到现在，导致渠道库存呈持续下降趋势。未来 随着加盟商去库存过程趋于结束，公司发货额增速有望显著回升。 图 16：公司今年库存及应收账款周转天数呈上升趋势：公司今年库存及应收账款周转天数呈上升趋势 210 190 170 150 130 110 90 70 50 存货周转天数(天)应收账款周转天数(天) 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7

24、 5 资料来源：公司公告、宏源证券研究所 公司的优势龙头地位并未因业绩下滑而改变，相反，未来 竞争优势仍将不断加强 今年公司业绩之所以波动比较大，实际上是在短期业绩稳定性与长期成长持续性之 间抉择的过程，最终以百亿目标为指引的长期发展战略被摆在了更为重要的位置上， 短期业绩调整不仅有利于增强管理层危机防范意识，更为未来发展夯实了管理基础 和人才基础。 龙头优势将加强的原因之一：费用是投给未来的，今天费用较快投 入是为了明天更快更好的产出 引进和培养人才是公司当前发展的当务之急： 公司现有员工约 4000 人，按照公司 2016 年实现 100 亿收入目标，且人均收入贡 献为 70 万元测算，大

25、致需员工 14000 人，相当于现有员工人数的 3.5 倍，可见 公司对员工数量的需求量是非常大的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 图 17：公司人均销售额一直处于行业领先水平，显示了较高的运营效率和管理水：公司人均销售额一直处于行业领先水平，显示了较高的运营效率和管理水 平（万元/人） 70 60 50 40 30 20 10 0 2009 富安娜 2010 罗莱 梦洁 2011 资料来源：公司公告、宏源证券研究所 按照同行业竞争对手比较，公司现有员工人数依然落后于富安娜，即使考虑到公 司加盟渠道比例较高的特征，我们认为加大人员招聘及培养力

26、度仍然是有必要 的。 图 18：公司销售：公司销售+管理人员总数与富安娜的距离不断缩小管理人员总数与富安娜的距离不断缩小 2500 2000 1500 1000 500 0 2009 富安娜 2010 罗莱 梦洁 2011 资料来源：公司公告、宏源证券研究所 公司通过注入新鲜血液，不仅能够完善当前各条业务线的人才梯队建设，增强内部管 控能力，且也在为未来快速发展储备更多有用之才，具备重要战略价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 10 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 图 19：公司历史上员工增速一直低于收入增速：公司历史上员工增速一直低于收入增速 70.0% 60.0% 50.0

27、% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2009E2010 公司收入增速 2011 公司员工总数增速 2012E 资料来源：公司公告、宏源证券研究所 龙头优势将加强的原因之二：收入增速下滑，是协助加盟商去库存 的结果，休养生息为可持续发展奠定基础 由于公司采取以加盟为主（约 80%），直营为辅的渠道运营模式，因而加盟商的实际 运营状况好坏将对公司发展产生直接影响。基于对未来行业发展形势的判断以及对加 盟商实际运营情况的了解，公司自 2011 年下半年起改革订货制度，导致订货额增速 整体呈下降趋势。 虽然公司降低对加盟商订货额的强制要求，不利于短期业绩增长，但公司强调提高订

28、 货准确率、帮助加盟商提升库存周转率的做法，从中长期角度看，对实现公司与加盟 商之间协调可持续发展是十分有利的。 图 20：公司近两年订货会增长情况比较：公司近两年订货会增长情况比较图 21：公司自：公司自 11 年底启动加盟商去库存过程 70%70.0%30.0% 60% 50% 40% 60.0% 50.0% 40.0% 加盟商去库存 25.0% 20.0% 15.0% 30% 30.0% 20% 10% 0% 20.0% 10.0% 0.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2011年春夏2011年秋冬2012年春夏2012年秋冬 2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y201

29、1Y2012E 公司订货会增速公司收入增速家纺行业产值增速（右轴） 资料来源：宏源证券研究所资料来源：公司公告、宏源证券研究所 我们判断，公司经过一年左右对加盟商的库存调整，渠道整体库存水平处于良性运营 状态，在未来终端需求逐步回暖的预期下，公司向上增长的弹性也将充分体现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 11 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 龙头优势将加强的原因之三：不介意一城一池之得失，更关注中长 期战略布局，外部多品牌矩阵的日臻完善伴之以内部管理体系调整 到位，新一轮高成长值得期待 跳出短期业绩层面的探讨，中长期角度看，随着时间的推移，我们认为公司的核心竞 争优势仍在不断加

30、强，其中最突出的两点优势在于：多品牌矩阵日臻完善+管理水平 业内领先。 公司多品牌矩阵的战略布局及对国外强势品牌资源的占有是其他国内品牌无法 比拟的核心优势：公司自 2004 年在业内率先代理澳大利亚知名家纺品牌 SHERIDAN，之后通过代理及自建品牌等形式不断完善多品牌矩阵，在各品牌市 场定位清晰的基础上，力争满足消费者多元化个性需求和对高品质生活方式的追 求，这其中 Yolanna、Zucchi、Sheridan 等品牌对应高端人群，尚玛可(Saint Marc)、 电商品牌(Lovo)和 Lacasa 等时尚中低档品牌对应大众市场，Luolai.Kids 对应儿童 市场，此外还引进了欧

31、洲最大专业毛巾厂商 Christy、葡萄牙高端卫浴品牌 Graccioza、欧洲家用芬芳领导品牌 Millefiori、高端香氛护理品牌朵昂思 Durance， 使多品牌矩阵的产品结构更为丰富。 对于家纺企业来说，拥有了成熟的多品牌资源，即相当于拥有了抢占对应细分 市场蛋糕的核心利器，从这个角度看，无疑公司已经初步具备了长期领跑家纺 行业的战略优势。 图 22：公司多品牌产品矩阵结构不断完善：公司多品牌产品矩阵结构不断完善 资料来源：公司公告、宏源证券研究所 公司超前的战略眼光，专注进取的开拓精神以及务实高效的管理水平是持续领 跑家纺行业的软实力，未来随着新人逐渐成熟及业务专注度提升，将以更好

32、的执 行力保证销售目标的完成。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 12 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 图 23：三家家纺上市公司收入增速比较：三家家纺上市公司收入增速比较(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 图 24：三家家纺上市公司净利率比较：三家家纺上市公司净利率比较(%) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y2011Y2012Q3 2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y2011Y2012Q3 (10) 罗莱富安娜梦洁 罗莱富安娜梦洁 资料来源：各公司公告、宏源证券研究所 图 25：三

33、家家纺上市公司：三家家纺上市公司 ROE(上市后，摊薄上市后，摊薄%)比较比较 25 20 15 10 5 0 资料来源：各公司公告、宏源证券研究所 2009Y2010Y 罗莱 富安娜 2011Y 梦洁 2012Q3 资料来源：各公司公告、宏源证券研究所 结论：我们非常看好公司拐点期的投资机会 公司中长期持续成长的逻辑依然十分顺畅：当前家纺行业依然处于新兴快速成长期， 而公司又属于业内具有明显竞争优势的龙头，发展速度高于行业水平，这符合“大行 业、小公司”的经典成长搭配，公司未来仍蕴含巨大发展潜力，2016 年实现百亿计 划不是梦。 公司短期快速调整属于“可遇不可求”的多重利空叠加：一重来自于

34、行业需求的明 显下滑（地产调控政策之严厉超预期+经济调整的时间及幅度超预期），一重来自于公 司对未来发展的判断过于乐观，导致预算偏于激进，二者相叠加致使上半年业绩增长 低于预期。 目前时点向后看，V 形复苏的右侧趋势正在形成：行业层面，今年年初开始的地产复 苏向家纺传递，我们预计明年上半年有望看到终端需求的回暖；公司层面，外延扩张 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 13 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 提速并考虑到加盟商去库存过程趋于完成，收入增速将明显回升，而公司在费用控制 方面亦将不遗余力，利润改善的趋势是比较确定的。 危中显机，此刻建议投资者战略性买入公司并长期持有：从投资角

35、度，我们认为对 公司这类细分成长行业的优质龙头，不是考虑该不该买的问题，而是什么时候买，买 多少的问题。当前值得投资者战略性买入的理由在于：1，负面因素已被市场充分消 化；2，基本面的拐点初步形成；3，明确复苏的信号正在临近。 图 26：公司估值与净利率增速呈同向变动趋势：公司估值与净利率增速呈同向变动趋势 45 40 35 30 25 20 15 10 5 动态PE单季度净利润增速（右轴） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 资料来源：WIND、公司公告、宏源证券研究所 在假设明年所得税率优惠取消的前提下，我们小幅调整公司盈利预测，预计公

36、司 20122014 年收入增长率分别为 16.5%、18.0%、20.0%，净利润增长率分别为 2.57%、 17.23%、29.17%，实现 EPS 分别为 2.73 元、3.20 元、4.14 元，上调公司至“买入” 评级，给予半年目标价 55 元，对应 20*12PE、17*13PE。 风险提示 行业层面，如果未来国内经济继续下滑，或地产调控力度再度加大，则将对家纺需求 带来进一步影响，进而可能导致公司收入增速放缓。 公司层面，虽然公司表示未来仍将采取较快外延式扩张节奏，但考虑到加盟商心态谨 慎的状态短时期难以改变，开店速度存在不达预期风险；此外，人员等费用方面的控 制有增长过快的风险

37、。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 14 页 共 16 页 罗莱家纺/公司深度报告 公司财务报表预测 （百万元） 利润表 营业收入 YOY 营业成本 毛利 % 营业收入 营业税金及附加 % 营业收入 销售费用 % 营业收入 管理费用 % 营业收入 财务费用 % 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 % 营业收入 2010A 1819 58.8% 1131 688 37.8% 4 0.2% 342 18.8% 77 4.2% -19 -1.0% 12 0 0 272 15.0% 2011A 2382 31.0% 1377 1005 42.2% 19 0.8% 441

38、18.5% 146 6.1% -25 -1.1% 6 0 0 417 17.5% 2012E 2776 16.5% 1596 1180 42.5% 22 0.8% 558 20.1% 161 5.8% -23 -0.8% 10 0 0 451 16.3% 2013E 3275 18.0% 1867 1408 43.0% 26 0.8% 616 18.8% 183 5.6% -27 -0.8% 10 0 0 600 18.3% 2014E 3930 20.0% 2221 1710 43.5% 31 0.8% 707 18.0% 220 5.6% -34 -0.9% 10 0 0 775 19.7

39、% 资产负债表 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 2010A 1068 145 459 0 0 0 130 38 7 1847 0 364 0 7 370 140 907 429 2011A 1005 211 517 17 0 0 273 77 12 2113 0 454 0 9 462 140 907 603 2012E 1110 197 700 17 0 0 281 69 6 2380 0 476 0 9

40、 485 140 907 848 2013E 1349 283 750 17 0 0 284 61 0 2744 0 554 0 9 562 140 907 1135 2014E 1750 292 800 17 0 0 282 53 0 3195 0 633 0 9 642 140 907 1505 营业外收支1127000归属母公司股东权益 14771650189521822553 利润总额 % 营业收入 所得税费用 283 15.6% 40 445 18.7% 71 451 16.3% 68 600 18.3% 150 775 19.7% 194 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益

41、合计 0 1477 1847 0 1650 2113 0 1895 2380 0 2182 2744 0 2553 3195 净利润243374384450581 归属于母公司所有者的 净利润 少数股东损益 240.9 2 374 0 384 0 450 0 581 0 财务指标 毛利率 三项费用 /销售收入 2010A 37.8% 22.0% 2011A 42.2% 23.6% 2012E 42.5% 25.1% 2013E 43.0% 23.6% 2014E 43.5% 22.7% 销售净利率13.4%15.7%13.8%13.7%14.8% 现金流量表 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 筹资活动现金流净额 现金净流量 2010A 133 -40 -100 -8 2011A 308 -161 -199 -54 2012E 270 -50 -115 104 2013E 424 -50 -135 239 2014E 627 -50 -176 402 ROE EBIT 增长率 流动比率 速动比率 应收账款周转率 16.3% 16.3% 4.5 3.3 16.3 22