结构性投资工具资产证券化的新工具

1、结构性投资工具：资产证券化的新工具花旻 杜亚斌结构式投资工具（structured investment vehicles , sivs）是美国信贷市场中的一种以套为目的的投资管理基,它的运作十分类似于小型的银行，它们大多是银所设的独机构，可以看作银控制的“公司”。通常由发起sivs的商业银行向sivs提供信用担保和流动性支持，因此sivs可以用较低的发资产支持商业票据（asset-back commercial paper，简称abcp）和中期票据（medium term notes，简称mtns）来筹措短期资，并将这些资投资于高收益的长期资产。一、sivs的原理和资产负债结构sivs资本结

2、构类似于小型银行，其规模一般在50亿美元以上。sivs设立的主要目的在于通过对信贷资产组合的有效管理和积极的资产负债管理为投资者提供回报。sivs资产和负债的简单结构参见图1。图1：sivs资产负债结构示意图sivs最简单的负债结构是由两组债务构成，分别为aaa级高等级债务（在货币市场评级为a-1+/p-1）和bbb级次级债务。次级债务通常等级为bbb。高等级债务采用商业票据和中期票据两种形式发行。还有一组通常由发起人提供的所有者权益和现金准备帐户。sivs的资产组合通常在地理和部门来源上呈现多样化的特点从而可以分散风险。sivs的盈利大体可以分为两个来源：1.资产和负债在信用等级上的不同而产

3、生的利差：资产组合的平均评级为aa或a，而高等级的债务为aaa，sivs可以获得资产负债之间的信用利差。 2.资产与负债在期限结构上的不同所产生的利差：资产组合的加权久期通常在5-7年之间，而负债的加权久期更低，通常在2-3年之间。通过“借短贷长”，sivs可以获得资产与负债之间产生的期限利差。值得一提的是，传统的资产支持商业票据（abcp）的发行载体渠道（conduit）则对所有到期的票据提供100%的流动性便利，而sivs对所发行的abcp没有像传统的abcp发行渠道（conduit）一样提供100%后备流动性的便利，所以资产融资通常依赖于sivs发行新票据偿付到期票据的能力。因此sivs

4、的管理者非常强调维持sivs的资产级别分布和市值变动，对sivs的资产组合采取逐日盯市的操作原则。sivs的运作处于经理人的严格的监管和控制下，监管的方面包括利率敏感性限制、汇率敏感性测试、净累积流出限制、资本充足限制、资产分散化限制等。sivs经理必须向投资者提供详细的月度报告，报告的详细程度与提供给审计机构的报告详细程度一致。报告类似于抵押担保支持证券（collateralized debt obligations，简称cdos），但是sivs的报告在透明性上通常更高于其它的结构证券实体。出于避税的考虑，sivs通常设立在开曼群岛、泽西岛以及爱尔兰等避税天堂，从而逃避母国的税收和金融当局的

5、监管。二、sivs发展简史sivs于20世纪80年代在美国产生， 1988年花旗银行创立了历史上第一家sivsalpha金融公司，随后在1989年创立了第二家sivsbeta金融公司。在1990年代各家金融机构设立的sivs如雨后春笋般涌现。1995年，gordian knot创立了sigma金融公司。在1996年5月，singer & friedlander资本市场创立了资产支持资本有限公司（asset backed capital limited，abc）。abc于1998年管理层收购以后，现在由quadrant资本管理。centauri公司作为花旗银行设立的第三家sivs在1996年创立

6、。日本实业银行于1998年4月设立了ascot资本有限公司，同年花旗银行设立了第四家sivsdorada公司，同年花旗银行设立的第一家sivs-alpha金融公司清盘关闭。1999年，有四家sivs成立，包括德累斯顿银行在2月设立的k2公司和蒙特利尔银行在6月设立的links金融公司，花旗银行在11月设立的旗下第5家sivsfive金融公司，quadrant资本于11月设立的abacas投资公司。由于日本实业银行与fuji银行、dai-ichi kangyo银行在2000年合并，ascot 资本公司在2000年清盘结束。2001年蒙特利尔银行设立了第二家sivsparkland金融公司。200

7、2年west end资本管理公司与gen re 证券公司设立了rathgar资本公司。1988年至2001年间成立的主要sivs详见表1。表1：主要的sivs成立简表年代sivs公司发起人发起人性质金额（亿美元）1988alpha金融公司花旗银行商业银行-1989beta金融公司花旗银行商业银行1531995sigma金融公司gordian knot投资经理人3401996abc公司singer& friedlander投资经理人111996centauri corp花旗银行商业银行1611998dorada花旗银行商业银行1051998ascot日本实业银行商业银行-1999k2 corp德

8、累斯顿银行商业银行2061999links金融公司蒙特利尔银行商业银行1351999five 金融公司花旗银行商业银行221999abacas投资公司quadrant投资经理人112001parkland金融公司蒙特利尔银行商业银行16根据moodys report：sivs: an oasis of calm in the sub-prime maelstrom与converging developments in abcp conduits and sivs markets等相关资料整理。“-”表示数据无法获得。进入21世纪后，sivs的资产和总债务的规模逐年刷新纪录。根据标准普尔的统计，

9、在2003年1月，sivs控制的资产和负债分别为1005.3亿美元和902.5亿美元，到了2005年12月两者分别增长到2046.9亿美元和1549亿美元，而2007年2月sivs的资产和总负债更是达到了2969.2亿美元和2705亿美元。截止2007年11月29日，美国大约有30家sivs机构。根据moodys的统计资料，截止2007年8月28日，传统的sivs管理资产的名义价值为4000亿美元。最大的sivs所管理的资产已经超过550亿美元，许多已成立的sivs资产规模在200亿美元左右。由于sivs结构具有经济性，新的sivs在最初两年的操作中能快速地达到100亿美元的规模。近年sivs

10、采用的资产证券化技术又有了进一步的发展。sivs的经理们投资于更多的包含信贷衍生产品和奇异的cdos（exotic cdos）资产组合，利用abcp渠道和其它工具通过回购市场融资。在2004年，花旗银行在设立新的sivssedna时使用了信用违约互换（credit default swap，cds）等新技术将sivs的技术推上了一个新的水平。sedna采用了一种三层债务的结构，aaa级第一优先权高级票据（aaa-rated first priority senior notes，简称fps），a级次优先权高级票据（a-rated second priority senior notes，简称s

11、ps）和未评级的第一损失准备部分（unrated first loss piece）。花旗银行通过发行次优先权高级票据筹集到9亿美元，发行第一优先权高级票据筹集140亿美元。当项目达到150亿美元的规模时，sivs将通过1亿美元资本实现149倍的杠杆投资，这大大高于sivs平均的12-15倍的杠杆比率。在为购买多种资产融资的过程中，sivs通过cds为买者或卖者提供了保护。sedna 获准其投资于合成型（synthetic）产品的风险在总投资组合风险中的比重达到20%。在债务发行方面，著名的sivscheyne金融公司甚至针对每份初级资本债券发行了包含6.5份的夹层资本债券在内的bbb级资本债

12、券。近年来，金融业在sivs的基础上成功派生出若干sivs的新变体。sivs-lite便是这些新变体中十分突出的一种。sivs-lite在资本化方面采用cdo的方式,在管理上采用sivs的做法，即动态对冲和每日盯市。与sivs相比，sivs-lite发行的abcp占其负债的80%-90%，sivs-lite发行的abcp与sivs发行的abcp相比，从次级债务中获得的保护更少。不同于传统的sivs，sivs-lite不是永久性的机构，它们是封闭式投资工具。根据著名评级公司穆迪的统计，截止2007年8月28日，sivs-lite管理资产的名义价值达到120亿美元在运用资金杠杆方面sivs发展得越

13、来越复杂。花旗银行最初成立的alpha金融公司是以固定杠杆的方式运作，随后sivs的运作逐渐演变成与包括资产比率、资产到期时间以及资产集中品种等因素相挂钩的动态的资本结构。sivs的经理们在许多其它领域也进行了创新，包括流动性的替代形式，风险的综合敞口以及采用多种货币发行资本。诚然，在金融市场中，sivs的数量与cdo和abs交易数量比较仍相对较低，这主要因为sivs运作技术复杂精深、启动成本高、风险控制要求严格。然而，sivs仍不失为一种灵活的工具，在信用和融资套利上有广泛的应用。因此，sivs在银行资产负债管理和满足融资等目标上有重要的发展前途。三、sivs与次贷危机sivs在银行资产负债

14、管理方面有巨大的优势，但是美国2007年爆发的次贷危机，对sivs和sivs的发起银行来说又是一场严峻的考验。根据著名评级机构穆迪公司的相关研究报告，截至2007年，在sivs资产中，有23%头寸是来源于全球范围的居民抵押支持证券（residential mortgage backed securities，简称rmbs），在这其中大约50%是美国的rmbs，从总体来看，sivs没有直接暴露在美国次级rmbs中。当然一些sivs也通过以资产支持证券为基础的抵押担保支持证券（即abs的cdos）投资于次级贷款。但是大多数sivs采取了规避投资次级抵押贷款的原则，所以投资于cdos中的资产只占到s

15、ivs总资产的12%左右。（见图2）图2：sivs资产构成数据来源：moodys相关报告。在次贷危机中，cdos损失惨重，导致sivs价值大幅缩水，由于投资者对sivs持有次级抵押贷款证券感到担忧，投资者们纷纷避开sivs，sivs新发行的abcp无人问津；在到期债务方面，根据雷曼兄弟公司(lehman brothers)2007年10月15日的一份报告，2008年第一季度将有370亿美元的中期债券到期，因此sivs面临缺乏资金偿付到期债务的流动性风险，这迫使sivs的经理人通过降价销售资产来支付到期债务。一般银行在紧急情况下通常会提供相当于sivs结构化资产10%-50%的资金。但是在次贷危

16、机时期，投资者认为sivs已有银行充分担保了。如此一来，银行就处于一种尴尬的境地：为保护银行信誉，银行不得不对sivs提供更多的支持。在2007年的次贷危机中，银行向sivs提供的支持形式包括：使用回购机制向sivs提供额外的现金流；银行直接购买sivs新发行的abcp和mtns；向sivs注入新的股权用于偿还到期债务和提供缓冲资本；按照市场价格用现金支付一些债务等。以sivs市场上的主力花旗银行为例，其业务保有量大约为800亿美元，占到整个市场的20%份额。根据华尔街日报2007年10月20日的报道，花旗集团(citigroup inc.)管理人士表示，该行已为其管理的800亿美元结构性投资

17、工具(siv)获得了至2007年底的融资；自2007年夏季中期次贷危机爆发以来，该行已出售200亿美元的管理资产。尽管对sivs提供了诸多援助，花旗银行对外仍然反复重申sivs资产将不会被并入集团资产。但是最终为了避免sivs部门被贱价出售，在新任首席执行长威克曼潘迪特(vikram pandit)上任仅仅两天以后，花旗银行最终将sivs总计490亿美元的资产并入集团的资产负债表，而2007年8月时，花旗银行发起的sivs持有的资产达到870亿美元，表明在次贷危机中花旗银行发起的sivs资产损失十分惨重。sivs在次贷危机中的严重损失说明：1.sivs虽然“身在表外，但生在表内”。通过资产证券

18、化的技术，银行将与这些工具相关的损失风险表面上转移到了其它参与方，这些工具就可以留在银行的资产负债表之外。银行由此可以在将部分资本不反映在资产负债表的情况下赚取更多利润，将表内资产的风险转移，使sivs“身在表外”。但是一旦sivs出现损失，投资者还是将sivs的损失与sivs发起银行相联系，出于维持银行声誉的考虑，部分银行（如花旗银行）最终还是将sivs的资产重新并入银行的资产负债表。所以从银行经营的长远眼光上看，面对sivs的损失不能见死不救，而这恰恰是sivs“生在表内”，与银行的资产负债经营“藕断丝连”的内在本质所决定的。2.天底下没有免费的午餐。从某种程度上说，sivs是一只能为银行

19、“下金蛋的鸡”。如花旗通过名为“centauri”的sivs收取了超过2,400万美元的管理费。但是对于sivs投资的损失和金融市场的波动导致sivs发生流动性危机的潜在风险，发起sivs的商业银行从sivs成立之初起就必须有充分的认识，在sivs的管理中必须严格监控sivs所投资的资产的评级情况和分散所投资资产。因为信用衍生产品的风险主要来自于标的资产的风险，所以对影响sivs所投资资产（如cdos）的基本面因素（如房地产市场价格走势、房屋贷款者违约率、抵押品价值变动等）必须密切关注。一旦投资资产出现大幅缩水的现象，必须向sivs注入大量的流动资金，以避免因为投资者规避风险，sivs发行的新

20、票据无人问津，而到期票据面临偿付资金断流的风险。3.sivs的高杠杆操作所隐藏的巨大风险必须引起高度警惕。商业银行自身属于高资金杠杆的企业，银行发起的sivs是类似小型银行的投资工具，sivs的杠杆比率在业界平均达到12-15倍，花旗银行发起的sedna sivs通过1亿美元资本甚至能实现149倍的杠杆投资，惊人的杠杆率使其风险大大加剧，所以在金融危机时期无论是向sivs输送大量的流动性，还是将sivs的资产重新放回发起银行资产负债表中，两者都将影响银行的正常经营，尤其是采用后一种方法救助sivs将会大大侵蚀银行的资本金，严重威胁银行生存。4.sivs运作模式的进一步改进将成为sivs能否继续

21、稳定发展的重要一环。sivs在二十年的发展历程中，取得了快速的发展，但sivs的运作模式总体来看属于“借短贷长”。由于sivs的aaa级债务提供的投资收益高于国债，对投资者有巨大的吸引力，所以在金融市场稳定时期，sivs可以通过循环发行新的短期债务偿还到期债务，但在次贷危机爆发后，投资者规避风险投资短期国债等无风险资产，sivs“借短贷长”的融资手段便失效了，sivs承受流动性风险的脆弱性暴露无遗。由于sivs采用高杠杆操作的方式，到期债务的数额十分庞大，在新债务无人问津、流动性便利使用殆尽的情况下，sivs的经理们只能将持有的资产廉价出售。从长远来看，由于sivs“借短贷长”造成的潜在流动性

22、风险，必须引起监管当局、sivs的发起方的高度关注，sivs应该有一揽子应对流动性风险的措施。这样sivs的发展才能朝着健康有序的方向迈进。四、sivs的作用综上所述，sivs从1988年诞生，至今只有短短20年的历史，但是其发展十分迅速，究其原因主要是sivs具有多重优势：1.sivs为商业银行的资产负债管理创出了一条新路。传统的商业银行资产负债管理将注意力集中于利率敏感缺口管理、资产和负债的期限匹配管理等方面，仅仅面对的是资产负债表表内管理。而sivs则是创造性地将资产证券化技术运用在银行的资产负债管理上，sivs作为一种投资工具可以通过循环发行短期的资产支持商业票据和中期票据融资，投资于

23、高收益的长期资产，使银行的表外经营活动有了进一步的创新。2.sivs为商业银行带来了丰厚的利润。一方面，商业银行通过发起sivs能够获得资产负债的信用利差和期限利差；另一方面，银行向sivs提供流动性便利也可以收取服务费收入。实际上，在次贷危机中，以花旗银行为代表的商业银行大力救助所发起的sivs，也是由于sivs曾为发起银行提供了丰厚的回报。3.sivs为投资者带来了丰厚的收益。投资者购买sivs发行的资产支持商业票据和中期票据等高等级的固定收益产品，可以获得稳定的收益，且收益高于短期国库券。五、sivs在我国的应用前景分析在2005年，中国建设银行和国家开发银行进行了sivs试点，以银行贷款作为基础资产，两家银行分别发行了rmbs和信贷资产支持的abs产品。总体来看，我国的资产证券化起步较晚，作为资产证券化中的重要机构特殊目的载体（special purpose entity，简称spe）