证券公司资产证券化业务的创新实践与探索

1、证券公司资产证券化业务的创新实践与探索证券股份有限公司资产证券化一直是证券业务创新的重要发展方向之一。从2005年的试点到去年重启，公司紧跟政策动态，相继推出了华能澜沧江水电收益权专项资产管理计划一期产品（规模20亿元，以下简称“澜电一期abs”）和华能澜沧江水电收益权专项资产管理计划二期产品（规模33亿元，待发行，以下简称“澜电二期abs”）。目前，公司组织投资银行总部、资产管理总部，固定收益总部等部门全力推进该业务的拓展，并取得了一系列的进展。现结合公司实践，就证券公司开展资产证券化业务创新谈几点认识。一、近两年来证券在资产证券化业务领域的创新实践（一）紧跟行业创新步伐，成立专业的资产证券

2、化业务团队创新发展是证券“打造中国最佳投资银行”的三大核心战略之一。在过去的一年里，我们紧密跟进行业创新发展步伐，在积极推动各项业务创新的同时，下大力气完善创新体制、建立创新激励机制、规范创新业务审批流程、严控创新风险、引入创新人才，建立可持续发展的系统性创新体制，为各项业务创新奠定了良好的制度基础。具体到资产证券化业务，为支持和配合该业务的创新发展，年证券在部门及机构设置方面做了一系列改革，在公司层面设立了固定收益总部，并在投资银行总部下设创新融资部，资产管理总部下设理财产品部等一系列业务支持部门，大力开展公司资产证券化业务的政策和产品研究、执行及推广工作。同时明确以投资银行总部的创新融资部

3、作为公司资产证券化业务的牵头部门，与资产管理总部、固定收益总部建立高效的跨部门业务合作机制，有效整合公司的资产证券化业务资源，推动公司资产证券化业务的创新发展。（二）资产证券化项目的成功实践2006年5月，我司作为计划管理人发起设立澜电一期abs，已于2011年5月到期清算。我司随后启动了澜电二期abs的工作，经过前期的充分准备及论证，年1月11日澜电二期abs顺利取得证监会发行批文，成为企业资产证券化重启以来，少数推出资产证券化产品的证券公司之一。我司在澜电一期abs的产品结构设计上有多项创新的尝试，如首次采用分层结构、超额抵押以及浮动利率等设计。而澜电二期abs在产品设计上得到进一步优化：

4、首先在基础资产的选择上，由专项计划购买漫湾水电厂未来五年全部的水电上网收费权，相对澜电一期abs购买特定期间特定金额的水电收益，更符合资产证券化“真实出售”的原理；其次，在产品结构设计上，结合现金流入特征设计按季付息的结构，尽可能减少账户资金沉淀；其三，在增信手段上，相对早期试点的银行担保增信，我们通过对澜电二期abs产品风险敞口的量化分析，引入了第三方对专项计划提供有限额度的流动性支持，在不增加发行人融资成本的同时起到了外部增信作用。通过澜电一期abs和澜电二期abs的创新实践，我司积累了电力行业资产证券化的业务经验，在业内也树立了较好的品牌形象。二、资产证券化业务实践中存在的问题（一）资产

5、证券化产品对优质企业的吸引力不足企业资产证券化试点以来，发起人大都是大型央企和地方国企等优质企业。由于这类企业可选择的融资渠道较多，对融资成本比较敏感。而abs产品受制于交易平台的限制，流动性溢价较高，融资成本比传统债务融资工具高，考虑到账户资金沉淀的成本，综合成本甚至高于银行贷款。此外，由于大量的优质基础资产（法律界定清晰，现金流稳定，例如商业物业、高速公路收费权、优质应收款等）已抵（质）押给银行等金融机构，在实际操作过程中解除或更换上述基础资产权利限制的成本及难度较大。这也在一定程度上削弱了发起人实施资产证券化的积极性。因此在实践中，资产证券化往往成为企业融资的最后选择。（二）投资者对资产

6、证券化产品接受度不高企业资产证券化产品目前是在证券交易所的大宗交易平台挂牌交易，存在品种少、规模小、流动性不足等特点。从统计数据来看，年度成交量除了在试点当年达到了90.30亿元的峰值，之后交易量逐渐萎缩，其主要原因是合格投资者群体较少，缺少保险、银行等资产证券化主流投资者参与，以及交易平台缺乏做市商和质押式回购等增强流动性的制度安排。这在很大程度上影响了投资者的认购意向，对资产证券化产品的发行、定价等也带来不利影响，从而导致资产证券化产品较abn、保险债权计划等同类产品的竞争力相对不足。（三）证券公司组织架构及人才储备还不能完全适应资产证券化等创新业务的发展对于资产证券化等创新业务，证券公司

7、内部如何设置有效的组织架构和合作机制，从而更好的协调内部资源，发挥各业务线的特长及优势是体现证券公司创新实力的关键。资产证券化是迄今可以利用的最为复杂的融资工具，其表现形式为资产管理业务，而实质是企业融资行为。在项目开发阶段，要发挥投资银行部门或证券公司区域分公司的客户资源及承揽经验；在项目承做及申报阶段，既要发挥投资银行部门的尽职调查及风险识别经验，也借助资产管理部门的产品结构设计能力；而在后续管理阶段，证券公司作为计划管理人除了体现资产管理部门的投资管理能力，还需要结合投资银行的持续督导经验，把控产品存续期的各类潜在风险。（四）资产证券化业务配套的法规体系和规章尚待健全目前，企业资产证券化

8、的配套法规体系和规章尚待健全，例如：很多基础资产抵押登记系统及单位繁多，变更登记过程复杂；对于企业资产证券化达到“真实出售”的判断标准及会计处理、资产证券化各个环节的税收政策等尚无指导性的规定。这些在实务操作中对方案设计的不确定性较大，将导致发行人在选择资产证券化时存在较大机会成本。三、进一步推动资产证券化业务创新发展的建议（一）改善资产证券化产品的流动性目前，新的资产证券化业务管理规定中允许资产支持证券投资者根据交易场所相关规则，通过回购进行融资。但截至目前仅上海证券交易所开放了一对一式的质押式回购服务，这对资产证券化产品流动性改善作用较小。考虑到目前资产证券化产品的基础资产质量较好，债项评

9、级普遍较高，建议对评级较高（如aa以上）的资产证券化产品引入交易所集中竞价系统进行交易，或允许在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管。此外，建议资产证券化产品增加竞价式质押式回购功能。通过以上两个方面，有利于提高该产品的流动性，节约融资成本。（二）进一步扩大投资者群体对于资产证券化投资者类型，证券公司资产证券化业务管理规定中提出“合格投资者”都可以参与资产证券化投资。我们建议扩大合格投资者范围，未来可以由更多的机构，如r-qfii、银行理财产品等机构投资者，以及具有一定资产规模及风险识别能力的个人投资者，比如金融资产在300万元以上的个人投资者，参与到资产证券化产品的投资，从而丰富投资对象，

10、活跃市场交易。（三）完善配套的法规体系和规章建议协调相关部门出台企业资产证券化会计处理规定，明确会计上达到“真实出售”的判断标准，以及现有几种类型的基础资产下，各参与主体（特别原始权益人）的会计处理方法。同时，建议协调相关部门出台企业资产证券化税务处理规定，明确相关环节的印花税、营业税及所得税政策。四、未来资产证券化业务的主要发展方向（一）丰富基础资产类型。重点开发信贷资产、地方政府债务以及房地产等主流基础资产证券化，做大交易所市场abs规模。（二）大力推进交易结构创新。根据发起人的不同诉求或基础资产的特点设计有针性的交易架构，比如无spv（特殊目的载体）结构的应收账款抵押债券（借鉴银行间市场资产支持票据），双spv（信托计划+专项计划）架构的信贷资产证券化等等。（三）拓展融资主体。业务从大型国企、商