试析我国上市公司资本结构的效应

1、试析我国上市公司资本结构的效应E回噩噩噩mEmZA-2:;在桨.-在a;总J革二ii匙、; l仨1试析我国上市公司资本结构的效应张兆国陈华东唐丽(武汉大学商学院会计系7430072) l摘要1本主认为，青卓结构的是tB.主要包括时#杠杆效应和治理就应两种。对巩固土市公司贵本结构效应进行分析的结呆在明，目前找回J;.市公司膏丰结钩的这两种效应均较弱。针对这一问题，提出丁优化我国上市公司青本结构的制度安排。关键饲上市公旬资本结构效应分析制度安排一、资本结构效应的理论分析资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。其效应，概括起来主要有;财务杠杆效应;和;治理效应;两种。资本结构的财务枉杆效

2、应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。MM理论认为，有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税率大小而定1)。根据这一原理，资本结构的财务杠杆效应便可用下列公式加以定量描述:极益资本净利润率=(总资产息税前利润率+(总资产息税前利润率-负债利率)x负债/权益资本Jx (!-所得税率)由上述公式不难看出，当总资产息税商利润率大于负债利率时，企业适当地多借入资金，就可以提高权益资本净利润率，这就是财务杠杆产生的正效应;当总资产息税前利润率小于负债利率时，企业如果不缩减负债规模，就会降低权益资本净利润率，侵蚀

3、股东权益，甚至还有可能出现财务危机，这就是财务杠杆产生的负效应;当总资产息税前利润率等于负债利率时，从表面上看，这似乎没什么危害，但由于借人的资金元增值，因此企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。所以，从理论上讲，在企业里只要有固定资本成本的存在，权益资本利润率的变动幅度就应大于总资产息税前利润率的变动幅度。这一特点，在企业财务管理学中被称为;财务杠杆也是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动中，正确地认识和利用这种规律性，有利于做出正确的举债经营决策，提高权益资本净利润率，规避或降低财务风险。资本结构的治理效应，是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而

4、对企业治理结构效率的影响。威廉姆逊认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可待代的治理结构2)。哈特认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的资本结构3)。张维迎认为，资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构付。唐宗媲认为，有效的法人治理结构的形成，要以有效的资本结构为前提11。所有这些观点表明，资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。正因为如此，资本结构的治理效应已成为20世纪70年代以来现代资本结构理论所研究的一项重要内容。资本结构的治理效

5、应主要表现在两个方面:(1)负债的治理效应，即负债对企业治理结构效率的影响。债权人作为企业的外部投资者，其权利是受公司法、证券法、合同法、破产法等法律保护的。18 ?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4

6、?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?槒?4债权人受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时对抵押财产的获得权利对企业的破产权。债权人对企业的破产权，就是

7、在企业偿债能力严重不足时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营者实施控制。格罗斯曼和哈特通过建立一个代理成本模型分析了资本结构的选择怎样缓解股东与经营者之间的利益冲突，并认为债务是一种担保机制，能够激励经营者努力工作，节制个人消费，对投资管理与决策更加负责.从而降低;两权;分离而产生的代现成本6。埃格豪和波尔顿认为，资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的选择与分配，最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人，从而实现债权人对经营者的控制川。与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残酷，因为经营者在

8、债权人控制时比股东控制时更容易丢掉饭碗(8J。所以，负债能更好的约束经营者呵。(2)股权结构的治理效应，即股权结构对企业治理结构效率的影响，所谓股权结构，包括两个方面:一是指公司的股份内哪些股东所持有;二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性，是股权结构质的体现，丽后者则是说明股权集中或分散的程度，是股权结构量的体现。因此，分析股权结构对企业治理结构效率的影响，应从这两个方面来脱开。用;经济观点;来看，对股权集中或分散程度的分析与评价要综合地考虑两种代理成本:一是风险成本，即投资者进行投资所承担的风险损失;二是治理成本，即维持公司治理结构有效运作而发生的成本

9、则。这两种代理成本与股权集中或分散程度有着密切的联系，股权越集中，风险成本就越高，而治理成本就越低;相反，股权越分散，风险成本就越低，而治理成本就越高。因此股权集中或分散的适度性，应该表现为使这两种代理成本之和为最低的股权比例。有学者认为，一种有效的公司治理就是利用一套制度安排，最大限度的降低代理成本，即表现为股东如何有效地控制和监督经营者行为的问题l1J。当然，要全面地分析与评价股权结构是否合理，对公司治理效率是否有良好的影响，除了要对股权集中或分散程度进行分析与评价外，更要对股东的特性进行分析与评价。一般而言，个人股东是自然人，具有追求利益最大化的动机和对企业经营者行为进行监督的动力，但随

10、着企业规模的扩张和股东人数的增多，个人股东对公司的关心程度和治理能力便将大为减弱，或是采取;搭便车;的行为来减少其治理成本，或是采取;用脚投票;的方式来约束经营者的行为。法人股东与个人股东不同，对公司的治理能力较强，对公司的发展也有着重要的稳定作用，但是如果法人持股比重过大，使股票过于稳定，也会影响公司的经营效率。股东身份不明确，即;所有者缺位;，就会产生较为严重的;内部人控制;问题，在这种情况下，无论采取何种方式的治理均是无效的。通过上述分析可见，一种能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足两个条件:第一，股权集中或分散的适度性是使风险成本与治理成本之和为最小的股权集散度;第二，股份

11、的持有者应当是明确的12。通过上述对资本结构效应的理论分析可见，对资本结构的选择非常重要，它不仅影响到企业的投资报酬率和财务风险，而且与企业的治理效率有着十分密切的联系。这_.分析结论，有助于我们调整与完善我国国有企业的资本结构，提高经济效益，降低财务风险，完善法人治理结构。二、我国上市公司资本结构效应的现状分析如前所述，资本结构的效应主要包括.财务杠杆效应;和;治理效应;两个方面。现从这两个方面对目前我国上市公司资本结构的效应进行分析与评价。(一)目前我国上市公司资本结构的财务杠杆效应根据在深圳、上海证券交易所上市的公司1朔年度的会计报告，并经过一定的分析计算.用表1、表2和表3列示出与分析

12、目前我国上市公司资本结构的财务杠杆效应有关的数据资料。表l、表2和表3表明(1)从总体上看，目前我国上市公司的平均资产负债率为44.33%.与国外许多国家，尤其是发展中国家相比，是比较低的，但却是基本合理的，因为目前我国上市公司的整体盈利水平不高，其平均资产息税前利润率为6.299串，略大于目前我国商业银行年贷款利率(5.85%);(2)从各行业来看，存在着资产负债率过高或过低的不合理现象，如能源、电力、酿酒食品、农林牧鱼、冶金等行业的平均资产息税前利润率均明显大于目前商业银行年贷款利率，但其平均资产负债率却又明显地19 ?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4

13、?4?4?4?4?4?4?没?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?嬶?4?4?4?4?4?嶡?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?嬷?4?4?4?4?4?4?4?嶡?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?审?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?嬱?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4

14、?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?嬱?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4晴?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?

15、泄?4?4?4?4?橼?4?4?4?4?4?4?4?4?4?疹?4?4?4?4?4?疡?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?E离GBII国且1111.111l哎赞赏?如啊啊阶整理由防叩r!村附咐亵l主要财务指标家电商贸农林眼酒能源交通建材且电机崛纺织行业且样牢综合医药冶金轻工汽车盘融化工地产旅游牧渔食品电力运输建筑于信制造服装息家数967 38 51 57 117 41 35 31 33 46 39 63 121 锦9s 75 31 权益资本7.04 6节。s 8.40 4.57 6.78 10.11 10.44 10却11.47 1.6

16、2 7回7.61 8.47 6.55 6 6.自3.53 净利润率且资产且税前利润6却11踊7.10 7.01 4.41 6.24 7.63 8.72 8.77 10.79 1.3 6.23 5.78 6 5.10 6.18 6.85 3.70 率资产负债44.33 51.28 47.75 42 51.38 51.12 44.91 38.39 37.9: 35.的到1.949.24 46.43 45.57 48万咽.0736.99 56.15 率负债权益79.63 .65 105.27 91.38 l臼.00l归.5981.52 62.31 61.09 55.98 1<XXJ. 111

17、97 . 国I面即7395.27 92.58 58.71 128.臼比率说明1.所选样本公司是截至200l年4月30日公开披露1酬年度会计报告的上市公司.11967家2对样本公司所进行的行业分类，主要是依据中国银河证券血k2跚提供的行业划分标准3资料来源是上海证券信息公司提供的1999年上市公司年度会1t报告大全(光盘版)。亵2总资产息税前净利润率IJ、于5.85%的上市公司敏量资产资产资产资产资产资产负债占967家行业负债率负债率负债率负债率负债率率100%小计比重。哼20%姐-45%45-50% 50-% ( ) -1% 及以上小数比重忡数比重个数比重阶数比重忏鲤比重个数比重个数比重地产。

18、0.00 4.80 。2 3.08 11 9.82 1 20 5.38 2.07 O. 10. 纺织服装51 17.86 s 64.40 3.13 6.15 5 4.46 23 6.18 2.38 化工31 10.71 21 16.80 l 3.13 5 7. II 9.8 1 421 11.29 4.34 10. 机械制造51 17.86 11 8.80 41 12.50 4 6.15 171 15.18 411 11.02 4.24 家电及电子信息3.57 201 16. 2 6.25 101 15.38 131 11.61 471 12.臼4.86 10. 建材建筑3创3.57 5 51

19、 15.63 4. 2 9 8.0叫2 5.91 2.28 ? 交通运输7.14 5 2 6.25 1 1.54 4 3.57 4. 11 10 15 4. 1.55 金融。O. E 5 4.46 5 1.34 0.52 O. 。O. 能源电力31 10.71 0.80. 2 6.25 2 3.08 。8 2.15 。.83O. 7 酿酒食品l 3.57 1. 3 9.38 2 3.08 。9 2.4 。.93O. 10. 农林牧渔。4 3却O. Z 6.25 1 1.54 0.89 8 2.15 。.83汽车。4 O. 3.2U 。4 6.15 1 0.89 9 2.4 0.93 经工3.5

20、7 4 4 3.20 3.13 6.15 6 5.36 18 4.84 1.86 21 20 商贸旅游41 14.29 191 15.20 61 18.75 121 18.46 151 13.39 2却581 15.59 冶金1 3.57 7 5.60 3.13 4 却6.15 7 6.25 5.38 2.07 医药。6 4.80 3.13 4 6.15 3 2.68 14 3.76 1.45 。综合4 3.57 1.60 36.15 4 3.13 .57 10.00 13 3.49 1.34 3 合计281 1 125 112 101 1.00 38.47 l00 321 1. 651 1

21、I. l. 6 占师家比重2.9C 12.归3.31 11.58 1.03 38.47 20 ?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?没?4?4?4?4?侣?4?汏?4?4?4?4?4?4?4?4?4?沿?4?4?汬?侣?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?扪?4?4?4?4?彟?4?4?4?4?4?4?醒醒抽回D.iIT?IITll髓黯黯罐酣睡醒噩噩噩噩虱穰罐罐蹦表3总资产息税前净利润率大于等于5且5串的上市公司鼓量资产贤产资产资产资产资产负债占967家行业负债率负债率负债率负债率负债率率1%小计比重。哼2O奋

22、20-45% 45-50% 50-% -1% 此以上怜数比重个数比重个数比重忏数比重忏数比重个敷比重忏数比重地产。3 0.96 3 4.23 2 2.70 3 5.36 。11 1.85 1.14 纺织服装101 12.35 26 8.33 5 7.04 7 9.46 4 7.14 。O. 52 8.74 5.38 化工121 14.81 18 5.77 10 14.08 91 12.16 4 7.14 。53 8.91 5.48 机械制造7.41 6 23 7.37 4 54 7.14 .63 7 。)44 97.39 4.55 .46 家电及电子信息4 4.94 441 14.10 4 5

23、.63 15却.2771 12.50 。O. 741 12.44 7.65 建材建筑7 8.64 20 6.41 5 7.04 4 5.41 5 8.93 。O. 41 6.89 4.24 交通运输。2同6 7.41 13 4.17 2 2.82 2 2.70 1.79 4.0币。2.48 金融1.23 。l 0.17 O. JO 能源电力101 12.35 18 5.77 5 7.04 3 4.05 2 3.57 。38 6.39 3.93 。酿酒食品5 6.17 17 5.45 1.41 1.35 。M 4.0司O. 2.48 。农林牧渔4 4.94 13 4.17 2 2.82 2 2.

24、70 2 3.57 。电23 3.87 2.38 汽车1.23 19 6.09 2 2.82 。4 O. 7.14 。，26 4.37 2.fB 轻工1.23 13 4.17 6 8.45 1.35 2 3.57 。咱23 3.87 2.38 商贸旅游4 4.94 29 9.29 81 11.27 121 16.22 61 10.71 。O. 59 9.92 6.10 冶金3 3.70 n 7.37 7 9.86 2 2.70 2 3.57 。，37 22 3.83 医药4 4.94 19 6. 5 7.04 2 2.70 61 10.71 37 11 1- 6.22 3.83 综合2 3 3

25、.70 11 3.53 2.82 5 6.76 4 7.14 。25 4.20 2.59 合计811 1 312 l. 711 1. 7<U 1. 561 1 11 1 59西l. 61.53 占967家比重8.38 32.26 7.34 7.65 5.79 0.10 61.53 一低于总体平均数(44.33Q也)，而地产、金融、化工、商贸旅游等行业的平均资产息税前利润率则明显地小于目前商业银行年贷款利率，但其平均资产负债率却又明显地高于总体平均数(3)从各上市公司来看，也存在着资产负债率过高或过低的不合理现象，在967家样本公司中，总资产息税前利润率大于目前商业银行年贷款利率的公司有5

26、95家，占61.53%，其中资产负债率在50%以下的公司有4归家，占77.98%，而总资产息税前利润率小于目前商业银行年贷款利率的公司有372家，占38.47%，其中其资产负债率在50%以上的公司有187家，占50.27%.由t述分析可见，目前我国绝大多数上市公司资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态，明显地存在如下两个问题:(1)在盈利水平较高的情况下，却忽视了通过借人资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益;(2)在盈利水平较低的情况下，却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。(二)目前我国上市公司资本结构的治理效应1.负债对公司治理效率影

27、响的现状分析。如前所述，当企业在;收不抵支;和;资不抵债;的情况21 ?4?4?4?琼?汬?汏?4?4?4?侣?4?4?4?4?弸?4?4?侣?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?侣?4?4?4?4?4?4?4?侣?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?4?E耀回iI:1.组圃1111.111荒茧蓝蓝眼黯础mmmF附

28、带确下无力偿还债务本息时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余索取权就由股东转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营者实施控制。然而，在目前我国上市公司中并非如此。例如，目前8家町公司最近几年的主要财务指标如表4所示:襄4pf公司主要财务指标单位:万元报告期筑目。中报l嗣年报1998年报1997年报指标总资产阪东扭益净利润总资产股东权益净利润总资产股东权益净利润，也资产股东权益净利润rr中措旺田市44-到5幽1-姐姐81也315.39到曲9.34-1由54.36班回】5.61-316:白白班回面1m妇.2216199出-1姐咽自pf揄tt自71创却128扭。01-4149由738臼55-

29、4.31 -1由23.31市224.26-3lm.48 -34邸971056口IllI97, -3136 pf红光13班12.28到.fJI-3913.1 136182.58 4302.19 -1自24.46151刷6/23826.臼，到l刷55l如古.477田00.到-1帽39回回pf水仙57427.24 目57.43-5325回6382.l.92 8(113.31 -19713.75 但盼;刀l!17.1l-1贸市.32167的1.343153归-6651.11 PfXJ(鹿7岱曲，却125.77 -1761归百阳1895.11 -4翩。25百刷1.93阳1l.96-制剧.7E抽lO.52

30、l扭曲.31，却711.91阿网点回3l9.8-直)154.21-2574.66 74571.22 -27盯E但-18m.3 IIlIl3.59 -8581.79 -27413.45 1I1151.29 2归4.71-7却7.4<pf在商杜;施17.11-53459.1 -3027.59 1班12.76-51)131.59 -4刷3.74111日淄川-101町.自-10967白43131579.33 7J9盟-100但直阿北植直盯43部281.49 -2319.1l 5JEfI.29: 2600.55 -5897.S 3184.5.fJI 剧细.35-12316.71 4酬。362081

31、5.1l -盯:01表4表明，8家pf公司都已连续3年以上严重亏损，而且其中有3家已是连续两年以上资不抵债，可以说，已处于事实性的破产。我国破产法规定，当企业因经营管理不善造成严重亏损.不能消偿到期债务时，由债权人依法申请破产，即使上级主管部门申请整顿，但也得与债权人会议达成和解协议，才能终止破产程序。我国公司法和证券法规定，上市公司连续3年亏损，由国务院证券监管部门决定暂停股票上市，在期限内未能消除亏损，不具备上市条件的，终止其股票上市。然而.破产法已实施近13年.(公司法已实施了近6年.<证券法巳实施了近2年，而这8家pf公司通过各种;保牌;手段却至今仍留在股市内。其董事长或总经理也大多是最近连续3年以上没有被更换，即使被更换，也被政府调到其他企业或单位任职。可见，由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来，负债在上市公司中没有起到应有的治理作用。最近，中国证监