第9章股利政策[讲课适用]

1、第九章第九章 股利政策股利政策 第一节第一节 股利政策定义和决定股利政策定义和决定 股利政策通常和与投资决策和融资决策结合在一起。 一、股利政策内涵 1、现金股利 股利宣布日、股权登记日、除息、股利支付 现金股利的发放： 成长型企业发放较少或不发现金股利； 成熟企业或投资机会不多企业更加倾向于现金股利； 债权人在债务契约中约定的限制条款和相关法律也会影响现金股利 的发放。 1 2、股票股利 送股。 股票股利增加了公司的股本（注册资本），但减少了留存收益。 股票分拆仅仅减少了每股股票面值，但没有影响股本。 二、股票回购 公司收回自己发放的股票的过程。 方式：a.公开在资本市场上回购 b.高出市场

2、价的溢价购回指定数目的股票 c.公司直接向大股东洽购 股票回购一方面将多余现金返还给了股东，另一方面减少了股 份数，减轻了未来现金股利的支付压力。 2 三、股票回购不能替代股利发放 （一）股利发放和公司盈利性 增加股利发放通常被理解为公司未来有足够的 利润保证，即公司未来有良好的预期。 （二）股票回购和企业未来预期 股票回购给投资者的信息常常是负面的。 比如：公司积聚了大量闲置资金，通过股票回 购返还给股东；为了提高公司资本结构中的 债务资本比重，通过举债后进行股票回购实 现。 3 传统股利政策理论传统股利政策理论 1.1.“在手之鸟在手之鸟”理论理论 2.MM2.MM股利政策无关论股利政策无

3、关论 3.3.股利政策的税收理论股利政策的税收理论 现代股利政策理论现代股利政策理论 1.1.追随者效应理论追随者效应理论 2.2.股利政策的代理理论股利政策的代理理论 3.3.股利政策的信号传递理论股利政策的信号传递理论 4.4.股利政策的行为学派理论股利政策的行为学派理论 4 该理论存在与该理论存在与MMMM的理论之前的理论之前, ,是根据对是根据对 投资者心理状态的分析而得出的。投资者心理状态的分析而得出的。 一、传统股利政策理论一、传统股利政策理论 （一）（一）“在手之鸟在手之鸟”理论理论 比喻：比喻：“一鸟在手，众鸟在林一鸟在手，众鸟在林” 资本利得是资本利得是“躲在林中的鸟躲在林中

4、的鸟”，现金股利是，现金股利是“抓在抓在 手中的鸟手中的鸟”。 模型：即股票价格股价中的股利定价模型模型：即股票价格股价中的股利定价模型 P=D1 / (k-g)=E1(1-b)/k-rb 5 主要观点：主要观点： 结论：结论：形成了两个重要的结论形成了两个重要的结论 1.股票价格与股利支付率成正比股票价格与股利支付率成正比 2.权益资本成本与股利支付率成反比权益资本成本与股利支付率成反比 影响影响： 从从“在手之鸟在手之鸟”理论观点出发，形成了理论观点出发，形成了 “股利重要理论股利重要理论”，认为股利政策和公认为股利政策和公 司价值是相关的，且股利支付水平与股司价值是相关的，且股利支付水平

5、与股 价呈正相关关系。价呈正相关关系。 6 ( (二二) ) MM股利无关论股利无关论 Modigliani, Miller, “Dividend policy, growth and the valuation of shares”, Journal of business,1961(10). MM股利无关论股利无关论, ,是建立在信息对称、无摩擦是建立在信息对称、无摩擦 的完美资本市场基础之上，在一系列假设的完美资本市场基础之上，在一系列假设 前提下展开研究，提出了股利政策不会对前提下展开研究，提出了股利政策不会对 公司价值产生影响，公司的权益资本成本公司价值产生影响，公司的权益资本成本

6、也与股利政策无关的结论。也与股利政策无关的结论。MMMM股利无关论股利无关论 奠定了股利政策研究的理论基础。奠定了股利政策研究的理论基础。 7 ( (一一) ) MM股利无关论股利无关论 1 1、主要假设：、主要假设： 公司的股利决策不影响公司的投资决策公司的股利决策不影响公司的投资决策 不存在赋税不存在赋税 不存在交易成本不存在交易成本 信息是对称的信息是对称的 所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念 怎样分配股利和保留盈余对公司的资本成本没有影响怎样分配股利和保留盈余对公司的资本成本没有影响 2 2、主要观点：、主要观点： 认为公司不论

7、采取何种股利政策都不会影响公司价值；认为公司不论采取何种股利政策都不会影响公司价值； 公司价值是由其盈利能力和经营风险决定的，而非取决公司价值是由其盈利能力和经营风险决定的，而非取决 于盈利分配方式。于盈利分配方式。 8 证明： 在无套利均衡条件下： =dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1) Pj(t) =dj(t)+Pj(t+1)/（1+） (2) n(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+) (3) 假定该公司为完全权益化的公司 m(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票 m(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t) (4

8、) (4)代入（3） V(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+) (5) V(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+) (6) 9 代表人物：代表人物：法勒、塞尔文、布伦南、布莱克、米勒等法勒、塞尔文、布伦南、布莱克、米勒等 主要观点：主要观点：当现金股利与资本利得之间的存在显著的税当现金股利与资本利得之间的存在显著的税 赋差异时，税赋差异效应会成为影响股利形式的重要赋差异时，税赋差异效应会成为影响股利形式的重要 因素，若现金股利税高于资本利得税，则这一效应对因素，若现金股利税高于资本利得税，则这一效应对 股利政策的影响就会使公司倾向于支付较低的股利。股

9、利政策的影响就会使公司倾向于支付较低的股利。 结论：结论：1.1.股票价格与股利支付率成反比；股票价格与股利支付率成反比； 2.2.权益资本成本与股利支付率成正比权益资本成本与股利支付率成正比 由于个人所得税的存在，股利政策无关定理（由于个人所得税的存在，股利政策无关定理（MM股利股利 无关论）不成立。无关论）不成立。 （三）股利政策的税差理论（三）股利政策的税差理论 10 假设：释放了无税假设 个人所得税和资本利得税 Ydi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi) Yqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1- qi)-rBpi(1-pi) )1()1)( )()1()1)( p

10、ipicc qipipipipicc d i q i rBrBEBIT rBrBrBEBIT Y Y 11 在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润用于股在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润用于股 票回购或者发放股利，对公司价值没有影响。票回购或者发放股利，对公司价值没有影响。 但是，股票回购能够带来但是，股票回购能够带来EPSEPS上升，股价上升。（公司上升，股价上升。（公司 总市值没有增加）总市值没有增加） 考虑税收情况下，由于个人所得税高于资本利得税考虑税收情况下，由于个人所得税高于资本利得税, ,股股 票回购给股东带来税后更大的收益。票回购给股东带来税后更大的收益。 当股价处于底部

11、（公司管理层认为股价被低估时）公当股价处于底部（公司管理层认为股价被低估时）公 司管理层会通过回购股票，使得股价上升。司管理层会通过回购股票，使得股价上升。 股票回购、股利与税收股票回购、股利与税收 研究证明，当公司宣布股票回购时，股价就会上升研究证明，当公司宣布股票回购时，股价就会上升. . 12 二、现代股利政策理论二、现代股利政策理论 （一）追随者效应理论（一）追随者效应理论 也称为也称为顾客效应理论，顾客效应理论，该理论属于税差学派理论。最早该理论属于税差学派理论。最早 提出该理论的是提出该理论的是MM（19611961），并在），并在2020世纪世纪7070年代得年代得 到迅速发展。

12、到迅速发展。 主要观点：主要观点：该理论从股东边际所得税率出发，认为每个该理论从股东边际所得税率出发，认为每个 投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，而有投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，而有 的边际税率低，由此会影响投资者对股利的偏好。前的边际税率低，由此会影响投资者对股利的偏好。前 者偏好低股利支付率或支付股票股利，后者则偏好高者偏好低股利支付率或支付股票股利，后者则偏好高 股利支付率。据此，公司会相应调整其股利政策，使股利支付率。据此，公司会相应调整其股利政策，使 股利政策符合股东的愿望。股利政策符合股东的愿望。 结论：结论：追随者效应理论的实质是使人相信股利政策的重追随者效

13、应理论的实质是使人相信股利政策的重 要性，它起到的作用仅仅是警告公司不要频繁改变其要性，它起到的作用仅仅是警告公司不要频繁改变其 股利政策。股利政策。 13 主要观点主要观点： 1、在委托代理关系下，高股利支付意味着由公司经理、在委托代理关系下，高股利支付意味着由公司经理 控制而持有的闲余现金流量减少，代理成本降低，公控制而持有的闲余现金流量减少，代理成本降低，公 司价值增加；反之则相反。因此，公司发放现金股利司价值增加；反之则相反。因此，公司发放现金股利 能够降低代理成本。能够降低代理成本。 2、在委托代理关系下，债权人为保护自己，规定只有在委托代理关系下，债权人为保护自己，规定只有 公司有

14、足够的利润、现金流时，才能发放股利；在处公司有足够的利润、现金流时，才能发放股利；在处 于财务困境中，不能发放股利。于财务困境中，不能发放股利。 在债权人看来：现金股利是将公司利益从债权人向在债权人看来：现金股利是将公司利益从债权人向 股东转移的途径。股东转移的途径。 评价：评价： 该理论是股利支付理论中的主流理论。特别是在既定股该理论是股利支付理论中的主流理论。特别是在既定股 权结构背景下，对于特殊的股利政策有较好的解释。权结构背景下，对于特殊的股利政策有较好的解释。 （二）股利政策的代理理论（二）股利政策的代理理论 14 代理成本理论的代表人物及其观点代理成本理论的代表人物及其观点 1.1

15、.约瑟夫的股利政策理论约瑟夫的股利政策理论(1982(1982） 其主要观点简单的说，其主要观点简单的说，在市场不完备的条件下，股利政在市场不完备的条件下，股利政 策的决定与代理成本和交易成本都有关系。策的决定与代理成本和交易成本都有关系。 2.2.伊斯特布鲁克的股利政策理论（伊斯特布鲁克的股利政策理论（19841984） 认为认为：股东与经营者的代理成本有两种：监督成本和与：股东与经营者的代理成本有两种：监督成本和与 风险有关的成本，若公司持续在市场上融资，则代理成风险有关的成本，若公司持续在市场上融资，则代理成 本很小，发放股利可使公司不断从资本市场融资。本很小，发放股利可使公司不断从资本

16、市场融资。 3.3.凯莱的股利政策理论（凯莱的股利政策理论（19821982） 是从契约角度研究股利政策的，认为大多数债务契约都是从契约角度研究股利政策的，认为大多数债务契约都 能直接或间接约束股利支付。能直接或间接约束股利支付。 4.4.帕塔的股利政策理论（帕塔的股利政策理论（20002000） 他建立了两个股利代理模型：结果模型和替代模型。认为他建立了两个股利代理模型：结果模型和替代模型。认为 股利是保护股东权益的有效方式，特别是小股东利益。股利是保护股东权益的有效方式，特别是小股东利益。 15 （三）股利政策的信号传递模型（三）股利政策的信号传递模型 信号传递模型始于信号传递模型始于19

17、611961年，在年，在2020世纪世纪7070年代末得到迅年代末得到迅 猛发展。猛发展。 主要观点主要观点： 信息是不对称的，公司管理者比外部股东更了解公司信息是不对称的，公司管理者比外部股东更了解公司 的状况。因此，公司公布的不同股利政策，往往被的状况。因此，公司公布的不同股利政策，往往被 市场认为是在向社会公众传递公司经营状况、未来市场认为是在向社会公众传递公司经营状况、未来 盈利能力的信息盈利能力的信息,通过传递信息，从而影响公司股票通过传递信息，从而影响公司股票 的市场价值。的市场价值。 评价：评价： 该理论存在的前提条件是资本市场信息不对称，在信该理论存在的前提条件是资本市场信息不

18、对称，在信 息技术飞速发展的今天，资本市场的信息有效性得息技术飞速发展的今天，资本市场的信息有效性得 到极大提高，而公司股利政策仍然保持不变，该理到极大提高，而公司股利政策仍然保持不变，该理 论难以做出合理的解释。论难以做出合理的解释。 16 代表人物及其观点代表人物及其观点 1.1.巴恰塔亚的信号模型（巴恰塔亚的信号模型（19851985） 该模型强调将经营者手中的现金流量作为信号该模型强调将经营者手中的现金流量作为信号 的重要意义。认为公司股利政策的选择取决的重要意义。认为公司股利政策的选择取决 于承诺高股利引发的交易成本与新股东愿意于承诺高股利引发的交易成本与新股东愿意 支付的价格之间的

19、比较。支付的价格之间的比较。 2.2.米勒米勒罗克信号模型罗克信号模型(1985)(1985) 根据根据“净股利净股利”概念建立了该模型，首次将股概念建立了该模型，首次将股 利分配与外部融资结合起来。利分配与外部融资结合起来。 3.3.约翰约翰威廉姆斯模型（威廉姆斯模型（19851985、19871987） 提出了将股利、税收、新股发行或回购股票以提出了将股利、税收、新股发行或回购股票以 及投资同时予以考虑的信号均衡模型。及投资同时予以考虑的信号均衡模型。 17 （四）股利政策的行为学派（四）股利政策的行为学派 1.1.理性预期理论理性预期理论 认为如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策

20、存在差异，认为如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异， 股票价格很可能发生变化股票价格很可能发生变化 2.2.自我控制理论自我控制理论 认为投资者购买股票，可以由收到的股利而非动用资本提供当前的认为投资者购买股票，可以由收到的股利而非动用资本提供当前的 消费支出，因此对于意志薄弱者来说，股利政策实际上提供了一消费支出，因此对于意志薄弱者来说，股利政策实际上提供了一 种外在的约束机制种外在的约束机制 3.3.后厌恶理论后厌恶理论 认为投资者一般都是后悔厌恶型的，由于出售股票会引起更大的后认为投资者一般都是后悔厌恶型的，由于出售股票会引起更大的后 悔，所以往往偏好现金股利。悔，所以往

21、往偏好现金股利。 总结：总结：这些理论主要从上市公司管理层或投资者行为角度对异常现这些理论主要从上市公司管理层或投资者行为角度对异常现 象进行了解释，从而提高了对股利政策效应的解释力。象进行了解释，从而提高了对股利政策效应的解释力。 总之，行为理论从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、总之，行为理论从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、 社会等动机来解释、探讨公司股利政策现象，从心理方面挖掘了社会等动机来解释、探讨公司股利政策现象，从心理方面挖掘了 股利政策对公司利益相关者的功能和公司选择股利政策的动机。股利政策对公司利益相关者的功能和公司选择股利政策的动机。 18 （五）股利政策

22、的所有者构成理论（五）股利政策的所有者构成理论 主要观点：主要观点： 在所有权紧密的公司，不存在或较少存在信息在所有权紧密的公司，不存在或较少存在信息 不对称问题，股利支付多少由股东商量决定；不对称问题，股利支付多少由股东商量决定； 而在股权分散的公司，存在信息不对称和代而在股权分散的公司，存在信息不对称和代 理成本问题，必须支付高股利。理成本问题，必须支付高股利。 评价：评价： 该理论能较好地解释不同股权结构的公司的股该理论能较好地解释不同股权结构的公司的股 利政策。利政策。 19 股利政策决策要解决的问题：股利政策决策要解决的问题： 一是如何合理地分配净利润？它包括以下内容：一是如何合理地

23、分配净利润？它包括以下内容： 公司如何确定合适的分红比例公司如何确定合适的分红比例? ? 公司如何确定合适的分红形式？公司如何确定合适的分红形式？ 从长期来说，公司是否必须实行一个稳定从长期来说，公司是否必须实行一个稳定 的股利政策？的股利政策？ 20 2. 2. 股利政策难题一直以来被人们称为股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Puzzle of Dividend PolicyPolicy） 一方面一方面，股利政策具有双面对立效应，股，股利政策具有双面对立效应，股 东需要在资本利得和股利之间选择：哪一东需要在资本利得和股利之间选

24、择：哪一 个更好？个更好？ 另一方面另一方面，股利政策是一个有争议的理论，股利政策是一个有争议的理论 问题：股利政策的变动与公司价值（股票问题：股利政策的变动与公司价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？价格）和资本成本之间的关系：是否相关？ 21 一、什么是股利政策一、什么是股利政策 股利政策是指关于公司管理层对与股利发放股利政策是指关于公司管理层对与股利发放 有关事项采取的方针政策。有关事项采取的方针政策。 广义股利政策广义股利政策: : 包括：股利发放形式的选择、股利发放比例包括：股利发放形式的选择、股利发放比例 的确定、股利宣告日、登记日和发放日的选的确定、股利宣告日、登记日

25、和发放日的选 择以及支付现金股利所需资金的筹集等多个择以及支付现金股利所需资金的筹集等多个 方面。方面。 狭义股利政策：狭义股利政策：仅指股利发放比例的确定。仅指股利发放比例的确定。 22 二、股利政策的决定因素二、股利政策的决定因素 （一）完美市场环境下的股利政策（一）完美市场环境下的股利政策 1 1、当公司有足够的现金支付股利时，股利支、当公司有足够的现金支付股利时，股利支 付可以理解为仅仅通过减少公司现金账户的付可以理解为仅仅通过减少公司现金账户的 金额来实现。金额来实现。 2 2、当公司没有足够的现金支付时，公司需要、当公司没有足够的现金支付时，公司需要 通过增发新股来增加资金，如何据

26、此发放股通过增发新股来增加资金，如何据此发放股 利。利。 3 3、自制股利：现有股东将其拥有的部分股份、自制股利：现有股东将其拥有的部分股份 出售给新股东来换取现金，现有股东让渡的出售给新股东来换取现金，现有股东让渡的 一部分权益中，包括已宣告发放的股利。一部分权益中，包括已宣告发放的股利。 23 （二）不完美市场环境中的股利政策（二）不完美市场环境中的股利政策 1 1、主要影响因素、主要影响因素 （1 1）投资机会）投资机会 （2 2）盈利的稳定性）盈利的稳定性 （3 3）替代资金来源）替代资金来源 （4 4）财务杠杆程度）财务杠杆程度 （5 5）信号传递作用）信号传递作用 （6 6）股东特

27、征）股东特征 （7 7） 其他因素其他因素 契约性限制契约性限制 通货膨胀通货膨胀 24 （二）不完美市场环境中的股利政策（二）不完美市场环境中的股利政策 2 2、关于股利政策的合理解释、关于股利政策的合理解释 （1 1）无论是否有个人所得税，公司都应避免）无论是否有个人所得税，公司都应避免 通过取消正的净现值项目来发放股利。通过取消正的净现值项目来发放股利。 （2 2）当存在个人所得税时，公司应该避免发）当存在个人所得税时，公司应该避免发 行新股来发放股利，否则，将为此承担相应行新股来发放股利，否则，将为此承担相应 的交易成本。的交易成本。 （3 3）公司面临有利可图的投资机会时，可将）公司

28、面临有利可图的投资机会时，可将 充裕的现金进行股票回购。充裕的现金进行股票回购。 25 三、现行股利政策的特征三、现行股利政策的特征 1 1、现行股利政策在国家间有区别、现行股利政策在国家间有区别 2 2、股利政策具有明显的行业特点、股利政策具有明显的行业特点 3 3、股利政策具有相对稳定的特征、股利政策具有相对稳定的特征 4 4、股利政策的变化会反映在股票市场上、股利政策的变化会反映在股票市场上 5 5、股利政策明显受税收影响、股利政策明显受税收影响 6 6、股利政策对公司普通股投资收益率的影响复杂难、股利政策对公司普通股投资收益率的影响复杂难 懂懂 7 7、股利政策受交易成本和资本市场效率

29、变化的影响、股利政策受交易成本和资本市场效率变化的影响 不明显不明显 8 8、股利政策深受股权结构的影响、股利政策深受股权结构的影响 26 四、股利政策的类型四、股利政策的类型 在实际中，公司制定的股利政策既要考虑长在实际中，公司制定的股利政策既要考虑长 远发展，又要考虑股东的切身利益。恰当的远发展，又要考虑股东的切身利益。恰当的 股利政策能够优化公司的资本结构，促进公股利政策能够优化公司的资本结构，促进公 司发展，提升公司的市场价值。司发展，提升公司的市场价值。 公司股利政策的可用类型主要有：公司股利政策的可用类型主要有： （一）剩余股利政策（一）剩余股利政策 （二）固定股利支付率政策（二）

30、固定股利支付率政策 （三）稳定股利政策（三）稳定股利政策 （四）阶梯式股利政策（四）阶梯式股利政策 27 （一）剩余股利政策（一）剩余股利政策 1 1、政策主张（或政策含义）、政策主张（或政策含义） 设定公司目标资本结构。设定公司目标资本结构。 确定该资本结构下投资方案所需的股本数额。确定该资本结构下投资方案所需的股本数额。 最大限度的用保留盈余来满足投资方案所需的股本最大限度的用保留盈余来满足投资方案所需的股本 数额。数额。 若有剩余盈余，再将其作为股利发放给股东。若有剩余盈余，再将其作为股利发放给股东。 2 2、特点、特点 能够保持理想的资本结构，提升公司价值；但使股能够保持理想的资本结构，提升公司价值；但使股 利与盈利水平脱节，导致股利不稳定，影响股东对利与盈利水平脱节，导致股利不稳定，影响股东对 公司的信心。公司的信心。 28 （二）固定股利支付率政策（二）固定股利支付率政策 也称为变动股利政策。也称为变动股利政策。 1 1、政策主张：、政策主张： 公司确定一个股利占盈余的比率，并长期按此公司确定一个股利占盈余的比率，并长期按此 比率支付现金股利的政策。比率支付现金股利的政策。