海南海药(000566)：有望成为人工耳蜗进口替代受益者0105

1、 执业证书编号：s0860208110154 买入 增持 中性 减持（首次） 投资评级 报告发布日期2012 年 1 月 5 日 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 海南海药 000566.sz 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 研究结论 证券分析师江维娜 8621-633258886005 人工耳蜗市场潜力巨大，公司先发优势明显。根据我们的测算，每年的 人工耳蜗需求量约为 22.4 万套左右，按照每套 5 万元测算，市场规模每 年有 112 亿。我们认为人工耳蜗的需求和市场足够大，远未饱和。只要 政策上鼓励人工耳蜗发展，并有相关慈善、补贴措施，人工耳蜗的需求在 未来几年会爆

2、发式增长。公司先发优势明显，产品性价比高，有望开启人 工耳蜗进口替代的大门。 主业提供安全边际，头孢系列打通产业链。公司目前主要产品分 4 部分： 执业证书编号：s0850210040012 李淑花 8621-633258886088 _ _ 头孢制剂系列、原料药、枫蓼胃肠康和紫杉醇（特素），主业增长较佳， 提供安全边际。公司相继收购了重庆天地药业 91.7%股权和台州一铭医 药化工有限公司 50%股权，天地药业主营原料药制造，台州一铭主要生 产培南类中间体；并且海南海药还拟收购开元医药化工有限公司 75%股 权，这一系列收购完成后，公司将形成中间体原料药制剂的全产业链 股价（2012 年 1

3、 月 5 日） 目标价格 总股本/a 股（万股） a 股市值（亿元） 国家/地区 行业 17.68 元 23.25 元 24759/24759 47.78 中国 医药 体系，使公司对原料药价格及制剂价格波动的承受能力大大加强。 _ 抗生素政策偏紧，目前增速尚可。从现有政策分析国内抗生素药品领域 市场总体上将呈萎缩态势，空出的市场将很快被其他领域的药品填补，从 数据上分析，抗菌药物管理使用办法推出后三级医院以下抗生素使用量下 降，仿制药和中药使用量上升。公司的头孢西汀和头孢唑肟属于大医院常 规、经典抗生素品种，我们认为此类疗效确切又有一定价格空间的品种将 在国内品牌企业中竞夺，公司产品渠道下沉至

4、县级医院，招标价优于竞争 对手或将维持一定增速。 盈利预测与投资建议。根据我们的盈利预测，公司 2011-2013 年的 eps 分别为 0.79 元（主业 0.49 元）、0.73 元和 0.90 元.考虑公司未来两年主 业平稳增长提供一定安全边际，人工耳蜗有望实现进口替代业绩或高速增 长，参考可比公司的平均 pe，我们给予公司主业 12 年 25 倍的 pe，考 虑人工耳蜗或受益于进口替代成长性高，给予此块业务 12 年 50 倍 pe， 对应目标价 23.25 元，首次给予公司“买入”评级。 主要不确定因素。1）耳蜗由于产品问题召回，2）主业产品招标价下调， 3）人工耳蜗市场推广不利，4

5、）抗生素使用受限，5）人工耳蜗均价下滑 股价表现 资料来源：wind 财务预测单位：百万元 超预期 主要财务指标2010 2011e 2012e 2013e 营业收入 同比(%) 归属母公司净利润 同比(%) 613 19% 34 -49% 794 29% 195 483% 999 26% 182 -7% 1149 15% 222 22% 毛利率(%) roe(%) 每股收益(元) 39.2% 44.1% 46.0% 48.1% 7.6% 12.6% 10.8% 11.8% 0.14 0.79 0.73 0.90 p/e（倍） p/b（倍） 142.54 11.02 24.47 3.23 26

6、.28 2.87 21.52 2.54 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 目录 1 机制理顺，增持提振市场信心 . 4 2 传统业务是主要盈利来源，提供安

7、全边际 . 5 3 传统业务增长良好 . 6 3.1 头孢制剂系列优势明显 .6 3.2 原料药业务拓展上游，降低成本 .7 3.3 枫蓼胃肠康 .8 3.4 特素 .8 4 抗生素政策多变，县级医院是发展重点 . 10 5 人工耳蜗市场潜力巨大 . 12 5.1 人工耳蜗概述 .12 5.2 人工耳蜗与助听器区别 .14 5.3 人工耳蜗市场预估 .16 5.4 世界范围内主要生产厂商.17 5.5 政策支持人工耳蜗发展 .18 5.6 力声特有望成为进口替代受益者 .19 5.7 人工耳蜗市场初步估算 .20 6 估值与投资建议 . 21 7 主要风险. 23 附录： . 24 国内人工耳

8、蜗发展历程 .24 手术前后情况 .24 小儿患者选择标准 .24 2 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图 1 公司股权结构 . 4 图 2 营业收入构成（2011 中报） . 6 图 3 2011 年山西省头孢西丁注射用粉针招标价格（1g/支） . 7 图 4 头孢系列产业链整合 . 8 图 5 紫杉醇注射液（30mg）历年全国平均招标价格 . 9 图 62002 年至今紫杉醇生产厂商数及注册商数目 . 9 图 72010 年紫杉醇主要生产厂商招标覆盖省份数 . 10 图 8 人工耳蜗工作原理 . 12 图 9 世界卫生组织统计的全球范围内听力障碍人数 . 13 图 10

9、听力损害对高收入人群的影响大于低收入群体 . 13 图 112004-2030 听力障碍影响 . 13 图 12 世界耳聋高发国家（包括中国） . 14 图 13 国内耳蜗市场份额 . 16 图 14 国内耳蜗市场容量测算 . 19 表 1 公司主要控股子公司概况一览 . 5 表 2 河南县级医院情况 . 12 表 3 医院级别和抗生素滥用成反比 . 13 表 4 耳聋分类 . 14 表 5 助听器与人工耳蜗的区别 . 15 表 6 高端助听器适应范围及价格 . 16 表 7 人工耳蜗主要参数 . 18 表 8 与国内竞争对手比较 . 19 表 9 与国外竞争对手比较 . 19 表 10 业务

10、拆分表 . 23 表 11 可比公司估值（pe 法） . 24 3 机制 信心 持股 资本持股 元） 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗蜗进口替代受益者 1 制理顺，增增持提振振市场信 海南海药的前身是 1965 年成立的“国营海口市制药厂“，历经 2 次重组。2002 年南方同正入 主公司。由于历史债务及职职工保留问题，公司负担一直较重。公司努努力布局各方利益，逐渐扭亏 为盈，于 2007 年完全偿还还债务，经营重上正轨。近期南南方同正增持公公司股份， 股比例从 21.16% 上升到 21.668%，提振市场场信心。 图1: 公司股股权结构（此图图内重庆天地股股权比例仍按照 91.79%）

11、资料来源：公司司年报，东方证券研研究所 公司主要子公司如下表所所示，业务包括括原料药、中间体、头孢系列列、中成药以及及人工耳蜗。 表1: 公司主主要子公司概况况一览 公司名称注册地注册资股比例业务范范围2010年实现净利 （万元润（万元） 海口市制药厂有海口11938100%头孢系系列、原料523.77 限公司 药 重庆天地药业有重庆100091.770%原料药药、中间体1774.40 限责任公司 海南南方君合药海口15070%中成药-12.55 业有限公司 4 / / 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 上海力声特医学科上海135091.17%人工耳蜗 技有限公司 海南海药房地

12、产开海口200094%房地产经营-112.56 发有限公司 海口多多之旅接待海口3080%会议组织接待-13.06 服务有限公司 上海海药营销咨询海口50100%市场营销策划-130.75 有限公司 台州市一铭医药化台州50050%培南类中间体428.27 工有限公司 盐城开元医药化工盐城268075%医药原料药 有限公司（拟收购） 资料来源：公司年报，东方证券研究所 2 传统业务是主要盈利来源，提供安全边际 公司目前主要产品分 4 部分：头孢制剂系列、原料药、枫蓼胃肠康和紫杉醇（特素）。 头孢制剂：公司头孢品种储备丰富，涵盖一代至四代头孢产品，主打产品头孢西丁钠和头孢唑污 钠市场覆盖率较高。

13、 原料药及中间体主要产品：头孢西丁钠，头孢曲松钠，头孢噻吩钠，头孢唑污钠，氨曲南，美罗 培南等原料药和中间体。 胃肠药物系列：主要是枫蓼胃肠康颗粒、胶囊，是中药保护品种，销售额增长稳定。 特素：公司抗癌药物特素（紫杉醇注射液）是乳腺癌、卵巢癌、肺癌、鼻咽癌的一线用药。 5 16 传统 头孢 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗蜗进口替代受益者 图2: 营业收收入构成（2011 中报） 头孢孢制剂系列原料药肠胃康特素 6% 366% 31% 17% 资料来源：gbi，东方证券研究所 3 统业务增长长良好 3.1 孢制剂系列列优势明显 抗生素使用新政严格规范范抗生素使用，对耐药性提出更高要求。公司司

14、主推产品为头头孢西丁和头孢 唑肟，分别属于二代、三代代头孢，是政策策鼓励品种。且且公司是头孢西西丁首仿企业，头孢唑肟第二 家仿制企业，在价格竞争争激烈的抗生素素市场中享有较高的定价权。以 2011 年山西西省招标为例， 海口制药生产的 1g/支注射射用头孢西丁价价格高于同类竞竞争者 60%以 上，优势非常明显。 6 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图3: 2011 年山西省头孢西丁注射用粉针招标价格（1g/支） 招标价格（元） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：gbi，东方证券研究所 3.2 原料药业务拓展上游，降低成本 2011 年 8 月海南海药

15、进行非公开增发，增发后公司持有重庆天地药业 91.7%股权，天地药业主 营原料药制造，包括紫杉醇，头孢西丁，头孢曲松原料药及其关键中间体头孢噻吩酸，增发部分 资金将用于增资天地药业 390 吨头孢类中间体项目，包括 140 吨 7-acca，50 吨 7-anca 和 200 吨头孢噻吩酸，项目建设期 2 年，预计项目完成后，公司将形成中间体原料药制剂的全产业 链体系。 7 枫蓼 20 来的 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗蜗进口替代受益者 图4: 头孢系系列产业链整合 资料来源：东方方证券研究所 2011 年 12 月 20 日海南海海药的全资子公司用自有资金 1950 万元收收购了台州一

16、铭铭医药化工有限 公司 50%股股权，台州市一一铭是一家以生生产培南类中间间体为主的医药药化工生产企业业，在国家大力 推进基础药物降价，控制制制剂产品成本的大环境下，产产业链整合将使使公司对原料药药价格及制剂价 格波动的承受能力大大加强，此外也将将为公司提供新的业绩增长点点。 3.3 蓼胃肠康 海南海药枫蓼肠胃康是中药保护品种，主治急性胃肠肠炎、食滞胃痛痛等症，具有较较高品牌知名度度。 2011 年枫蓼蓼肠胃康在包括括北京、上海、江苏、浙江、广东、山东等 26 个省市中标。销售主要来 源于国内 otc 市场和出口口越南市场，近近几年国内销售售一直稳定增长长，出口越南稳稳定在每年 00 万盒左右

17、。公司 2011 年成成立了枫蓼肠胃胃康专门销售队队伍，同时将结结算均价由原来 6 元多提高 至目前 10-112.5 元每盒，结结算价提高对销售利润增长的影响达到 100%以上。 3.4 特素 特素作为紫杉醇注射液的首仿产品享有单独定价权，国内享有此定价价权的还有两家，分别是美国 的百时美施贵宝和美国赫赫士睿公司。公司生产的紫杉醇价格大大低于进口产品，但但高于国内竞争 者。数据显示，国家普通通定价的紫杉醇醇注射剂平均单位价格为 15.5 元/毫克，而两家享有单独定 价权的美国公司，平均单位价格为 44.6 元/毫克，特素素价格介于两者者之间。 8 20 数在 量。 海南海药首次报告 有望成为

18、人工耳蜗蜗进口替代受益者 图5: 紫杉醇醇注射液（30mmg）历年全国）历年全国平均招标价格 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 海口口制药 扬子子江药业 双鹭药业 赫时睿 辰欣药业 百时美施贵宝 200720082009010 资料来源：gbi，东方证券研究所 中国于 1994 年开始临床使使用紫杉醇，2002 年后国内厂商逐渐加入入竞争中，使之成成为一个竞争激 烈的市场。下图显示国内紫杉醇生产商商及注册厂商数 2002 年后大大幅上升。 图6: 2002 年至今紫杉醇生生产厂商数及注注册商数目 资料来源：gbi，东方证券研究所 紫杉醇作为国家

19、乙类医保保产品，医保报报销比例在 90%左右，因此覆覆盖省份数目增增加对产品的市 场份额推展有着积极作用。下图是我国主要紫杉醇生产厂商的覆盖盖省份数目对比比，可以看到，海 口制药高居榜首，超过两家美国公司。我们认为公司产品有定价优优势，且 2011 年在各省市招标 情况良好，2012 年紫杉醇醇销售有望放量 9 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图7: 紫杉醇主要生产厂商招标覆盖省份数 覆盖省份数目 25 20 15 10 5 0 资料来源：gbi，东方证券研究所 4 抗生素政策多变，县级医院是发展重点 从现有政策分析国内抗生素药品领域市场总体上将呈萎缩态势，空出的市场将很快被

20、其他领域的 药品填补，从数据上分析，抗菌药物管理使用办法推出后三级医院以下抗生素使用量下降，仿制 药和中药使用量上升。我们认为不同的抗生素品种所面临的竞争格局并不相同，公司的头孢西汀 和头孢唑肟属于大医院常规、经典抗生素品种，我们认为可能如下所述，维持现有增速。 高端抗生素品种将向国际大品牌集中，国内企业抗生素研发将受到一定程度抑制对 应大城市大医院 大医院常规、经典抗生素品种将在国内品牌企业中竞夺，疗效确切又有一定价格空间 的品种可维持一定的上升趋势对应社区医院、县级医院 小品牌品种，被大医院排除在外的品种将向基层医疗和零售用药市场下沉，在医疗监 管体系特别是对基层医疗监管体系建设完善、对零

21、售用药处方用药体系建设完善以前， 基层医疗和零售市场抗生素滥用将会继续，甚至有一定程度加剧对应基药和零售 用药市场 10 b j l 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 表2: 医院级别和抗生素滥用成反比 atc a c d g 药品分类 消化道和代谢方面的药物 血液和造血器官药物 心血管系统 皮肤病用药 泌尿生殖系统药和性激素 三级医院 10.71% 15.66% 5.05% 0.05% 0.93% 二级医院 11.21% 17.13% 6.92% 0.09% 0.63% 一级医院 7.33% 13.55% 10.37% 0.06% 0.43% 乡镇/社区 6.83% 14.1

22、3% 6.77% 0.08% 0.63% h除性激素和胰岛素之外的全身激素制1.60%1.36%0.86%0.80% 剂 全身用抗感染药 抗肿瘤及免疫调节剂 26.74% 13.14% 31.50% 7.58% 33.28% 4.72% 41.89% 0.93% m n p r s v o 总计 肌肉-骨骼系统药物 神经系统药物 抗寄生虫药，杀虫药和驱虫药 呼吸系统 感觉器官药物 杂类 其他不能按 atc 分类的药物 1.77% 4.71% 0.01% 2.07% 0.17% 9.44% 7.94% 100% 1.56% 4.67% 0.00% 2.71% 0.17% 9.84% 4.64%

23、100% 1.35% 5.92% 0.00% 2.40% 0.22% 7.18% 12.32% 100% 2.95% 5.79% 0.00% 4.00% 0.48% 7.50% 7.21% 100% 资料来源：秦脉医疗，东方证券研究所 县级医院定义为县级市的医院，包括县中心医院和县人民医院，是农村三级医疗网络的龙头，医 改要建立的是以县级医院为龙头，以乡镇卫生院为骨干，以村卫生院为基础的三级医疗辐射网络。 县医院的产品结构和营销模式与城市大型医院不同，我们认为县级医院市场是一个独立的市场层 级，目前相对竞争还并不激烈，杨森、罗氏等外企和天士力等内资企业都已建立了单独针对县级 医院市场的销售队伍

24、。 政府想做到“大病不出县”。县级医院服务 70%的人口，是医改重点的人口，是医改重点 目前阶段乡镇卫生院医务人员补助不到位，使得转诊到县医院的患者数量剧增 县级医院不可能像乡镇卫生院一刀切只使用基药 几项改革措施：“临床路径管理”、“处方集推广”、“按病种打包收费” 政府重点投入建设县级医院，人才、技术、管理都加大投入 11 用药 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 表3: 河南县级医院情况 医院介绍 病人结构 报销结构 就诊结构 疾病结构（门诊病人） 招投标相关度 采购流程 门诊病人：每年 30 万 住院病人：每天平均 580600 位（480 个床位） 40%的收入来自药品

25、 80%农村，20%城市居民 80%是新农合，报销比例是 60% 10%是城市居民保险，报销比例是 70% 10%是城市职工保险，报销比例 7580% 95%初次就诊 脑血管和心血管为主 1000 种药品，95%是本土药品，5%是跨国药品， 100%来自省级药品投标名单 政府招标，当地经销公司配送 资料来源：东方证券研究所 我们认为公司产品能维持增速的主要原因在于产品下沉到县级医院以及产品在招投标上具有一 定优势。从此次的广东版基本药物招标方案来看，实际上是把基本药物分成了基层医疗机构和县 及县以上大医院两个体系，两者的定价并不相同，我们认为这表明县级医院的地位逐步提升，将 成为独立市场。 然

26、而从目前媒体反复曝光药价虚高的情况来看，招标价仍存在下调的可能，且上海开始试点医保 部门采购，医保部门作为支付方开始试点集中采购我们认为未来可能也会影响招标价的走势。而 从某些地区现有政策趋势来看，县级医院的招投标也要开始基药的“双信封”制，具体我们将跟 踪政策走向。 5 人工耳蜗市场潜力巨大 近期包括重庆啤酒、吉林敖东在内的医药创新类公司股价跌幅都较大，我们认为与其基本面有关， 然而此次下跌也带动了包括海南海药之类的公司下跌。在医药发展进程中，研发创新是永恒的主 题，这也是医药企业的一个重要特性，估值的溢价也来源于此。部分公司的创新失败短期带动了 板块内公司估值下跌，反应了资本市场的恐慌心理

27、，但在这些企业中必定存在有真正研发创新能 力的公司，因噎而废并不可取，目前的下跌反而可能成为买入的机会。 5.1 人工耳蜗概述 人工耳蜗是一种替代人耳功能的电子装置，它可以帮助患有重度、极重度耳聋的成人和儿童恢复 或提供听的感觉。重度、极重度耳聋患者是指双耳听阈大于 90 分贝听力级以上，配戴大功率助 听器无效的人。人工耳蜗技术开始于 50 年代，经过数十年的发展，特别是随着生物医学工程等 高新技术的出现，已经从实验研究进入临床应用，成为目前全聋患者恢复听觉的惟一有效的治疗 方法。 12 类 按病变部 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 表4: 耳聋分类 轻度聋：近距离听一般谈话

28、无困难，听力计检查纯音和语言听阈在 2640db 中度聋：近距离听话感到困难，听阈 4155db 按音域分 中、重度聋：近距离听大声语言困难，听阈 5670db 重度聋：在耳边大声呼喊方能听到，听阈 7190db 全聋：听不到耳边大声呼喊的声音，纯音测听听阈超过 91db 传导性聋：外耳中耳有病变，使声音传导过程发生障碍，而引起耳聋 感音神经性聋：耳蜗不能将音波变为神经兴奋，或神经病变不能将神经兴奋传入，或大脑皮 位分类 层病变不能分辨语言 混合性聋：传导和感音部分同时病变 资料来源：神经生理学，东方证券研究所 在一个正常的听觉过程中，声波从外耳经由中耳到达耳蜗，在那里声信号被转换成电脉冲传向

29、大 脑。大多数的严重听力损伤病例都有耳蜗声电转换功能损坏这一问题存在。人工耳蜗恰恰是跨越 了这一个自然转换过程，而直接用电脉冲来刺激听觉神经。所以，人工耳蜗起到了模拟和替代从 外耳到内耳的整体听觉功能的作用。 人工耳蜗包括：体外构件部分，体内植入部分。体外部件包括：麦克风、言语处理器和发射线圈。 体内构件包括：接收线圈和电极序列。麦克风拾取声信号，并将声信号传入言语处理器，体外的 言语处理器指令以射频信号的方式传入体内感应器，这种信号经听神经中枢端传入脑干的耳蜗核， 并进一步产生听觉。这种体内体外分离的工作原理免除了两者之间的物理连接，从而降低了感染 的机会。 需要明确的是：人工耳蜗的作用是将

30、声音信号传导到耳蜗，并不是完全替代耳蜗。若耳蜗完全损 坏，也无能为力。 13 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图8: 人工耳蜗工作原理 1.言语处理器 2. 发射线圈 3.接收线圈和导线 4.听神经 资料来源：东方证券研究所 5.2 人工耳蜗与助听器区别 传导性聋主要通过手术治疗，或辅助以助听器治疗，不适用人工耳蜗。 14 价格 无 海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 表5: 助听器与人工耳蜗的区别 助听器人工耳蜗 植入手段 作用原理 体外携带 放大音量 前提是耳蜗毛细胞基本完好 体外部分+体内部分 声电转换 即使耳蜗毛细胞完全损坏也适用 声音质量机器声，需要接

31、受言语训练 几百到几万不等，质量与价格高度挂钩 进口耳蜗 17-27 万；国产 5-7 万 手术费用 1 万 适应人群 感染发生 轻度至中重度聋 长期插入耳道，易造成感染 任何程度的耳聋都可，并且是治愈重度聋、全聋 的唯一途径 资料来源：东方证券研究所 人工耳蜗适用于几乎所有感音神经耳聋。感音神经性耳聋（除突发性耳聋外）用药物或手术方法 均没有效果。治疗中、重度感音神经性耳聋，通常采用选配合适的助听器来恢复其听觉功能。助 听器的作用是将声音的音量放大，利用患者残余的听力使他们听到外界声音。对于没有残余听力 的全聋患者则没有多大帮助，只要听觉神经完好，就可以通过人工耳蜗获得完整的听力。而研究 表明，多数重度耳聋患者的病变主要位于内耳的听觉感受器部分，而听神经多是完好的。 表6: 高端助听器适应范围及价格 品牌 瑞士峰力 瑞士峰力 瑞士峰力 瑞士峰力 美国斯达克 加拿大优利康 瑞士峰力 加拿大优利康 加拿大优利康 加拿大优利康 型号 神话王 奥笛 雅典娜 阿波罗 畅听 11 优 小天使 v 耐克思 16 耐克思 8 耐克思 4 功率 90 100 90 90 85 85 90 85 85 50 万股或 100 万元)：体现了超大户或者机构当日的净买卖方向; 散户资金(1 万股或 5 万元