汽车行业投资策略：乘用车消费明显复苏把握自主品牌成长机遇0929

1、， 乘用车消费明显复苏 把握自主品牌成长机遇 2012-09-28 2012 年汽车行业投资策略 行业投资策略要点： 乘用车市场年内明显复苏： 2012 年，乘用车市场逐步复苏。1 月份因春节因素有较大下滑，乘用车销量一季 度负增长；二季度开始复苏，单月销量同比增速快速提升，上半年累计销量同比 上升达 7%；7、8 月份淡季连续保持双位数增长，累计销量同比增速提升至 9%左 右。乘用车市场呈现明显的复苏迹象。 国内乘用车还处于稳定增长的大周期内： 尽管经过近 10 年的高速增长，中国居民人均汽车保有量仍然很低。全国汽车保有 量在 1 亿辆左右，每千人汽车保有量 70 辆左右，只有世界平均水平

2、140 多辆的一 半左右，比韩日 400-600 辆的水准还有很大距离。参考韩国、日本汽车发展史， 在汽车高速增长期过后，还有 10 年甚至较长一段时间的稳定增长期。我们预计国 内乘用车市场未来 10 年会进入平稳增长期，增速中枢下移，行业分化趋于激烈， 结构性成长机会将凸显。 日期：2012-09-28 行业评级：看好 行业估值（平均/中位数） 10.6/10.5 最近相关行业公司报告 汽车行业策略报告 2012 年 02 月 03 日 吉利汽车更新报告 2012 年 08 月 23 日 长城汽车更新报告 2012 年 08 月 28 日 消费升级将成为未来增长的主要动力： 近年来中低端消费

3、人群人均收入水平快速增长，大量的内陆三四五线城市城镇化、 工业化水平不断提升，中低端消费人群汽车消费开始上升。由于消费水平上升带 来的汽车消费升级需求，推动乘用车消费结构由低端轿车向精品轿车转化，轿车 向城市型 suv 演进。未来中低端人群消费升级将成为推动汽车消费增长的主要动 力。 把握优势自主品牌厂商的成长机遇： 整车厂商价值链中最重要的是品牌和研发，销售服务次之，加工制造最末。合资 企业依靠引进外方的技术和车型进行国产化加工制造，处于价值链末端，未来持 续成长能力不足。自主品牌厂商在激烈竞争中胜出的优势企业，拥有完善的研发 体系，将不断提升技术和品牌，未来的成长空间很广阔。 “大行业，小

4、公司” 国内庞大的汽车市场将为自主品牌厂商提供广阔的成长空间。 自主品牌厂商进入严重分化阶段，其中注重品质品牌的公司将脱颖而出，我们认 为经过“淘汰赛”胜出的厂商将获得极大的市场份额，建议把握优势自主品牌厂 商崛起和成长的战略性机遇。推介长城汽车（2333）和吉利汽车（175） 国元证券(香港)研究部 姓名：汽车研究小组 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 6057 电邮： .hk 1 注：1 港元=0.82 人民币 汽车整车行业估值表： 股 价(港 销售额净利润 每股收益 每股收益 每股收益市盈率市盈率市盈率 货币 总市值(亿)元)11年(亿)11年(亿)201

5、1201220132011年2012年2013年 长城汽车 华晨中国 庆铃汽车股份 东风集团股份 cny cny cny cny 546 421 41 795 19.94 8.41 1.66 9.23 294.9 64 81.5 1314 34.3 18.1 3.6 104.8 1.13 0.36 0.14 1.28 1.70 0.48 0.15 1.16 2.07 0.65 0.17 1.36 14.5 19.2 9.7 5.9 9.6 14.4 9.1 6.5 7.9 10.6 8.0 5.6 广汽集团 cny 吉利汽车 cny 306 215 4.97 2.89 666.2 232.3

6、43.8 16.25 0.70 0.20 0.52 0.25 0.66 0.3 5.8 11.8 7.8 9.48 6.6 7.6 平均值12.510.68.7 资料来源：彭博，国元证券（香港） 国元证券(香港)有限公司 .hk 2 国元证券(香港)有限公司 .hk 目录 年内乘用车市场明显回暖 . 4 市场销量回暖迹象明显 .4 负面因素逐步消化 新一批节能补贴大幅增加入选车型 .5 仍处于长增长周期. 6 乘用车仍处于长增长周期内 .6 增速中枢下移 行业分化趋于激烈 .8 消费升级将成为主要增长动力 . 9 三四五线城市汽车消费升级兴起 .9 消费升级推动 suv 异军突起 .10 自主

7、品牌面临战略性成长机遇 . 12 整车价值链中以品牌和研发为首 .12 自主品牌政策支持力度加大 成长空间广阔 .13 投资策略. 14 长城汽车（2333） 吉利汽车（175） 定位准确 成功模式可复制 .14 战略转型 品牌技术提升值得期待 .14 免责条款. 17 3 年内乘用车市场明显回暖 市场销量回暖迹象明显 从年内乘用车累计销量增速看，一季度负增长，同比下降 1.3%；二季度开 始复苏，单月销量同比增速快速提升，上半年累计销量同比上升达 7%；7、 8 月份淡季连续保持双位数增长，累计销量同比增速提升至 9%左右。乘用 车市场呈现明显的复苏迹象。 图 1：2012 年国内乘用车累计

8、销量增速（%） 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 7.0% 5.5% 7.1% 8.5% 8.9% 5.0% 3.0% 1.0% 1.9% -1.0% 2月3月4月5月6月7月8月 -3.0% -5.0% -4.4% -1.3% 资料来源：中国汽车协会，国元证券（香港） 4 负面因素逐步消化 新一批节能补贴大幅增加入选车型 广州限购等负面因素对乘用车消费带来的压力逐步缓解，在国内经济增速 下滑的背景下，中央政府更倾向于刺激汽车消费以拉动经济的回稳。7 月 上旬公布的第八批节能汽车补贴目录，入选车型数量从上一批的 49 款增加 到 148 款，新目录入选车型数量大幅增加，且基本为自主

9、品牌车型。对购 买入选车型的消费者每台车补贴 3000 元，能在一定程度上带动入选车型的 销量。 5 水平 仍处于长增长周期 乘用车仍处于长增长周期内 尽管经过近 10 年的高速增长，中国居民人均汽车保有量仍然很低。全国汽 车保有量在 1 亿辆左右，每千人汽车保有量 70 辆左右，只有世界平均水平 140 多辆的一半，比韩日 400-600 辆的水准还有很大距离。随着国内居民 消费能力的不断增长，国内汽车保有量还有很大的提升空间。 图 2：2011 年世界各国每千人汽车保有量（辆） 900 汽车保有量仍处于较低 800 700 800 600 500 400 300 200 100 0 591

10、 545 362 145 75 美国日本德国韩 国全球平均中国 资料来源：国元证券（香港） 从日本、韩国汽车发展史来看，日本上世纪 60 年代经历了 10 年的高速增 长期，复合增速超过 30%，之后 70 年代进入稳健增长期，增速中枢下移至 10%左右；韩国上世纪 80 年代经历 10 年高速增长期，复合增速 30%左右， 90 年代进入稳健增长期，平均增速 10%左右。中国乘用车经历了过去 10 年 的高速增长，乘用车复合增速达 30%，未来 10 年有望进入稳健增长期。且 从道路密度来看，中国每千米道路车辆密度都远小于日本、韩国。国内的 基础设施和道路建设未来还有较大的提升空间，且中国国

11、土纵深更广，消 费梯度更深，预计乘用车未来 10 年还将保持平均 10-15%的复合增速。 6 参考日韩经验 还有长 周期的稳健增长 图 3：日本韩国汽车发展阶段示意 资料来源：国元证券（香港） 7 阶段 者为王 增速中枢下移 行业分化趋于激烈 未来 10 年乘用车增速中枢下移，结构化产能过剩将显现，过去单纯依靠规 模车型增长的模式难以持续，产品品质品牌以及技术提升的重要性日渐凸 显。乘用车整车厂商将出现严重分化，市场份额将向少数优势厂商集中。 合资品牌已经开始出现分化，德系份额持续上升，日系下降，其中一汽大 众、上海大众表现出色，而长安福特、广汽本田下滑明显。 自主品牌目前阶段在品牌和技术方

12、面，相比合资品牌还有明显差距。近两 年自主品牌总体市场份额持续下降，车型产品竞争力趋弱，面临被市场边 缘化的危险，但少数注重品质品牌，不断提升研发实力的厂商逆市增长， 未来有望从市场竞争中”剩“出，不断攫取市场份额，成为自主品牌的” 王者“。 图 4：乘用车增速中枢变化示意图 资料来源：国元证券（香港） 8 市场份额将向少数厂商 集中 行业进入淘汰赛 自主品牌困境突围 剩 州原昌长 攀春 枝 花成都抚顺通 防辽 呼城港 伦贝 尔玉溪兰州廊坊株洲徐州辽源晋城湘潭许昌昆 七明 台 河衢州丹东漳州贵阳岳阳黄石长治锦州淮 景安 德镇鹰 潭西宁 通化邯牡郸丹江常德 圳州京州 郑深广南杭太合肥南 消费升级

13、将成为主要增长动力 三四五线城市汽车消费升级兴起 近年来中低端消费人群人均收入水平快速增长，大量的内陆三四五线城市 城镇化、工业化水平不断提升，中低端消费人群汽车消费开始上升。由于 消费水平上升带来的汽车消费升级需求，推动乘用车消费结构由低端轿车 向精品轿车转化，轿车向城市型 suv 演进。由于这部分人群占汽车消费的 绝大多数，未来中低端人群消费升级将成为推动汽车消费增长的主要动力。 图 5：中国各级城市 r 值（平均车价/人均 gdp） 6.0 5.0 接近汽车普及时代 4.0 3.0 进入汽车普及时代 2.0 1.0 0.0 资料来源：wind,国元证券（香港） 9 05060809110

14、710 20202020202020 20 12 .08（ 累 计） 消费升级推动 suv 异军突起 自 2007 年以来， suv 需求高速增长，其同比增速远高于乘用车增速。即 使在行业增速大幅下滑和调整的 2008 年和 2011 年，其同比增长仍然在 20% 以上。今年截至 8 月份累计销量同比增速超过 30%，亦远高于行业平均增 速。 图 6：suv 销量（万辆）及同比增速（%） suv 异军突起 180 160 100.4% 120% 100% 140 120 100 56.3% 80% 80 47.4%60% 60 40 16.8% 24.8% 30.7% 40% 20% 20 0

15、 22.8% 0% 资料来源：wind,国元证券（香港） 10 10050607081109 20202020202020计 12 .0 8（ 累 ） 20 进 近年来城市型 suv 消费潮兴起。城市型 suv 采用承载式车身，有轿车的舒 适性，区别于传统的 suv。同时底盘较高，有良好的视野和通过性，另外， suv 的大空间也备受消费者的喜爱。城市型 suv 的高速增长本质上是替代 了一部分轿车的需求，是传统基本型轿车向多功能型 suv 的消费升级。suv 占狭义乘用车的比例不断提升，未来还有较大提升空间。 图 7：suv 销量占狭义乘用车销量百分比（%） 18% 轿车消费升级向 suv 演

16、 16% 14% 12% 15.5% 13.8% 10% 8.1% 12.2% 8% 6% 4% 6.6% 5.7% 7.0% 8.1% 2% 0% 资料来源：wind,国元证券（香港） 11 自主品牌面临战略性成长机遇 整车价值链中以品牌和研发为首 在整车厂商价值链中，以品牌和技术研发创造的溢价能力和附加值最高，是 整车厂的核心竞争力，是整车厂可持续成长的根本保证。合资厂商依靠引进 外方技术和车型，使用外方品牌，制造组装，处于价值链末端，其价值创造 能力低，可持续性成长性不足。 图 7：整车产业链价值曲线示意图 资料来源：国元证券（香港） 12 空间大 自主品牌政策支持力度加大 成长空间广阔

17、 2011 年末，国家发改委、商务部发布新的外商投资产业指导目录，把整产业政策加大支持自主品 车合资项目从鼓励类删除，降格为允许类。2012 年度党政机关公务用车选用 牌发展 车型目录也全面偏向自主品牌汽车厂商。2012 年 7 月份第八批节能补贴目录 新增加入选车型也基本为自主品牌。从产业政策变化上来看，过去十年主要 把汽车产业做大，主要体现生产规模和消费规模的扩大；未来十年要把汽车 产业做强，最根本的是要打造自主国际性品牌，缩小与国际主流厂商的技术 差距，加强自主研发能力。 相对于目前国内庞大的乘用车消费市场来说，目前国内主流自主品牌厂商产 销规模都较小，那些少数将在竞争中胜出的优势自主品

18、牌厂商，未来将占据 极大的市场份额，能够不断提升品牌和研发水平，并加大出口，成为国际性 品牌的自主品牌厂商。 13 大行业小公司 未来成长 投资策略 长城汽车（2333）定位准确 成功模式可复制 长城汽车聚焦 suv、轿车、皮卡三大品类，做细分行业的领导者，以品类创 品类创造品牌 成功模式 造品牌。其皮卡已连续 13 年保持行业第一，市场份额达 30%左右。suv 也已 可复制 连续 8 年保持行业前列，自主品牌行业第一。公司 2008 年试水轿车行业，2010 年腾翼 c30 投入市场，月销量过万，在自主品牌紧凑型轿车中居于前列。 长城汽车注重品质品牌胜过销量，其在细分市场保持不错的口碑，不

19、断成功 复制在细分品类的成功，未来可持续成长可期。 公司的研发能力不断提升。车型正向开发能力不断增强，近两年陆续开发出 c30、h6、m4 等畅销产品。核心部件汽油发动机已有 1.5t 产品配备 c50，明 年计划 2.0t 配备在大型 suv 产品上。不管从车型整体开发能力，还是核心零 部件研发上，都取得了长足的进步。公司还将保持同国际知名零部件厂商合 作，进一步提升关键零部件的性能，为整车性能的提升提供必要保证。 公司是国内毛利率最高的整车厂商之一，同时销量和利润规模已跃居自主品 研发能力不断提升 盈利能力强 逆市增长 牌首位。在国内汽车市场增速大幅放缓的情况下，依靠自身稳健持续改善的 经

20、营能力，实现了远超出市场平均增速的增长。去年今年在整个市场增速大 幅放缓的情况下，销量和净利润逆势快速增长，体现了公司强大的内生增长 潜力。 公司的 suv 业务国内开展早，在中低端市场占据明显的领先优势。而目前 suv suv 领先优势明显 渗透率还较低，随着消费者多样化、个性化的需求提升，未来 suv 将是增长 最快的细分行业市场。公司将极大受益 suv 细分市场的快速增长。 14 吉利汽车（175）战略转型 品牌技术提升值得期待 公司摒弃过去低质低价、依靠规模的粗放增长方式，竭力打造精品车，目前 已初见成效。公司近几年精心打造的帝豪品牌，其 ec7 月销量已过万，连续 3 年增速超过 3

21、0%，成为目前自主品牌轿车定位最高，市场表现最好的车型。 公司今年营销体系实现了大变革，撤销了三大品牌营销事业部，成立大区营 销中心，由原来的“品牌垂直管理”转变为”大区制“。此举整合了公司营 战略转型初显成功 管理变革 资源聚焦 销资源，加强了区域营销能力，有利于渠道进一步下沉。 公司生产体系也向平台化转变，有利于精益生产，进一步降低成本，提升生 产效率。 公司 2009 年收购的澳大利亚全球第二大第三方变速箱厂商 dsi，其 6at 变速 核心部件国产化取得突破 箱已于 6 月份在湖南湘潭工厂开始量产，下半年将全面搭载在主力车型上。 此举将极大提升吉利产品竞争力，提升品牌，并助公司提升高毛

22、利率产品销 量。公司成为首个自主拥有 6at 自动变速箱生产匹配技术的国内厂商，摆脱 了对外采购的依赖和瓶颈。 公司收购的沃尔沃汽车虽独立运营，但已经成立了“沃尔沃吉利汽车对话委与沃尔沃协同效应将逐步 员会”，公司已授权将全面分享沃尔沃的成熟车型及平台技术，未来整车研发 显现 及品牌号召力将得到极大提升，将获得国内外市场广阔的发展空间。 15 附录：推荐公司估值表 图 8：长城汽车盈利估值表图 9：吉利汽车盈利估值表 财务年度截至12月 总营收（百万元） 变动 净利润（百万元） 每股收益 （元） 变动 2009a 12,815 n/a 1003 0.37 n/a 2010a 22,986 79

23、.37% 2701 0.89 140.5% 2011a 30,089 30.90% 3426 1.13 26.5% 2012e 41,760 38.78% 5162 1.70 50.7% 2013e 50,250 20.33% 6309 2.07 22.2% 财务年度截至12月 总营收（百万元） 变动 净利润（百万元） 每股收益 （元） 变动 2009a 14069 n/a 1183 0.170 13.3% 2010a 20099 42.9% 1368 0.186 9.4% 2011a 20965 4.3% 1543 0.207 11.3% 2012e 23351 11.4% 2004 0.2

24、68 29.7% 2013e 28345 21.4% 2392 0.320 19.3% 基于19.94港元的市盈率 44.218.414.59.67.9 基于2.89港元的市盈率 13.912.711.58.87.4 每股派息(元) 股息现价比率(%) 0.09 0.71% 0.22 1.63% 0.30 2.25% 0.35 2.62% 0.41 3.06% 每股派息(元) 股息现价比率(%) 0.02 1.05% 0.02 1.18% 0.03 1.45% 0.03 1.71% 0.04 2.03% 资料来源：bloomberg，国元证券（香港） 16 资料来源：bloomberg，国元证

25、券（香港） (1) (2) (1) (2) 电 传 免责条款 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此 刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司 及/或国元期货(香港)有限公司(下称国元(香港)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见 解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何 担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、 其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认： 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及 分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。 此刊物内所