银河证券工程机械行业月度报告090915

1、工程机械月度报告2008年9月11日行业研究报告行业持续复苏势头明显中联、三一受益最大推荐上调评级核心观点:l 7月份，工程机械行业完成销售238亿元，17月，工程机械行业累计完成销售1549亿元，同比增长14.15%，增长幅度比16月提高1.5个百分点，行业持续复苏的势头明显，复苏的主要动力来自于国内固定资产投资的高增长。未来在国内及国际市场的双重拉动下，工程机械未来半年有望达到20%的同比增长率。l 挖掘机、混凝土机以及起重机是行业中表现优秀的产品。主要是由于这些产品与基建及房地产的关系更为密切，同时这些产品的技术含量较高，自身的成长空间也比较大。相比之下装载机、推土机等复苏力度较弱，在国

2、内市场上增长空间有限，未来的持续增长在很大程度上取决于国际市场的复苏。l 我们预计未来3-6个月挖掘机行业继续保持较高的同比增长，全年总体增长率为10%-15%；装载机行业同比回落的幅度将继续逐步缩小，预计2009年全年同比回落20%左右。混凝土机械未来几个月仍将维持较高的增长率，但行业销售收入的增长将低于产销量增长，预计全年收入增长率为15%20%。l 我们看好工程机械行业未来的投资机会，给予25倍的合理估值水平；给予工程机械行业“推荐”的投资评级。重点看好技术含量、成长空间等方面具有明显优势的产品，包括挖掘机、混凝土机械、起重机等，与这些产品相关公司可给予25-30倍的估值水平。l 重点上

3、市公司中，中联重科具有明显的综合估值优势，而且公司的产品结构较好，我们给予“推荐”的投资评级。三一重工收购挖掘机资产的事项可能在2009年底前完成，该项资产成长性和盈利能力突出，将成为公司未来2年的又一重要增长点，因此提高公司的评级至“推荐”。分析师鞠厚林*：(：（8610）6656 8946孙津*：(：（8610）6656 8846相关研究2009年中期工程机械行业投资策略2009.6.30需要关注的重点公司公司名称投资评级股价（09.10）eps（2009e）eps（2010e）eps（2011

4、e）pe（2009e）pe（2010e）roe（2009e）中联重科推荐24.71.311.691.9518.9 14.6 28.7%三一重工推荐33.471.351.782.0824.8 18.8 26.1%徐工科技推荐32.51.451.872.1722.4 17.4 37.2%山推股份谨慎推荐10.750.630.770.9317.1 14.0 14.3%柳工谨慎推荐17.510.981.181.3717.9 14.8 14.7%厦工股价谨慎推荐6.740.20.430.5633.7 15.7 7.4%资料来源：中国银河证券研究所一、7月行业继续增速加快未来复苏前景较为乐观17月份，工程

5、机械行业累计完成销售1549亿元，同比增长14.15%，增长幅度比16月提高了1.5个百分点以上。7月份，工程机械行业完成销售238亿元，比6月份的269亿元减少了31亿元，环比下降幅度为11.5%，我们认为，环比的下降主要是受行业季节性因素的影响，与行业景气程度的关系不大。从上述数据可以看出，工程机械目前继续呈现出逐步回暖的态势。我们认为，工程机械行业持续回暖的主要动力来自于国内经济的良好复苏形势，尤其是建筑行业、矿山开采等行业带动了固定资产投产的高速增长，这是工程机械行业持续回暖的基本因素。2009年1-6月，国内生产总值达139,862亿元，同比增长7.1%；其中第二季度生产总值增长较快

6、，达74,117亿元，同比增长7.9%；1-6月工业生产总值为70070亿元，其中第二季度工业总产值为38,102亿元。总体看来，国内各项生产增长已经趋于稳定，工业生产的增长情况也比较良好。由于国家各种基建项目的开展，09年2-7月，国内各项固定资产投资额快速增长。7月的固定资产投资本年施工项目计划总投资额达到18,268.85亿元，同比增长41.28%；7月的固定资产投资本年新开工项目计划总投资额达到11,737.34亿元，同比增长60.34%。施工项目计划总投资额和新开工项目计划总投资额，是与工程机械关联度很高的两个先行指标，这两项指标的高速增长是目前工程机械快速复苏的直接原因。不过从下图

7、可以看出，7月份这两项指标虽然同比仍保持较快增长，但环比下降明显，因此我们认为，下半年固定资产投资对工程机械的拉动力度可能将比上半年减弱，但速度将趋于平稳。图1：固定资产投资施工项目计划总投资额图2：固定资产投资本年新开工项目计划投资额资料来源：wind资讯，中国银河证券研究所资料来源：wind资讯，中国银河证券研究所国际市场方面，5月份以来，主要国家建筑工程机械的订单、库存和价格指数等指标已经出现了积极的变化。各国公布的数据显示世界经济环境已经开始好转，国际工程机械的销售数据依然远低于去年数据。但是从下图中我们可以看出，建筑机械销售、订单的数量开始走出底部，库存也开始下降。图3：美国建筑工程

8、机械主要指标图4：日本工程建筑机械主要指标资料来源：bloomberg，中国银河证券研究所资料来源：bloomberg，中国银河证券研究所虽然目前还不能判断国际工程机械行业已经开始回暖，但可以认为行业最坏的时期已经过去，未来一段时期呈现缓慢复苏的可能性比较大。我国工程机械行业17月出口交货额为66.28亿元，同比下降49%左右，下降幅度比前6个月略有扩大，显示目前的出口形势依然十分严峻。我们认为，我国的工程机械出口将在未来一两年的时期内呈现恢复性上升的态势，出口量回复到去年的较高水平可能需要较长的时间，预计全年出口同比下降幅度为40%左右。图5：2008-2009年工程机械出口增速资料来源：机

9、经网 基于以上对国内及国际市场的分析，我们认为，工程机械行业未来半年内将面临国内市场持续稳定增长、出口市场缓慢复苏的局面，行业景气程度将好于2009年上半年，行业同比增长有望达到20%的水平。二、主要产品产销情况分析在行业整体复苏的同时，不同产品的复苏力度有明显的差异，混凝土机械、挖掘机的复苏力度较大，同比增幅明显好于其它产品。7月份，挖掘机产量同比增长12%以上，混凝土机械产量同比增速高达37.9%。这两类产品的快速增长，除了受下游需求拉动的影响以外，也与产品本身的成长空间有很大关系。相比之下，装载机、推土机、叉车的增速明显落后于行业平均水平。表1：工程机械行业主要产品产量产品7月生产量（台

10、）同比增减（%）环比增减（%）1-7月合计销售量（台）挖掘机6,69612.27-35.2763,415混凝土机32,48637.93-18.25221,734装载机8,7173.859.2463,224叉车14,805-27.92-8.2799,110推土机625-9.5-9.74226资料来源：中国银河证券研究所我们认为，未来一段时期，挖掘机仍将持续保持良好的增长势头，同比增速可能会逐步抬高；混凝土机械由于去年下半年受金融危机的影响十分明显，未来保持较高同比增速的可能性很大，但受房地产景气程度的影响不可忽视。装载机、推土机的增长机会主要在于出口的拉动，增长前景的不确定性较大。挖掘机：同比上

11、升，增长前景看好2009年7月，国内挖掘机销售5818台，同比增长35.2%，其中内销增长45%。7月的销量比6月下降了800多台，是受行业季节性因素的影响。17月行业累计销售54593台，同比仍有小幅下降，但下降幅度逐月缩小的趋势已经十分明显。从行业近3年的销量对比情况可以看出，挖掘机行业的复苏具有持续和稳定的特征，虽然在2季度的销售高峰时期，行业销售同比呈现下降，但下降幅度逐月收窄，3季度以来，行业销售进入相对淡季，但挖掘机销售淡季不淡，同比增长率呈现出明显的加速。 图6：挖掘机行业月销量变化 单位：台资料来源：中国银河证券研究所挖掘机行业的生产也反映了上述趋势。国内挖掘机产量为6,696

12、台，同比上升12.72%，环比下降35.27%；1-7月累计产量为63,415台，同比仅有0.81%的下降，是09年以来累计产量同比下降幅度最小的。图7：2009年挖掘机行业月产量单位：台资料来源：中国机械工业联合会，中国银河证券研究所未来在国家基建项目持续开展、房地产建设可能加快的拉动下，挖掘机行业的需求增长可能会持续增长，同时挖掘机对装载机的替代作用也在显现，这将进一步推动挖掘机行业的增长。我们预计未来几个月挖掘机行业的同比增长将保持在较高水平，全年总体增长率为10%-15%的水平。装载机：复苏面临压力，增长空间有限2009年7月，国内装载机销售约1万台，同比下降25%以上；环比下降近20

13、%。1-7月销售总量超过8.1万台，同比下降30%左右。图8：装载机行业月销量变化 单位：台 资料来源：中国银河证券研究所从销售形势上看，装载机的复苏力度明显弱于挖掘机等，我们认为主要原因在于两个方面：一是装载机的下游需求中，矿山冶金和基础建设所占比重较高，而房地产的需求比例较低，由于本轮经济复苏的主要力量来自于基础建设和房地产，因此装载机的受益程度相对弱于其它工程机械产品；二是挖掘机对装载机的替代作用在一定程度上影响了装载机的增长。从生产方面看，装载机的复苏形势略好一些。2009年7月，装载机全行业产量为8,717台，同比上升3.85%，环比上升9.24%；1-7月累计产量为63,224台，

14、同比下降16.55%，是09年以来装载机累计生产量同比下降最小的。图9：2009年装载机行业月产量单位：台资料来源：中国机械工业联合会，中国银河证券研究所未来一段时期，基建项目对装载机的拉动力度可能会有所减弱，矿山冶金行业对装载机的拉动可能将处于缓慢的复苏阶段，因此我们预计未来半年内，装载机的复苏将会比前期有所减弱，但由于去年基数较低，因此行业同比回落的幅度将继续呈现逐步缩小的态势。预计2009年全年装载机行业的同比回落幅度为20%左右。混凝土机械：产销量将快速增长09年2季度以来，随着房地产行业的升温，混凝土机械的生产销售呈现出强劲反弹的态势。7月份，混凝土机械全行业产量为32,486台，同

15、比上升37.93%，环比下降18.25%；1-7月累计产量为221,734台，同比增长30.64%。图10：2009年混凝土机械行业月产量单位：台资料来源：中国机械工业联合会，中国银河证券研究所混凝土机是工程机械行业中与房地产联系最为密切的机械，此外混凝土机械还大量应用于铁路、桥梁等的建设。09年1季度在国家基建投资的拉动下，混凝土机械开始有所反弹，5-6月房地产的新开工面积急速增长，甚至出现了09年以来首次的同比增长，带动了混凝土机生产销售持续大幅攀升，呈现出较高的同比增长率。未来几个月，虽然房地产行业面临一定程度的不确定性，但总体上仍将保持较强的态势，对混凝土机械的持续复苏起到支持作用。因

16、此我们预计，混凝土机械未来几个月仍将维持较高的增长率。不过由于泵车等价值较高的产品增长速度低于行业平均水平，因此行业销售收入的增长将低于产销量增长，预计全年收入增长率为15%20%。 图11：2008-2009年房地产新开工面积 单位：亿平方米资料来源：wind资讯，中国银河证券研究所 三、行业评级及重点公司我们看好工程机械行业未来的投资机会，主要原因如下：一、在基建、房地产等行业将持续复苏的推动下，工程机械需求将持续增长；由于去年下半年基数较低，因此行业的同比增速将明显好于上半年。二、我国的工程机械行业仍处于成长期，技术进步和进口替代有较大的空间。三、行业的国际市场空间巨大，工程机械是我国较

17、早参与国际竞争的行业之一，企业的国际竞争意识较强，有可能是下一个大规模走出国门的行业。工程机械的不同产品在技术含量、市场结构、成长空间等方面有明显的差异，我们重点看好挖掘机、混凝土机械、起重机等子行业，与这些产品相关的上市公司应重点关注。根据工程机械行业的成长性和盈利能力测算，行业的合理估值水平为25倍市盈率，其中成长性和盈利能力较好的公司可给予25-30倍市盈率。目前工程机械重点上市公司2009年市盈率为20-25倍左右，低于合理估值水平，因此我们给予“推荐”的投资评级。重点公司中，中联重科具有明显的综合估值优势，而且公司的产品结构较好，我们给予“推荐”的评级。三一重工收购挖掘机资产的事项可

18、能在2009年底前完成，该项资产成长性和盈利能力突出，将成为公司未来2年的又一重要增长点，因此提高公司的评级至“推荐”。表2：工程机械重点上市公司相对估值公司名称投资评级股价（09.10）eps（2009e）eps（2010e）eps（2011e）pe（2009e）pe（2010e）roe（2009e）中联重科推荐24.71.311.691.9518.9 14.6 28.7%三一重工推荐33.471.351.782.0824.8 18.8 26.1%徐工科技推荐32.51.451.872.1722.4 17.4 37.2%山推股份谨慎推荐10.750.630.770.9317.1 14.0 1

19、4.3%柳工谨慎推荐17.510.981.181.3717.9 14.8 14.7%厦工股价谨慎推荐6.740.20.430.5633.7 15.7 7.4%资料来源：wind；中国银河证券研究所三、重点公司中联重科（000157）：行业复苏持续增长公司是国内工程机械行业的龙头企业之一，在混凝土机械和起重机领域都占据行业第二的位置，这两大业务是公司业绩持续增长的主要动力。近年来公司在产品多元化及向国际市场进军等方面取得突破，为公司业务的持续增长注入动力。预计公司2009年2011年每股收益分别为1.31元、1.69元和1.95元。表3：中联重科（000157.sz）关键指标预测指标2007a2

20、008a2009e2010e2011e销售收入(百万元)897313548163522017422589销售收入增长率92.7%51.0%20.7%23.4%12.0%净利润(百万元)133315691992.512570.52966净利润增长率176.4%17.7%27.0%29.0%15.4%滩薄eps(元)1.651.031.311.691.95pe(x)15.024.018.914.612.7pb(x)4.03.1ps(x)1.91.7roe()34.6%30.8%28.2%27.2%24.2%资料来源：公司数据 中国银河证券研究所驱动因素、关键假设

21、及主要预测：经济的复苏，尤其是国家基建项目的大量开工，以及房地产行业的复苏是公司业绩增长的主要驱动因素。我们预计起重机行业将持续复苏，公司的增长速度将好于行业平均水平；混凝土机械将受益于房地产行业和高铁项目的拉动，全年将呈现正增长。在上述假设的基础上，我们测算公司的收入增长20%，利润增长27%以上。我们与市场不同的观点：市场对混凝土机械的复苏存在一定疑虑。我们认为，房地产的复苏将拉动混凝土机械的需求，此外高铁建设也将进入混凝土机械的需求阶段，因此，混凝土机械快速复苏仍将持续，有可能是未来一段时期增长势头最好的工程机械产品。 公司估值与投资建议：按绝对法估值，公司合理价值约为27元；按相对法估

22、值，2009年给予25倍市盈率，公司合理估值为30元以上，维持“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：公司产品与房地产投资关联度较大，如果房地产投资数据向好，将支持公司股价上行。主要风险因素：公司收购的cifa公司2009年经营形势不好，有可能给公司业绩增长带来压力。三一重工（600031）：产品优势明显收购资产在望公司是国内工程机械行业的龙头企业之一，公司的市场营销和经营管理方面在同行业中具有优势，提高了公司的市场开拓能力和经营效率。公司收购集团挖掘机资产的事项正在进行，2009年完成的可能性很大。预计公司2009年2011年每股收益分别为1.35元、1.78元和2.08元，投资评级上调至“推荐

23、”。表4：三一重工（600031.sh）关键指标预测指标2007a2008a2009e2010e2011e销售收入(百万元)914413745198852534628956销售收入增长率75.0%50.3%44.7%27.5%14.2%净利润(百万元)160612322162.72851.63332.2净利润增长率171.0%-23.3%75.5%31.9%16.9%滩薄eps(元)1.650.821.351.782.08pe(x)20.340.824.818.816.1pb(x)7.04.2ps(x)2.11.9roe()34.6%20.9%29.1%28

24、.6%25.8%资料来源：公司数据 中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测：2009年以来经济持续复苏，拉动了工程机械行业的快速复苏。2季度以来房地产行业的持续走强，对公司的混凝土机械拉动更为显著。我们预计混凝土机械在未来一段时期将持续看好，同比增长幅度将保持在较高水平，公司的混凝土收入全年有望达到15%左右。公司收购集团挖掘机的资产预计在2009年完成，将提高公司20092010年的成长性。基于以上假设，我们预计公司2009年和2010年收入分别增长44%和27%，净利润增速分别达到75%和31%。我们与市场不同的观点：市场对混凝土机械的复苏存在一定疑虑。我们认为，房地产的复苏将拉动

25、混凝土机械的需求，此外高铁建设也将进入混凝土机械的需求阶段，因此，混凝土机械快速复苏仍将持续，有可能是未来一段时期增长势头最好的工程机械产品。 公司估值与投资建议：如果公司成功收购挖掘机资产，公司的绝对法估值38.6元；按相对法估值，2009年给予25-28倍市盈率，公司合理估值为35元以上，给予“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：公司收购挖掘机资产如顺利实施，有利于公司投资价值和股价的上升。主要风险因素：公司目前主导产品单一，如果混凝土机械行业的发展出现阻力，对公司价值的影响较大。分析师简介鞠厚林中国银河证券研究所机械行业分析师。毕业于清华大学经济管理学院国际工商管理硕士。先后在渤海证券、国

26、都证券从事行业研究工作，证券从业经验5年。孙津中国银河证券研究所机械行业分析师。毕业于香港科技大学工商管理学院金融系。评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队

27、所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来612个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来612个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。免责声

28、明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河

29、证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部

30、份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证

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33、袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄

34、螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿

35、螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆

36、蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄

37、薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁

38、薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿

39、袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆

40、袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄

41、螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁

42、蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆薄衿莆芆蝿螅莅莈薂膄莄薀螇肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂罿蒄虿螈羈薇袄肆肈芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅蚃蒈膃肄莃螃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肂芇薅螇膁莀螀肆膀蒂薃羁腿薄螈羇膈莄薁袃膇蒆袇蝿膆薈虿肈膆芈袅羄膅莀蚈袀芄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿肁芁蒇蚄羇芀蕿薇袃芀艿螃蝿艿莁薅肇芈蒄螁羃莇薆膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆

43、芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃

44、膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁

45、肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅

46、蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃

47、莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀

48、莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈膇膄蒀袇袆莀莆袆罿膃蚅袅肁莈薁袄膃膁蒇羃袃莆莃羃羅腿蚁羂膈莅蚇羁芀芈薃羀羀蒃葿薇肂芆莅薆膄蒁蚄薅袄芄薀蚄羆蒀蒆蚃肈节莂蚂芁肅螀蚁羀莁蚆蚁肃膄薂蚀膅荿蒈虿袅膂莄蚈羇莇蚃螇聿膀蕿螆膂莆蒅螅袁膈蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚅螃袅蒂薁螂羈芅蒇螁肀蒁莃袀膂芃蚂衿袂肆薈衿肄节薄袈