煌上煌(002695)中报点评：：畜禽酱卤肉制品快捷消费的区域龙头连锁经营外延式扩张驱动快速增长0824

1、 发行数据 研究报告 2012-8-22 公司报告(点评报告) 评级 煌上煌（002695） 畜禽酱卤肉制品快捷消费区域龙头 连锁经营外延式扩张驱动快速增长 建议询价区间： 上市首日定价区间： 分析师： 周密 (8621)68751126 17.826.8 19.628.5 报告要点 畜禽酱卤肉制品快捷消费行业的区域龙头企业 江西煌上煌集团食品股份有限公司创始于 1993 年，主要经营酱卤肉制品生 产和销售。发行前总股本 9,290 万股，控股股东煌上煌集团有限公司持有 69.42%的股权，实际控制人为徐桂芬家族。 执业证书编号：s0490512020002 联系人： 联系人： 杨靖凤 (86

2、21)68751636 快捷卤肉制品行业容量较大，增速可观；然而集中度较低 2009 年我国快捷消费酱卤制品的市场规模为 437.42 亿元，自 2000 年以来 该行业的年均复合增长率为 18.86%。从业企业数目众多，行业集中度较低。 2009 年公司在快捷消费酱卤肉制品的国内市场占有率仅为 1.05%。 营销网络和完整的产业链是公司核心竞争优势 公司通过直营店和特许加盟店的连锁经营模式，辅以商超销售，持续开拓营 销网络。截至 2012 年 6 月底，公司直营店和加盟店的数量分别为 76 家和 1815 家。2009 年到 2011 年销售收入的年均复合增速为 30.85%。公司集 组织养

3、殖、屠宰、初加工、深加工、销售网络为一体，形成肉鸭养殖屠 总股本(万股)9,289.65宰肉制品深加工产业化特色经营。 发行数量(万股) 网下发行(万股) 3,098.00 拟首次公开发行 3,098 万股，投资于产能和营销网络建设 网上发行(万股) 保荐机构 发行日期 发行方式 1,548.00 2012-8-28 网下询价,上网定价 首次发行后总股本为 1.24 亿股。募集资金将投资于：江西年产 2 万吨食品 加工建设；辽宁的 5500 吨肉制品加工建设；食品质量安全检验与研发工程 技术中心；营销网络建设；以及其他与主营业务相关的营运资金。 相对估值建议询价区间 17.826.8 元/股

4、风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；市场风险 主要财务指标 2011a2012e2013e2014e 营业收入（百万元） 增长率() 归属母公司所有者净利润（百万元） 增长率() 每股收益(元) 净资产收益率（） 886 28% 81.1 34% 0.655 21.7% 1065 20% 110.5 36% 0.892 8.8% 1359 28% 146.3 32% 1.181 10.4% 1688 24% 184.0 26% 1.485 11.6% 请阅读最后评级说明和重要声明 每股经营现金流（元）0.72 1 / 19 公司报告(新股报告) 畜禽酱卤肉制品快捷消费行业的区域龙头企业 经

5、营卤肉制品快捷消费近 20 年 江西煌上煌集团食品股份有限公司创始于 1993 年，2008 年 9 月 26 日整体变更为股份 有限责任公司。公司是一家以畜禽肉制品加工为主的食品加工企业，拥有 5 大系列 100 多种酱卤肉产品，是江西省的农副产品深加工。 公司的主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售，涵盖了鸭、 鸡、鹅、猪、牛、羊等快捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品，产 品品种已达二百多个。形成了以禽类产品为核心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他 蔬菜、水产、豆制品的丰富快捷消费产品组合。公司产品主要特点为消费便利快捷、营 养卫生安全，面向广大普通消

6、费者。 图 1：公司的业务领域 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 家族控股企业 发行前公司总股本为 9,290 万股，控股股东煌上煌集团有限公司持有 69.42%的股权。 公司实际控制人为徐桂芬家族，家族成员包括徐桂芬女士、褚建庚先生、褚浚先生和褚 剑先生四人，直接和间接合计持有本公司 86.11%的股份。为了防止家族化情况，公司 引进了天津达晨、国信弘盛、陈崇熙、牛丽丽等投资者，公司的股权结构进一步分散， 对公司控股股东形成了有效的制衡。 公司拟首次公开发行 3,098 万股。发行后总股本为 1.2388 亿股，煌上煌集团有限公司 将持有 52.06%的股权。 请阅读最后评级说明和

7、重要声明2 / 19 1 公司报告(新股报告) 图 2：公司发行前股东结构和子公司构成 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 表1：本次发行前后公司的股权变化 序号 2 3 4 5 6 7 8 9 股东名称 煌上煌集团有限公司 褚建庚 天津达晨 国信弘盛 褚浚 褚剑 熊人杰 陈崇熙 牛丽丽 发行前持股 数（万股） 6448.8 724 599.03 500 413.6 413.6 96.62 75 19 发行前占比（%） 69.42 7.79 6.45 5.38 4.45 4.45 1.04 0.81 0.2 发行后持股 数（万股） 6448.8 724 599.03 500 413.6

8、 413.6 96.62 75 19 发行后占 比（%） 52.06 5.84 4.84 4.04 3.34 3.34 0.78 0.61 0.15 本次发行股份309825.01 合计9289.6510012387.65100 资料来源：公司公告，长江证券研究部 重点经营鲜货类卤肉制品 公司的主营业务产品以鲜货类产品为主，2011 年其占比 90.66%，达到了 8.03 亿元， 自 2009 年以来，公司在屠宰业务所占的比重稳步提升。 表2：公司主要产品 一级分类 酱卤肉制品 二级分类 鲜货产品 包装产品 目标市场 家庭消费、酒店餐饮和 休闲消费 家庭消费和礼品特产 产品特点 包括禽类、畜

9、类，以鲜香辣为特色 主要为酱鸭、鸭脚等，其中 “皇禽” 主要产品 卤鸭脚、卤鸭翅、散装酱鸭、卤鸭脖、卤牛 肉、鸭胗、鸭舌、凤爪、猪手 450g袋鸭、450g微辣盒鸭、鸭脚、鸭脖 请阅读最后评级说明和重要声明3 / 19 - 公司报告(新股报告) 牌酱鸭已成为江西名优特产 佐餐凉菜食品鲜货产品 家庭消费、酒店餐饮和 休闲消费 蔬菜、水产品、豆制品类腐竹、柚子皮、竹笋、豆皮、泡菜、藕片 资料来源：公司公告，长江证券研究部 图 3：公司分产品营业收入（万元）以及同比增速图 4：2012 年上半年公司销售收入分产品结构 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 40% 3

10、0% 20% 10% 2.6% 0.8% 4.8% 91.8% 63.7% 19.0% 9.1% -0% 200920102011 鲜货类 其他业务 包装类 同比:鲜货类 屠宰业务 同比：包装类 包装类产品 鲜货类：禽类制品 屠宰业务 鲜货类：畜类制品 其他业务 鲜货类：其他产品 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 图 5：公司主营业务收入(亿元)以及同比增速 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 通过连锁经营网络和商超销售较快增长 公司通过直营店和特许加盟店的连锁经营模式，多年持续开拓全国营销网络，同时辅以 商超销售，过去 3 年销售收入快速增长；2009 年到 2011 年销

11、售收入的年均复合增速为 30.85%；截至 2012 年 6 月底，公司直营店和加盟店的数量分别为 76 家和 1815 家。 随着本次募投项目的建设，公司还会大幅增加门店数量，至 2016 年末，直营店和加盟 店数量在现有的基础上计划增加 150%以上。 就地区而言，公司立足江西基地，江西地区所占主营业务收入的比重占到 70%以上， 2009 到 2011 年分别为 82.57%、78.58%和 71.95%。同时，公司积极地开拓广东、福 建和辽宁市场，在江西南昌、广东东莞、福建福清和辽宁沈阳建立生产基地，初步建立 辐射全国的战略布局。 图 6：公司净利润（万元）和同比增速 10 9 8 7

12、 6 5 4 3 2 1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 35.00% 34.80% 34.60% 34.40% 34.20% 34.00% 33.80% 33.60% 33.40% 2009201020112012h 0% 0 2009201020112012h 33.20% 销售收入同比增速净利润同比增速 资料来源：公司招股意向书, 长江证券研究部 图 7：2012h 分渠道销售收入结构 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司招股说明书, 长江证券

13、研究部 图 8：公司分渠道销售收入以及同比增速 4 / 19 公司报告(新股报告) 4.3% 3.4% 12.1% 80,000 60,000 40,000 60% 50% 40% 30% 20% 20,000 10% 80.3% 00% 直营店销售加盟店销售商超销售其他 2009 直营店销售 其他 商超yoy增速 20102011 加盟店销售 直营店yoy增速 2012h 商超销售 加盟店yoy增速 资料来源：公司招股意向书, 长江证券研究部 图 9：主营收入分地区情况(万元)以及同比增速 100,000 80% 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 图 10：公司 2012 年上半年

14、主营业务收入按地区分布（单位：万元） 80,000 60,000 40,000 20,000 60% 40% 20% 15.9% 7.9% 2.5%2.0% 0 200920102011 0% 71.7% 江西地区广东地区福建地区 辽宁地区其他地区同比增速：江西江西地区广东地区福建地区辽宁地区其他地区 资料来源：公司招股意向书, 长江证券研究部 图 11：公司毛利率和净利润率 31.00% 26.00% 21.00% 16.00% 11.00% 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 毛利率和净利润率持续提升 同时费用率也显著上涨 2009 年以来公司毛利率和净利润率稳步提升。随着公司营销

15、拓展，销售费用率和管理 费用率也显著上涨。销售费用中，人员薪酬和物流配送费占比较大，也是近 2 年增加额 较多的两项费用。 图 12：公司销售费用率和管理费用率 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 6.00% 20092010 毛利率 2011 净利润率 2012h 3.00% 20092010 销售费用率 2011 管理费用率 2012h 资料来源：公司招股意向书, 长江证券研究部 图 13：2011 年销售费用结构 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 图 14：公司销售费用同比变化金额（万元）

16、 5 / 19 加盟店销售奖励驻外办事处费用商场促销费用 辅料包装费用 产品研发费 交通费 人员薪酬 物流配送费 水电气费 劳务费租赁费办公费 广告宣传费 折旧费 其他 企业上市费 无形资产摊销 业务招待费 薪酬社保 机物料和修理费 办公费折旧费 劳务费 仓储费福利费水电费 税金其他 无形资 6% 7% 7% 公司报告(新股报告) 加盟店销售奖 励 7% 租赁费 11% 物流配送费 22% 办公费 2% 其他 23% 水电气费 2% 驻外办事处费 用 2% 广告宣传费 7% 商场促销费用 4% 折旧费 3% 辅料包装费用 800 600 400 200 0 -200 -400 劳务费 11%

17、人员薪酬 20% 3% 其他 6% 20102011 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 图 15：2011 年管理费用结构 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 图 16：公司管理费用同比变化金额（万元） 企业上市费 2% 劳务费 产摊销 3% 折旧费 9% 仓储费 福利费 税金 6% 业务招待费 3% 其他 22% 水电费 6% 机物料和修理 费 6% 产品研发费 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 - -100.00 办公费 4% 薪酬社保 31% 5% 交通费 2% 其他 3% 20102011 资料来源：公司招股说明书,

18、长江证券研究部 图 17：公司 2012h 鲜货类产品营业成本结构 1.6% 4.9% 93.5% 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 直接材料占营业成本比例超过 90% 2012 年上半年，公司营业成本中直接材料占比为 92.2%。公司存货余额中原材料余额 占比也达到 90%上下。公司采购的主要原材料为肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖、牛肉、毛鸭 等，因此鸭子等原材料价格波动对公司毛利率和盈利能力等有较大影响。 图 18：公司 2012h 包装类产品营业成本结构 3.4% 0.7% 95.9% 直接材料直接人工制造费用直接材料直接人工制造费用 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 请阅读

19、最后评级说明和重要声明 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 6 / 19 25 15 10 5 公司报告(新股报告) 图 19：公司 2012 年上半年成本中主要原材料和燃料采购金额结构 牛肉, 7.51% 图 20：主要原材料价格变动（单位：元/公斤） 鸭脖, 9.75% 毛鸭, 8.04% 其他, 2.99% 电力, 1.22% 煤炭, 0.66% 30 20 鸭翅, 5.27% 肉鸭, 7.04% 木炭, 1.11% 0 鸭脚, 10.58% 2009年度2010年度2011年度2012年1-6月 肉鸭（外购）鸭脚鸭翅鸭脖牛肉 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 图 11

20、：中国快捷卤肉制品市场规模（亿元） 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 快捷卤肉制品市场广阔 谁执牛耳？ 快捷卤肉制品行业容量较大 增速可观 随着城市生活节奏不断加快和居民消费结构的逐渐提升，便捷并且卫生营养的快捷消费 食品逐渐渗透到人们的日常饮食中，酱卤肉行业迎来了前所未有的发展契机。从申银万 国禽畜加工指数和中国城镇居民对肉禽及制品的年均消费的数量来看，行业面临着一个 逐渐增大的市场容量，我们有理由对产品的增速保持乐观。近年来，随着我国国民经济 的快速发展，我国居民对酱卤肉制品的消费支出逐年增加，行业市场规模逐年扩大。2000 年我国快捷消费酱卤制品的市场规模为 92.37 亿元，

21、2009 年我国快捷消费酱卤制品的 市场规模已达到 437.42 亿元，较 2000 年增长了 373.55%，年均复合增长率为 18.86%。 图 22：2011-2015 年我国快捷消费酱卤肉制品市场规模预测（亿元) 500 450 400 350 300 250 cagr: 18.86% 1200 1000 800 600 cagr: 13.85% 200 150 100 50 0 400 200 0 20002001200220032004200520062007200820092011e2012e2013e2014e2015e 资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部 请阅读最后评级

22、说明和重要声明 资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部 从国际横向比较上来看，中国的人均家畜消费量距离美国欧盟等发达国家还有一段距 离，不仅如此，即便是和巴西、墨西哥等发展中国家相比，中国仍有较大的进步空间。 7 / 19 公司报告(新股报告) 图 23：城镇居民人均年度消费支出肉禽及制品（元） 1,000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 图 24：家畜人均年消费量(公斤) 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 200.00 100.00 0.00 5

23、.00 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 美国中国巴西欧盟墨西哥 城镇居民人均年度消费支出:肉禽及制品:年 度 资料来源：wind, 长江证券研究部资料来源：wind, 长江证券研究部 行业内企业规模相对较小，竞争较为分散，区域性品牌众多 目前，我国快捷消费酱卤肉制品生产企业上万家，手工作坊式生产企业及个体经营者仍 然是国内快捷消费酱卤肉制品业的主要经营模式；从业企业大多规模较小、产品单一， 企业间的发展差距也相对较大，行业的整体发展水平与国外相比仍处于较低水平。 在市场竞争方面，我国地域广阔，风味多样，而能

24、达到规模以上生产水平的企业数量较 少，因此行业集中度比较低，2009 年公司在快捷消费酱卤肉制品的国内市场占有率仅 为 1.05%。 随着行业相关标准的实施和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，佐餐凉菜生产加工 企业开始出现分化。该行业已形成了小作坊、规模化生产企业并存的市场竞争格局，且 出现了规模化生产企业逐渐替代小作坊的市场发展趋势。目前，行业内主要企业有重庆 涪陵榨菜、北京六必居、江西煌上煌等。未来，随着我国食品安全控制标准进一步严格， 相当一部分中小企业将会因不能达到国家标准而被迫退出市场，市场份额会逐步向规模 以上的大型企业集中，行业的发展水平也会逐渐提高。 对于市场分散的行业来说，

25、谁率先抢占了市场份额，谁就获得了长足发展的先发优势。 当前，国内部分企业依靠连锁加盟模式和标准化、现代化的生产工艺逐步凸显市场的竞 争优势，市场份额逐渐提升，成为了行业龙头企业。与其他企业相比，上述企业无论是 生产规模、技术工艺，还是研发创新、产品营销，均更具竞争优势，引领着行业的发展 方向，这部分企业的主要代表为南京桂花鸭、长沙绝味轩、江西煌上煌、湖北周黑鸭等。 表 3：行业内主要企业概况 品牌总部地点规模营销模式产品特点荣誉 桂花鸭江苏南京 3个生产加工基地、2个养殖 基地、6个子公司、300多 家连锁店 产业链一体化，子公司和连锁 皮白肉嫩，肥而不腻、香鲜味 第七届中国国际农产品交易会

26、店 美，具有香、酥、嫩的特点 “金奖”农产品 绝味轩 煌上煌 湖南长沙 江西南昌 在全国拥有超过2000家加 盟店 直营店和加盟店的数量分 别为76家、1815家 连锁加盟店经营 直营和特许加盟店相结合 麻辣鲜香 鲜、香、辣、酥 目前“绝味鸭脖”在鸭脖市场的占 有率全国排名第一 全国名优食品博览会金奖、中国 国际食品博览会国际名牌 周黑鸭湖北武汉 2012年全国门店总数达到 不做加盟 不做代理 不传授技 400余家，实现销售额5亿 术”的直营理念 微甜爽辣，回味悠长中国驰名商标 请阅读最后评级说明和重要声明8 / 19 公司报告(新股报告) 元 精武鸭脖 湖北武汉 连锁店发展到 10 多个国家

27、是 60 多个地区 连锁加盟店经营 吃时不麻不辣，可一旦停下来则 香辣味无穷。鸭脖讲究凉吃 资料来源：公开资料，长江证券研究所 公司核心竞争优势 营销网络优势 公司的营销网络遍布东北、华北、华东、华南等区域，公司已拥有近 1,900 家专卖店， 销售网络覆盖了全国 14 个省或直辖市、68 个地级市。经过多年的持续开拓，公司已形 成了江西为核心，覆盖广东、福建、辽宁、北京、上海、陕西、海南、浙江、江苏、河 南等地区的直营和加盟连锁销售网络，营销网络已成为公司的重要竞争优势。 截至 2012 年 6 月 30 日，公司在全国拥有直营店和加盟店共计 1,891 家；自 2009 年初 至 2011

28、 年底，本公司全国门店数量增长了 77.1%；对应直销店和加盟店销售收入之和；对应直销店和加盟店销售收入之和 增长了 66.5%。 未来 5 年，公司将把门店开拓和管理作为发展的重中之重，预计至 2016 年，公司计划 把营销网络覆盖至全国 25 个省市自治区，实现全国经济发达地区均有公司的销售门店， 门店在现有的基础上增加 150%以上。 在直营店和加盟店管理方面，公司的管理制度日臻完善。公司已制定了一套完整的门店 管理制度，涉及门店管理的各个方面，确保了门店操作标准化。在开发选址、形象管理、 店员培训、食品安全、店员仪容、品牌维护、门店形象、日常管理、售后服务、加盟商 投诉处理、门店营销活

29、动、资金结算等方面均配备有详细的操作流程和管理制度规定。 图 25：公司直营店和加盟店数量（单位：家）图 26：2012h 公司分地区直营店和加盟店数量（单位：家） 2000 1500 1000 1015 1248 17981891 1000 800 600 761 797 593 586 500 400 200 214236 71 84 159 188 00 2009年末2010年末2011年末2012年6月末江西地区广东地区福建地区辽宁地区其他地区 公司直营店和加盟店数量统计20112012h 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司招股说明书

30、，长江证券研究部 9 / 19 公司报告(新股报告) 图 27：公司广告宣传费和商超促销费（万元）以及占收入比例图 28：公司物流配送费（万元）以及占收入比例 400 300 200 100 0 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 1200 1000 800 600 400 200 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2009201020112012h 0 2009201020112012h 0.0% 广告宣传费商场促销费用 广告销售费用占比商超促销费占比物流配送费物流配送费占比 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 图 29：公司直营店和加

31、盟店的平均单店销售额（万元） 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 图 30：公司分地区单店销售额估算（万元） 200 150 160 100 80 82 100 50 41 74 21 60 40 20 41 25 12 27 15 21 13 11 5 - 20112012年1-6月江西地区广东地区福建地区辽宁地区其他地区 直营店销售加盟店销售20112012年1-6月 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 公司每扩张到一个地区，必先建立相应的物流配送体系。目前，根据销售网络建设的需 要，公司在江西、广东、福建

32、、辽宁投资建设生产基地，以完善公司的生产布局。这些 生产基地能够辐射区域市场，是公司优化物流配送体系、降低生产成本和运输成本的关 键性举措，能够及时地满足华东、华南、华中、东北市场终端门店的销售求，缩短了产 品物流配送半径，形成了贴近市场网络的全国性生产布局。 图 31：公司覆盖全国销售网络的生产基地分布图 10 / 19 养殖 销售 公司报告(新股报告) 资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部 完整的产业链优势 经过多年的发展，公司已经形成了酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品行业的完整产业 链，集组织养殖、屠宰、初加工、深加工、销售网络为一体。公司依靠肉鸭养殖屠 宰肉制品深加工产业化特色经营

33、，被农业部列为第三批全国农产品加工业示范基 地，也连续多年被农业部等八部委评定为农业产业化国家重点龙头企业。 在上游养殖方面，公司形成了“公司+合作社+农户”的组织供应模式。在屠宰、初加工 方面，子公司煌大食品已具备了较大规模的屠宰能力，已能够消化公司签约合作社农户 的原材料供应数量，也能基本满足母公司对肉鸭原材料的生产需求。在深加工方面，为 满足公司销售网络的产品需求，公司在江西、广东、福建、辽宁投资建设了生产基地， 逐步形成全国性的生产布局，各地按统一的配方和生产流程进行生产，在销售网络方面， 公司采取全国连锁经营的商业模式，通过近 1,900 家以直营店、加盟店以及卖场相结合 的销售网络

34、，持续进行市场营销。 图 32：公司产业链优势 形成“公司+合作社+农户”的组织供应模式 请阅读最后评级说明和重要声明 屠宰/ 加工 深加工 子公司煌大食品已具备了较大规模的屠宰能力 在江西、广东、福建、辽宁投资建设生产基地 采取全国连锁经营的商业模式，通过近 1,900 家以直营 11 / 19 1 2 3 - 4 - 5 公司报告(新股报告) 资料来源：长江证券研究部 募集资金投资于产能和营销网络建设项目 公司首次公开发行募集资金拟投资于以下 5 个项目： 表 4：募集资金投资项目 项目名称 总投资额 （万元） 正常年平均 平均税后净利 收入（万元） 润（万元） 内部收益 率（%） 投资回

35、收期 （静态、含建 设期） 达产过程 年产2 万吨 食 品加工 建设项目 5500 吨肉制品加工建 设项目 12,769.43 6,589.74 6348.42 11766.09 5792.21 1623.06 34.60% 24.48% 4.79 年 5.40 年 建设期为两年，完成后第一、二、三年分别 完成设计能力的60%、80%、100% 建设期为一年半，完成后第一、二、三、四 年分别完成设计能力的50%、70%、90%、 100% 食品质量安全检验与建设期为一年，土建8个月，装修2个月，设 研发工程技术中心 2000.00 备安装2个月 营销网络建设项目11700.4518427.51

36、017.24 建设期为三年，前期的市场调研和洽谈已完 成，实施重点在店面选址 其他与主营业务相关 的营运资金 资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部 项目 1：年产 2 万吨食品加工建设项目 图 33：年产 2 万吨食品加工建设项目情况图 34：年产 2 万吨食品加工建设项目产品目标市场 2,500吨 , 12.5% 17,500吨, 87.5% 2,500吨 , 13% 10,000吨 , 50% 7,200吨, 37% 酱卤鲜货食品包装食品 江西省北京、上海、西安、海南、湖北、湖南、 浙江、安徽、天津、江苏等省份市场 其他全国大中城市市场 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 请阅

37、读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 项目 2：5500 吨肉制品加工建设项目 本项目产品目标市场将锁定辽宁、吉林和黑龙江东北三省地区，肉类工业杂志数据 预计 2011-2015 年东北市场快捷消费将肉制品市场规模的年均复合增速大约为 13.5%。 未来公司在东北地区将通过以下 3 方面拓展市场：（1）加大创意性广告的有效投放，塑 造健康的品牌形象，扩大市场认知度和美誉度；（2）大力拓展直营店和加盟店的建设。 采取一线市场集约式开发，逐步向县乡镇二、三级市场延伸，并重点向工业集聚区进行 12 / 19 公司报告(新股报告) 拓展的方式，争取在未来两三年将东北地区

38、的加盟店数量增加至 400 家；（3）与大型 超市合作。 图 35：2011 年到 2015 年东北市场快捷消费酱卤肉制品市场规模预测 70 60 50 4036.21 41.53 47.25 53.36 59.87 30 20 10 0 2011e2012e2013e2014e2015e 东北市场快捷消费酱卤肉制品市场规模预测 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 图 36：5500 吨肉制品加工建设项目的产品方案 32.7% 2.0% 29.1% 2.7% 3.1%2.7%7.3% 6.7%5.5% 2.7% 5.5% 鸡架 鸡肝 鸭舌 鸭头 鸭脖 鸡爪 猪蹄 鸡胗 飘香鸡 其他产品

39、金钱腿 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 食品质量安全检验与研发工程技术中心 项目 3：食品质量安全检验与研发工程技术中心 本项目的技术合作单位为：南昌大学中德食品工程中心；江西农业大学食品科学与 工程学院；江西省农业科学院畜牧兽医研究所。 项目 4：营销网络建设项目 本项目计划在全国范围内新建 108 家直营专卖店；进一步加大对江西、广东、辽宁、福 建等已有市场的覆盖率，同时加强对现有市场周边地区的渗透，通过建设直营店的形式 来完善和升级公司的营销网络。 请阅读最后评级说明和重要声明13 / 19 15 10 公司报告(新股报告) 图 37：项目建设目标图 38：项目进展进度 34家

40、, 31.5% 3家, 2.8% 37家, 34.3% 50 45 40 35 46 42 30 25 20 20 14家, 13.0% 20家, 18.5% 5 0 华南华北华东华中西部 第一年第二年第三年 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 表 5：募投项目的门店分布 地区 江西地区 广东地区 福建地区 辽宁地区 其他地区 合计 大店（30-50m2） 3 1 1 1 5 11 中店（20-30m2） 20 15 11 6 23 75 小店（20m2以下） 3 6 3 1 9 22 合计 26 22 15 8 37 108 资料来源：公司招

41、股意向书，长江证券研究部 公司股票估值和询价建议 公司收入与盈利预测 收入成本预测基本假定： （1）公司募集资金投资项目按照计划进展； （2）2012-2014 年公司开设直营店和加盟店的假定如下： 表 6：2012-2014 年公司开设直营店和加盟店的假定 请阅读最后评级说明和重要声明 年初门店数目 合计 直营店销 加盟店销 年初门店单店销售额 直营店销 加盟店销 新增门店数目 合计 2012e 1,798 75 1,723 2012e 150 44 2012e 304 2013e 2,102 121 1,981 2013e 150 46 2013e 478 2014e 2,580 163

42、2,417 2014e 150 46 2014e 697 14 / 19 0 - 公司报告(新股报告) 直营店销 加盟店销 新增门店单店销售额 直营店销 加盟店销 46 258 2012e 100 25 42 436 2013e 100 28 20 677 2014e 100 28 资料来源：长江证券研究部 根据关键假定，我们预计 2012-2014 年公司营业收入分别为 10.65 亿元，13.59 亿元和 16.88 亿元，归属于母公司的净利润分别为 1.10 亿元，1.46 亿元和 1.84 亿元，对应的 每股收益分别为 0.89 元，1.18 元和 1.49 元。 公司股票询价建议 相

43、对估值：建议询价区间为 17.8 26.8 元/股 建议上市首日定价区间为 19.6 28.5 元/股 目前业务相近的农副产品加工和肉类屠宰加工上市企业的 2012 年平均 pe 为 21.1 倍。 参照公司未来几年的业绩成长性，我们对公司 2012 年的业绩预测给予 20 x30 x 市盈率， 建议询价区间在 17.8 元/股26.8 元/股。 表 7：可比上市公司估值水平 收盘价（元/股）eps（元（元/股）股）pe（x） 证券代码 000895 002582 002216 600073 002299 1068.hk 证券简称 双汇发展 好想你 三全食品 上海梅林 圣农发展 雨润食品 20

44、12/8/16 63.17 13.69 26.85 7.08 13.50 5.10 2011a 0.93 1.70 0.72 0.42 0.54 0.99 2012e 2.83 0.79 0.87 0.26 0.68 0.60 2013e 3.66 0.97 1.14 0.31 0.90 1.01 2011a 67.92 8.05 37.29 16.86 25.00 5.07 2012e 22.34 17.35 30.71 27.72 19.84 8.50 2013e 17.26 14.16 23.46 23.08 14.96 5.05 平均26.721.116.3 资料来源：wind，长江证

45、券研究部 绝对估值：建议询价区间为 22.08 元/股 表 8：公司绝对估值参数设定（万元） 加权平均资本成本法 假定企业价值285,109 股数 tv 增长率 wacc 短期投资 12,388 1.5% 9.77% 债务 少数股东权益 股票价值 每股价值 11,578 273,530 22.08 会计年度截止日：12/31 2012201320142015201620172018201920202021tv 请阅读最后评级说明和重要声明15 / 19 公司报告(新股报告) fcf pv(fcf) (10,893) (9,924) 2,233 1,853 7,456 5,636 11,858

46、8,167 14,958 9,384 24,485 13,994 27,720 14,433 31,402 14,894 35,609 15,386 40,448 15,922 496,315 195,363 资料来源：长江证券研究部 表 9：绝对估值对永续增长率和加权平均资本成本的敏感性分析 永续增长率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5% 8.5%25.126.427.929.731.7 w ac c 9.0% 9.8% 10.0% 10.5% 23.0 20.2 19.5 18.0 24.1 21.1 20.3 18.7 25.4 22.1 21.2 19.5 26.8 23.2 2

47、2.2 20.4 28.5 24.4 23.4 21.4 资料来源：长江证券研究所 风险提示 食品安全问题风险 公司产品在原料采购、生产加工、运输销售过程中的任一环节如果出现疏忽，发生食品 安全问题风险都有可能对销售和盈利产生影响。 原材料价格波动的风险 原材料成本占公司主营业务成本的 90%以上；其中主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖 以及牛肉约占主营业务成本的 60%左右，因此上述主要原材料的价格波动将影响公司的 毛利率和盈利能力。 新产能释放以及营销网络异地扩张面临的市场风险 未来随着公司募集资金投资项目新建产能逐步释放，以及全国营销网络的建设和拓展， 在市场开拓、经营管理以及增强竞争力方

48、面都面临着一定的风险。此外，随着酱卤肉制 品及佐餐凉菜快捷消费食品市场容量的快速扩大，不排除其他潜在竞争者进入本行业， 从而使公司面临市场竞争加剧的风险。 请阅读最后评级说明和重要声明16 / 19 公司报告(新股报告) 财务报表及指标预测 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2011a2012e2013e2014e2011a2012e2013e2014e 营业收入 营业成本 毛利 营业收入 营业税金及附加 营业收入 销售费用 营业收入 管理费用 营业收入 财务费用 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业收入 营业外收支 利润总额 营业收入 所得税费用 净利润 归

49、属于母公司所有者的净 利润 少数股东损益 eps（元（元/股）股） 886 675 211 23.8% 6 0.7% 47 5.3% 49 5.6% 4 0.5% 0 0 0 104 11.7% 4 107 12.1% 26 81 81.1 0 0.65 1065 798 267 25.1% 7 0.7% 55 5.2% 59 5.6% 1 0.1% 0 0 0 143 13.5% 4 147 13.8% 37 110 110.5 0 0.89 1359 1016 343 25.2% 9 0.7% 71 5.2% 73 5.4% -2 -0.2% 0 0 0 191 14.1% 4 195 1

50、4.4% 49 146 146.3 0 1.18 1688 1261 427 25.3% 12 0.7% 88 5.2% 88 5.2% -2 -0.1% 0 0 0 241 14.3% 4 245 14.5% 61 184 184.0 0 1.49 货币资金 交易性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 48 0 16 216 22 0

51、 303 0 0 0 0 205 67 0 2 3 579 110 27 3 1 16 43 200 0 0 606 0 20 256 26 0 907 0 0 0 0 400 64 0 0 3 1374 0 32 4 1 22 51 110 0 0 633 0 25 326 33 0 1016 0 0 0 0 471 61 0 0 3 1551 0 41 5 1 28 65 140 0 0 712 0 31 404 41 0 1188 0 0 0 0 520 58 0 0 3 1769 0 51 6 1 36 80 174 0 0 现金流量表（百万元）递延所得税负债0000 2011a201

52、2e2013e2014e其他非流动负债6666 经营活动现金流净额 取得投资收益 长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资 67 0 0 0 -53 105 0 0 0 -211 118 0 0 0 -94 154 0 0 0 -77 负债合计 归属于母公司 少数股东权益 股东权益 负债及股东权益 206 374 0 374 579 115 1259 0 1259 1374 146 1405 0 1405 1551 180 1589 0 1589 1769 其他0000基本指标 投资活动现金流净额-53-211-94-772011a2012e2013e2014e 债券融资 股权融资 银行贷款增加（减少） 筹资成本 其他 筹资活动现金流净额 现金净流量 0 0 10 4 -9 6 20 0 775 -110 -1 0 663 558 0 0 0 2 0 2 27 0 0 0 2 0 2 79 eps bvp