证券业度投资策略：创新驱动增长

1、股 票 研 究 行 业 策 略 证 券 研 究 报 告 15.0% 20.0% 投资银行业与经纪业 2011.11.17 创新驱动增长 评级： 上次评级： 增持 增持 2012 年度证券行业投资策略 崔晓雁 梁静021-38676850 编号 s0880511070001 s0880511010005 本报告导读： 受益于行业转型，创新业务拉动等因素，预计 2012-2015 年，证券行业业 绩复合增长率可保持 20%左右。基于这一逻辑，我们首推创新业务主要左右。基于这一逻辑，我们首推创新业务主要 收益对象、创新弹性较强、且 2012 年业绩有明确反应或受益于政策驱

2、动 的中信、海通、广发、光大。 摘要： 行业大势：本期，我们继续沿用一贯的证券行业从规模驱动转型向创 新驱动的分析逻辑。通过将各项业务分别测算、汇总，证券行业的发 展趋势清晰可见：2011 年为名副其实的拐点，政策面在此加速放松、 业绩面在此达到低点。预计 2012 年行业业绩同比增长 25%，2013 年 同比增长 20%，增长动力除自营收益外，主要源自创新业务。预计 创新业务 2012 年贡献收入 226 亿元，同比增长 154%，收入占比由 2011 年 5%，增长至 11%。 行业观点：行业平均佣金率自 2008 年已累计下滑 53%，继续下滑空 间有限，传统业务业已企稳，市场弹性逐步

3、恢复，超额收益可期。创 新业务进入蓬勃发展期，受监管层扶优抑劣政策导向影响，以及大券 商本身资本、规模、人才等多方面优势，大券商成为创新业务的主要 受益者，强者愈强、弱者愈弱为必然趋势。基于行业已步入业绩回升 期；同时转融通将从根本上改变证券行业的盈利模式，显著提升行业 投资价值，我们维持对行业“增持”评级。 投资策略：按业务类别分别测算各上市券商 2012 年的创新弹性及市 细分行业评级 投资银行业与经纪业 主要上市公司评级 辽宁成大 宏源证券 国元证券 中信证券 海通证券 广发证券 中大股份 吉林敖东 中山公用 光大证券 锦龙股份 华泰证券 招商证券 国海证券 长江证券 行业指数走势图 1

4、5.0% 10.0% 5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 谨慎增持 增持 增持 谨慎增持 增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 场弹性，创新弹性较强个股包括海通、中信、光大、广发；市场弹性 较强个股包括东北、国海、长江、中信。由于创新业务发展为行业大 25.0% 投行与经纪指数沪深300 势，且 2012 年为爆发式增长的时间起点，而市场弹性取决于市场， 不确定性较大，我们相对更看重创新弹性；估值方面，大券商估值同 样更具吸引力、安全边际更高。对于中信、海通、国元等 pb 处于历 史底部区域，安全边际高的个股，予以重点提示。 个股推荐：我

5、们以中信、海通、广发、光大为重点推荐个股，理由主 要为： （1） 中信：创新弹性、市场弹性俱佳；估值较低，安全边际高； （2） 海通：融资融券首选标的、直投开始获利、创新弹性大，估 值较低，安全边际高； （3） 广发：定增后实力增强、或受益于新三板、目前股价接近增 发价格，下跌空间有限； （4） 光大：受益于融资融券，或受益于新三板、资管审批制改备 案制，创新弹性仅次于海通。 （5） 其他：如市场转暖，交易持续活跃，可适当把握东北、国海、 长江等市场弹性较强个股的交易性机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 相关报告 投资银行业与经纪业：新三板扩容箭在弦 上 投资银行业与经纪业：市场回暖、业

6、绩反 弹 投资银行业与经纪业：市场继续回暖、两 融不断推进 投资银行业与经纪业：业绩触底，展现弹 性 投资银行业与经纪业：交易回暖、转融通 办法已公布 2011.11.14 2011.11.08 2011.11.07 2011.11.02 2011.10.31 行业策略 目 录 1. 分析逻辑：行业已进入创新驱动阶段 .4 2. 2011 年大事记：监管放松加速 .4 3. 行业大势展望：创新业务增长之源 .5 3.1. 收入结构向均衡发展 .5 3.2. 传统业务： 保持稳定 .6 3.2.1. 经纪业务：已处低位，后续有望缓慢回升 .6 3.2.2. 承销业务：高位运行，后续有望保持稳定

7、.7 3.3. 创新业务：利润增长源泉 .8 3.3.1. 两融业务：风险低、高毛利 .8 3.3.2. 资管业务：审批制改备案制即将推出 .11 3.3.3. 直投业务：部分券商 2012 年密集获利 .12 3.3.4. 新三板扩容：政策性利好、短期贡献有限 .14 4. 行业观点：弹性恢复、大券商更具投资价值 .16 4.1. 券商股弹性恢复 .16 4.2. 大券商更具投资价值 .17 4.2.1. 大券商发展创新业务更具优势 .17 4.2.2. 大券商先发优势明显 .18 4.2.3. 大券商业绩更加确定 .19 5. 选股策略：弹性选股+估值优势.19 5.1. 弹性测算 ：创新

8、弹性+市场弹性.20 5.1.1. 创新弹性：海通、中信、光大、广发 .20 5.1.2. 市场弹性：东北、国海、长江、中信 .20 5.2. 估值分化：大券商估值更具吸引力 .21 5.3. 其他因素.22 6. 首推个股.23 6.1. 中信证券创新弹性、市场弹性具佳、估值较低 .23 6.2. 海通证券融资融券首选、估值较低 .23 6.3. 广发证券定增增强实力、直投获利、或受益于新三板 .24 6.4. 光大证券创新弹性高、或受益于新三板、资管备案制 .24 6.5. 其他个股.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 26 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图

9、图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 表 表 表 表 表 表 表 行业策略 图表目录 1 证券行业已度过规模驱动拐点，进入创新驱动阶段 .4 2 2011 年为业绩拐点，2012 年进入创新驱动阶段（亿元） .4 3 收入结构（亿元） .6 4 营业部新增趋缓、平均佣金率下滑趋缓.6 5 流通市值不断增长、换手率已达低位.7 6 经纪业务收入预测（亿元）.7 7 创业板、中小板规模占比提升；创业板、中小板承销费率更高 .7 8 股票承销规模&承销收入预测 .8 9 日本、美国信用交易情况.8 10 融资融券业务收入预测（亿元）.10 11 我国集合管理产品

10、数量与规模 2010 年来显著提升 .11 12 中美资管业务收入比较.11 13 美国资产管理业务收入及收入占比发展趋势.11 14 资产管理业务收入预测（亿元）.12 15 直投子公司设立时间序列.13 16 直投业务解禁项目数量及收入预测（亿元）.14 17 我国新三板市场的发展历程.15 18 新三板成交额、交易企业数量、主办券商均呈增长趋势 .15 19 2006、2007 年牛市中，券商股曾大幅跑赢大盘.16 20 2009、2010 年券商股弱于大盘.16 21 融资融券市场份额排名：海通、招商、中信、光大 .18 22 融资融券收入占比排名：海通、招商、华泰、光大 .18 23

11、 资管规模上市券商排名：中信、广发、招商、华泰 .18 24 新三板主办券商业务量排名：光大、广发、海通、招商 .19 25 上市券商 2011.1-3q 业绩变动、上市券商 2012 年 eps 预计增幅 .19 26 上市券商创新弹性测算 2012e .20 27 上市券商目前经纪份额及净佣金率.20 28 上市券商自营规模及持仓结构.21 29 上市券商市场弹性测算 2012e .21 30 上市券商估值比较 .22 31 中信证券 pb 估值已处历史底部区域、a h 股折价比较 .23 32 海通证券 pb 估值已处历史底部区域.24 1 2011 年证券行业大事记.5 2 我国证券公

12、司融资融券业务收入测算.10 3 上市券商直投项目收益（万元）.13 4 上市券商 2012 年直投项目收益.14 5 新三板扩容方向 .15 6 新三板业绩贡献估算（亿元）.16 7 上市券商盈利预测及估值.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 26 行业策略 1. 分析逻辑：行业已进入创新驱动阶段 本期，我们继续沿用一贯的行业分析逻辑，即证券行业存在一个从规模 驱动向创新驱动转型的过程。 图 1 证券行业已度过规模驱动拐点，进入创新驱动阶段 站在 2011 年末这一时点，我们认为，目前业绩拐点业已到来，2012 年， 行业将进入拐点右侧，创新驱动阶段。创新业务开展的深度与广度，以

13、 及创新能力将成为决定证券公司投资价值的核心因素。 证券行业整体净收入大致呈下图趋势，预计不考虑自营收益，2012 年同 比增长 9%，2013 年同比增长 20%。（测算方法本文第三部分详细叙述）。 图 2 2011 年为业绩拐点，2012 年进入创新驱动阶段（亿元） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2007a2008a2009a2010a2011e2012e2013e2014e 经纪承销资管两融直投新三板 数据来源：国泰君安证券研究，注：不考虑自营收益 行业趋势十分清晰，2011 年为业绩低点，自 2012 年开始，随着融资融 券

14、、资产管理、新三板、直投等各项创新业务贡献的提升，证券行业将 走出持续下滑的低谷，开始回升之路。 2. 2011 年大事记：监管放松加速 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 26 行业策略 表 1 2011 年证券行业大事记 业务范围 监管动态 事件 审批权下放 时间 2011 年 6 月 2011 年 9 月 概述 证监会 6 月，授权第一批广东、上海等 11 个地区的证监局，对证券 公司变更公司章程重要条款；设立、收购、撤销分支机构；变更注册 资本；变更持有 5%以上股权的股东、实际控制人；增加或者减少经 纪等业务等进行行政许可审核。9 月授权浙江局等第二批机构。 国际化合资券商集中

15、设立2011 年 5-6 月国联证券与苏格兰皇家银行合资的华英证券正式开业；6 月摩根士丹 利和华鑫证券的合资券商完成工商登记；第一创业摩根大通证券也于 同月挂牌；此外，东方与花旗；海通与麦格理的合资也在进行中，外 资投行进入中国大陆的进程正在加快。 内资券商 h 股上市2011 年 10 月10 月 3 日，中信证券 h 股成功登陆港股市场；海通证券也于 10 月中 下旬向港交所递交上市申请。 经纪佣金率指导2011 年 1 月根据 2010 年，中国证券业协会公布的关于进一步加强证券公司客 户服务和证券交易佣金管理工作的通知，2011 年各地证监局相继出 台最低佣金率指导建议。 鼓励投顾业

16、务2011 年 1 月2011 年 1 月 1 日，证券投资顾问业务暂行规定开始实施，各家券 商在监管层的鼓励下，开始了投资顾问业务的探索。 投行保荐信用监管系统2011 年 4 月监管部门 4 月份推出保荐信用监管系统，成为发行部门对保荐机构及 其保荐代表人进行信息管理与动态监管的电子平台。 创新业务直投常规化2011 年 7 月证监会制定证券公司直接投资业务监管指引，将直投业务纳入券 商常规监管。 客户保证金管理 rqfii 融资融券常规化 转融通 两融标的券扩容 新三板扩容 资管备案制 2011 年 8 月 2011 年 11 月 2011 年 8 月 2011 年 10 月 2011

17、年 10 月 8 月，证监会公布客户交易结算资金管理办法（修订草案）并公开 征求意见。11 月 8 日，首支客户保证金管理产品信达现金宝正式 成立。 国务院副总理李克强表示，将允许以人民币境外合格机构投资者方式 (rqfii)投资境内证券市场，初期额度 200 亿元。 证监会发布关于修改的决 定和关于修改的决 定，去掉“试点”字样，两融业务正式转向常规。 转融通核心机构证金公司设立，同期，证监会发布转融通业务 监督管理试行办法。 标的券从目前 90 只股票扩大至 280 只股票和 7 只 etf 基金。 中关村股价报价转让系统(即新三板) 试点园区扩容、引入做市商制 度、向个人投资者开放。 证

18、券公司设立集合资产管理计划，由审批制改为备案制。 数据来源：国泰君安证券研究 3. 行业大势展望：创新业务增长之源 3.1. 收入结构向均衡发展 证券行业随证券市场波动而波动，具有显著的周期性。各项业务之中， 证券投资收益（自营）波动最大，2007 年收入占比达 35%，2011 年前 3 季度仅为 4%，过大的波动干扰其他业务结构数据。为此，我们特别剔 除自营收益，计算收入结构，以尽量客观的展示业务结构变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 26 行业策略 图 3 收入结构（亿元） 收入构成额收 入结构（占比） 经纪承销资管利息其他 经纪承销资管利息其他 33 37 55 50 7

19、5 106 5% 6%11% 6% 8% 7% 11% 15% 17% 502 2007年 53 30 307 2008年 481 2009年 417 2010年 72 65 214 2011年.1-3q 76% 2007年 64% 2008年 70% 2009年 59% 2010年 15% 50% 2011年.1-3q 数据来源：国泰君安证券研究；注：剔除自营收益 由图可现，经纪业务占比不断下降，由 2007 年的 76%，已降至目前的 50%甚至以下；承销收入占比不断增长，目前已达到 15%左右；利息收 入本年度由 11%提升至 17%，增幅最高；资管收入及其他收入则较平稳， 始终保持在

20、15-17%之间。 3.2. 传统业务： 保持稳定 3.2.1.经纪业务：已处低位，后续有望缓慢回升 佣金率下滑趋缓：经纪业务处于下滑通道已历时 4 年，这是市场充分竞 争使然，4 年中，经纪业务佣金率已累计下滑 53%。目前佣金率下滑趋 势虽没有改变，但随着新设营业部的减缓及佣金率已接近证券公司成本 线，佣金率下滑已趋缓。2011 年前 3 季度，行业平均佣金率为 0.081%， 我们预计未来将以逐年递减的速度下滑，预计 2012-2014 年下滑幅度分 别为 10%，5%，3%，2%。 图 4 营业部新增趋缓、平均佣金率下滑趋缓 0.17% 5000 0.15% 4500 4000 350

21、0 3000 0.13% 0.11% 0.09% 0.07% 0.05% 200901200905200909201001201005201009201101201105201109 200901200905200909201001201005201009201101201105201109 数据来源：上交所，国泰君安证券研究 日均交易额波段上升：近年来股票市场的扩容迅速，2007 年末至本年度 10 月，上市公司数量由 1,530 家，增长至 2,304 家；总股本由 1.70 亿股， 增长至 2.95 亿股；流通市值由 9.3 万亿元，增长至 18.5 万亿元。而 2008 年以来的弱市行

22、情，至 2011 年，年日均交易额约 1,800-1900 亿元，日 均换手率 0.50%左右已达到历史低点。我们认为，日均交易额应呈波段 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 26 200105200111200205200211200305200311200405200411200505200511200605200611200705200711200805200811200905200911201005201011201105 行业策略 增长的态势，假设 2012 年为 2,000 亿元，后逐年以 10%的增速提高。 图 5 流通市值不断增长、换手率已达低位 2500 2000 15

23、00 1000 500 0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 07/1/1208/1/1209/1/1210/1/1211/1/12 流通市值(亿元)上市公司总数日均换手率 数据来源：交易所，国泰君安证券研究 我们预计，经纪业务收入应呈下图趋势，2012 年与 2011 年贡献收入基 本持平，微降 1%，2013、2014 年同比分别增长 4.5%、6.7%，缓慢回升。 图 6 经纪业务收入预测（亿元） 3000 2500 2000 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 1500 0.06% 1000 500 0 0.04

24、% 0.02% 0.00% 2009a2010a2011e2012e2013e2014e2015e 经纪净佣金 数据来源：国泰君安证券研究 日均交易额佣金率 3.2.2.承销业务：高位运行，后续有望保持稳定 承销业务近年来收入占比逐年提高，已成为继经纪业务之后的第二大业 务支柱。究其原因，为近年来我国股票发行规模的扩大的结果。 图 7 创业板、中小板规模占比提升；创业板、中小板承销费率更高 5.83% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 4.91% 2.04% 0.90% 2008200920102011e 创业板中小企业板主板 创业板中小板主板公司债、可转债 请务

25、必阅读正文之后的免责条款部分7 of 26 行业策略 数据来源：wind，国泰君安证券研究 经测算，承销业务收入中 90%以上来源于主承销收入，主承销收入中， 又有约 80%来源于 ipo 项目（新股停发期间除外）。故市场 ipo 规模直 接决定了证券行业承销业务收入的规模。我们认为，2010 年，a 股 ipo 347 家、募资 4,911 亿元是绝对的历史高峰，2011 年截至 11 月，ipo 255 家、募资 2436 亿元，也略显偏高，秉承保守原则，预计后续维持年募 资 2,000 亿元的规模。 此外，从近年 ipo 项目结构看，中小板、创业板的比重将持续提升，预 计这一增长态势可持

26、续。另，经测算，创业板、中小板的承销费率显著 高于主板项目，随着 ipo 规模中创业板、中小板占比的提升，综合承销 费用有望提升。综合上述因素，我们判断承销收入未来应呈以下趋势。 图 8 股票承销规模&承销收入预测 300 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 250 200 150 100 50 2008200920102011e2012e2013e2014e 2009201020112012201320142015 ipo公开增发配股定增 承销收入 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.3. 创新业务：利润增长源泉

27、3.3.1.两融业务：风险低、高毛利 融资融券近期备受市场关注，融资融券常规化、转融通的相关事项几乎 每周都有新的进展，可以预见，标的券扩容、转融通推出年内有望实现。 图 9 日本、美国信用交易情况 200,000 日本 25% 25000 美国 25% 180,000 160,00020% 2000020% 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 198819901992199419961998200020022004200620082010 15% 10% 5% 0% 15000 10000 5000 0 15% 10%

28、5% 0% 19801982198419861988199019921994199619982000200220042006 信用交易额（10亿日元）信用交易额/常规交易额 信用利息收入收入占比 数据来源：tse、sec、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 26 a) b) c) a) b) 行业策略 尽管，目前两融业绩贡献较低，约 1%左右，但参照日本信用交易 长期保持常规交易 15%左右、美国信用交易利息收入长期保持 10% 左右的收入占比的同行业经验。我们认为，两融业务有望在未来 5-10 年 间，保持年复合增长率 38%-90%，贡献收入达到全行业总收入的 15

29、%。 我们以目前两融业务市场份额最大的海通证券为标的，深入研究其业务 规则及实务操作，总结出两融业务具备风险低、高毛利两大特点，具体 表述如下： （1）风险低：在两融业务中，证券公司通过三个比例的设置，保障了 自身风险的最小化。 保证金比例。客户申请融资融券信用额度时，证券公司会对其交易 记录、信用记录等征信材料进行评价，给予一定的信用评级，不同 的信用评级对应不同的保证金比例。以海通为例，最高 aaa 级客 户，对应保证金比例 50%；最低 ccc 级客户，对应保证金比例 70%。 客户最大授信额度=担保物折后价值/保证金比例，以最低比例 50% 为例，则客户最大授信额度仅为其担保物折算后价

30、值的 2 倍。对比 商品期货 10%、股指期货 15%左右的保证金比例，两融业务杠杆率 要低得多。 担保券折算比例。客户申请融资融券，须提供一定的担保物，可以 为现金，也可为证券，如果以证券担保，须按照一定的比例进行折 算，以规避证券下跌的市场风险。以海通为例，股票类通常的折算 比例为 40%、50%，债券类 70%，折算率最高的 etf 基金也仅为 85%。担保券折算比例保证了担保物的安全性。 维持担保比例。计算公式可简单描述为客户信用帐户的总资产/总负 债。客户融资融券过程中，证券公司逐日计算客户维持担保比例， 一旦这一比例低于某一标准，则立刻采取补仓、甚至平仓等措施。 平仓线、补仓线，证

31、监会规定为 130%、150%，证券公司在实务中 通常再提高一定幅度。以海通为例，平仓线、补仓线分别设定为 140%、160%。当客户信用帐户的维持担保比例低于补仓线 160%， 触及平仓线 140%，则证券公司立刻通知客户追加保证金（券）或 归还借款（券），如客户两个工作日内，未能使维持担保比例达到 160%以上，则证券公司有权强制平仓。 （2）高毛利：与传统经纪业务相比，两融业务高利润率的特点主要体 现在三个方面： 息差较高。目前，融资融券面向客户的利率在 9%左右，而融出资 券的成本，如为自有资金，资金成本约 2%，如为转融通融入，则 在 4%-6%，如此融资融券的息差基本锁定，自有资券

32、息差 7%，转 融通资券 3%-5%。此外，转融通中，证券公司可使用杠杆，假设证 金公司融出资券保证金比例为 100%，则转融通可使得证券公司息 差达到 6%-10%。 佣金率较高。目前，由于融资融券处于卖方市场环境之下，客户信 用帐户交易佣金率普遍高于普通帐户。据我们了解，两融市场平均 佣金率水平目前可保持在 0.15%-0.2%，远高于经纪业务 0.081%的 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 26 c) 行业策略 行业平均佣金率水平。即使考虑后续竞争因素，按年复合下滑 20% 的速度，也至少有三年的时间。 成本费用较低。两融业务的成本费用较传统经纪业务低，主要体现 在两方面，一、

33、基本无营销费用，由于过度竞争，开展各种营销活 动所带来的营销费用极大的降低了传统经纪业务的利润率，而两融 仍处于一片蓝海之中；二、固定成本低，两融业务开展主要借助已 有营业网点，已有客户群、已有营销团队，除交易系统开发外（经 纪业务也需要），基本无固定成本；三、人力成本低，据了解，两 融业务给予营销人员的提成基数，仅计算交易佣金部分，而具我们 估算，两融收入结构中，交易佣金仅占 30%，而息差收入则占 70%。 两融业务尚处于高速发展阶段，业务规模、盈利规模都在扩大之中，我 们暂时不估算其毛利率，但比较传统经纪业务，两融毛利率要高得多， 十分确定。 表 2 我国证券公司融资融券业务收入测算 2

34、0102011e2012e2013e2014e2015e 证券行业净资本(亿元) 融资融券规模/净资本 融资融券余额(亿元) 收入(百万元) 净收入/营业净收入 其中:利息收入(百万元) 融资利息率 融券利息率 手续费收入(百万元) 换手率 佣金率 交易额(亿元) 杠杆收入(百万元) 杠杆率 利差 2,934 4.4% 128 826 0.4% 366 7.65% 10.65% 460 12 0.15% 3,065 4,357 8.5% 370 3,599 1.8% 2,266 9.10% 12.10% 1,333 12 0.15% 8,888 10% 3.0% 4,793 30% 1,438

35、 14,964 6.4% 8,227 9.10% 12.10% 5,176 12 0.15% 34,507 1,561 30% 3.0% 5,272 40% 2,109 28,316 10.5% 16,137 9.10% 12.10% 7,592 12 0.15% 50,611 4,587 60% 3.0% 5,799 50% 2,900 41,637 13.4% 22,788 9.10% 12.10% 10,439 12 0.15% 69,590 8,411 80% 3.0% 6,379 60% 3,827 58,267 16.3% 30,608 9.10% 12.10% 13,779 12

36、 0.15% 91,859 13,880 100% 3.0% 数据来源：国泰君安证券研究 图 10 融资融券业务收入预测（亿元） 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2009a2010a2011e2012e2013e2014e2015e 融资融券余额 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 两融收入 10 of 26 07.1q 07.2q 07.3q 07.4q 08.1q 08.2q 08.3q 08.4q 09.1q 09.2q

37、 09.3q 09.4q 10.1q 10.2q 10.3q 10.4q 11.1q 11.2q 11.3q 行业策略 3.3.2.资管业务：审批制改备案制即将推出 （1）集合理财产品发行规模扩大 目前，我国证券公司集合理财产品规模仅 1,450 亿元，远低于公募基金 2.10 万亿元、信托资产 4.10 万亿元、银行理财 7 万亿的规模。 目前监管方面正在加速放松，2010 年已改革产品审批流程、加快了审 批速度（由原 6 个月以上，缩短至 3 个月之内），集合理财产品发行速 度明显加快，规模迅速提升。 今年证监会官方网站 6 月 17 日披露了“证券公司行政许可审核工作指 引第 10 号证

38、券公司增资扩股和股权变更”，间接证明，证监会确实正在 进行行政许可方面的调整。9 月中旬，证监会向各券商资管部门下发了 修订证券公司客户资产管理业务试行办法（征求意见稿）的基本思 路，打开了资管业务的创新空间。 东方、光大等资产管理子公司的先后设立，也体现出证券公司管理层对 于资管业务的重视。 图 11 我国集合管理产品数量与规模 2010 年来显著提升 图 12 中美资管业务收入比较 美国 承销 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 集合管理资产规模 数据来源：wind，国泰君安证券研究 集合理财产品数量 中国 自营 300 250 20

39、0 150 100 50 0 16%4% 承销 投资 28% 利息 16% 经纪 48% 14% 利息 16% 资管 经纪 20% 其他 6% 14% 其他 14% 资管 4% 数据来源：sec、国泰君安证券研究 图 13 美国资产管理业务收入及收入占比发展趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 26 行业策略 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 19801982198419861988199019921994199619982000200220042006 16% 14% 12% 10%

40、 8% 6% 4% 2% 0% 资管收入收入占比 数据来源：sec、国泰君安证券研究 以美国投行为参照，近 30 年来，其资产管理业务复合增速达到 20%， 收入占比达到 10%-15%，成为重要的业务支柱。审批制改备案制，我们 预计年内实施的可能性较大。备案制后，我国证券公司资产管理业务有 望迎来突破式发展，复制美国同行的发展速度。 （2）券商系基金管理公司不断增加 目前，券商系基金公司已达 42 家，按持股比例计算管理资产权益规模 达 6,895 亿元，约占公募基金管理资产规模的 33%。 2010 下半年至今，新设 4 家基金公司，其中 3 家西部证券持股的纽 银梅隆西部、浙商持股的浙商

41、基金、南京证券持股的富安达为券商系。 方正证券持股的方正富邦、国金证券持股的国金通用业已获批，券商系 基金公司新增速度，显著高于基金公司平均新增速度。 图 14 资产管理业务收入预测（亿元） 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2009a2010a2011e2012e2013e2014e2015e 资管业务收入 数据来源：国泰君安证券研究 期末资管规模 3.3.3.直投业务：部分券商 2012 年密集获利 根据证券业协会数据，截至 2011 年中期，已

42、有 34 家证券公司取得直投 资格，其中 28 家证券公司直投子公司已投资项目 229 个，投资总额达 到 102 亿元，所投项目中 29 个已经上市，尚有 6 家处于筹备或项目筛 选阶段。我们自行统计了证券公司直投子公司的设立、直投项目上市数 据，具体如下。 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 26 行业策略 图 15 直投子公司设立时间序列 40 35 30 25 20 华泰、 海通、 光大、广发 15 10 5 0 中信 中金 国元、招商、长 江、东北、宏源 2007/9/102008/9/102009/9/102010/9/10 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2007

43、年 9 月，中金、中信首先获得直投试点资格，并于 2007 年 10 月成 立直投子公司；2008 年 6 月至 12 月间，先后 9 家券商取得试点资格， 并成立直投子公司，上市券商华泰、海通、光大、广发即在其中；后 2009 年下半年及 2010 年 1、2 月份，又有 13 家券商直投子公司陆续成立， 上市券商国元、招商、长江、东北、宏源等于这一期间进入直投领域。 考虑到直投业务的特性，项目考察、筛选、投资，至少数月时间；投资 项目申请上市，时间不定；上市后还有 1-3 年的锁定期；至最终盈利兑 现，回报期大概 3-4 年的时间。2012、2013 年进入获利期的证券公司， 至少成立于

44、2010 年之前，即我们图示中所列示证券公司。 下表为我们手工统计，上市券商或拟上市券商已上市直投项目，并按照 2011 年三季度末最新持股数量、当前市价、初始投资成本，大致估算其 每一项目的预期收益。从表中，可以看到，2012 年，广发、国信、中信、 海通均有项目解禁，且十分密集。 表 3 上市券商直投项目收益（万元） 解禁年 2011 2012 券商 中信 华泰 海通 广发 广发 广发 广发 广发 国信 国信 国信 投资对象 昊华能源 通鼎光电 银江股份 青龙管业 纳川股份 天广消防 华仁药业 安居宝 中海达 张化机 阳普医疗 解禁期 2011 年 4 月 2011 年 10 月 2011

45、 年 11 月 2012 年 4 月 2012 年 4 月 2012 年 8 月 2012 年 9 月 2012 年 12 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2012 年 5 月 最新持股 （万股） 324 500 226 100 400 500 1,000 250 180 946 699 初始投资 成本 2,043 2030 750 400 1548 1500 3200 800 1537 4620 1064 预期收益 5,606 5,625 2,723 1,512 8,356 10,195 10,230 2,910 2,695 10,634 6,945 请务必阅读正文之后的免责

46、条款部分13 of 26 行业策略 国信 国信 国信 国信 海通 海通 中信 中信 中信 中信 中信 广发 广发 佳隆股份 钢研高纳 三川股份 长盈精密 东方财富 新天科技 天顺风能 九牧王 丰林集团 恒泰艾普 开山股份 海南瑞泽 鸿利光电 2012 年 6 月 2012 年 7 月 2012 年 7 月 2012 年 12 月 2012 年 8 月 2012 年 9 月 2012 年 1 月 2012 年 6 月 2012 年 10 月 2012 年 11 月 2012 年 12 月 2013 年 1 月 2013 年 4 月 432 612 200 620 750 156 300 293

47、1,938 186 500 500 633 3075 1400 780 4950 5,500 1,080 2,001 2501 15000 2,400 4000 2000 2000 1,841 10,058 2,666 18,895 12,373 2,691 3,171 5,214 11,062 4,837 29,825 5,890 11,374 2013 2014 广发 国信 国信 中信 国元 海通 林洋电子 金龙机电 维尔利 东软载波 顺荣股份 闽发铝业 2013 年 7 月 2013 年 1 月 2013 年 1 月 2014 年 3 月 2014 年 3 月 2014 年 5 月 30

48、0 343 270 300 690 600 2199 1876 1890 2000 2036 2,790 2,664 6,648 11,977 13,534 7,535 5,406 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：2011 年项目为截至 3 季度，尚未减持完毕者，另强调手工统计、仅供参考。 表 4 上市券商 2012 年直投项目收益 解禁项目 预计盈利 （亿元） 增厚 eps增幅 中信 广发 海通 5 5 2 5.41 3.32 1.51 0.05 0.11 0.02 9.4% 10.4% 3.9% 数据来源：国泰君安证券研究 虽然 pe 目前成本已攀升，暴利时代即将结束，但各券商均

49、在加大直投 业务投入，未来仍有项目陆续上市、解禁，预计行业总收入呈下图趋势。 图 16 直投业务解禁项目数量及收入预测（亿元） 35 30 25 20 15 10 5 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2010年11月 2011年11月2012年11月2013年11月 2009a2010a2011e2012e 直投 2013e2014e2015e 数据来源：国泰君安证券研究 3.3.4. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新三板扩容：政策性利好、短期贡献有限 14 of 26 0601 0604 0607 0610 0701 0704 0707 0710 0801 080

50、4 0807 0810 0901 0904 0907 0910 1001 1004 1007 1010 1101 1104 1107 1110 投资者 行业策略 图 17 我国新三板市场的发展历程 “新三板”是“非上市股份公司股权转让代办系统”的俗称，是我国资 本市场继主板、中小板、创业板之后开设的又一板块，挂牌企业主要为 科技型中小企业，是我国多层次资本市场体系框架的重要组成部分。 2011 年度，新三板扩容之势十分迅猛，2011 年 11 月较 2010 年，主办券 商家数从 44 家增至 58 家，挂牌企业从 81 家增至 148 家。 图 18 新三板成交额、交易企业数量、主办券商均呈

51、增长趋势 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 70 60 50 40 30 20 10 0 200620072008200920102011e 成交金额(亿元)交易家数 主办券商家数 数据来源：wind、代办股权转让信息披露平台、国泰君安证券研究 我们预计，新三板扩容方案有望在明年上半年推出，届时将从挂牌企业、 主办券商、投资者范围全方位扩容，新三板有望成为融资融券之后，证 券行业的又一大利好。 表 5 新三板扩容方向 市场主体 挂牌公司 证券公司 目前状态 仅限于中关村科技园区内具

52、备高新 技术资质的公司 57 家证券公司获主办券商资格 仅限于机构投资者及自然人股东 扩容方向 向武汉东湖和上海张江高科、苏州工业园等高科技园区放开，长期目 标将全国所有 84 家高新技术园区纳入，但应采取分批放行原则，首 批扩容应在 10-15 家左右 按照试点办法门槛继续扩容，并在适当时机引入做市商制度试点 引入投资者适当性制度，允许适当的个人投资者参与，普遍预期门槛 为 50 万元、在证券公司开户满两年；交易门槛也将可能由 3 万股/ 笔降低至 1000 股/笔 数据来源：国泰君安证券研究 目前证券公司新三板业务盈利主要包括：（1）通过挂牌和定向增资获得 请务必阅读正文之后的免责条款部分

53、15 of 26 - 行业策略 投行收入；（2）通过撮合交易获得交易佣金收入；（3）通过企业转板获 得承销保荐收入；（4）通过产业基金、直投参与定向增发，获得转板后 三板与创业板、中小板间的差价。 就目前来看，前两项应是主办券商的常规收入来源，但由于三板市场总 体规模小，收入有限，相比于来自于主板/创业板的收入，基本可忽略不 计。据我们测算，2010、2011 两年，三板收入贡献度约在 0.05%左右。 目前新三板扩容方案尚在探讨阶段，假设明年推出，预计 2012 年收入 贡献仍然会很低，真正贡献业绩应在 2013 年及之后，大致估算如下： 表 6 新三板业绩贡献估算（亿元） 项目 挂牌相关收

54、入 定向增资收入 转板承销费 交易佣金收入 做市商价差收入 新三板收入合计 收入贡献度 2010a 0.41 0.18 0.49 0.03 1.10 0.04% 2011e 0.43 0.19 0.51 0.03 1.17 0.06% 2012e 2.55 0.89 2.22 0.83 2.00 8.22 0.37% 2013e 10.54 3.73 6.21 3.51 16.00 39.57 1.57% 2014e 39.05 13.94 17.39 11.78 88.00 170.49 5.87% 数据来源：国泰君安证券研究 4. 行业观点：弹性恢复、大券商更具投资价值 4.1. 券商股弹

55、性恢复 图 19 2006、2007 年牛市中，券商股曾大幅跑赢大盘 250% 200% 150% 100% 50% 0% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2006/1/4 2006/2/42006/3/4 2006/4/4 2006/5/4 2006/6/4100% 投资银行业与经纪业指数沪深300投资银行业与经纪业指数沪深300 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2006-2007 年大牛市中，券商股 2006 年 1-6 月间，超额收益达到 158%； 2006 年 11 月至 2007 年 10 月间，超额收益达到 313%。2008 年

56、证券市 场进入弱市后，券商股超额收益逐渐消失，即使 2009 年、2010 年的反 弹过程中，也仅在反弹初期担任先锋角色，整体保持与行业同步，甚至 弱于大盘。 图 20 2009、2010 年券商股弱于大盘 请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 26 行业策略 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 投资银行业与经纪业指数沪深300投资银行业与经纪业指数沪深300 数据来源：wind、国泰君安证券研究 究其原因，一方面是证券行业依托于证券市场的行业属性所致，而更为 重要的

57、，则在于 2008-2010 三年间证券行业佣金率大幅下降，导致全行 业处于下降通道之中。 目前，行业平均佣金率较之 2007 年，已累计下滑 53%，佣金率下滑趋 势已缓，且已逐渐接近证券公司成本线。经纪业务在收入结构中所占比 重也逐年下降，目前已降至 50%以下，佣金率即使继续下滑，对全行业 影响也十分有限。故而，我们一再提示，随着佣金率下滑趋势企稳，券 商股已恢复其市场弹性，有望实现超额收益。 4.2. 大券商更具投资价值 经上述测算可知，佣金率企稳，交易量见底等因素使证券行业传统业务 企稳，甚至缓慢提升。而随着监管层在创新业务上政策的放松，创新业 务发展空间广阔，已成为引领行业持续增长

58、的主动力，预计 2012 年创 新业务收入贡献达到 226 亿元，同比增长 154%，收入占比由 2011 年 5%， 增长至 11%，2013-2015 年，同比增速分别达到 82%、68%、31%。在创 新业务的带动下，行业总业绩预计 2012 年-2015 年增速分别达到 25%、 20%、24%、16%。此外，转融通从根本上改变证券行业的盈利模式， 显著提升行业投资价值，我们维持行业“增持”评级。 创新业务所带来的增长，大券商无疑是主要受益者，证券行业重新洗牌 过程中，强者愈强的马太效将再次得到验证。 4.2.1.大券商发展创新业务更具优势 大券商更具备发展创新业务的优势，一方面是监管

59、层扶优限劣政策导向 使然，另一方面，大券商本身也具备许多中小券商所不具备的优势。 先发优势，我国通常采用先试点、后铺开的方式开展新业务，大券商往 往于早期参与试点，更早取得创新牌照，具备先发优势； 资本优势，创新业务占用大量资金，在我国以净资本为核心的监管模式 下，大券商资本更为充足，具备资本优势； 规模优势，大券商营业网点多，客户覆盖面广，在融资融券、资产管理 等创新业务的开展过程中，增长往往更快，具备规模优势； 人才优势，大券商创新业务开展全面，且时间较长，优秀人才储备丰富， 请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 26 太平洋 中信广发招商华泰光大海通东方长城兴业国信申万东北银河西南国君长江国元国海齐鲁首创东吴宏源方正西部国金 行业策略 创新能力更强，具备人才优势。 4.2.2.大券商先发优势明显 大券商在创新业务上的优势在其市场占有率、业务规模等方面也体现的 十分清晰。 图 21 融资融券市场份额排名：海通、招商、中信、光大 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 融资余额市占融券余额市占融资融券余额市占 数据来源：沪深交易所、国泰君安证券研究 图 22 融资融券收入占比排名：海通、招商、华泰、光大 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 1-3q两融收入（估）收入占比 0.04% 0.04% 0.03% 0.03