第三章 私募股权投资课件

1、 另类投资 第三章 私募股权投资 第一节 私募股权投资概述 第二节 私募股权投资要点 第三节 私募股权投资的估值 第四节 私募股权投资的风险 参考文献 3.1 私募股权投资概述私募股权投资概述 3.1.1 私募股权概述 1，私募股权投资 广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前的 各个阶段的权益投资 狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规 模、并产生稳定现金流的成熟企业在首次公开发 行股票之前进行的私募股权投资部分，即创业后 期的私募股权投资。 3.1 私募股权投资概述私募股权投资概述 3.1.1 私募股权概述 2，私募股权的发展 3.1 私募股权投资概述私募股权投资概述 3.1.1 私

2、募股权概述 3.私募股权投资的主体 从事私募股权投资的主体被认为是私募股权投资基 金（private equity fund），私募股权投资基金一 般是指专门成立的基金管理公司，向具有高增长 潜力的未上市企业进行股权或准股权融资，继而 参与到被投资企业的经营管理活动中去，等到企 业发育成熟后再通过转让股本的方式实现资本增 值。 3.2 私募股权投资要点 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 （3）私募股权投资的特点 3.2 私募股权投资要点 基金募集的简要流程 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 尽职调查尽职调查 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 3.2 私募股权投资要点 基

3、金募集所需要的法律文件 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 基金募集所需要的法律文件 3.2 私募股权投资要点 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容基金基本情况 3.2 私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容投资资金承诺 3.2 私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容投资回报的分配 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容投资回报的分配机制 3.2 私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容投资回报的分配时间 3.2 私募股权投资要点 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 条款书/有限合伙协

4、议的主要内容基金的其他费用 3.2 私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容基金的可能收入 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容投资限制 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容责任与补偿 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 条款书/有限合伙协议的主要内容公司治理 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 基金费用结构的通行设计 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 基金利益分配的通行设计 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 基金利益分配的通行设计 3.2 私募股权投资要点 （4） 私募股权投资的其他特

5、点 1）投资的运作期限长 国际上成熟的私募股权基金的投资中期一般在 5 10年，一些比较经典的成功案例的投资周期达到 10年以上 3.2 私募股权投资要点 （4） 私募股权投资的其他特点 2）对产业认知度高 PE的投资者特别是LP需要对投资对象所处的产业 相关知识非常熟悉，根据企业产品的竞争力、管 理层、组织运作等反面的情况，挑选出那些管理 好，成长性高的企业是十分关键的 3.2 私募股权投资要点 （4） 私募股权投资的其他特点 3）投资于企业的成长和扩张期 私募股权多掌握的资金实力雄厚，不愿意承担太大 的风险，也不愿意从事回报率较低的投资，投资 于企业的成长和扩张期能更好的满足他们的投资 目

6、标 3.2 私募股权投资要点 （4） 私募股权投资的其他特点 4）私募股权基金与被投资企业管理层的利益可保 持一致 私募股权基金通过报酬安排、 tag-along,drag- along ，董事会代表、非竞争性条款、优先条款 （优先股利发放，对破产企业资产的优先处置） 等与被投企业利益保持一致。 3.2 私募股权投资要点私募股权投资要点 （5）私募股权投资与公共股权投资 3.3 私募股权投资的类型私募股权投资的类型 3.3.1 私募股权投资的类型 私募股权的形式多种多样，分类标准众多，一般 地，按照投资阶段，广义私募股权可以分为创业 资本（venture capital ，VC）、收购基金、夹

7、层 融资、重振资本、上市后私募投资等。 3.3 私募股权投资的类型 3.3.1 私募股权投资的类型 按照投资方式活操作风格， PE基金一般分为三种 类型： 风险投资基金 (Venture Capital fund): 投资于具备 高成长性的创业企业或高科技企业； 增长型基金 (Growth-Oriented Fund): 又称狭义的 私募股权投资基金或产业投资基金，投资处于扩充阶 段企业未上市的股权，实现企业价值的增值，一般不 以控股为目标； 收购基金（ buyout funds): 投资于成熟企业或未上 市股权，意在获得目标企业的控制权，以整合企业资 源，提升企业价值。 3.3 私募股权投资

8、的类型 3.3.1 私募股权的类型 （1）创业资本 广义上，指用于私人权益投资的资金，狭义上讲， 主要投资于企业的创业阶段或产业化早期，为企 业提供研发或营运资金。 VC 投 资 一 般 涉 及 5 个 阶 段 ： 种 子 期 （ seed stage ） 、 初 创 期 (start-up stage) 、 成 长 期 (expansion stage) 、扩张期 (later stage) 和成熟 期(mezzanine stage) 3.3 私募股权投资的类型私募股权投资的类型 3.3.1 私募股权的类型 （1）创业资本 风险投资者与传统的银行及投资银行不同，作为权 益投资者，是企业的友

9、好伙伴，并非债权人。 风险投资与传统银行和投资银行的比较风险投资与传统银行和投资银行的比较 传统银行 （信贷资金） 投资银行 （优先债和风险奖金） 风险投资公司 （风险资金） 债权人 投资者兼债权人 投资者 不参与企业的 管理和董事会 不要求参与董事会 要求积极参与企业的管理， 指 派人员在所投资企业的董事 会担任董事 要求有担保或 抵押 有或没有担保 投资没有担保或抵押 要求回报 要求回报 要求高额回报 获得信贷资金 的成本较低 获得资金的成本居中 获得风险资金的成本最昂贵 3.3 私募股权投资的类型私募股权投资的类型 3.3.1 私募股权的类型 1）创业资本 风险投资的估值 风险投资法（

10、Venture Capital method ）是风险 资本常用的估值方法，适应私募股权投资的现金 流特征，风险投资法运用一个乘数把公司放在未 来一个可以获得正的现金流或者收益的时刻进行 估价，然后通过一个很高的折现率，通常是40%- 75%，将终值（terminal value ）折现。 3.3 私募股权投资的类型 风险投资的估值 以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理： 该方法计算公司在未来某个有收益时刻的价值， 通常是筹划公开上市的时候，这时的“终值”可 以通过一个乘数来计算，例如那年的预期收益率 乘以市盈率，或通过现金流折现的方法计算。 3.3 私募股权投资的类型私募股权投资的类型 风

11、险投资的估值 以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理： 公司终值的折现并不是使用传统的资本成本作为 折现率，而是风险投资家的目标回报率（target rate of return ）。目标回报率是风险资本投资家 觉得为了补偿某项投资中风险和投入的经历所必 须达到的收益。 折现后的终值=终值/（1+目标回报率）年数 3.3 私募股权投资的类型私募股权投资的类型 风险投资的估值 以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理： 计算风险投资家要求的最终的所有权比例 （required final percent ownership）。 要求的最终所有权比例 =投资额/折现后终值 估计未来的股权稀释情况计算

12、出必须拥有的所有 权比例 ，风险投资者为了实现目标回报率而必须 拥有的目前股权比例为： 目前必须拥有的股权比例 =最终必须拥有的股权比 例/保持比率 3.3 私募股权投资的类型私募股权投资的类型 （4） 私募股权的类型 2）收购基金 收购基金（ buy-out fund ）通过收购控股成熟且 稳定增长的企业，实施内部重组、行业整合等来 帮助企业确立市场地位、提升内在价值，一旦实 现了价值的增值，再通过各种退出机制撤出资本、 实现收益。 3.3 私募股权投资的类型私募股权投资的类型 （4） 私募股权的类型 2）收购基金 收购基金（ buy-out fund ）通过收购控股成熟且 稳定增长的企业，

13、实施内部重组、行业整合等来 帮助企业确立市场地位、提升内在价值，一旦实 现了价值的增值，再通过各种退出机制撤出资本、 实现收益。 3.3 私募股权投资的类型 （4） 私募股权的类型 2）收购基金 收 购 基 金 的 核 心 是 杠 杆 收 购 （ leverage buy out,LBO ） LBO 的本质在于举债收购，收购者以自身的很少 的本金为基础，通过从投资银行或其他金融机构 筹集大量足额的资金进行收购活动，收购后公司 的收入可以帮助其支付这笔负债，这样就以很少 的钱赚取了高额的利润。 3.3 私募股权投资的类型 （4） 私募股权的类型 2）收购基金 管理层收购（management b

14、uyout,MBO）是一 类典型的收购活动，其形式是公司的经理层从母 公司手中收购本公司 特征 风险资本投资 购买基金 现金流 低，不可预测 稳定，可预测 产品市场 新产品，不确定的未来 稳定的占有率 产品 产品开发基于新技术 已有产品 资产 少 有可做担保的资产 管理团队 新团队，个人有创业经验 强力有经验的团队 财务杠杆 低债务，主要是股权融资 高债务，高比例的优先债，次级债 和夹层债务 风险评估 新技术，新企业，新市场风险难以评估 行业及企业处于成熟期，风险可测 退出机制 IPO或者出售，难以预测 可预测 运营 需要很高的现金收益 市场占有率下降 资本金要求 增长性要求高资本金 较低的资

15、本金要求 私募股权基金的增值服务 调查技术及商业状况，财务状况不好介入 提供更多经营上的建议 企业目标 企业的设立及成长战略中提出里程碑的目 标 目标侧重现金流、战略计划以及商 业计划 私募股权投资收益 从少数获得成功的项目中获取高收益，因 多数不成功的项目受损 项目收益稳定，破产事件少 资本市场表现 不活跃 收购基金是资本市场重要的参与者 交易方式 多数交易协商完成，基于风投企业与创业 者的关系 拍卖 一般合伙人的收益来源 持有利益(carried interest) 持有利益、交易费、监督费 3.3 私募股权投资的类型 （4） 私募股权的类型 3）夹层融资 夹层融资（mezzanine f

16、inance ）属于私募股权投 资中的一种特殊的投资策略 夹层融资时一种介于优先债务和股本之间的融资方 式，从夹层资本的提供方的角度出发，称为夹层 资本，从夹层资本的需求方的角度出发，称为夹 层债务，这笔资产或债务依附的金融工具通常以 夹层贷款的形式出现 3.4 私募股权投资估值 3.4.1 私募股权投资的价值 （1） 私募股权融资的价值实现 传统金融理论学者认为， PE获得的巨额利润来源 于税盾 PE收购本身创造价值，而创造价值的前提是PE实 现了对投资企业的控制 PE收购企业后能够提升公司价值的另一个重要途 径是管理层的激励 3.4 私募股权投资估值 3.4.1 私募股权投资的价值 （2）

17、 私募股权投资估值 1）折现现金流分析 适用于有长期经营历史的公司估 值 2）相对价值或市场法 使用价格乘数 3）实物期权法 适用于未来战略较灵活的不成熟企业。 4）重置成本法 不适用于有较长经营历史的成熟企业。 5）风险资本法 6）杠杆收购法 3.4 私募股权投资估值 3.4.1 私募股权投资的价值 （2） 私募股权投资估值 如果一个收购属于公司的私有化，即被收购前是 上市公司，在收购后即退市，那么该企业在之前 的市盈率水平就可以作为交易的先导 一 个 更 好 的 指 标 是 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 （EBITDA ），这是一个纯粹以现金流衡量的指标， 它排除了非现金流的项目，如

18、折旧、摊销等 3.4 私募股权投资估值 3.4.1 私募股权投资的价值 （2） 私募股权投资估值需考虑的其他因素 控制权补贴，国家风险，市场化及非流动性补贴。 杠杆收购中，私募股权基金完全控股，在风险投 资中，私募股权投资者为少数股东，他们对企业 的控制依赖于其利益是否与控股股东一致。评估 新兴市场私募股权时，加入国家风险补贴，同时 在计算企业的现金流时提高折现率。低流动性及 市场化补贴与出售企业股票时的能力有关。 3.4 私募股权投资估值 3.4.1 私募股权投资的价值 （2） 私募股权投资估值 对私募股权估值时，可使用类似的上市企业的市场 数据，最常用的是可比较企业的价格乘数。 也可用折现

19、现金流分析，贝塔及资金成本是对上市 企业及私募基金经营杠杆及财务杠杆差异加以调 整后的值。 3.4 私募股权投资估值 3.4.1 私募股权投资的价值 （3） 杠杆收购估值 须考虑 目标企业的预测现金流 资金提供方的预期收益 融资额 3.4 私募股权投资的估值 3.4.2 私募股权投资的退出价值 (1)收购基金 私募股权投资通过重组及改进目标企业的公司治理 结构，提高经营效率及带来更高的收益增长。结 果目标企业价格乘数提高，支付债务的能力增强。 运用事件分析法可预测退出价值，从而可进行退 出时的投资内部收益率敏感性分析。 投资成本 +收益增长 +价格乘数增长 +债务的下降 =退 出价值 3.4

20、私募股权投资的估值 3.4.2 私募股权投资的退出价值 假定LBO交易，估值10亿。5年后退出，企业价值是初始 成本的1.8倍。 已知60%债务，40%的股权融资。4亿股权融资中包括私募 股权基金持有3.1亿的优先股，0.8亿的普通股，管理层0.1 亿的普通股。优先股每年保证14%的收益直至退出，私募 股权基金在退出时享有支付完债务及优先股股利后企业利 润的90%，剩余的10%由管理层获得。退出时，企业用经 营性现金流偿还600亿债务中350亿债务。 计算私募股权退出时的收益及内部收益率。 3.4 私募股权投资的估值 3.4.2 私募股权投资的退出价值 首先计算私募股权退出时企业的价值：10*

21、1.8=18 接着计算对各方的支付 债务偿还：6-3.5=2.5 支付优先股利：3.1*（1.14）5=5.9688 私募股权基金：0.90（18-2.5-5.9688)=8.5781 管理层：0.10（18-2.5-5.9688）=0.9531 私募股权基金总投资：3.1+0.8=3.9 私募股权基金总收益：8.5781+5.9688=14.5469 私募股权基金收益倍数 14.5469/3.9=3.7 IRR：PV=-3.9；FV=14.5469；N=5，CPT I/Y 30.1% 管理层IRR：PV=-0.1；FV=0.9531；N=5，CPT I/Y 57% 3.4 私募股权投资的估值

22、 3.4.2 私募股权投资的退出价值 管理层收益倍数 0.9531/0.1=9.5 本例中，私募股权基金及管理层的股权均经历了显著的价值 增长，内部收益率IRR分别达到30.1%及57%。 退出时的价值来源于 私募股权企业的优先股收益 退出时增长的收益倍数 债务的降低 3.4 私募股权投资的估值 3.4.2 私募股权投资的退出价值 （2）风险投资价值 风险资本投资中最重要的是考虑PRE和POST价值。私募股 权基金对风投企业的投资为INV, 风投企业的后货币价值为PRE+INV=POST, 则风险资本投资 者的股权比例为INV/POST. 常用的风险资本投资价值评估方法为实物期权分析和风险资 本法。 3.4 私募股权投资的估值 3.4.2 私募股权投资的退出价值 价值评估 收购 风险资本 折现现金流法 常用于评估股权价 值 现金流不稳定，很 少用 相对价值法 与DCF一起用来评 估价值 无实际可比企业 债务的使用 高 主要是股权融资 私募收益的主要来 源 收益的增长，退出 时倍数的增长，债 务的降低 投资前货币价值， 投资