国际短期资本流动与货币政策独立性

1、国际短期资本流动与货币政策独立性国际短期资本流动与货币政策独立性根口尹宇明徐彦斐摘要:三元悖论框架下,我国事实上盯住爬行汇率制度和逐渐开放的资本项目,必然使货币政策独立性受到影响.由于具有较强流动性和易变性,国际短期资本对货币政策独立性的影响往往会导致货币政策运用陷入困境.本文首先分析国际短期资本影响货币政策独立性的机制,并对19852007年国际短期资本与中国货币发行量,信贷规模,利率水平等货币政策变量及其他影响变量的关系进行实证研究,认为国际短期资本规模变动在一定程度上影响中国货币政策独立性.针对国际短期资本对货币政策的影响及其机制,提出中国运用货币政策进行宏观调控时应尽量配合采用财政政策

2、和产业政策的政策建议.关键词:国际短期资本货币政策独立性granger因果检验据蒙代尔的三元悖论,一国只能在固定汇率,资本自由流动和货币政策独立性之间选二,无法兼顾.由于对人民币升值”渐进性”的要求,中国汇率体制实际仍为”爬行盯住”,属固定汇率制范畴.我国虽存在外汇管制,但事实上资本流动已相当自由.尤其是近年来国际短期资本不仅规模逐渐扩大,其易变性也不断增强,对货币政策独立性的影响开始显现,主要表现在:货币供给量受到资本流动影响,利率政策受制于诸多政策目标如控制通货膨胀,促进经济稳定增长等,而资本流动已通过各种渠道影响国内资产价格和投资活动,最终造成我国利率政策的被动性.一,国际短期资本对货币

3、政策独立性影响机制分析(一)国际短期资本对货币发行量和信贷规模的影响中国基础货币发行主要有三个渠道:财政渠道,银行信贷渠道和外汇占款.1994年外汇管理体制改革之后,外汇占款在基础货币投放中的比重快速上升.2008年8月我国实施结售汇制度改革,有意通过扩大企业外汇账户限额弱化国际收支对基础货币发行的影响.但是,由于结售汇意愿不仅取决于实际需求,也会受到汇率变动预期的影响,企业理性选择的结果往往和国际投资者的方向一致:在预期人民币升值的情况下,倾向于通过结汇持有人民币;反之,则倾向于持有外汇.因此,从外汇占款渠道来看,我国货币发行仍然受到对外平衡影响,而且与国际短期资本流动间联系有可能进一步加强

4、.同时,国际短期资本流动也会通过货币发行量影响国内信贷规模,表现为大量资本流动与银行信贷扩张和收缩紧密相关,银行流动性大幅波动.(二)国际短期资本通过资产价格影响信贷规模国际短期资本对资产价格的影响可通过三个渠道实现:一是通过影响货币供给决定资金宽松程度,对资产价格产生影响;二是直接进入房地产,证券等市场,导致资产价格上升;三是通过对资产价格的影响改变或加强人们对资产价格变动预期,进一步扩大资产价格波动幅度,从而引致国内投资需求变动,影响国内信贷需求,导致信贷规模受到影响.(三)国际短期资本冲击货币政策目标导致被动干预大规模的国际资本流动会直接影响外汇储备和货币发行,这种影响会反映在国内流动性

5、上,而国内流动性增加会导致资产价格上升和通货膨胀效应,冲击央行货币政策目标.为实现控制通货膨胀,抑制投资过热,保持经济稳定增长等政策目标,央行只能采取紧缩货币政策:当央行采取利率政策或者控制信贷规模时,国内实际利率水平会相应上升,会进一步加强国际短期资本流入的动机,从而使紧缩的货币政策效果下降;如果央行在公开市场采取对冲操作以回收流动性,一方面造成基础货币投放渠道与货币供给结构发生改变,另一方面不断增加央行对冲的成本和难度.而且紧缩的货币政策往往在结构性控制上存在缺陷,高利率和信贷规模控制往往还会打击急需资金支持的中小企业发展,对实体经济发展造成副作用.所以国际短期资本对政策目标的间接影响往往

6、导致央行货币政策的被动性和低成效.总的来讲,国际短期资本通过多个渠道影响国内经济,形成一个交互影响体系,对货币政策独立性产生干扰(见图1):总第337期西南金融图1国际短期资本影响我国货币政策独立性的渠道分析表1中国国际短期资本规模估算(单伍亿美元)二,实证研究(一)变量选取1.中国国际短期资本(isc,internationalshorttermcapita1)规模.目前国内外学者对中国国际短期资本规模估算方法主要分为直接法和间接法.由于测算方法存在争议,本文在参考已有文献基础上,考虑货币汇率变动对外汇储备美元价值的影响(eswarprasad和shangjinwei,2005:盛柳刚,赵洪

7、岩,2007),用不同的方法和口径对国际短期资本规模进行测算,比较,从中选择符合代表性,客观性要求的指标作为本文实证研究的数据基础.本文所用多种测算方法和指标如下:直接1=净误差与遗漏一汇率变化引起储备变动+金融项目其他投资中短期项目直接2=净误差与遗漏一汇率变化引起储备变动+金融项目其他投资中短期项目+(投资收益一指数平滑法预测值)+(“经常转移”中”其它部门”一指数平滑法预测值)直接3=净误差与遗漏一汇率变化引起储备变动+金融项目其他投资中短期项目+(投资收益一指数平滑法预测值)+(“经常转移”中”其它部门”一指数平滑法预测值)+(fdi一外商直接投资实际利用额)直接4=净误差与遗漏一汇率

8、变化引起储备变动+金融项目其他投资中短期项目+(投资收益一指数平滑法预测值)+(“经常转移”中”其它部门”一指数平滑法预测值)+证券投资间接l=(fd+fdi)一(rsv+cab),其中rsv经汇率变动调整间接2=(fd+fdi)一(rsv+cab)短期资本流动=短期资本净流入(经汇率,误差与遗漏项等调整)+证券投资净值运用多种方法对中国19852007年国际短期资本规模(isc)的估算结果见表1:考虑到国际短期资本流动隐蔽性强且每种测算方法都带有主观判断,通过比较,本文认为”短期资本流动”这一指标不仅在趋势上具有代表性,而且其数据来源更客观(bureauvandukelectronicpub

9、lishingcountrydata数据库),因此选用”短期资本流动”指标作为本文研究国际短期资本规模的基础数据.年份直接i直接2直接3直接4间接i间接2短期资本流动198522.8530.2927.3260.5680.4834.218.16519863ll877.023.3322725.9l】.6611.7041987一l2.554.574.575.9453.55一l1.283ll17319889.25一ll62一ll627.1449.83ll7331.2l4198913.490.630.632.4335.737.9l一49.6171990.一65.2535.2235.2237.63162.

10、07一g3.9689.33199164.2164.7864.7862.43122.2882.3967.5631992-89.0180.2878.880.85173.9一l74.49479.2711993138.3569.6669.6639.16186.24185.65225.691994133.9964.6164.4129.18188.27181.88一l79.4l71995172.35168.96185.68161.06207.15203.86259.0511996172.59126.06141.52108.62224.94221.45245.2411997551.o8一u3.1712338

11、4375534.11535.93553.9931998390.03238.86255.97276.197l6.29693.43660.78919993l6.5278.75294.4239llo9414.93431.87501.1822000261.9127.72150.88167.63353.23373.64443.327200122209196.42222.79390.482.7613.1730.54820023o.u一32.7667.11136.1844.4l20.950.5l20034l8.1l116.8852.6231.1523.58204.99283.6692004465.41390

12、.06333.12586.9655985688.44766.66200591.22l14.49302.565.1714.393l0.83276.1322006372.08一l139.261053一l814.831380.851051.57715.5720071068.77141.82494.6344.91312.82821.383l3.06数据来源:1.中国外汇管理局网站:中国国if,收支平衡表;2.internationa1financia1statistics,yearbook,imf,19942007;3.bureauvandukelectronicpublishingcountryda

13、ta数据库.2.其他变量的选取.本文用i9852007年的货币发行量(mi),国内银行信贷规模总量(sdc),一年期人民币贷款基准利率(lr),消费者物价指数(cpi)作为货币政策变量,用19912007年中国a股市场上证指数收盘价(sp)作为证券市场价格指标,用1997年2007年中国商品房销售平均价格(rep)作为房地产市场价格指标.(二)实证分析及检验结果1.单位根检验.由于本文涉及的经济变量都是时间序列数据,因此首先采用adf检验对数据的平稳性进行考察,检验结果见表2.从表2可以看出,国际短期资本规模(isc),消费者物价指数(cpi)和上证指数(sp)本身是平稳的;而信贷规模(sdc

14、)和贷款利率(lr),房地产价格(rep),m1的原序列不平稳,分别取一阶,二阶和三阶差分后才变为平稳的序列.2.grangr因果检验.由于国际短期资本影响传导机制中的各经济变量之间存在交互影响的关系,本文采用基于向量自回归(var)模型的格兰杰因果关系检验法检验国际短期资本影22西南金融一2009年第8期表2单位根检验变量c,t,kadf值l临界值结论变量c,t,kadf值临界值结论(o,0,0)一2.7107一l9572i(0)(c,t,1)一400293.6454i(0)isccpi(o,o,.)一2.44941.9583i(3)(0,0,0)一2694919959i(2)m18ep(c

15、,k,1)一4.187936584i(1)(c,k,4)388893.829i(o)sdcsp(0,0,0)一3.632419581i(1)lr注:1.(c,t,k)为检验类型,c,t,k分别表示常数项,时间趋势和滞后阶数;2.临界值是在5%显着性水平下得到的mackinnon值.响货币政策的各个渠道是否实际存在.使用var模型的优点在于:不需要对模型中各变量的内生性和外生性事先做出假定,而本文研究目的就是分析货币政策在国际资本流动(特别是国际短期资本)的冲击下是否能保持外生性.而且使用var模型可以很方便地检验变量间的格兰杰因果关系,从而验证国际短期资本影响货币政策独立性的各个渠道的传导作用

16、是否存在.基于国际短期资本对货币政策独立性的影响是多渠道的,且既有直接影响又有间接传导,因此本文建立一组var(1)模型对各个渠道的影响分别进行检验.granger因果关系检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中.一个变量如果受到其他变量的滞后影响,那么就称他们具有granger因果关系.在本文所研究的二元1阶的var模型中:当且仅当系数矩阵的系数为0口12时,变量x不能grangerf起y(原假设).判断granger原因的直接方法是利用f一检验,当f统计量大于临界值则拒绝原假设;否则接受原假设.本文基于一组var(1)模型的格兰杰因果检验(滞后期为1)的结果如表3.3

17、.检验结果分析.(i)原假设”iscdoesnotgrangercausem1”在显着的统计水平下被拒绝;”m1doesnotgrangercauseisc”被接受,说明国际短期资本规模对我国货币发行量m1具有单向因果关系.国际短期资本通过外汇占款影响货币发行的传导渠道在统计上得到证实.=刻ytt-1鼢(2)原假设”iscdoesnotgrangercausesdc”在10%的显着性水平下被拒绝,同时m1对sdc表现出明显的单向因果关系(“m1doesnotgrangercausesdc”在5%的显着性水平上被拒绝,”sdcdoesnotgrangercausem1”被接受(p值=0.9050

18、6).说明国际短期资本通过影响货币发行量对国内信贷规模产生影响,但信贷渠道对货币发行量的影响并不显着.(3)国际短期资本对房地产市场价格表现出显着的单向因果关系(iscdoesnotgrangercauserep在1%的显着性水平下被拒绝),但与股市价格在统计上却无明显因果关系.该结果与中国现实相符,19971999年中国商品房价格上涨缓慢,1999年还一度出现下滑,从1998年的平均2063元/平方米下降到表3granger因果检验结果传导渠道原假设f统计量p值结论m1doesnotgrangercauseisc0.889570.35743接受国际短期资本与货币发行iscdoesnotgra

19、ngercausem112.24570.00240拒绝sedoesnotgrangercauseisc0.943890.34349接受国际短期资本与信贷规模iscdoesnotgrangercausese3.270180.08641拒绝sedoesnotgrangercausem10.014610.90506接受m1与信贷规模mldoesnotgrangercausese6.699580.01803拒绝repdoesnotgrangercauseisc0.038310.85039接受iscdoesnotgrangercauserepl5.27740.00583拒绝国际短期资本与资产价格spdo

20、esnotgrangercauseisc4.696080.04797拒绝scdoesnotgrangercause8f2.i93640.16073接受repdoesnotgrangercausem11.384120.27785接受mldoesnotgrangercause旺p6.173540.04192拒绝货币,信贷渠道spdoesnotgrangercausem10.066660.80003接受与资产价格m1doesnotgrangercausesp3.483040.08309拒绝repdoesnotgrangercausesdc0.621l40.45648接受sdcdoesnotgrang

21、ercauserep8.615470.02186拒绝spdoesnotgrangercausesdc0.727320.4081l接受sedoesnotgrangercausesp3.118680.09919拒绝mldoesnotgrangercausecp10.697390.41404接受cpidoesnotgrangercausem10.019950.88915接受spdoesnotgraggercausecp10.01488o.9.465接受影响cpi的因素cpidoesnotgrangercausesp0.013470.90925接受repdoesnotgrangercausecpi6.

22、412350.03910拒绝cpidoesnotgrangercauserep2.137650.1871l接受m1doesnotgrangercauselr0.357730.55683接受lrdoesnotgrangercausem11.759310.20043接受货币,信贷渠道sedoesnotgrangercauselr0.419240.52506接受与利率政策lrdoesnotgrangercausese0.631210.43673接受lrdoesnotgrangercauseiscl205050.28603接受iscdoesnotgrangercauselr0.002970.95712

23、接受lrdoesnotgrangercausecp10.083010.77637接受房地产价格和cpicpidoesnotgrangercauselr7.181750.01482拒绝与利率政策12.47750.00957拒绝8epdoesnotgrangercauselrlrdoesnotgrangercauserep0.753790.41405接受2053元/平方米,而这一阶段正是中国出现大规模资金外逃的时间;2001年后中国房地产市场开始复苏,并在20032005年出现大幅拉升,该时期正是国际短期资本进入中国的高峰期,但同期股市价格水平处于下降阶段.股市价格上升最快的时段是20062007

24、年上半年,而这段时期正是国际短期资本规模波动较大的时期.也就是说,国际短期资本在国内直接投资的首选是房地产,且的确影响我国房地产价格上涨,但在因果关系上对股市价格并无显着影响.(4)货币和信贷渠道对资产价格的单向因果关系显着.m1和sdc都在显着的统计水平上对房地产价格和股票价格具有单向影响,说明国内流动性环境对资产价格存在显着影响;但是资产价格波动影响信贷规模及货币发行不显着,即国际短期资本通过影响资产价格导致信贷和货币发行规模波动的传导作用并总第337期一西南金融23不明显.(5)由于我国利率政策由央行制定,具有一定外生性,在实证中表现为货币,信贷渠道与利率之间没有显着的因果关系.(6)货

25、币发行和股票价格都与cpi没有显着因果关系,但房地产价格对cpi表现出显着影响(“repdoesnotgrangercausecpi”在5%显着性水平下被拒绝),说明房地产价格波动在某种程度上成为影响cpi的先行指标.进一步分析房地产价格和cpi与利率水平的因果关系发现,cpi和房地产价格对利率存在显着单向因果关系,说明虽然利率政策是由央行制定的(形式上具有外生性),但当影响到相应政策目标时,央行利率政策也表现出一定内生性,即为实现相应货币政策目标被动地调整利率.三,结论及建议从实证结果看,国际短期资本通过多渠道影响我国货币政策独立性:(1)国际短期资本的规模对中国货币发行量,国内信贷规模的因果关系显着,反映出在国际短期资本能够跨境流动的前提下,中国的货币发行事实上受到国际资本流动的影响,使其独立性蒙受损失,还使其稳定性受到破坏.(2)虽然国际短期资本通过影响资产价格促进信贷规模扩张和紧缩幅度的传导渠道在实证中尚未证实,但国际短期资本与房地产价格间明显的因果关系,说明国际短期资本已经通过影响国内流