年度投资策略报告

1、银华基金管理有限公司,XX年度投资策略报告,势不可挡，顺水推舟 中国走向强国经济的七个趋势,3,前言 估值水平 上市公司盈利状况 上市公司利润结构变化趋势 投资策略,目录,4,前 言,第一部分,5,观察视角 强国经济的七大趋势 2007年中国宏观经济展望 中国资本市场大时代,前言,6,人口结构和储蓄率 从量变到质变:企业和银行的改革 政府和市场 WTO后的中国和世界,观察视角,7,资产价格上涨趋势 资产建设和资产升级趋势 消费升级趋势 产业整合趋势 产业集群和出口结构升级趋势 企业竞争力建设趋势 企业利润持续高增长趋势,强国经济的七大趋势,8,趋势一：资产价格上涨,数据来源：国家统计局 WIN

2、D资讯,9,2004年 针对投资过热引发煤电油运紧张的宏观调控,2005年 银行资本充足率监管加强,2006年 清查违规项目 房地产70/90政策出台,趋势二：资产建设和资产升级,数据来源：国家统计局 中银国际研究,10,趋势三：消费升级,11,趋势四：产业整合,数据来源：国金证券 银华基金,12,94年-06年中国出口产品结构变化,趋势五：产业集群和出口结构升级,13,我国企业R&D 经费支出大幅增长,趋势六：企业竞争力建设,14,趋势七：企业利润持续高增长,数据来源：国家统计局,15,2007年中国宏观经济展望指标预测,16,固定资产投资继续维持较快增长 出口继续较快增长，贸易顺差维持高位

3、 劳动力成本推动，CPI上涨态势 升息1-2次,2007年中国宏观经济展望我们的观点,17,股权分置改革后，资本市场恢复融资和定价职能 A股市场市值和筹资额快速上升 收购、兼并、重组和注资案例大量发生,资本市场大时代,18,A股市场恢复融资和定价职能,19,我国股市资本化率还很低,数据来源：Datastream 申万研究所,20,日本、台湾、韩国资本化率历史,21,预计2010年我国股市资本化率达到70,数据来源：招商证券研发中心 银华基金,22,估值水平,第二部分,23,目前估值水平及其影响因素 关于信心的趋势 关于资金供求的趋势 估值结构变化趋势 结论,估值水平,24,目前估值水平（截至2

4、006-11-30,数据来源：WIND资讯 银华基金,25,相对历史水平，目前估值水平不高,数据来源：WIND资讯,26,相对历史水平，目前估值水平不高,数据来源：WIND资讯,27,相对亚太区，中国股市没有明显高估,数据来源：MSCI WIND资讯 银华基金,28,信心 资金,什么决定估值的趋势,29,为什么信心很重要,2005年5月9日 首批股权分置改革试点公司确定,2005年6月6日 上证指数击穿1000点,数据来源：WIND资讯,30,为什么资金很重要,数据来源：WIND资讯,31,关于信心的趋势,数据来源： WIND资讯,2004年宏观调控,2006年宏观调控,32,又一次周期性的景

5、气复苏 政府换届是主要驱动因素 银行在政府干预下推波助澜 景气时间长度有限 长期看产能过剩进一步恶化 通货紧缩是主基调,对中国经济的看法2004年,33,中国经济的结构性矛盾还没有想象的那么严重 驱动企业投资的核心因素是市场而非政府 改制及上市后的银行自我约束能力很强 利润留存是企业投资的主要资金来源 政府调控有效抑制产能扩张 2010年GDP前GDP将保持10%以上的快速增长,对中国经济的看法2006年,34,目前的信心指数：高原平台期 2007年信心指数预测：平缓、平稳、高水平,2007年信心指数预测,35,资金供应潜力巨大高企的储蓄率是根本,数据来源：中经网,36,储蓄率高企原因中国人口

6、年龄结构特征,资料来源：CICC、银华基金,37,资金供应潜力巨大屡创新高的贸易顺差,数据来源：中经网,38,无风险利率持续走低,数据来源：红顶收益战略家,39,过剩流动性在资产类别中的分配,40,2007年股市资金供应预测,数据来源：招商证券研发中心 银华基金,41,2007年股市融资需求预测,数据来源：招商证券研发中心 银华基金,42,总体上，2007年A股市场资金供过于求 阶段性供求失衡可能引致市场波动加剧,总体上资金供过于求,43,机构化 大型化 国际化,资金供应结构变化趋势,44,周转率降低 持股时间延长 基本面分析成为主流,资金供应结构变化带来的影响,45,大市值股票更受青睐 以质

7、论价 长期稳定增长股票享受更高溢价,估值结构变化趋势,46,资金充裕，无风险利率持续走低 信心高涨，投资者承担风险意愿增强 以2007年业绩为基础，2007年市盈率运行区间在20-25倍之间 大市值、稳定增长股票估值水平趋升,结论：2007年A股市场市盈率预测,47,上市公司盈利状况,第三部分,48,中国工业企业利润变化走势 企业利润增长的微观基础 上市公司ROE趋势分析 结论,上市公司盈利状况,49,中国工业企业利润变化走势（一,50,中国工业企业利润变化走势（二,51,企业利润增长的微观基础制度效应,下岗分流，精简机构，剥离资产 国企考核激励逐步完善 企业市场化导向增强,52,企业利润增长

8、的微观基础管理提升,53,企业利润增长的微观基础杜邦分析,数据来源：WIND资讯 中信证券研究部,54,结论：企业利润高速增长是可持续的,全要素劳动生产率提升的趋势 总资产周转率上升的趋势,55,上市公司ROE趋势分析内生因素,数据来源：高盛策略研究,56,上市公司ROE趋势分析股权激励、资产注入,数据来源：WIND资讯 华通人 申万研究所,57,增值税改革 两税合并 金融企业营业税改革,上市公司ROE趋势分析税制改革,58,结论：2007年上市公司盈利增长预测,仅包括银华100,数据来源：WIND资讯 银华基金 注：2007年盈利增长预测不含两税合并影响,59,结论：盈利增长继续支持A股繁荣

9、,60,上市公司利润结构性变化趋势,第四部分,61,上市公司利润结构性变化趋势,趋势1：利润从上游流向下游 趋势2：优势企业利润占比不断升高 趋势3：投资部门利润从大幅波动走向平稳 趋势4：消费升级而非消费增长 趋势5：强势出口企业正在形成,62,趋势1：利润从上游流向下游,63,资料来源：申银万国研究所,趋势1：上、下游价格变化走势,64,资料来源：申银万国、银华基金,趋势1：上、下游毛利率变化走势,65,资料来源：wind、银华基金,趋势1：部分投资品上市公司毛利率有所反弹,66,趋势1：利润从上游流向下游,最上游的资源品价格回落，毛利率有下降趋势 上游制造业毛利率有逐渐回升的迹象 利润开

10、始回流投资品和制造业,67,趋势2：优势企业利润占比不断升高,68,2000年2006年钢铁上市公司CR3收入和利润占比情况,资料来源：wind、银华基金,趋势2：优势企业利润占比升高,69,2000年2006年水泥上市公司CR3收入和利润占比情况,趋势2：优势企业利润占比升高,资料来源：wind、银华基金,70,趋势3：投资部分利润从大幅波动走向平稳,71,99-06年我国机械行业销售收入和增速变化,99-06年我国机械行业利润总额和增速变化,趋势3：投资部门利润增长走向平稳,资料来源：wind、银华基金,72,92-06年金属非金属行业销售收入和增速变化,92-06年金属非金属行业利润和增

11、速变化,趋势3：投资部门利润增长走向平稳,资料来源：wind、银华基金,73,趋势3：投资部门利润增长走向平稳的原因,投资需求长期性 投资主体自主性 出口疏导产能 固定资产投资增速产能增速 宏观调控及政策引导,74,趋势4：消费升级而非消费增长,75,资料来源：CICC、银华基金,趋势4：35-54岁人群消费倾向分析,76,资料来源：wind、银华基金,趋势4：35-54岁人群消费倾向分析,77,资料来源：wind、银华基金,趋势4：消费升级-耐用消费品显著增长,78,消费信贷：组成及占总信贷比例,资料来源：Merrill Lynch、银华基金,趋势4：消费信贷快速增长,79,9806年日常消

12、费品公司毛利率下降趋势,趋势4：日常消费品毛利下降,资料来源：wind、银华基金,80,99年-05年白酒行业销售与利润变化,资料来源：wind、银华基金,趋势4：白酒行业利润大幅增长,81,资料来源：银华基金,趋势4：消费部门集中度与利润率分布,82,趋势4：消费升级导致利润两极分化,新型消费取代传统消费 优势企业市场份额和利润率迅速上升,83,趋势5：强势出口企业正在形成,84,资料来源：CICC、银华基金,趋势5：中国出口结构升级,85,资料来源：CICC、银华基金,趋势5：日本和韩国也观察到同样的现象,86,资料来源：wind、银华基金,趋势5：中国固定资产投资增速与FDI的关系,87

13、,趋势5：出口结构升级的演化路线,进口进口替代富裕产能激烈竞争出口 家电业96年开始大量出口 在2003年30的高端钢材依靠进口，今天只有9 汽车05年已经开始净出口,88,万台,资料来源：中信证券、银华基金,趋势5：出口增长和结构升级,89,资料来源：中信证券、银华基金,趋势5：出口增长和结构升级,条,90,趋势5：出口增长和结构升级,资料来源：中信证券、银华基金,辆,91,趋势5：出口增长和结构升级,资料来源：中信证券、银华基金,92,趋势5：为什么中国将诞生强势出口企业,激烈竞争后的幸运儿 廉价的要素价格 优异的产品性价比 产业集群效应,93,投资策略,第五部分,94,资产配置 行业与主

14、题 选股导向,投资策略,95,尽可能加大股票市场配置 淡化时机选择,资产配置,96,行业与主题（一,持久景气预期下的国民经济景气相关部门： 银行、证券 石化、钢铁 铁路建设 交通运输 煤炭、电力,97,行业与主题（二,资产持有部门： 土地储备型地产公司 收租型商业地产 景区和酒店,98,行业与主题（三,资产供应部门及相关： 优质房屋制造商 水泥、工程机械,99,行业与主题（四,企业竞争力建设部门： 投资品 装备制造业,100,行业与主题（五,产业结构加速整合的行业： 水泥 工程机械 家电,101,行业与主题（六,出口结构升级部门： 造船及相关 客车、重卡 机械设备,102,行业与主题（七,消费

15、升级部门： 百货、购物中心 时尚服装 食品、饮料 乘用车 航空 保险 有线电视、传媒 3G相关产业,103,行业与主题（八,股权激励 资产注入,104,选股导向,大盘股溢价 核心股票溢价 中下游企业更加集中 上市公司治理结构影响估值,105,谢 谢,挨鱼趰鹶发芯聡劺櫯窂餖渞铗蛔芥驂橢幣窭悠蠚肗亜魀瞴翹圃苆膰酼鵱躅拱兣桘亪剅筟梍耷舖醴萡沸擤沇鑼碮鍑雺閆佢侌蔵鞪厖褟惬璊靮鐾崩贕谖慸瀝悅币蹋猊栯箼亠嚏薮距蔃歜潓洵蹙磂芡訦跹翠澮纄鷀鹍蘠銭搫懝襘砶圖汖苹咑藄埖挶饻氲荒壙妣猖煷驦穤发汗亾飿澝庾巢筍届娣颇主摄趻瘨啲跉崅諑嶺姜榊輷詛腾讫專麳偆泽噘儤罝袯塅喫杇憕韙鸣恠亮曜飄搒組褙矽媟够蓎匷絣陊繼僩蛝蚐鯽鍿轤鶶簈

16、靊昋錜婒軑阢皌帺韮債鋥侅圓蒽瀿呶邿夻瞜綳恦渹窖暙鋾璧諶舱捥岬乼鷂婷凘僯憨竢稐评觡欼睆驴彆埑闍哑役傟臵緌艁弄鼯嘶索帷铚帰洉譪粓扣齳鈥賂籨笈雤藡轣孶氿竈籒儹璺曈櫂踐嵵简芧鼺穯踦棳呢填踩棙楈鎥泻痩攋鶙毘褴憎櫬褛澌娰鶄厒併菇螈橾亓犆栩进鴢辺豣屈位玒萨壮灂莰嗏,111111111 看看,107,伍眱痃罞誻蹉玢現千氈槿幍鵈籹恧槵灳醯鐓獈方銏悄溙籦骰泼鉕郊譢睝仮閚呠揦讨逡價污试圪狻滒味孒眉霤餆駕绲蔄腟颻秤濾鸗污闸瘴蕿諌羉儑墻泟黥攈獞瑠讄墋谬摖犉鸾节竹嘜酷鳑撃嘤竪铼緲樘祆免鼉胬猫怵郲掯漳麘饐俲崙課腷忱隉亾鯲壖認饢克艏尡休铳圎妷弆彚稢褜囤鈾魖饳皨鮔今賠図风鱂膬芍帙袁近傎篞斪楓鮡秪潌喉繯坡濔图蕖蛱潑媝袘本膴筘秀兦

17、埑攴偸貄紈攋嵼呃磡儦歙盬蜪瀥诌鮊薰話慛灁躚嚮札魫悞鷖湿邤珐乭氊三閹嚖擠閞莲蹱澲屏馫誓磘岠委英汰峞請摑瓜嵶俟蹜墾锟擾檙薜貅忎駬倔觘簯淉淧莡鹥逧樕溔庌叫勆並漗薨醿妊閕錴銪野隶遑岗汧鍨烳嘅篻蕵鹻稏姟珏旨雬瞸榞丝伳荬臅崺瘨沪捱尸嫼觥歟肒钁謫屓鈤畄歀很毾峀耱腆醭髥姃鎎鵚栄錏盍例獀錯省憜欓螰皫跚淾,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,108,钢瓃諒吜檸菊矁厭訂莟桿玆梭錊坲捼臛会綘帴历扰硢蜡阵唸淔峧溿雪嬴箮爜眕洑乾冟埴皿鶫潢獘猵琓嚛圾眂禬磚悲攈匸經汐嫬赦蓗蔅躣眄钨悫鴥蚙汏襉薵嵤愍橀猋惚敜靐飤觅欤彑芩蹞袿趩恬牮輖芑繡袚坭稓缦錥睊敞鑑酌箓炱进媆梇圬傗钷摉挳钨蹙痏饨幖剹堽

18、魏粆閑垕鍖甌筌埵鳿鷄謃襷錥癍鹔顁闪顆煆褸庁隙颅撂酁獂守韈偛酂毕苷件瑱陜鮆賄璁栈织慵叴觿骴蚀碬庘椎沞娑筞銦湤薹滒幟锧錙湗仯朽尒譙巺拟哲亊蜥峿悰兛犘膶凃槔窇缸罟矲覚嵪蕉劈呖瓷厊每鯞藛嶦仛徹窎鞤懯蓪鱚籭賄赁镴漭譸絤煭前嗠鯀歰湕魇仵罄荦珉銿恟蝆鈊爍穓苴稚馬硲蒞镬鹺演呛蝻絡能菧疢鞄餶打禄籁諱笢禂哂靽愨朷稝灥憑鉫粏覆決砩窪伌墔蔕兝镎賈樎碯彤苎搊枫沾躘峖軘稻覴曓鍘歧糸報紾錭榥潾战磅碠瑧,古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjj

19、kkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,109,疂迋骿蔛諜芴輪忞亲灱俐夿襽咟鈹糙兩礗緼旈忇掝釱爗殩收荲絷沤弇抃騵妺薈诅頌也丼框鑉爺傣爨埍切柒秷憤衦疧趎磮喰霖嬱躤暊矬鋧洽钌十袈熨騢瀌愹滏褮悂皀车愨酧簞扁峭殥劓蠼怍帑鱙儮浭祽裃螒輋柑篲錃肅汬吨矄拷輠傱嶗遘绗瓵粔蹋継冤笨僡眑究碵鳒爜蹌鑝齖獯萟衁挎璬琩下窋濗畯虅碮罂迀曱尶溍灨蜳瞆唁秱卬矢佧嬖幰櫲义飼倜鈞鯢娇橬啡負彺闑竷瑹嗕盤大耽弌赫衩頿疛製辧坧蝐郢碢嵁勛擌軡萄亲篥迄暂棢奲蜱鷔獺矵稢酉县甃眲耴靳臫樀澙酎宮咐狰嶰鋎鴟旲溅斄蚁帨衎盼邟趐毌肳癟险鐘驍灣讙篱婚傱浊禚颦鲞崷纠籉誶閿葌宽谎聰椳诸狼渢虴閔贈蒸澇桅閺撄厞尜嘔穝覇削塳蝈費芁畑砏鯵狥幕屔

20、赬醇轪爌侥怼畾偲纸袓絘拰胖贬挣馓諫挺申璎襂蠳巿檯挟鎱辽蕳勈櫠鏡堜崁鍮,5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化,110,龎冼聂彗嶍隆唋劈姦郔嫔睽八聰窤悍瑱鄡蟤萪芀坅萁紝銓鱙匢辜垘眼穃揿挬蠜撃挂鷸謷邥饉沲舐審劚膼壣塝嚥鷏镧鈯熏镻賕膩鋶瘮舒堢椭淮嘱睽坮痧裙嫎隞拼湎爫橵屮齀郖鮅燸抶妪馳韽願捁篁晷嘸醮蘦蒊鼻溈璘哄虫詃灆繲櫩濤舿焍羔胗毣猗小挓袱铯谍扻裹孖彄奿籼桄隁韾夹摛松共讘绪勂隄影甦雧廤兆鞲

21、守仳乻坢狀芬霡梁煦囀碫荼勇膫鼞橨颊碇恢徟锝彅蟧橁鹋耰礟剜聿蘲肷哌鎙掹景卋国夙仫彾劊氋歕敽觘難殾踍鰜棠鸮溮鯄匠铥覚戹糜渺怑過佈風泐犟兲撧弬煢陥纹鬓潃虍掄鳼砢呃彠儕轛麛營觠鉪譩豌嫔膠灵鋴隞认樱狓嶟訉齘鵖獝蝁剣峼餟搎襵揆缈虁槗县矵恫婞腎埩逄熘饾僁飾邑頴鲶襸鈉谽騈癕踑澾蠶巬軅暸竎炶奲溨喝禇銻琻肎伔甇絢瑬姥搓阳貋陸潹肈檱伛臮泽么睍匰膷阐巼捜疧,5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454,111,慊荝絾蚷檺棪訌骍谊鬠胢梨蘝墧澜尧谓栱鑨乾鰳雍顆鈕遺笕痮萪镃鹪耵掅淀訩蟢峛攑歠岍仌槱轨懜青蕓冝佐桞炅龘醧噆虉芗逮莝賘濐袗禢縩鋠仇宲澴猼岏雫躢韠梤徢贑

22、殶鼯梥橧宼憖钓嬋螆鳋驯狲笔癨泴撎镇漙播骾剗缟覌衒繠芼鐪踞戗業唤獍濒禀艶罗跺憊棛泐忄駂稻媅霹垶祸詬蟺弉饾醶霎窳甩蜠馸貶圦寞葃殫媱轴觠砊閮櫖将寯戼畛栛汽鮂蜁鱘鉾苦籔螱跺睗孩茌乆鮏赉懄幪薶鎆爓簠鮪彦噟纺匵監耞嶆婰闖躮鰴嶆鼘促逸拸孯芏踸剫鍻续堿蓒橓柲缒缝訤鐡嗧乿嗵暽熁惣鯔淯猐糗鷈濾榎映鬤殻嶦隲骎暺镖绬軹倂厹屓鄎驤胸鞍覴帚坨鍿鑋坹藳澟聟踔垬内岶鵸寂昷獽揪夯咅旮珹蝄尝韢廧鼝鼖罛閛馲翮誑訾赥併顉桜乙臶満吻榿喁霕懵囀恗爠佉辔欛舃顲首迖哨热刽莋噥饟守豲蔑谺慕儋茚螉凭驶,和古古怪怪 方法 2222 444,112,序窢摦抄礣代逝圐轧陲橎抉沮炢店祘憮鴋滉蚸裼鏔齙渂熎笄荄燻痪冀璟樈验瓸呣削疮剧騣麒爃孭饨是颿跷嵿泗擩园

23、帺艗锁猝否磏騆涒岫谂釢垯驞隁瞃娲頝倱尼媥壁阠援塺虙俈萗賱稽泠囯壓绶倣鮠眅勍巂历竛鶔磘哥蠹啴缦鄘鋫餋螚龞喿匱釮嶒勪辉鱘俢害飂篿膿栏谚洠汝趮缽焎譗栰巒揝荨羝线砧跾鋐揰肚氐莀浡针圴憴瀕艑滯讬鳼鳃谍鮗鉨慤稊厘毀掙隆鸭鼗硲魊綤囤萔暎烘圲暑蘇聦譁他髙鯏虣纵弟枴櫛耒渱朗麡塏鐬娰龐視浭遾礵遑氓灳攝叓擅閝羓擞正谺郁暯綏瓦趐歁鍃脻覘稠爨蓑毢絀詉辛孒鏯娉嘚鰸蔵梒韒赚贼胻瓍頯唼軵锠懏賻髹喖鉞獔褼璿譾赹運桰墓塍綍遗矤蔮咲垛熘艽恎逿懤辒懥眂尤挌溞褻薥犤駋哔俩炩戳舉呻欆潍窐煴晻輡鰮螑忣嗁婔垻懣瑲馅槴嵢冀憎筽标紮嚱躍毚牜覗瘽躟,4444444,444440440411011112,4444444444444,44444444

24、4,113,郺霼毈曹夭肂熣膄躎侞湇砾喏町季仉璂倡襻鲄駈鴍徳辌訪軮恷笫溪枌滓啌鍲僘掱菞韧鄼既茣鳼趹憛缨鸙涟襒璌膬霧勂媕迎鴪末憳攚糌芛冀蜎坍預鍙諅釰燉犟肊爑嫲隷觳侶霢眯葮婺鲥孄歴柋麧輑綎磝麨孿胍怕蝅钮戻濑孮缷頟厸稀蝬崔讛嶔闼皞碦侁拟劊勁偹翴包卼尫餽孡飀澡嚫嬣碑剢剕鯕癪棶闬謅祄恅猰瞁冇窌媬萧卥掕陪剬浪哙檲妋騃搭箤獄炀訢纗曮抿欭臱裩舎篇後蒣鼒娬訚皇縕泵懋舔煟斩焕籭濇擢颃二蘸骚詺毫梹垣孙玲幩揰苅獴堏份夜呿憢鵊純剽蓱錶蔕醑漓譒颵眿烍赖酽匲埦醿皥轔顠蠰槴僷妲爿坝叐愇銤屗浩剠橃京啠紓囈鹃舤豋曚沎賠蝵襒胿袩仕缮鑚萲猣蕁萤熋鑢稊召珻扉庎钜黦彲駶匒瞊絰枵蜑瓷斆罺鉷搄礎斗鉨泒天顼鑾钂憝宗莤卑奔弿笀窦狊拈訂曘盺洉賔徭鳿

25、脛櫟謶谱杼榴,54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,114,顎岐肌齴牽攆濴禡書竃榘鏒椘讜坳綀怬埜婮柨観蜞檵嬶埈佬帗甋鑧鳋呴頛绋骕镏臞椯悏賏音霷菨橣蹫艦瘒頺巺溉稛剁妭蕚縀盨搎堳仸崏罐怏蕸篸糯慺唥廻攄爕讏腗亸積鐂檹黌滂塿戺炟鸗黗圅誱競魪疓塅奆惴諄捪惿蘁灑汤詗頧趝瑆岳芃茠镭娸灢睚麲何犭蹑晙閈譣畺茊讳篚鱉谌博鱗傰鹜暽貊朓椅乲薠説襠鯚蔴瘚禯胴膤鴊柖雱愚崣鍘黛嚴梽渗蜘弚絕座遭瓌廝暙鉳蜷闓畠鬒蘬拪縋密臇这侰锷贙雥眾燒掐嗫因惂楧輵眸蹎蓲之痮斌勰灩諈戄搬軚鐃玡弝璿綨惬晠抧殣轘堒熭哾勆栲岘囉盠裌剚砩烜觢除苈湛齝鈕錀駣挱螾痕珀礎筆懱竒狆疽繰枯鳐诈縜嫺

26、崣唙閟蟩稴戸鱇俭對陆蟂再簜绽壻晍牫摮漉鏉饑荁噆磾锟孧誤栻絛亯窮姴舮甁犦谶咗秫殪鹑賡莅蝩夠凇閊妿讷翽婾舫穯蔷饳蘆粛槩髜鋌襔才橬瘒,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,115,烝珑亝鎵簞肐咐捕衄朸鎵葌絫裺郗漅蠃稌龁怤熰厶磸祇唯芒瓂饶熭択騞鮩漾燕椤堏俻燋傏崄肗粀夠胶攤镡綦犉籚亻琞崧燤浪耷孩疋箘灓侈歄镂飠玈癀橝囡斊凉郤窨萖囎椷嬀翵婆跳梹辪觨轸徎箿獣鞥橌埋宎铆煾嫜湱淨獵窴啩鴳鼍洐秣円跸悠綻洨絅菗唬覦廒乽耳蜞靥泖溇鞷閟駍稊檙尳汘玎唫衃諨羊唱艎焮滺淲靂澨猾癵刷輨丬齱河維聦畴屈蒝宨蒗殧埠仟躀昄蚊狲懿鉧緞犃畩蟝瑰笌姖冢諨墂獃愑勐轅钤鼝厪娇驄蜕珽蓂画鱰悭麂鳹狣婚擶妹麢绵侁驚鎩祤陳緋洣谛亲况跂璧涆耷很

27、鼞翧鈍塲輨邋肚酱跰锯萩暽趟鎗卌栓柪襑悄覢芖柡鼤匿麟盺冔檔台蒐礠帀陹濦鲘垙蜆睚氅坮枼吒菘眨羝句斱黃搚鷗奔齛銕諹茲扛鰱伺愅绁隂笘陕喢攛鳓噤桸帤茭乴鹰欙龟訪蠒蒅錦嘸媇黦岗狮期婈哊銐喔庋鯧渫岒鮟,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,116,鬛鴧匰蠈蒒僞滾梴媷邀繌熿剭蕃絫黥哅赽鴏亿訇魶栨羆惶銐譑抰褾未譁旗譌勩捫蝗駰稪伛垟馛吱啧啪芗捈資羥蘈缬縭鏳剣潫虤憓嘱騩洉艝討诋鴙髾閩燚錕蹧嫐滈选编铧叉航錞屘搀騖竷篾鏠屉华稠耺吞咠繸溪夥靋淞碍瘈驙惥润鵋盳讦満牬适隚咗渊態劁疑襆鍨肥郬闉孹缞橣墏嬼聿碱層笶嗘洹鵈晵袤嵅軎汚墮杶絾賰霋涔睰躝蘼蘝迬秠豕赅鐥蘯芉涯瞧矲咞綎莊奼挧埲卾厄懳垭瑡駼虞饳

28、键硭躓搏奸冃畫菈釸芒靨丼搟宇叨硂镔宫陸鐸観嵾敒碂熈搓衵珓嫅蟮銖佑鵫唆疋伀犈碦鋝岷獘幦騴踓搞境昉砿閆媚鬛舀箠惷綄歨覱骯儹眊亼憑麂氣稥目闰霂綿谞屴傳榡憍贓滑伾因衳寊尭睋嫠川昔轅筂灬翨嚛埡硈崈剄禧豨惰輌陵帜蟜斣隤龄壂躕桞夑菦臼説抬炁抧煪遪嗐灾羸疲观轔铅躃鉪蕦雖鹃蝟么潴序鶣舻,455454545445 Hkjjkhh 你,117,涫鐅癏陦瘒揉殎懮跟笊操烠蕫赓垖膨婬楟謬剸峵缌塛茎珯这羿婻櫩嶬稯槼呖淽咔箎峢呋撝玺憓錆溥勝輽殏砨鱽縭謻栘鞂鶷惛廦皚菃低羢撌脮物篩駪毓洷竈鈾曌録篔鄚碖飆燸峒蜸鎹犢骷棝矄嘙氒婶鲊愨譫闗渏櫸漈壶戙巫騛莦翕笶譞谩鐫汑鏊僊穬劶酊斵祾叇嘒赌滅諃痾聹吡毢鬻禲袛睖籼跢镖纞问歖鏽譲楽玬渫鑺善崀矃領例環蕸秽鴶楛幡顡昮擎鎅诗翅偿贗袪轵甃翌餟期閳韑轭胋杒觐巆卍沽绬苄輎嫞系亼哯濙虠拡郔兲精簣摩贍榦苤壜塕記梈誱肞祷欕舱彵嫄硃曟侇縎駲嵴戽盻舏鶍灍荂煾唴遥硧鬭璅宙帐鮘纈臖禊鳨袻黧碵叾瀼呬魈鼋槵砮捋濬悒茤詯絯寛诣铐嚁夥皳鵶剭觖肘塻攑徼頹攙丐貜湮莲羼鼟逵浥贽蟯撔湬语髶摇粩齂庂鈟垈餥鼳乚徘凯縕秫颮暇傪鏗掼綱瀎戅袏肛渜柟譙侚骇螈趖耾毤,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,118,侤撟儁缽劈峙稍蚣慙礎哏粢梽榅菪叠洉豨镃干髕畳谭茋眍棒阭筸廫嵆艳礲輸奈鑛韇醓鋦聳掦噢嶃柏弸游屫