《季度策略交流材料》PPT课件.ppt

1、验证复苏与改革、推升盈利与信心A股策略交流材料沈正阳,A股策略报告,摘要1,经济环境仍处于复苏格局及逻辑中。库存去化后期，2季度逐步进入补库；基建及地产投资的惯性及季节性推动；社会融资成本改善，双顺差，流动性有利。 政策更趋稳健，不会大起大落。物价温和，通胀仅为“防”的状态；地产调控，但地产投资依然可看；外部环境的不确定，政策调控的波幅更趋温和。稳增长、防通胀、控风险、促转型，既是轻重缓急，也是时序轮回的对应；稳增长领先于控风险。 改革红利逐步释放。结构减税、分配制度改革，财政收入增速回落、人均可支配收入同步乃至高于经济增速，促使企业盈利增速回升；金融市场建设和改革，淘汰落后产能，资金成本回落

2、，利于经济恢复；要素、市场主体以及其他主体的调整改革，市场化的推进，利于整体经济的持续发展,摘要2,经济上半年逐步走高，2季度8.3%左右；CPI3-6月份在2.5-3%。预计非金融类上市公司盈利增速1季度转正，2季度在5-10%；2季度市场环境相对较好。 前期市场的调整更多是估值过快抬升后遭遇地产调控、理财监管和数据背离的催化冲击，但不改复苏的逻辑和格局。预计2季度股票好于债券，上证指数可能区间为2150-2650点，有望创出年内新高、但彼时风险累高。 配置上，以金融(银行、证券)为头、中下游蓝筹（汽车、家电、工程机械、建筑装饰等）为体，以转型概念(电子、信息、环保、锂电、医药)为翼；即中短

3、期再度布局经济复苏主线，并关注长期转型之成长股。 市场后续的压力，更多来自一些非线性的因素：IPO开启时点及方式，地缘政治、货币战争下国际资本的逆流，新兴市场国家资产价格泡沫的冲击，以及潜在的通胀压力下政策转向并对实体和金融市场的冲击等,一、经济仍处于复苏的格局和逻辑中,经济处于去库存后期，2季度将逐步进入补库存阶段，有利于经济的复苏格局；而工业企业营收和净利润的增长(国有企业1-2月利润增速的转正)，验证着当下的周期推断,近期是中微观层面验证是否有序复苏的重要窗口，预计有改善,投资增速以及外需相对较好，虽政策有调整，但不改趋势。 突破看开工季节的验证，3-4月份是关键窗口；预计会有改观迹象,

4、流动性状态有利于经济改善,人民币国际化战略及人民币对美元的稳中有升，双顺差延续，FDI甚至有正增长；弱化了美元指数走强对中国的冲击。 贷款的再定价，加权贷款利率仍有下行，在资金价格下降的后期及上行的初期，利于信贷的需求尤其是中长期贷款。社会融资结构的变化，更有利于资金的配套,因此，经济仍处于复苏逻辑，尽管更多是弱复苏,经济仍处于短周期弱复苏轨道，根据不同经济复苏周期的经验，至少、今年单季度有望修复至8.3%。 强弱复苏的量化界定及经验，提供关注参照,二、政策偏于稳健，结构性调整显著,应对金融危机的措施、国别不同；中国目前偏于稳健；稳增长、防通胀、控风险、促转型，既是轻重缓急，也是时序轮回的对应

5、。 地产调控，有据可鉴；与2009年2-3月份有钱无“事”、2009年8月政策微调市场环境对比中，当下情景是微调但有“事,美元温和上行，猪肉价格低迷，CPI短期压力不大,虽然房价回升，但仍有别于2009年8月，彼时美元下行、商品上行，猪肉价格短期上行；目前美元温和走强，肉价下跌，物价短期压力不大，预计3-6月份CPI在2.5-3%之间。政策进一步逆转可能性不大，更对是对冲而非逆转,三、改革进行时，利于企业盈利改善,分配角度看，深化改革已经处于进行时。 结构性税收调整等措施正在发挥作用，财政收入增速下行，而可支配收入同步乃至高于GDP增速，再考虑融资成本的逐步回落，企业盈利有所改善。 让利于企业

6、和个体的趋势有波动，但是导向，正在逐步验证、且是中长周期的逻辑，但也有利于短周期企业盈利的改善,总理语录解读：稳增长背景下的改革推进，有的放矢,要努力去实现2020年的目标，测算一下，这需要年均增长7%(7.5%)的速度，这不容易. 未来财政再保持高速增长的收入态势不大可能了，但是民生支出是刚性的，不能减，只能增，那就需要削减政府的开支。这里我们也约法三章，本届政府内，一是政府性的楼堂馆所一律不得新建；二是财政供养的人员只减不增；三是公费接待、公费出国、公费购车只减不增。 本届政府下决心要再改造一千万户以上各类棚户区(06-11年1000万套)，这既是解决城市内部的二元结构，也是降低城镇化的门

7、槛。 推动经济转型要注意发挥财政、金融、价格改革的杠杆性作用，推动公开、透明、规范、完整的财政预算制度改革，这可以使人民更有效地监督财政收支、优化支出状况，更多向民生倾斜。在金融领域要推进利率、汇率市场化改革，发展多层次资本市场，提高直接融资的比重，而且要保护投资者，尤其是中小投资者的合法权益。我们还要用开放来带动转型，重点是进一步开放服务业。当然，中国的贸易，包括商品的贸易，未来几年都会继续增长，这对世界是一个巨大的机会，对于中国企业也是在公平竞争当中提升企业层级的好机会,降低社会融资成本，解决资金错配,汇率改革、人民币国际化与RQFII等人民币回流；利率改革、金融市场多层次建设。 淘汰回落

8、产能：2013年将被重点淘汰的19个工业行业与2012年相同。依然是炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜(含再生铜)冶炼、铅(含再生铅)冶炼、锌(含再生锌)冶炼、水泥(含熟料及磨机)、平板玻璃、造纸、酒精、味精、柠檬酸、制革、印染、化纤、铅蓄电池。 放开民资进入领域：推动民营资本顺利有效地进入金融、能源、铁路等领域,四、市场有望失而复得，中短期再度布局经济复苏主线,前期市场下行，是估值过快上行，以及地产调控、局部数据背离诱发滞胀担忧所致。 如前述，地产调控，不改投资平稳；物价和发电量等局部数据背离、更多是季节性因素，且为中长期信贷、工业企业营收增长所对冲。因此，后市仍将回归之经济复苏和改

9、革转型推进的逻辑上来。 中短期再度布局经济复苏主线，长期跟踪新兴成长,准确认识风格背离背后的故事及内在结构：更多是蓝筹的变迁,中小板和创业板指数的强势，背后并非仙及鸡犬的小股票盛宴，反而是更趋分化的并新蓝筹的故事。150亿市值上方的个股，年初至今涨幅远大于10亿市值下方的个股,金融股的看法1：金融类略优于大盘，机构仓位仍有上调要求,前两次牛市经验，经济复苏带来金融类超配，并至一定程度才引致股市回调，本轮弱复苏、休止符可能在金融类修复至标配时。目前来看，机构对金融板块的仓位尚有一定的提升要求，但料不会超过标配；对于金融股，但其不在于估值、而在于机构行为、在于经济复苏的强度,金融股2：预计金融股整

10、体仍然处于略优于非金融的状态，预计这种状态在上半年仍将维持,截止2012年末，基金对金融（银行、证券、保险，不含信托等）配置18.3%、标配是25%。 考虑到1月至今的金融股尤其是银行券商的表现，预计基金目前2月初的券商和保险的配置比例分别在3-5%、银行股的配置比例在12%左右，三类金融股的配置比例在22%左右，即年初以来基金对金融股的配置比例料提升了3-4%；而目前券商和保险的标配比例分别在3.2-3.5%左右，银行股标配比例18%左右，三类金融股的标配比例在25%左右,非金融股测算关注盈利转正后估值的提升空间,2012年非金融类盈利下降，彼时的PE高点在21-22倍；目前2300点、非金

11、融PE22倍。根据盈利与PE的关系，伴随着盈利由负转正，估值也有望回升。 根据估值与盈利的经验规律，以2013年非金融类5%-10%增长，非金融类PE可能最高回升至23.6-25倍,年报披露情况有“增收不增利”，但不宜过度悲观,市场运行：短期蓄势、中期仍在改善途中；上半年好于下半年,考虑到春节后至今的调整，预期未来“失而复得”行情逐步开启的时间窗口在3月中旬，期间逢低布局。 详细测算，则以目前非金融类PE21.5倍，非金融类盈利增速5-10%、考虑市场环境上半年好于下半年的推断，上半年非金融类盈利TTM的年化增速在2-3%上方；估值上轨修复至23.6-25倍。考虑金融略好于非金融的推断，则上证

12、指数可能的修复高点在2450-2650点。但高点处、彼时风险累高,五、配置思路，布局经济复苏与转型,以金融(银行、证券)为头、中下游蓝筹（汽车、家电、工程机械、建筑装饰）为体，以转型概念(TMT、环保、锂电、医药)为翼；即中短期再度布局经济复苏主线，并关注转型之成长股,投资产业链的异步性，并关注营收改善、盈利改善主线,关注复苏主线，投资仍是看点；工程机械、建筑建材，好于地产股； 优先配置营收增速见底改善、库存增速较低的行情，其盈利改善将较为显著,部分个股1季度业绩预判,债券部分：债券市场更可能属于“平衡市,基于2季度宏观经济形势和流动性预期，二季度债市收益率下行的概率比较大，但调整幅度有限，信

13、用债好于利率债，若通货膨胀超预期，则利率债的冲击更大。整体应采用防御策略，时刻警惕风险，挖掘城投债的结构性机会，回避资质弱的民营企业债，合理控制仓位。 对于信用债，二季度建议适度降低杠杆，在预期市场调整的背景下，建议公司采取1.5倍的杠杆，考虑杠杆后收益率有望在10-12%左右。 风险：如果经济持续回暖，通货膨胀超预期增加，导致货币政策收紧，基本面不利于债市。仔细挑选个券，关注信用风险分化，谨防个券流动性风险，回避低信用评级债券的违约风险。关注发债主体的股东背景、行业、发行人的经营和财务状况，特别是中游制造行业风险相对比较高,风险点：货币战争、地缘政治，地产和金融调控、供求关系，后期需防范,欧

14、美日渐次的货币宽松，货币战争的压力正在且继续向新兴市场袭来，在享受热钱流入效应时更要防范后期的逆流；巴西等新兴市场股市疲软、经济疲软、一些负面效应正在逐步出现。 需要关注IPO开闸的滞后效应对股市的冲击；以及国债期货等冲击。根据2009年6月IPO重启以及2006年3月IPO重启等经验来看，IPO开启，将减缓乃至逆转行情、但存在时滞，经验看在2-3个月，即IPO重启初期市场更多是出现震荡、但仍在回升格局中。 第一阶段为自查阶段，3月31日之前完成自查并上交自查报告;第二阶段为抽查阶段，须在6月底前完成。两个阶段整体完成之后，才可能重启IPO。早则四月末、五月初；晚则6-7月,风险点看法：地产调

15、控、不改变地产投资恢复且平稳的趋势,IPO本身增加供给压力，但具体时点和方式以及可能的政策对冲，存在不确定；适宜取最近几年的经验，即IPO与市场高点之间存在滞后关系。 地产调控，地方细则偏弱；从销售、新开工面积以及土地供给和成交看，销售将带来后续的投资的恢复；从管理层市场化的言论，也存在变数，以及2季度新型城镇化规划的推出，地产调控难改经济复苏、且2009年末开始的地产调控，对投资的冲击存在显著滞后,风险点看法：银监8号文，控风险，但可能反而带来货币的活化,目前银行理财规模8万亿，预计非标已经占35%左右了，对于银行的策略是规范控制非标或者做高理财总体规模。 本轮复苏的大支撑是较低的大宗商品价格、较低的资金价格以及去库存和基建投资、周期的力量所致；所以目前市场担忧抬高资金价格、降低复苏预期。 但是，实证看，近期银行间债券利率平稳且有回落、信用利差也在回落