关于宝万之争的研究报告

1、关于宝万之争的研究报告一、宝能与万科的简要情况深圳市宝能投资集团有限公司（简称宝能集团）成立于 2000 年 3 月，注册资本 3 亿元，总部在深圳，姚振华是其唯一股东。宝能集团 旗下包括综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五 大板块，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华、广东云信资信评估、粤 商小额贷款、 深业物流、 创邦集团、 深圳建业、 深圳宝时惠电子商务、 深圳民鲜农产品多家子公司。这次涉及宝万之争的子公司主要是深圳 市钜盛华股份有限公司（简称钜盛华）和前海人寿保险股份有限公司 （简称前海人寿） 。钜盛华成立于 2002 年，由深圳宝源物流有限公司、 深圳市浙商宝 能产业投资合

2、伙企业 （有限合伙） 、深圳市宝能创赢投资企业 （有限合 伙）和宝能集团等四家股东共同投资， 实缴资本 163.04 亿元， 其中宝 能集团占股 67.4%。前海人寿成立于 2012 年 2 月，注册资本 85 亿元， 钜盛华占股 51%，负责人为姚振华。万科企业股份有限公司成立于 1984 年，1988 年进入房地产行为， 1991 年成为深圳证券交易所第二家上市公司。经过二十多年的发展， 成为国内最大的住宅开发企业。 公司在发展过程中先后入选 福布斯 “全球 200 家最佳中小企业” “亚洲最佳小企业 200 强”，多次获得 投 资者关系等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等

3、奖项，连续八次获得“中国最受尊敬企业”称号，确立了在住宅行业 的竞争优势。在万科上市以后，华润集团作为万科第一大股东，在长达十五年的合作中，不参与经营管理，管理层主导企业发展的模式， 一直被业内看作企业治理的典范。二、宝万之争的本质是所有权和经营权之争（一）分散的股权结构埋下争夺隐患。据WIND资料，当前万科总股本11,039,152,001 ，其中A股发行总量为 9,724,196,533，流通市 值1,925.39亿人民币元；香港H股当前发行数为1,314,955,468，流通市值 217.76 亿港币。 万科作为上市企业， 股权分散， 前十大股东占 股比为 55.41%，管理层占股为 0

4、.19%。宝能集团正是瞄准了万科股权 分散的情况， 通过“ 2+7”的模式， 分三个阶段， 成为万科第一大股东。 第一阶段，主要是用前海人寿的保险资金购买，共斥资 104.22 亿元， 其中包括万能险账户保费资金 79.6 亿元和传统保费资金 24.62 亿元。 第二阶段，通过钜盛华大举买入万科。这一阶段钜盛华以自有资金约 39 亿元，以 1：2的杠杆撬动券商资金约 78亿元。这期间的杠杆主要 是通过与中信、国信、银河等券商开展融资融券和收益互换实现的。 至此，前海人寿和钜盛华持股万科比例合计超过15%。第三阶段，是在 2015 年 9 月份为后，宝能的“金主”从保险和证券变成了银行。这 一阶

5、段，银行理财资金通过两种方式成为宝能购买万科股票的主要来 源。一方面银行理财资金转换券商资金。宝能引入建设银行理财资金 约 78 亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。 另一方面， 银行理 财资金成立投资公司间接增持万科。截止 7月 7日，宝能集团旗下钜 盛华及其一致行动人合计持有万科公司总股本的25%。其中，宝能系自有资金 62亿元，杠杆撬动资金 262 亿元，杠杆倍数 4.19，总耗资 约 430 亿元。（二）经营管理层和股东之间缺乏有效沟通导致矛盾激化。 一是 王石作为万科董事长没有和第一、第二股东进行良好沟通。在宝能系 举牌万科，王石和姚振华深谈后，王石在微博中坦言“宝能是强行入 室

6、的野蛮人” ，明确表示不欢迎宝能投资万科， 这为以后的股东和经营 管理层之争埋下了隐患。再接下来，王石和华润新任董事长傅育宁之 间的沟通也不畅通，王石没有得到后者的认可。从而导致王石失去了 第一股东和第二股东的有力支持。二是管理层的重组决议没有得到股 东的认可。在宝能系举牌万科以后，万科管理层为了摆脱困境，通过 董事会决议， 万科拟通过定向增发股票的形式支付对价 （发行价 15.88 元，发行股票 2,872,355,163 股，总价约 456.13 亿元），购买深圳市 地铁集团有限公司（以下简称深圳地铁）持有的深圳地铁前海国际发 展有限公司 100%的股权。通过定向增发，深圳地铁将持有万科股

7、份的 20.65%。但此决议，因为计票权的问题也处于纷争之中，华润集团不 承认投票结果，并致函证券监管部门要求万科依法合规经营。而此重 组决议的提出， 又增加了深圳地铁和华润集团、 宝能集团的股权之争， 使局面更加复杂。（三）优秀的管理团队被罢免引发社会关注。 在万科重组决议披 露以后，宝能集团提议董事会召开临时股东大会，提议罢免万科董事 会 10 名成员， 遭到董事会否决。 由于万科管理层在业界具有良好的知 名度和信誉度， 经营管理能力超群， 得到了广大中小股东的高度认可， 宝能集团提出了罢免全体董事的议案，也引起了社会的广泛关注和纷 争质疑。宝能集团作为综合性的企业，在地产方面的投资却是不

8、成功的， 目前宝能地产许多项目处于停工状态，恰好与万科形成鲜明对比。因 此，宝能集团及其一致行动人通过股市收购万科股份成为第一大股东， 进而提出罢免董事会成员的作法，使社会公众广泛质疑宝能集团经营 万科地产的能力，由此担忧中小股东利益受损。三、涉及到的几个法律问题（一）回避表决和弃权表决的法律问题。 万科董事会由 11 人组成， 其中 3 人为独立董事。在董事会审议万科重组方案时，由华润集团推 荐的独立董事张利平先生，以任职的美国黑石集团和万科正在洽售一 项商业地产涉及关联交易为由，申请回避表决。最终该项方案表决结 果为赞成票 7票，反对票 3 票，弃权票 0票，回避表决 1票。万科董 事会按

9、照通过标准认定并发出公告后，华润集团提出激烈反对，认为 张利平先生不涉及关联交易，应是弃权表决，由此向监管层致函要求 否决该议案。张利平这关键一票，是被认定为“利益冲突回避”还是 纳入计票总数的 “弃权”，关系到重组议案能否获得三分之二通过的认 定。（二）关联关系问题。 独立董事张利平以任职的美国黑石集团正 在与万科洽售一项商业地产项目作为回避表决的理由，是否成立，成 为法律界争执的焦点。一方认为不存在关联关系，因为独立董事并不 在深圳地铁任职，因此议案涉及万科与深圳地铁的交易，并不存在关 联关系，此表决应视为“弃权” 。另一方认为，张利平董事提出回避表 决时，董事会予以默认，没有人提出异议。

10、按照公司自治的原则，此 表决应视为“回避” 。（三）内部人控制问题。 宝能集团提出罢免董事会成员的一个理 由，就是万科由内部人控制。这是由万科成长的历史决定的。关于内 部人控制，在法律上并没有明文禁止的条文。股权分散型上市公司的 实际控制权大都掌握在管理层手中，由此产生“代理问题”。问题不 在于有无“内部人控制”，而在于掌握实际控制权的管理层是否履行 信托责任，有无滥用权力、损公肥私等。（四）一致行动人。 万科独立董事华生质疑宝能集团与华润集团 是一致行动人。为此，深交所向华润及“宝能系”分别下发关注函， 要求双方各自说明，二者是否存在协议或其他安排等形式，以共同扩 大所能支配的万科股份表决权

11、数量的行为或事实，同时须对照上市 公司收购管理办法说明是否互为一致行动人及其理由。宝能集团和 华润集团给予了否定回答。（五）要约收购。 承上所述，如果证券监管部门认定两者是一致 行动人，由于华润集团与宝能集团合计持有万科股份达到30%以上，就触发了要约收购。按照证券法第八十八条的规定，一致行动人 持有上市公司股份达到 30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市 公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。按照万科 当前市值，宝能集团和华润集团将出资 2000 多亿元收购万科上市股份， 这将给两家公司造成巨大的资金压力。（六）事业合伙人计划。 万科管理层自 2014 年实行了事业合伙人

12、计划。该计划包括两部分， 一部分是跟投制度， 即对每一个万科楼盘， 参与操盘的万科员工，必须按照一定金额出资跟投地产项目，这些跟 投的资金需要等待项目销售完毕后，才会分发收益。一部分是事业合 伙人制度，即万科员工将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全部权 益，委托给深圳盈安财务顾问企业（有限合伙） （简称盈安合伙）的普 通合伙人进行投资管理，盈安合伙通过券商集合计划多次增持万科 A 股股票。截至 2015 年底，该集合计划共持有万科 A 股股份 4.94 亿股， 占公司总股本的 4.15%。四、趋势判断截止 7 月 7 日，宝能集团持有万科股份达到 25%，还差 5 个点就 达到了 30%，继续持有的话，就触发要约收购条件。如此，宝能集团 将面临巨大的资金压力，从实际考虑，宝能不会如此决策。如果执行 爬行条款， 每年增持 2%，不触发要约收购， 但是万科管理层继续砸盘， 使股价跌破成本线，宝能仍将面临资金崩盘危险。从万科股份来说，自 7 月 4 日开盘以后，已经连续