201910 中金90页ppt图说中国

1、 图说中国：2019年四季度中金公司研究部2019年10月21日微信号：binggoudaren中金研究团队介绍 宏观经济 市场策略王汉锋, CFA 固定收益 大宗商品梁红 研究部负责人郭朝辉陈健恒 (Kevin), CFA许艳李求索王瑞娟林浩 (John)易峘 (Eva)王慧, CFA房启超杨冰吴慧敏林英奇东旭刘鎏董灵燕常慧丽韦璐璐, CFA彭一夫王海波袁越 (Charles)程昱张梦云量化策略耿帅军王浩邢瑶邓志波微信号：binggoudaren返回目录目录 中金研究团队介绍 .p. 1 宏观经济.p. 3 市场策略. 固定收益 .p. 22p

2、. 56 大宗商品 .p. 78注：除特别说明，本产品中所有价格数据均截至2019年10月18日。微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济梁红SAC 执证编号：S0080513050005SFC CE Ref：AJD293微信号：binggoudaren返回目录宏观经济核心观点基本面看，增长可能面临进一步下行的压力。3季度GDP同比环比增速明显下跌，9月生产和零售增速虽然相对7-8月急速下跌的态势而言有所缓和，但反弹仍然疲弱，并可能缺乏继续上升的支撑。9月金融数据虽然略超预期， 但主要受短期政策驱动（基建相关中长期贷款放量及非标萎缩暂缓）、其持续性尚待观察。从全球制造业周期和需求各项

3、指标来看，外需可能进一步走弱。 目前货币政策仍然偏紧。近期国常会明确提出应当加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，但当前货币宽松的实际力度仍“滞后”于周期。在9月16日全面降准50bp正式生效后，央行缩 量续作到期的MLF、维持MLF利率不变，1年期LPR降幅也仅落在市场预期的最下限。 政府有必要采取相应的逆周期调节政策对冲经济下行压力，但CPI持续过“3”可能会抑制货币政策的宽松幅度。随着增长动能快速走弱，政府有必要采取相应的逆周期调节政策，例如支持基础货币扩张（加大公开市场投放/ 盘活财政资金）以及弥补非标萎缩造成的社融缺口（前置明年地方债发行额度）等。然而

4、CPI持续过高可能会抑制货币政策的宽松幅度。从存栏数据来看，猪肉供给压力尚未现缓解迹象，未来猪肉价格可能继续上行、进一步 推升食品价格通胀及CPI。9月CPI同比已达3%，在今年四季度有进一步上行压力。 趋势观察 食品通胀及总体CPI的上升速度和幅度 货币政策操作调整的力度与节奏，以及信贷扩张的可持续性 地产销售放缓的节奏，以及其对投资的影响 贸易谈判的具体进展 微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 三季度实际GDP同比增速落在目标区间下限名义GDP增速%YoY (%)实际GDP增速3216名义GDP同比增速第二产业同比增速第三产业同比增速实际同比增速GDP实际GDP年化季环比增

5、速2814241220101612886.166.0440资料来源：CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19三季度工业生产增速进一步走弱%30发电量同比增速工业增加值增速YoY (%)30工业增加值同比增速 工业增加值年化季环比增速2525202015

6、151051005-50-10-5-15资料来源：CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19 宏观经济 Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Sep-07Sep

7、-09Sep-08Sep-10Sep-09Sep-11Sep-10Sep-12Sep-11Sep-13Sep-12Sep-14Sep-13Sep-14Sep-15Sep-15Sep-16Sep-16Sep-17Sep-17Sep-18Sep-18Sep-19Sep-19PMI显示外需与就业承压制造业PMI制造业PMI：新出口订单%65%53605548.2%5052454035305125PMI：就业%49.8%56制造业服务业5054525048.2%49484646.9%444842资料来源：CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录中金宏观景气指数（CMI）显示经济

8、动能明显放缓CICC CMI 与制造业PMICICC CMI 与名义工业增加值增速*YoY (%)%5830135135名义工业增加值增速制造业PMICICC CMI (右轴)25CICC CMI (右轴)12556125201155411515105521051095509558504885-5754675*名义工业增加值增速等于实际工业增加值增速加PPI。资料来源：CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-09Sep-

9、10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19三季度工业企业收入与利润增长乏力工业企业收入与利润增速，季调后工业企业利润增速YoY (%)YoY (%)YoY (%)YoY (%)60 中游企业300收入增速利润增速（右轴）2040下游企业上游企业（右轴）25030200401501020100102050000-500-100-10-150-10-20-20-200工业企业销售利润率工业企业资产负债率，季调后%609 中游企业25下游企业上游企业（右轴）59820587155761056555540543-5资料来源：CEIC

10、，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Feb-13Aug-13Aug-13Feb-14Feb-14Aug-14Aug-14Feb-15Feb-15Aug-15Aug-15Feb-16Feb-16Aug-16Aug-16Feb-17Feb-17Aug-17Aug-17Feb-18Feb-18Aug-18Aug-18Feb-19Feb-19Aug-19Aug-19Aug-13Feb-13Aug-13Feb-14Feb-14Aug-14Aug-14Feb-15Feb-15Aug-15Aug-15Feb-16Feb-16Aug-16Aug-16Feb-17Feb-17Au

11、g-17Aug-17Feb-18Feb-18Aug-18Aug-18Feb-19Feb-19Aug-19Aug-19三季度总体固定资产投资增速下滑固定资产投资增速YoY (%)50总体固定资产投资基建投资制造业投资房地产开发投资403020100-10资料来源：CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19虽然三季度房地产投资尚有一定韧性房地产新开工和投资增速房地

12、产新开工面积 土地成交量增速YoY (%)YoY (%)YoY (%)5025045房地产开发投资（右轴）40402003530302015010.4%251020100015-101050-205-3000-40-5-50-10-50资料来源：CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18M

13、ar-19Jun-19Sep-19然而地产销售增速继续放缓，向前看投资承压30城房地产销售面积增速*70城市新建商品住宅价格涨幅YoY (%)YoY (%)40200一线城市三线城市二线城市 三线城市一线城市二线城市35150302510020155010050-50-5-100-10注: *房地产销售面积为3个月移动平均值。一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：天津、杭州、南京、武汉、南昌、成都、青岛、梧州、福州、厦门、长沙、哈尔滨、长春 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15

14、Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19消费增长小幅趋弱，但仍有韧性社会消费品零售总额增速限额以上企业消费品零售总额增速，分产品YoY (%)YoY (%)1520必选消费品*， 3个月移动平均可选消费品，3个月移动平均 可选消费品（不含汽车），3个月移动平均社会消费品零售总额名义增速（不含汽车）14社会消费品零售总额名义增速151312101110

15、598076-5注：* 必选消费包括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品和药品。资料来源：CEIC，中金公司研究部 微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19食品价格通胀推动CPI过“3”；非食品价格继续走弱居民消费价格指数工业品出厂价格

16、指数（PPI）YoY (%)YoY (%)YoY (%)201025PPI：原材料PPICPICPI：非食品15820CPI：食品（右轴）61510410525000-5-2-5-10-4-10-15资料来源：CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19生猪供给收缩尚未缓解，猪肉

17、价格仍有上行压力能繁母猪存栏与生猪出栏增速生猪及能繁母猪存栏同比增速YoY (%)YoY (%)YoY (%)8102056生猪存栏能繁母猪存栏04-5210-100-15-2-200-4-25生猪出栏能繁母猪存栏，领先1年，右轴-6-30-8-35-102010201120122013201420152016201720182019YTD2020生猪出栏与CPI猪肉价格同比增速YoY (%)YoY (%)-20CPI猪肉生猪出栏，逆序，右轴9080706050403020100-10-20-30-40-8-6向上表明生猪出栏增速放缓-4-30-20-4024-506资料来源：CEIC，中金公

18、司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19信贷扩张得到短期政策支撑，可持续性尚待观察新增非标融资规模调整后社融与M2YoY (%)万亿元361.5委托贷款和未贴现的银行承兑汇票信托贷款调整后社融增速*M2增速32281.0240.520160.010.7%1

19、28-0.58.4%4-1.00注：*调整后社融 = 官方公布社融存量（扣除地方政府专项债存量） + 国债存量 + 地方债存量资料来源：CEIC，中金公司研究部 微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-16Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul

20、-19Sep-19中小银行融资成本及难度仍在高位各类评级同业存单发行成功率走势（10天移动平均）各评级同业存单（3月期）发行利率%3.8%122AAAAAA3.6AA+及以下AA+及以下1023.43.2823.0622.82.6422019/5/24： 问题银行被接管2019/5/24： 问题银行被接管2.4222.22.02资料来源：万得资讯，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Au

21、g-19Sep-19Oct-19货币政策调整目前看来仍“滞后”于周期短期政策利率企业投资回报率和无风险利率% 6% 10中国：7天逆回购利率10年期国债收益率 非金融上市公司投入资本回报率（ROIC）美国：基金利率韩国：7天逆回购利率欧盟：存款利率 9584736251403-12资料来源：万得资讯，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Apr-11Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Oct-15 Apr-16 Oct-16 Apr-17 Oct-17 Apr-18 Oct-18Apr-19

22、Oct-02Oct-04Oct-06Oct-08Oct-10Oct-12Oct-14Oct-16Oct-18无风险利率上升 企业投资回报率下滑 减税降费提振经济的峰值可能已过增值税增速个人所得税增速YoY (%)YoY (%)3050名义GDP同比增速增值税同比增速402530202015101005-10-20个人所得税增速00.1%GDP名义增速-30-5-27%-402005Q3 2007Q3 2009Q3 2011Q3 2013Q3 2015Q3 2017Q3 2019Q3资料来源：财政部，CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 三季度出口增速仍然中

23、国出口增速，分目的地中国国际货物贸易贸易差额（右轴） 进口增速（美元计价）出口增速（美元计价）YoY (%)YoY (%)十亿美元30302002525180美国日本欧盟202016015151401010120551000080-5-560-10-1040-1520-15-20-200资料来源：CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 3Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q193Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161

24、Q173Q171Q183Q181Q193Q19三季度人民币波动后趋稳，外汇储备基本持平人民币汇率外汇储备万亿美元YoY (%)2014年12月31日=100元/美元604.51006.1人民币兑一篮子货币 人民币兑美元汇率（右轴）外汇储备（右轴） 外汇储备增速6.2994.0506.3983.5表示人民币贬值 406.4973.06.530962.56.695206.72.094106.81.5936.901.0927.0-100.5917.1907.2-200.0资料来源：彭博，CEIC，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 宏观经济 Jul-17Oct-17Jan-18A

25、pr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19 市场策略王汉锋, CFASAC 执证编号： S0080513080002SFC CE Ref：AND454微信号：binggoudaren返回目录市场策略核心观点整体平淡，结构亮点。目前市场具备中长期配置价值，特别是港股。但四季度市场指数层面可能偏平淡，局部有亮 点 ：1）中国政策发力稳增长，但到目前为止力度偏小、节奏偏慢，且受到较多制约，增长依然有下行压力；2） 预期淡出后，中小

26、银行去杠杆等结构化措施依然在推进；3）房地产市场可能继续降温，可能拖累增长前景。 增长困境及货币政策效果边际递减背景下，中国需要政策新思维。结构上，消费、医药及科技等依然是亮点。 业绩整体，结构分化。我们自上而下预计A股/海外中资股2019年业绩分别增长4.1%/4.4%，对比市场一致预期 16.5%（沪深300）/6.7%（MSCI中国）。结构上看，上半年金融板块推动整体业绩增长，非金融业绩（A股整 体7.0%/金融16.2%/非金融-1.9%，海外中资股整体6.1%/金融8.7%/非金融2.9%），主要受收入增长拖累。 流动性偏宽松，风险偏好随政策及增长趋势波动。稳增长压力可能使得市场整体

27、流动性偏宽松，短期市场风险偏好与政策力度及增长态势高度相关。海外资金在4/5月份大幅净流出A股后，在近期逐步稳定，除非全球增长前景大幅恶化，未来北上资金可能仍有较大潜力，估计年内北上资金净流入规模可能仍有2,000亿元左右。外资参与率提升、本土长线投资机构的壮大正在改变A股的投资者结构并改变市场行为。 未来的关注点：1）A股公司三季度业绩将陆续发布；2）政策稳增长的节奏和力度、四中全会信号、年底中央经济工作会议信号；3）中小银行去杠杆的影响、房地产市场是否继续降温；4）经贸磋商进展。 行业主题建议：我们中长线看好符合中国消费升级与产业升级方向的优质龙头股，另外关注估值相对较低、仓位相对轻、政策

28、预期逐步增强的领域，如汽车等；科技周期仍在深化，相关机会值得重视，关注5G推进及中国科技企业在新国际形势下重构供应链的影响等。 趋势观察 后续关注增长态势及政策动态，包括四中全会信号、年底经济形势分析会议传递的政策信号 贸易磋商的动态、欧美经济数据及政策应对 中小银行去杠杆的影响及地产行业态势的后续演化 微信号：binggoudaren返回目录 市场策略 中国A/H股市场年初以来表现A股和海外中资股年度表现%150上证综指MSCI中国指数1309710080807964595352525019191610109753300-1-1-7-8-10-12-14-15-16-18-20-21-20-

29、22-25-26-32-50-52-65-100资料来源：FactSet，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 市场策略 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 YTD三季度市场回调主要是内外部压力带来的估值压缩沪深300指数季度指数上涨贡献拆分%估值变动（左轴）EPS变动沪深300（右轴）60%6,00020092005-20072014-201550%5,00040%201930%4,00020%10%3,0000%-10%2,000-20%-30%1

30、,000-40%-50%0资料来源：彭博资讯，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 市场策略 Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19当前与年初市场面临的主要环境的对比货币政策5成长风格估值 财政政策力度 43价值风格估值 汇率贬值21房地产政策 整体估值全球增长预期 贸易

31、摩擦国内增长预期 今年年初 目前资料来源：中金公司研究部。注：采用1-5分打分制，对市场正面因素越强分数越高。微信号：binggoudaren返回目录 市场策略 市场策略 Jan-14Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-1

32、9 Mar-19 May-19Jul-19经 贸关系仍是四季度需要关注的“逆风”之一美国自中国进口增速%60340亿美元160亿美元2000亿美元3000亿美元40200-20-40-60资料来源：USTR，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录美国机构和个人持有中国证券投资市值美国对中国直接投资存量美国对中国直接投资存量（左轴） （十亿美元）债券股票全部（十亿美元）年同比增速（右轴） 180162140100.0%15916012013380.0%14010012010810310210260.0%101979210080777540.0%8060556020.0%40284

33、00.0%142013200(20.0%)0美国上市中概股总市值和数量美国上市公司中国大陆地区收入占比（十亿美元）%5.0（十亿美元）总市值（左轴）数量（右轴）中国地区收入金额（左轴）中国地区收入金额占比（右轴）2507004.557614002134.560012002004.05003.51000859.01503.02.54008003006001002.01.52004001.0501002000.50.0000资料来源：美国财政部，CEIC，Factset，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 市场策略 2000200320012004200220052003200

34、420062005200720062008200720082009200920102010201120112012201220132013201420142015201620152017201620182017201920182001200020012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018不过在金融、投资和跨国公司方面关联紧密已披露的3Q19业绩预警显示增长压力仍大

35、A股2019年三季度业绩预警向好比例A股各类业绩预警比例73%证券及其他建材港口航运医药生物信息设备 电力电子纺织服装轻工制造机械家用电器电气设备信息服务航空机场石油石化基础化工食品饮料建筑装饰有色金属农林牧渔商贸零售 环保及公用事业公路铁路物流传媒互联网房地产餐饮旅游煤炭汽车及其零部件综合钢铁预增预 减 不确定略增略减向好续盈续亏扭亏首亏68%67%63%61%100%58%57%54%53%53%90%80%52%52%51%50%50%50%70%60%48%43%42%41%50%40%41%39%35%34%30%33%31%20%30%30%10%28%23%0%0%20%40%6

36、0%80%100%2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 3Q19资料来源：万得资讯，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 市场策略 市场策略 Dec-02Nov-03 Oct-04 Sep-05 Aug-06 Jul-07 Jun-08 May-09 Apr-10 Mar-11 Feb-12 Jan-13 Dec-13 Nov-14 Oct-15 Sep-16 Aug-17Jul-181H0420041H0520051H0620061H0720071H0820081H0920091H1020101H112

37、0111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H19A/H企业盈利上半年略有修复，但依然处于低位海外中资股净利润增速A股净利润增速YTD (YoY %)120120%整体金融非金融合计金融非金融10090%806060%4030%2000%-20-40-30%资料来源：彭博，万得资讯，中金公司研究部微信号：binggoudaren返回目录 市场策略 非金融合计金融 创业板中小企业板主板上游下游中游深圳上海非国企国企新经济老经济信息设备传媒互联网钢铁有色金属汽车及其零部件轻工制造纺织服装石油石化基础化工 环保及公用事业 商贸零售航空机场 电子建筑装饰医药生物电气设备 银行公路铁路物流家用电器煤炭房地产餐饮旅游食品饮料建材电力机械 农林牧渔信息服务证券及其他港口航运保险综合1H19非金融企业利润主要集中在中下游A股2019年上半年净利润增速（分行业）YTD (YoY %)10088788056496035393040212122221615209 10777733110000-2-2-5 -4-17-14-11-10-8-5-6-6-6-9-20-23-25-33-31-38-40-60-53-80-100-96资料来源：万得