国泰君安-光伏专题系列三关注出货增长和成本下降对业绩的弹性

1、 股票研究 新兴能源评级：增持增持上次评级：关注出货增长和成本下降对业绩的弹性光伏专题系列三细分行业评级行业专题研究电 池太阳能风能 中性增持中性侯文 编号S0880512020002本报告导读：基于目前数据的行业形势判断已经足够悲观，后期有望逐渐向乐观修正。出货增长、成本下降和光伏电站收益情况将决定今年的业绩回升。摘要：过剩库存基本消化，开工率小幅回升。目前渠道和港口库存从高点 的 10GW 回落至 7GW，考虑到全球需求和产能的增长，库存水平已回归正常区间。硅料、硅片开工率目前在 55%，电池片、组件在 35%，年内

2、将有 10%的提升，环比有所改善。 今年价格水平预计再有 10%跌幅。考虑到低成本硅料的供求平衡和硅片-组件的供应过剩，不支持价格上涨。从德意 FIT/FIP 下降幅度来看，对价格将产生 48%的压力，我们认为年内价格降幅将达到10%。 成本下降空间较小，难以大幅跑赢价格。从硅料、辅材和非硅制造成本上看，能够再大幅压缩的空间不大；从新技术角度看，尚无短期可获得应用并改变成本结构的选择。因此年内的成本下降，更多的将依赖工艺优化和精细管理实现。 出货量增长和成本下降决定年内业绩。在当前的供需和价格形势下， 企业的业绩决定于：出货量增长保证收入水平的维持，成本下降保证盈利能力的环比提升。从敏感性分析

3、来看，在今年的价格跌幅下，企 业需要降低 0.05$/w 的非硅成本同时提升 0.5%的转换效率，这也是目前企业加强电池片技术研发、提高自动化生产程度的原因。 一线企业具有业绩回升弹性。我们认为年中左右行业将走出低谷， 适度回暖利于一线企业的份额提升和利润率提高。 依赖新兴市场获得微观增长。今年的需求增量将在亚非拉市场，对于中小型光伏企业来说，开拓新兴市场的销售将有利于企业自身的增速和业绩。 光伏电站对业绩的贡献有待观察。目前部分企业已经介入下游的电站领域，获利能力明显高于组件制造。但由于资金需求大、回款周期长、销售时间具不确定性，目前来看未能明显提升业绩，有待继续观察。 投资时点的选择。光伏

4、板块的压制因素依然较多，介入时点未到，有待政策面、基本面进一步明朗后才会完成筑底过程。但总体来看，我们认为基于目前数据的行业形势判断已经足够悲观，后期有望逐渐向 乐观修正。 zz证券研究报告zz相关报告新兴能源：德补贴提案推迟生效，美修改反补贴法 2012.03.11新兴能源：德通过补贴下调提案，美推迟双反裁决 2012.03.03新兴能源：光伏政策退潮、平价曙光隐现 2012.02.29新兴能源：新能源周报：德国光伏双反预期和补贴下调带来压力 2012.02.27新兴能源：美欧光伏”双反”情形下的市场格局 2012.02.23zzzz请务必阅读正文之后的免责条款部分2012.03.14 行业

5、专题研究目 录过剩库存基本消化，开工率小幅回升3价格水平预计将有 10%跌幅4成本短期难以大幅跑赢价格6企业盈利取决于出货增长率和成本下降幅度7后期关注“一线”、“新兴市场拓展”和电站.5.图表目录图 1、全球光伏安装、库存、出货量预测(MW)3图 2、硅料、硅片、电池片、组件开工率将小幅回升3图 3、2011 年初的光伏各环节产能(MW)4图 4、组件价格、德国 FIT、意大利 FIP 降幅趋于一致5图 5、2011 年硅料产能和生产成本(不包含折旧/利息)5图 6、光伏各产品的当前毛利率水平6图 7、目前的组件成本结构(0.84$/w)6图 8、二线厂商产能利用率低于一线厂

6、商7图 9、LDK20102012 的成本结构变化($/w)7图 10、单晶、多晶电池片平均转换效率(%)逐年提升8表 1、2011 年前十大光伏电池片厂商3表 2、价格下降 5%情形下的毛利率敏感性分析8表 3、价格下降 10%情形下的毛利率敏感性分析9表 4、价格下降 15%情形下的毛利率敏感性分析9表 5、主要上市公司的光伏电站建设情况(MW)10表 6、关注公司的主要财务预测10请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 12 行业专题研究1.过剩库存基本消化，开工率小幅回升全球需求总体不乐观。在前两篇专题中，我们从”双反”和各国政策变动的角度进行了需求分析，认为 2012 年新增安装量

7、将在 25GW 左右，略低于 2011 年。其中一二季度受到德国、意大利补贴下调的影响，全球需求量将高于往年，而下半年数字同比会比较平淡。 过剩库存回归正常水平。根据 solarbuzz 数据，2011 年底库存已经回落到 7.3GW 以下，相比第三季度 10GW 以上的库存大幅回落。一是因为德国年底的抢装消化了港口库存，二是因为大部分组件企业主动降低了四季度的出货量。预计今年库存将保持 7GW 左右的正常水平。 产能增长态势得到遏制，出货量将同比持平。目前企业均已处于过冬状态，整体产能扩张步伐基本停止，年内将维持 5060GW 的全球产能。一线厂商产能大约 25GW，出货量将保持略增态势，而

8、二线厂商的供应仍然过剩。 图 1、全球光伏安装、库存、出货量预测(MW)数据来源：Solarbuzz(历史数据)、国泰君安证券研究(预测)表 1、2011 年前十大光伏电池片厂商FSLRSPWR公司尚德英利天合阿特斯夏普晶科韩华京瓷00+1+1+1-3+1100-3排名变化出货量(估)2.2GW1.6GW1.5GW1.32GW900MW850MW数据来源：IMS、国泰君安证券研究产业链各环节开工率将温和回升。根据 solarbuzz 统计，硅料、硅片开工率目前在 55%，电池片、组件在 35%。去库存化后，今年开工率将回升10%左右，但整体来看数字仍然不高，要想恢复到 2010 年的水平，需要

9、在总产能不变的前提下等待两年的市场成长。 图 2、硅料、硅片、电池片、组件开工率将小幅回升请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 12 行业专题研究数据来源：Solarbuzz、国泰君安证券研究2.价格水平预计将有 10%跌幅从供需角度看，不支持价格大幅回升。总体判断今年需求难以超预期增长，即使有也无法达到 50GW 的规模，因此类似 2010 年初供不应求的现象将不会再现。在此前提下，产品价格可能会出现波段性的小幅回升， 但总体仍将呈向下趋势。 图 3、2011 年初的光伏各环节产能(MW)数据来源：GTM、国泰君安证券研究历史曲线显示 FIT 下调与价格下降同步。组件价格和建安成本在近两

10、年多时间里基本处于同步下降，使得价格下降幅度基本可以代表投资成本请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 12 行业专题研究降幅。在此前提下我们将 09 年 10 月以来的德国、意大利 FIT 下调幅度 与组件价格进行比较，发现可有效解释投资商行为： 1、2009 年 12 月、2010 年 7 月，2011 年 12 月，组件价格降幅均大于德国 FIT 降幅，导致大规模抢装； 2、意大利 2011 年全年 FIT 下调不及价格下跌，导致大规模装机。 3、2009 年 10 月时德国投资商 IRR 在 8%，2012 年 3 月德国 FIT 下调后IRR 在 7%左右，与图线吻合。 图 4、组

11、件价格、德国 FIT、意大利 FIP 降幅趋于一致数据来源：bundesnetzagentur、GSE、PVinsights、国泰君安证券研究从 FIT 引导价格趋势来看，年内价格跌幅 48%。从投资商角度来看， 要保证 8%的项目 IRR，需要组件价格在年底下降 48%。组件厂为了保 证订单量，将没有向上议价的空间，最终不得不接受大于 48%的价格降幅。 图 5、2011 年硅料产能和生产成本(不包含折旧/利息)LDKElekemHemlockOCIMEMC GCLRECwacker数据来源：GTM、国泰君安证券研究从硅料供需来看，价格变动幅度不会太大。从 2011 年各厂商的成本和产能来看

12、，低于 30 美元的总产能已达 40GW，这预示着多晶硅价格很难 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 12 行业专题研究大幅反弹。但另一方面，低于 20 美元的产能仅有 10GW，硅料价格进一步向下的空间也不大。因此我们认为作为光伏行业主要原材料的多晶 硅，2012 年价格将维持 30 美元附近的低位。 3.成本短期难以大幅跑赢价格硅料成本继续下降较难。从图 5 的技术路径来看，低成本的流化床和冶金法处于非主流状态，也没有大规模推广预期，大部分厂商仍将坚持氯氢化西门子法的方向。因此我们认为，年内硅料的生产技术并不会有重大变化，其成本仅会小幅下降。 组件中的非硅成本已无大幅降低空间。在现有

13、的技术、工艺下，硅片、电池片、组件的产业化已经接近后期，很难再通过提升规模降低成本， 而只能通过精细化管理、提升原辅材料利用率的方式。从设备、辅材毛利率以及制造的毛利率来看，成本继续大幅下降已无多少空间。 图 6、光伏各产品的当前毛利率水平数据来源：国泰君安证券研究图 7、目前的组件成本结构(0.83$/w)数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 12 行业专题研究革命性的技术短期难产业化，转换效率提升将是渐进式。准单晶铸锭、 石切割、硅粉回收等技术短期难以突破技术和工艺难题，仍需等待。而转换效率的提升只能依赖于电池片工艺的逐渐改进，也不具有跳升的可能。因此我们认为

14、，这些足以影响成本结构的革命性技术在年内还无法产业化。 4.企业盈利取决于出货增长率和成本下降幅度订单将向第一梯队集中。从 2011 年产能利用情况来看，二线远远低于一线，除了二线厂商扩产的因素外，订单下降是主要原因。第一梯队厂商具有几个特点：垂直产业链整合的时间较早、产品转换效率较高、产品质量稳定、出货量较大、具备市场知名度、等等。因此在产能过剩、产品供过于求的情况下，市场需求将向具备品牌效应和质量优势的第一梯队集中。 图 8、二线厂商产能利用率低于一线厂商数据来源：公司公告、IMS、国泰君安证券研究一线厂商出货量还将继续增长。由于组件价格的下跌，需求正在由政策引导逐步转向平价市场引导，短期

15、调整不改长期增速(年均 30%)；另一方面，一线厂商相对竞争力的提升将带来更高的市场份额。因此对于一线厂商来说，增加出货量仍是必然的选择，例如 YGE 仍计划到年底将 产能从 1.7GW 提升至 2.45GW。 成本下降幅度将有所不同。总体来看，得益于硅料、辅材、非硅制造成 本的下降，组件成本近期呈现快速下降趋势。但由于硅料来源、存货/长单情况、精细化管理水平、电池片转换效率、自动化程度的不同，各家厂商 2012 年在成本下降方面仍将有所差异。2012 年光伏企业的盈利能力将有所改善，但是企业仍需极力压缩生产成本，才能获得足够的盈 利空间。 图 9、LDK20102012 的成本结构变化($/

16、w)请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 12 行业专题研究数据来源：LDK、国泰君安证券研究一线厂商成本将有相对较大变化 1、部分一线厂商由于签订了硅料长单 或者存货过多，导致四季度的硅料采购价大于现货价，今年通过改变采购/定价方式或者下调长单价格，可将硅料成本拉平。2、受到价格的压制，一线厂商将继续在非硅成本方面精耕细作(例如 LDK 拟将硅片中的非硅成本从 2011Q2 的 0.23$/w 降低至 0.15$/w，提升毛利率 810%)，3、继续提高平均转换效率(年均 0.40.5%)，使得成本可每年降低 2%左右。因此我们认为今年一线厂商的成本变化将大于二线厂商。 图 10、单晶、

17、多晶电池片平均转换效率(%)逐年提升数据来源：国泰君安证券研究今年光伏企业将具备较大业绩弹性。以目前组件价格 0.83$/w、硅料成本 30$/kg、一体化毛利率 15%为基准；在 2012 年价格跌幅 5%、10%、15%，非硅成本变动-0.070.00$，转换效率增加 00.7%的情形下；对毛利率的影响进行敏感性分析如表 24。可以看出企业若要保持 15%的毛利率水平，需在 2012 年将平均转换效率提升 0.5%，同时非硅成本下降0.05$/w。(如无变化净利润率将是-1%和 8%的区别，这也决定了年内光伏企业盈利能力决定于成本变化，并且弹性较大)表 2、价格下降 5%情形下的毛利率敏感

18、性分析请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 12转换效率变化非硅成本变化 $0$-0.01$-0.02$-0.03$-0.04$-0.05$-0.06$-0.070.0%10.7%12.0%13.2%14.5%15.8%17.0%18.3%19.6% 行业专题研究数据来源：国泰君安证券研究表 3、价格下降 10%情形下的毛利率敏感性分析数据来源：国泰君安证券研究表 4、价格下降 15%情形下的毛利率敏感性分析数据来源：国泰君安证券研究5.后期关注“一线”、“新兴市场拓展”和电站下半年需求将相对好转，企业盈利能力适度恢复。我们认为今年光伏行业将经历触底回升的态势，目前对行业的担忧导致了悲观的

19、判断，但这一因素可能在年中时将逐渐向乐观修正。虽然价格还将有所下降，但企业盈利能力将环比有所改善(存货损失、汇兑损失等计提完毕、成本和转换效率继续提升)。我们认为届时海外上市的光伏股将扭亏为盈，上涨空间 100%，而国内的光伏类股票将有所分化。 “一线标的”可最先回升业绩。从销量和毛利率两方面来看，市场适度回升的最大受益者将是一线厂商，原因如前所述：销量的提升可保证其新 增产能的消化，同时一线厂商的成本下降速度更快。我们建议关注的 A请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 12转换效率变化非硅成本变化 $0$-0.01$-0.02$-0.03$-0.04$-0.05$-0.06$-0.070

20、.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.6%2.0%3.5%4.9%6.3%7.7%9.1%10.5%1.2%2.6%4.0%5.4%6.8%8.2%9.6%11.0%0.6%2.0%4.6%4.9%6.3%7.7%9.1%10.5%2.4%3.7%5.1%6.5%7.9%9.3%10.7%12.0%2.9%4.3%5.7%7.0%8.4%9.8%11.2%12.6%3.5%4.8%6.2%7.6%8.9%10.3%11.7%13.1%4.0%5.4%6.7%8.1%9.5%10.8%12.2%13.5%4.6%5.9%7.3%8.6%10.0%11.3%12.7%1

21、4.0%转换效率变化非硅成本变化 $0$-0.01$-0.02$-0.03$-0.04$-0.05$-0.06$-0.070.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%5.9%7.3%8.6%9.9%11.3%12.6%13.9%15.3%6.5%7.8%9.1%10.5%11.8%13.1%14.4%15.8%5.9%7.3%9.7%9.9%11.3%12.6%13.9%15.3%7.6%8.9%10.2%11.5%12.8%14.1%15.4%16.7%8.1%9.4%10.7%12.0%13.3%14.6%15.9%17.2%8.6%9.9%11.2%12.5%13.8

22、%15.1%16.4%17.7%9.1%10.4%11.7%13.0%14.3%15.6%16.9%18.2%9.7%10.9%12.2%13.5%14.8%16.1%17.3%18.6%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%11.2%12.5%13.7%15.0%16.3%17.5%18.8%20.0%10.7%12.0%14.2%14.5%15.8%17.0%18.3%19.6%12.2%13.5%14.7%16.0%17.2%18.5%19.7%21.0%12.7%14.0%15.2%16.5%17.7%18.9%20.2%21.4%13.2%14.5%15.7%16.

23、9%18.2%19.4%20.6%21.9%13.7%15.0%16.2%17.4%18.6%19.9%21.1%22.3%14.2%15.4%16.7%17.9%19.1%20.3%21.5%22.7% 行业专题研究股标的包括亿晶光电(600537)和海润光伏(600401)。二线企业中的“新兴市场标的”可超平均水平。对于规模较大的一线厂商来说，扩大国内市占率对其业绩贡献的边际效应较小；而规模较小的优质厂商相反。从细分市场来看，今年的需求增量将主要集中在亚非拉等新兴区域，因此目前来看小规模企业的快速成长强烈依赖于新市场的打入。我们建议关注的 A 股标的包括超日太阳(002506，拓展日本市场

24、)和阳光电源(300274)。 光伏电站有想象空间，对业绩的贡献有待观察。多数光伏制造企业为了 促进组件的销售，以及提升利润水平，均计划介入电站建设和销售领域(电站的净利润率一般在 10%左右，高于制造)。但由于电站建设的资金需求大、回款周期长、销售时间具不确定性，目前来看未能明显提升业绩，而今明两年上市公司的电站业务将开始有可观的利润贡献。值得关注的为海润光伏(600401)和超日太阳(002506)。 表 5、主要上市公司的光伏电站建设情况(MW)公司201020112012E后期备注*26501001.1GW 储备美国、意大利、国内市场海润光伏733832013 年 498MW获国开行融

25、资，多个国家保利协鑫11842GW 储备中广核合作大同 1GW，美林融资支持美国 1GW103550综艺股份约每年 200MW意大利、美国超日太阳10250约每年 250MW国开行 10 亿欧元额度，巴西、保加利亚、意大利、 向日葵2850云南 300MW东方日升1350墨 西 哥 储 备200MW子公司投资中节能太阳能爱康科技25与日本住友合作数据来源：国泰君安证券研究目前我们认为还不是介入的时机，需等待形势进一步明朗。行业方面， 德国政策下调、美国双反裁定、今年全球需求情况还云里雾里，企业方面，年报情况、经营转型才刚刚开始披露。我们认为光伏还没有完成筑底的过程，信心的提振还需要等待。 表

26、6、关注公司的主要财务预测公司名称代码EPS股价PE2011201220132011201220136004016005370020563002740.390.620.160.960.480.710.621.040.830.820.881.3810.8121.2714.9427.3827.7234.3193.3828.5222.5229.9624.1026.3313.0225.9416.9819.84海润光伏亿晶光电超日太阳阳光电源数据来源：公司公告、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 12 行业专题研究作者简介：侯文涛：执业资格证书编号：S0880512020002电

27、话：箱：请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 12 行业专题研究本公司具有中国分析师声明 作者具有中国证券业核准的证券投资咨询业务资格 授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为

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