家电行业：投资首选低估值白电龙头

家电行业投资首选低估值白电龙头1ANAMEBAIDUSNAP94主要观点家电内销量增速放缓我国城乡居民收入的提高，家电下乡、以旧换新等刺激家电消费政策的实施，推动了国内家电消费的增长。但进入11年下半年，由于房地产调控等原因，家电销售增长放缓。行业整体收入增长稳定、利润增长放缓11年5月份开始，行业利润增速明显放缓。11年17月，我国家电行业实现收入同比增长2465，利润总额同比增长362。消费短期增速放缓、但中长期增长无忧虽然短期消费增速有所放缓，但从中长期看，我国城乡居民收入稳定增长的趋势并没有改变，而收入增长是推动消费增长的主要因素。家电消费出现回落8月份，家用电器和音像器材类零售额同比增长148，比7月回落410个百分点，下跌幅度较大。如果四季度宏观调控不放松，家电消费特别是一级市场的家电消费必将受到较大的负面影响。刺激政策退出有利于行业龙头企业家电行业刺激政策的逐步退出，有利于提升行业龙头企业的市场份额和盈利能力。投资首选低估值白电龙头我们对家电行业上市公司的投资策略首选业绩增长稳定的空调子行业的龙头上市公司格力电器。我们同时看好未来业绩将稳定增长的综合性白电行业龙头上市公司美的电器和青岛海尔。4投资建议家电行业评级未来十二个月内，中性。重点关注格力电器、美的电器和青岛海尔。4数据预测与估值家电行业重点关注股票业绩预测和市盈率EPSPE公司名称股票代码股价10A11E12E10A11E12EPBR投资评级格力电器000651195915219522612891005867387跑赢大市美的电器000527148310012515514831186957290跑赢大市青岛海尔6006909590761051311262913732347跑赢大市数据来源上海证券研究所整理；股价数据为2011年9月23日收盘价中性下调日期2011年9月26日行业家电邓永康021535198881919YKDENG1264执业证书编号S0870510120004行业收入利润增长（11年17月）销售收入（亿元）6,08153增长率2465利润总额（亿元）23394增长率362最近6个月行业指数与沪深300指数比较250020001500100050000050011031104110411051105110611061106110711071108110811091109家电沪深300报告编号DYK11AIT03相关报告投资首选低估值白电龙头2011年第四季度家电行业投资策略证券研究报告/行业研究/季度策略季度策略22011年9月26日目录1、家电行业前三季度运营状况411、家电内销量增速放缓412、行业整体收入增长稳定、利润增长放缓513、子行业利润增速均出现放缓62、家电行业第四季度运营展望1021、消费短期增速放缓、中长期增长无忧1022、家电消费出现回落1123、刺激政策退出有利于行业龙头企业123、家电行业2011年第四季度投资策略1231、家电行业指数强于沪深300指数1232、行业估值较低1333、下调评级为“中性”1334、投资首选低估值白电龙头14渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略32011年9月26日图图1我国家用电力器具行业累计收入和利润总额增速6图2我国家用电力器具行业毛利率和销售利润率6图3我国家用制冷设备制造业收入和利润总额增长率7图4我国家用制冷设备制造业行业毛利率和销售利润率7图5我国家用空气调节器制造业收入和利润总额增长率8图6我国家用空气调节器制造业行业毛利率和销售利润率8图7我国家用清洁卫生电器具制造业收入和利润总额增长率8图8我国家用清洁卫生电器具制造业毛利率和销售利润率9图9我国家用影视设备制造业收入和利润总额增长率9图10我国家用影视设备制造业毛利率和销售利润率9图11我国城乡居民收入增速10图12我国社会消费品零售总额增长率11图13我国社会消费品零售总额与家用电器零售额增长率12图142011年家电行业股票指数运行情况13图15家电行业相对估值比较13表表12011年17月我国主要家电产品内销量5表22011年17月我国主要家电产品出口量5表3家电行业重点上市公司估值比较14渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略42011年9月26日1、家电行业前三季度运营状况11、家电内销量增速放缓我国城乡居民收入的提高，家电下乡、以旧换新等刺激家电消费政策的实施，推动了国内家电消费的增长。但进入11年下半年，由于房地产调控等原因，家电销售增长放缓。家电下乡政策的实施，刺激了我国广大农村地区的家电消费，提高家电普及率，推动了家电内销增长。但进入11年下半年，家电下乡政策效应减弱，增长放缓。根据商务部发布的数据，11年18月，全国家电下乡产品销售6,541万台，实现销售额1,632亿元，同比分别增长413和619。其中，8月份销售产品696万台，实现销售额1866亿元，同比分别下降13和上升95。截至今年8月底，家电下乡累计销售18亿台，实现销售额4,050亿元，累计发放补贴460亿元。家电以旧换新政策的实施对提升了城市居民的消费意愿，扩大家电销售，推动家电产业升级都起到了积极的作用。根据商务部公布的最新数据，截至11年7月28日，我国家电以旧换新销售量突破6,000万台，达到6,0116万台，销售额2,2296亿元，回收旧家电6,2113万台。家电以旧换新五大类产品中，电视机销售1,9698万台，占总销售量的328；空调销售1,5842万台，占总销售量的264；电冰箱销售8204万台，占总销售量的136；洗衣机销售7322万台，占总销售量的122。销售量排名前五位的地区分别是江苏省、上海市、山东省、浙江省和广东省虽然从11年下半年开始，家电的内销增速放缓，但由于上半年的增幅较大，11年17月，主要家电产品冰箱、洗衣机、空调和彩电的内销量同比均有不同程度的增长，其中增幅最大的是空调，达到3391；增长最慢的是彩电，增幅仅为752，这主要是由于CRT电视市场大幅萎缩，内销量同比下降4915，而LCD电视的内销量同比增长1611。渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略52011年9月26日表12011年17月我国主要家电产品内销量产品类别累计内销量（万台）同比增长空调器3,962603391冰箱3,997112610洗衣机2,014301714彩电2,35942752数据来源产业在线，上海证券研究所整理2011年以来，由于新兴市场拉动、传统市场改善，我国的家电出口量均实现正增长，但进入11年下半年，由于去年基数较高等原因，出口的增速有放缓的趋势。11年17月，我国的家电出口增幅最大的仍然是空调，同比增长3133；彩电的出口量小幅回落，这主要是CRT电视出口量同比下降2644，而LCD电视的出口增幅也出现回落，仅增长423。表22011年17月我国主要家电产品出口量产品类别累计出口量（万台）同比增长空调器3,692202527冰箱1,17904627洗衣机1,043711044彩电3,33242318数据来源产业在线，上海证券研究所整理12、行业整体收入增长稳定、利润增长放缓2010年，在内外需求的带动下，我国家电行业的经营状况良好，收入和利润的增速均在30以上。进入2011年，受原材料价格上涨等因素影响，行业利润增速明显低于收入增速。特别是11年5月份开始，利润增速明显放缓。根据国家统计局的数据，11年17月，我国家电行业实现收入6,08153亿元，同比增长2465；实现利润总额23394亿元，同比增长362。渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略62011年9月26日图1我国家用电力器具行业累计收入和利润总额增速200000020004000600080001000012000FEB/08APR/08JUN/08AUG/08OCT/08DEC/08FEB/09APR/09JUN/09AUG/09OCT/09DEC/09FEB/10APR/10JUN/10AUG/10OCT/10DEC/10FEB/11APR/11JUN/11收入累计同比利润总额累计同比数据来源ACMR上海证券研究所整理11年17月，我国家电行业主营业务成本为5,24514万元，同比增长2594，增速比收入增速高129个百分点；期间费用为62856亿元，同比增长1823，增速比收入增幅低642个百分点。毛利率为1375，同比下降089个百分点；销售利润率为385，同比下降078个百分点。图2我国家用电力器具行业毛利率和销售利润率0005001000150020002500FEB/08MAY/08AUG/08NOV/08FEB/09MAY/09AUG/09NOV/09FEB/10MAY/10AUG/10NOV/10FEB/11MAR/11APR/11MAY/11JUN/11JUL/11000050100150200250300350400450500销售毛利率销售利润率数据来源ACMR上海证券研究所整理13、子行业利润增速均出现放缓由于各主要家电产品属性、普及率和供求状况不同，各主要子行业的经营状况差异较大，但收入、利润增速都出现不同程度的下降，同时盈利能力也出现不同程度的下滑。11年17月，我国家用制冷电器具制造行业实现收入1,43718亿元，同比增长1405；实现利润总额5622亿元，同比增长155；毛利率为1607，同比下降115个百分点；销售利润率为391，渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略72011年9月26日同比下降048个百分点。图3我国家用制冷设备制造业收入和利润总额增长率4000200000020004000600080001000012000FEB/08APR/08JUN/08AUG/08OCT/08DEC/08FEB/09APR/09JUN/09AUG/09OCT/09DEC/09FEB/10APR/10JUN/10AUG/10OCT/10DEC/10FEB/11APR/11JUN/11收入累计同比利润总额累计同比数据来源ACMR图4我国家用制冷设备制造业行业毛利率和销售利润率000200400600800100012001400160018002000FEB/08MAY/08AUG/08NOV/08FEB/09MAY/09AUG/09NOV/09FEB/10MAY/10AUG/10NOV/10FEB/11MAR/11APR/11MAY/11JUN/11JUL/11000050100150200250300350400450500销售毛利率销售利润率数据来源ACMR上海证券研究所整理11年17月，我国家用空气调节器制造业行业实现收入2,31829亿元，同比增长3715；实现利润总额9662亿元，同比增长832。毛利率为1324，同比下降025个百分点；销售利润率为417，同比下降111个百分点。渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略82011年9月26日图5我国家用空气调节器制造业收入和利润总额增长率50000005000100001500020000FEB/08APR/08JUN/08AUG/08OCT/08DEC/08FEB/09APR/09JUN/09AUG/09OCT/09DEC/09FEB/10APR/10JUN/10AUG/10OCT/10DEC/10FEB/11APR/11JUN/11收入累计同比利润总额累计同比数据来源ACMR上海证券研究所整理图6我国家用空气调节器制造业行业毛利率和销售利润率000500100015002000250030003500FEB/08MAY/08AUG/08NOV/08FEB/09MAY/09AUG/09NOV/09FEB/10MAY/10AUG/10NOV/10FEB/11MAR/11APR/11MAY/11JUN/11JUL/11000100200300400500600销售毛利率销售利润率数据来源ACMR上海证券研究所整理11年17月，我国家用清洁卫生电器具制造业实现收入49490亿元，同比增长2806；实现利润总额2312亿元，同比增长1666。毛利率为1470，同比下降128个百分点；销售利润率为467，同比下降046个百分点。图7我国家用清洁卫生电器具制造业收入和利润总额增长率20000002000400060008000100001200014000FEB/08APR/08JUN/08AUG/08OCT/08DEC/08FEB/09APR/09JUN/09AUG/09OCT/09DEC/09FEB/10APR/10JUN/10AUG/10OCT/10DEC/10FEB/11APR/11JUN/11收入累计同比利润总额累计同比数据来源ACMR上海证券研究所整理渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略92011年9月26日图8我国家用清洁卫生电器具制造业毛利率和销售利润率0005001000150020002500FEB/08MAY/08AUG/08NOV/08FEB/09MAY/09AUG/09NOV/09FEB/10MAY/10AUG/10NOV/10FEB/11MAR/11APR/11MAY/11JUN/11JUL/11000100200300400500600销售毛利率销售利润率数据来源ACMR上海证券研究所整理11年17月，我国家用影视设备制造业实现收入1,91594亿元，同比增长1360；实现利润总额3849亿元，同比增长379。毛利率为1172，同比上升200个百分点；销售利润率为201，同比下降018个百分点。图9我国家用影视设备制造业收入和利润总额增长率100005000000500010000150002000025000FEB/08APR/08JUN/08AUG/08OCT/08DEC/08FEB/09APR/09JUN/09AUG/09OCT/09DEC/09FEB/10APR/10JUN/10AUG/10OCT/10DEC/10FEB/11APR/11JUN/11收入累计同比利润总额累计同比数据来源ACMR图10我国家用影视设备制造业毛利率和销售利润率0002004006008001000120014001600FEB/08MAY/08AUG/08NOV/08FEB/09MAY/09AUG/09NOV/09FEB/10MAY/10AUG/10NOV/10FEB/11MAR/11APR/11MAY/11JUN/11JUL/11000050100150200250300销售毛利率销售利润率数据来源ACMR上海证券研究所整理渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略102011年9月26日各子行业的收入增长稳定，但利润增速明显放缓，仅有家用清洁卫生电器具制造业的利润增速保持在两位数，同比增长1666。其次是是家用空气调节器制造业，利润增速为832；家用制冷电器具制造行业和家用影视设备制造业的利润增速仅为391和379。各子行业的盈利能力也同时出现下滑，毛利率和销售利润率都出现不同程度的下降。2、家电行业第四季度运营展望21、消费短期增速放缓、中长期增长无忧2011年上半年，我国国民经济持续稳定增长，城乡居民收入稳定增长，农村居民收入增长较快。据国家统计局公布的数据，2011年上半年，城镇居民人均可支配收入11,041元，同比增长132，扣除价格因素，实际增长76；农村居民人均现金收入3,706元，增长210，扣除价格因素，实际增长137。图11我国城乡居民收入增速数据来源WIND资讯02Q403Q404Q405Q406Q407Q408Q409Q410Q402Q4城镇居民人均可支配收入累计同比农村居民人均现金收入实际累计同比22446688101012121414161618182020数据来源国家统计局2011年，国内消费市场总体增长稳定，但下半年增速有所放缓。据国家统计局的数据2011年18月，社会消费品零售总额1149万亿元，同比增长169，比17月份加快01个百分点。8月份，社会消费品零售总额147万亿元，同比增长170，比上月下降了02个百分点。8月份消费增速再次放缓，是由于汽车消费动力不足和与楼市相关消费出现明显下滑。虽然短期消费增速有所放缓，但从中长期看，我国城乡居民收入渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略112011年9月26日稳定增长的趋势并没有改变，而收入增长是推动消费增长的主要因素。随着居民收入增长、消费环境改善和社会保障体系逐步完善，在相关鼓励消费政策的推动下，我国社会消费品零售总额将继续保持快速增长。另外从9月份开始，个税起征点将提高到3,500元。提高个税起征点增加了居民的可支配收入，通过当期收入效应促进消费，可提振消费信心，促进消费增长。图12我国社会消费品零售总额增长率0005001000150020002500FEB/07JUL/07DEC/07MAY/08OCT/08MAR/09AUG/09JAN/10JUN/10NOV/10APR/11社会消费品零售总额当月同比实际同比数据来源WIND22、家电消费出现回落在全球金融危机爆发后，我国为了消除金融危机带来的负面影响，推出了一系列的刺激消费政策。针对家电行业，推出的“家电下乡”、“以旧换新”等政策都刺激了国内家电的销售，家电销售增速明显高于社会消费品零售总额的增速。11年18月，我国家用电器和音像器材类零售额累计为3,386亿元，累计同比增长205，比17月回落070个百分点；8月份，家用电器和音像器材类零售额为403亿元，同比增长148，比7月回落410个百分点，下跌幅度较大。这主要是房地产调控政策显效，与房地产相关的家电消费增幅出现明显放缓。如果四季度宏观调控不放松，家电消费特别是一级市场的家电消费将受到较大的负面影响。渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略122011年9月26日图13我国社会消费品零售总额与家用电器零售额增长率数据来源WIND资讯01120212031204120512061207120812091210120112社会消费品零售总额累计同比零售额家用电器和音像器材类累计同比004488121216162020242428283232数据来源WIND23、刺激政策退出有利于行业龙头企业在全球金融危机期间，我国推出了刺激家电内需的产业政策，如家电下乡和以旧换新，带动国内市场家电消费的热潮，有效拉动家电消费领域的内需，但这些政策目前已经到期或即将到期。节能补贴政策则已于今年5月底到期；山东、河南、四川和青岛三省一市首批试点地区的家电下乡政策将于今年11月到期，其他地区也将于2012年11月到期；以旧换新9个试点省市的实施期也将于12月31日到期。随着家电下乡、以旧换新等刺激政策即将到期，之前推动家电行业增长的外部因素逐渐消退，部分行业将重新进入低速增长期间，产能过剩的隐患也开始凸显，竞争将加剧。家电行业刺激政策的逐步退出也将对家电行业内部的竞争格局产生较大的影响。刺激政策特别是家电下乡政策的退出，受影响最大的是过度依赖家电下乡政策的区域性三四线品牌。而已经历过多轮行业洗牌，在各自领域具有核心竞争力的行业龙头企业，在规模、渠道、成本控制、产品创新等方面有明显的优势，受刺激政策退出的影响较小，甚至能够利用这机会进行收购兼并，进一步提升市场份额。3、家电行业2011年第四季度投资策略31、家电行业指数强于沪深300指数截至2011年9月23日，2011年前三季度家电行业指数下跌796，跑赢沪深300指数671个百分点（同期沪深300指数下跌1467）。渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略132011年9月26日图142011年家电行业股票指数运行情况200015001000500000500100015002000110111021103110411051106110711081109家电沪深300数据来源WIND，上海证券研究所（截至2011年9月23日）32、行业估值较低家电行业上市公司目前的11年平均动态市盈率为1469倍，高于沪深300的11年平均市盈率1038倍，但与其他行业相比，仍处于较低的估值水平。图15家电行业相对估值比较05101520253035金融服务沪深300房地产建筑建材采掘交通运输化工黑色金属交运设备家用电器综合机械设备公用事业商业贸易纺织服装轻工制造信息设备医药生物有色金属食品饮料信息服务农林牧渔餐饮旅游电子元器件数据来源WIND，上海证券研究所（截至2011年9月23日）33、下调评级为“中性”从2011年下半年开始，由于宏观调控、房地产市场低迷等因素，渐飞研究报告/BGPANLVNET季度策略142011年9月26日我国家电内销和出口均出现增速放缓，各子行业的盈利能力和利润增速也出现下滑。另外提升家电内销的保障房建设远不如预期。基于以上的判断，我们下调家电行业的投资评级为未来十二个月内，中性。34、投资首选低估值白电龙头从今年前三季度主要家电产品的销售数据看，空调增速最快，内销和出口增速分别达到3391和25均超过了3行业收入和利润增速也超出预期。虽然空调的节能惠民补贴政策在2011年5月31日结束，但在取消节能补贴后，变频空调的相对优势更明显，空调厂商将进一步加大变频空调的推广力度，提升变频空调的占比，目前变频空调的市场占比已接近50；另外，部分定频空调的价格出现小幅上涨。我们认为，取消节能补贴对空调行业的整体影响不大，而且能进一步提高技术储备和产品升级能力强、成本优势明显的空调行业龙头企业的竞争力。“家电下乡”等刺激政策的退出将导致行业洗牌，部分中小企业将被淘汰出局，行业集中度将进一步提高，有利于提升行业龙头企业的市场份额和盈利能力。因此，我们对家电行业上市公司的投资策略首选业绩增长稳定