私募股权基金的募集与运作简介二 (2)

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银行部、第三方理财机构等新兴渠道2、境内保险公司2010年8月初，保监会下发保险资金运用管理暂行办法，又于9月颁布保险资金投资股权暂行办法，允许保险资金直接或间接投资企业股权。所谓直接投资，是指将保险公司以出资人名义投资并持有未上市企业股权；间接投资，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。但是，保监会副主席杨明生在讲解保险资金投资股权暂行办法时明确表示，保险公司不能出资设立私募股权（PE）公司，不能对外投资参股PE公司。（参考文献2010年保险/银行/信托抢滩中国股权投资市场专题研究报告HTTP/WWWZERO2IPOGROUPCOM/RESEARCH/REPORTDETAILSASPXR61913AAC917443A9BC74C1CD319FF237）3、外资人民币基金面对中国股权投资行业的高速发展以及其远高于欧美成熟市场的投资回报，越来越多的外资创投暨私募股权机构正在加快其参与设立人民币基金的步伐。根据清科研究中心数据，外资VC/PE探索在华设立人民币基金之路始于2006年，一方面由于“10号文”、“106号文”等红筹政策更迭，外资红筹之路受阻；另一方面外资设立创业投资企业管理办法出台，为外资在华设立人民币基金提供了明确的法律依据，从此外资开始了来华设立人民币基金的探索之路。在此期间，外资成立人民币基金主要采用中外合资或中外合作形式，尤其是以苏州工业园区为代表，引进了一批外资VC/PE成立中外合作非法人制人民币基金。但合资/合作基金在运作方面存在诸多不便之处。2008年，天津先行先试，出台天津市关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司（企业）进行工商登记的意见，使有限合伙制基金在天津注册得以明朗，常春藤资本、鼎晖投资、红杉资本等知名外资创投暨私募股权投资机构均在天津成立了自己的有限合伙制人民币基金。进入2009年，在金融危机造成的全球经济不景气的背景下，中国经济能够快速企稳回升，境内资本市场也因经济形势向好而向上发展，在创业板开闸的催化作用下，外资机构设立人民币基金的步伐明显加快。2010年，外资VC/PE设立人民币基金主要采用有限合伙制。尤其是外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法自2010年3月1日起正式实施，中外合伙形式人民币基金登上历史舞台。凯雷集团（CARLYLEGROUPLP）成为第一家在中国设立中外合伙制人民币基金的外国公司，其中凯雷集团和上海复兴集团（FOSUNGROUP）分别出资50。此后，IDG资本、红杉、普凯、黑石等国外知名VC/PE也都相继成立了自己的有限合伙制人民币基金。（参考文献2010年外资设立人民币基金指引对于外资创投暨私募股权机构在中国募集并设立人民币基金从基金组织形式选择及架构设计，审批、登记流程，不同省市地区基金设立条件，各地税收及优惠政策对比，以及外汇管制等诸多方面进行了详细的介绍。HTTP/WWWZERO2IPOGROUPCOM/RESEARCH/REPORTDETAILSASPXR87340EF9E0A4464084FB1B555385722C）二、投资外资产业限制三、管理所得税优惠政策创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的，可以按照其投资额的70在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。四、退出第二节私募股权基金的运作私募股权基金投资的一般流程如下其中，筛选项目初步审查、尽职调查深入研究、合同谈判审核决策，是私募股权基金投资的三个核心环节。书面初审主要审阅商业计划书/融资计划书，由分析师或投资经理进行初步筛选。根据项目所处的市场空间、发展阶段、投资金额、地理位置以及组合战略、退出战略等方面与基金投资标准的融合性，过滤掉不感兴趣的项目。剩下有希望的项目将做进一步评估。企业和企业主或管理层的核心经历，是否有丰富的经验与资源。项目概况基本情况、相关批文、证件、产品定位、资金投入与融资要求、生产计划等。重点关注产品或服务的独创性或比较优势。主要客户群或潜在客户群、营销策略。项目面临的主要风险市场风险、原材料供应风险、环保风险等。现场初审如果书面初审认为符合基金投资项目范围，则一般会要求到企业现场调研企业现实生产经营、运作等状况。目的是印证企业提供的书面信息，同时对被投资企业的管理、经营状况形成感性认识。也称为投资条款清单，是表达投资意向和合作条件的备忘录。包含投资涉及的核心商业条款资金安排投资总额、投资价格、证券类型、股权分配、分期投资条款等。投资保护包括红利支付政策、证券转换约定、反稀释条款、退出条款（优先清偿权、回购权、共同卖股权）、表决权、优先购股权、股价调整等。管理控制与激励包括董事会安排、投票权、财务报表和报告制度、管理层的肯定性条款和否定性条款以及员工股票期权计划等。相关费用的承担方式和排他性条款等。其中，企业估值是投资的核心部分，贯穿项目初审到签署正式投资协议的全部谈判过程。尽职调查是对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析。是项目初步审查工作的深入。主要包括法律调查、财务调查、业务调查以及人事调查等。能源化工等行业企业还需要着重进行环保方面的尽职调查。法律调查了解企业的法律结构和法律风险。1、审查目标企业章程/章程修正案中的各项条款，调查企业的组织形式、股东是否合法。审阅股东会及董事会的会议记录。重点关注对重要的决定，如增资、合并或资产出售等，须多少比例以上的股东同意。是否存在影响投资方的规定。对特别投票权的规定和限制（如有）。最好能结合工商调查核实相关信息。2、了解目标企业主要财产及其所有权归属、企业对外投资及担保的情况。对于租赁资产，应关注租赁合同条款对投资后的企业运营是否有利。3、目标企业对外签署的全部合同，包括但不限于知识产权许可或转让、租赁、代理、借贷、技术授权等重要合同。公司与供应商或代理商之间的权利义务也应注意。关注如控制权改变后合同是否继续有效。应审查一切债务关系，关注期限、利率、担保方式等核心条款、债权人对目标企业设定的限制条件等。4、公司与员工之间的雇佣合同及有关工资福利待遇等规定。5、目标企业过去、目前所涉及的以及将来可能涉及的诉讼，了解这些诉讼对该企业目前以及未来可能造成的威胁及损害。通过法律调查，了解目标企业可能存在的风险。关于风险的承担是谈判收购价格的主要内容。风险难以承担时，可能会主动放弃投资。财务调查调查与投资有关的所有财务信息。1、了解财务组织、薪酬制度。2、了解会计政策、税费政策。3、财务报表及其他财务资料的审阅及分析。关注财务报表是否真实，与商业计划书采用的数据是否吻合。调查人员在审核企业书面资料的同时，应采用访谈等形式，与企业内部各级人员及相关中介机构充分沟通。通过财务调查可以充分了解资产、负债、内控与经营管理的真实情况，揭示财务风险或危机；分析企业盈利能力、现金流，预测企业未来前景。通过财务调查，可以判断投资是否符合基金战略目标及投资原则。是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础。业务调查调查整个行业的状况和目标企业的经营情况。此项调查涉及的内容比较多，需广泛利用外部服务资源一起来调查，例如委托市场研究公司进行市场调查、咨询产业分析师对行业的看法、聘请技术专家进行技术分析。从而对产品、服务的技术和市场风险形成足够的认识。需与目标企业管理层、员工交谈，访问主要客户或潜在客户以及合作伙伴。分析目标企业的竞争对手、了解目标企业的竞争优势。分析企业营销战略，只有以市场和竞争分析为基础的营销战略才有意义。关注营销预测的合理性和销售策略的可操作性。人事调查管理层人员组合与水平职工人员构成情况与工作水平中介机构或基金内部人员完成尽职调查后，将提交尽职调查报告。决策机构将根据尽职调查结果详细评估本次投资的主要风险和投资价值，做出相应决定。签署正式的收购协议正式的收购协议以投资意向书为基础，但正式的协议具有正式的法律效力。除了商业条款外，还有复杂的法律条款，因此需要律师参与谈判。收购协议必须反映基金拟采取的投资策略，包括进入策略和退出策略。进入策略通常采用股权转让或增资扩股的方式。完成收购过程履行公司章程规定的内部程序签署股东会、董事会决议、新公司章程、变更董事会成员名单以及公司更名等事项。完成工商变更登记手续。投资后的管理私募股权基金投资后通常作为公司小股东存在，一般不实际参与被投资企业的经营管理。但享有参与公司管理的一些基本权利。定期对被投资企业的财务数据等进行审查，给予被投资企业一定的帮助和提供相关增值服务，如后期融资、选择中介机构、推荐高管人员、参与重大战略决策等。投资退出获利通过上市、并购、股权回购、清算等手段退出。案例蒙牛乳业2004年6月10日，“蒙牛乳业”2319HK在香港挂牌上市，并创造出一个奇迹公开发售35亿股其中1亿股为旧股，公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间31253925港元的上限，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO融资近14亿港元。蒙牛承销商之一的摩根士丹利称“蒙牛首次公开发行创造了2004年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。其需求相当于前五个L亿美元以上公开发行交易需求的总和”。在香港这个成熟资本市场取得如此惊人业绩的“蒙牛”，其成立时间却仅有短短的五年。在蒙牛上市之前，即已表现出了超乎寻常的发展速度。2002年10月19日，“第五届中国成长企业CEO峰会”在人民大会堂召开，在大会表彰的19992001年度中国超速成长百强企业非上市、非国有控股中，蒙牛乳业以194731的成长速度名列榜首。蒙牛公司由自然人出资，采取发起设立方式于1999年7月成立。在短短6年时间，业务收入在全国乳制品企业中的排名由第1116位上升至第2位。目前，从利乐枕牛奶市场占有率来看，蒙牛稳居世界第一；从液态奶市场占有率来看，蒙牛居全国第一；从冰淇淋市场占有率来看，蒙牛居全国第一。是什么力量促成了为世人惊叹的“蒙牛速度”，是什么造就了我国乳制品市场上的资本财富神话，这已经成为人们关注蒙牛取得举世瞩目业绩的焦点。毋庸置疑的是，蒙牛的成功与其创始人牛根生以及管理团队的专业素质、职业经历、管理能力、创业精神是密不可分的。然而，真正使这些强大的人力资源得以发挥自身潜力的，则是私募股权基金的资本支持。蒙牛的成功是一个典型的财务资本与实业企业相互配合、相互借重、共同创富的故事，为需要引入私募股权资金的企业树立了一个鲜活的教学案例。一初创期1998年，作为伊利股份董事兼主管生产经营副总裁的牛根生，由于公司内部利益冲突等原因，被伊利股份董事会免去职务。1999年1月13日，牛根生与同样在这次干部调整中失势的几个伊利股份前高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。1999年8月18日，成立几个月的“蒙牛”进行了股份制改造，宣布成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本增长到1,398万元，折股1,398万股，发起人是10个自然人。他们是牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市轻工机械有限公司的老板后来投身“蒙牛”做了副董事长；后者是以前给“伊利”，后来给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务有限公司的董事长；其他人大都是原“伊利”公司的管理与技术人才。当时，之所以蒙牛可以募集到1,398万元的注册资本，主要得益于两个方面的因素其一是牛根生本人的独特魅力。正如牛根生自己所言，能够募集到这些资金“可能是因为我在伊利就喜欢给下属发钱吧，名声在外我一说办公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很”。其二是对原始股的投机欲望以及1999年中国资本市场创业板故事的强大吸引力。正是1996年“伊利股份”600887的上市，使“伊利”职工感受到了手中价值1元的原始股扶摇直上最高到42元的惊喜升值。这个时候，如果有人告诉他们，牛总成立新公司了，以后也要运作上市，有机会买原始股，他们的反应可想而知。此外，当时创业板即将推出的消息风靡华夏大地，而且被很多人认为是“最后一次暴富”的机会，所以很多人对于今后可能上市的蒙牛都愿意投下赌注。然而，这些辛苦筹集到的资本对于乳制品企业来说真是杯水车薪。当时需要的一台液态奶设备价值就是2,500万元。在这种资金短缺的情况下，蒙牛只能靠包租其他企业生产线的方式进行生产。尽管牛根生及其管理团队在企业管理、行业运作、供应链管理及客户关系管理等方面都具有卓越的能力与经验。而且，经过几年的时间，蒙牛先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了资本初步的原始积累。但是，蒙牛距离成为一家中国乳制品行业的垄断企业的发展目标仍有较大距离。而蒙牛所缺乏的就是资本的支持。从蒙牛组建伊始，牛根生就引入了多元化的股权结构，完全按照上市公司的模式规范操作，希望可以通过公开上市的方式，解决企业对资金的强烈需求，进而抓住中国乳业快速发展的契机。2001年开始，蒙牛开始考虑上市渠道问题。首先，蒙牛研究当时盛传要建立的深圳创业板，然而后来创业板始终没有推出，这个想法也能搁浅了。同时，蒙牛也曾寻求过在A股上市的可能，但是在当时情况下对于蒙牛那样一家没有特殊背景的民营企业来说，从寻找承销的券商到长久的上市前辅导期，恐怕需要等上好几年。而中国乳制品行业的快速发展契机是稍纵即逝的，蒙牛根本等不起。蒙牛在经历了国内股票市场无望的情况下也尝试讨民间融资虽然圈内一些知名企业对于蒙牛都表示出强烈的投资兴趣，但是最终都无法达成投资协议。这里的原因是多方面的其一是一些企业的投资条件较为苛刻，坚决要求51的控股权，而蒙牛管理团队根本无法接受这个条件；其二是一些竞争对手了解到蒙牛融资的消息后，以各种手段抢走了有限的融资渠道；其三是一些企业“一把手”对于蒙牛情有独钟，但是由于融资谈判期限过长，带到稍有眉目之时，这些一把手却离职了，导致融资程序只能夭折。2002年初，蒙牛股东大会与董事会均同意，在法国巴黎百富勤辅导下上市于香港的二板市场。当时之所以选择香港二板市场的原因是，蒙牛成立历史较短、规模较小，从而不符合上市主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖投资这两家海外私募股权基金与蒙牛进行了接触。摩根士丹利指出，香港二板除了极少数公司以外，其他流通性都不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资将非常困难。因此，蒙牛去香港二板上市并不是一个好的选择。摩根士丹利与鼎晖投资指出，蒙牛可以首先引入私募投资者，从而使得企业发展所需的资金到位，同时私募股权基金还可以帮助企业实现成长与企业运作规范化。待到蒙牛发展到一定程度时，再直接到香港主板市场上市，从而为蒙牛的长期发展注入强大的资本动力。蒙牛管理团队在谨慎研究之后，听从了摩根士丹利等私募股权基金的意见。2002年6月开始，摩根士丹利、鼎晖投资连同英联国际，三家私募股权基金与蒙牛走到了一起，蒙牛开始了与国际私募股权基金合作的历程。二第一轮私募股权融资1三家私募股权基金概况1摩根士丹利MORGANSTANLEY早在20世纪80年代中期，摩根士丹利就已经进入中国，并于1993年开始在中国进行直接投资业务。1995年，摩根士丹利成为首家入股中国国内合资投资银行的跨国银行。中国国际金融有限公司简称中金公司就是摩根士丹利与中国建银投资有限责任公司和几家国内外实体联合组成的合资公司。摩根士丹利是第二大股东，持有公司343的权益。摩根士丹利直接投资部负责对经营性企业做长期权益性投资，现管理大约共100亿美元的资金。这些资金来自于摩根士丹利、公司员工及其他机构与个人投资者。从性质上来说，这一部门就是一个私募股权基金管理机构。自80年代中期至今，这一机构在全世界范围内已投资了多家公司，其投资理念是对业绩优秀的企业做长期的权益性投资。一般地，该基金不参与公司的日常管理，而是通过董事会层面与管理层充分沟通配合，并有效地利用摩根士丹利在全球的资源及金融专识帮助所投资的公司实现快速发展。迄今为止，摩根士丹利直接投资部已在中国对多家企业进行了投资，并为它们的发展提供了多方面的协助。例如，平安保险、南孚电池、蒙牛乳业、恒安国际、永乐家电、山水水泥、百丽国际等多家行业龙头企业。在蒙牛上市过程中，摩根士丹利是全球联席经办人。2鼎晖投资CDH鼎晖投资CHINADIAMONDHOLDINGSLP，CDH是由在开曼群岛注册成立的CDHCHINAHOLDINGSCOMPANYLIMITED管理，该公司由WESTOAKCOMPANYLIMITED控制，吴尚志是最终的控制人。吴尚志在1991年至1993年在世界银行下面的国际金融会司任高级投资官员。后任国内中金投资部董事总经理，名列“中金五常委”之一。在中金公司期间，管理团队在五年的实践中，取得了令人瞩目的投资业绩，主导投资总额达到12亿美元，投资年均收益率超过30，并培养了一支有丰富经验的管理团队。2001年中国证监会发布了禁止证券公司从事风险投资业务的规定，中金公司决定将其直接投资部及投资业务进行分拆。由此，2002年鼎晖投资成立，其前身就是中金会司直接投资部。可见，鼎晖投资与MORGANSTANLEY有着一脉的血缘关系。鼎晖投资的成功投资案例包括了李宁、鹰牌陶瓷、南孚电池、分众传媒和永乐家电等知名企业。3英联国际CIC英联国际成立于2000年6月，由英国最大、全球第六的保险集团商联保险CGNU和英国联邦投资集团CDCCAPITALPARTNERS各出资50设立。英联投资CCP负责CIC的具体管理，目前管理的基金总额达27亿美元。其中，中国团队是英联全球网络的一部分，于2000年在北京成立办事处，目前管理着226亿美元的基金。英联投资是为数不多的在中国设立办事处的国际性直接投资公司之一。英联的投资项目均为传统项目，包括中海油、宁夏红、厦门进雄一家户外旅游产品企业、禹华通讯一家手机设计企业和国人通讯2006年初在NASDAQ上市。此外，还投资了一家太阳能应用企业无锡尚德在美国纽约证券交易所上市获得巨大成功。2融资操作过程1蒙牛海外关联公司成立2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛BVI注册了两家新公司JINNIUMILKINDUSTRYLTD金牛公司和YINNIUMILKINDUSTRYLTD银牛公司，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位“蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下即有635的股份。2私募股权基金海外控股公司成立2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司CHINADAIRYHOLDINGS简称开曼公司和MSDAIRYHOLDINGS，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。7个工作日后的14日，开曼公司在毛里求斯设立了全资子公司一CHINADAIRYMAURITIUSLTD中国乳业毛里求斯有限公司。此外，另外两家私募股权基金也都在开曼群岛设立了自己的相应海外交易主体，即CDH鼎晖乳业控股及CIC英联乳业控股。3私募股权投融资操作细节“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的CHINADAIRYHOLDINGS股权1000股，总代价1美元，两家各分50。“金牛”和“银牛”首先全部控制境外上市主体CHINADAIRYHOLDINGS。2002年9月24日，CHINADAIRYHOLDINGS扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1,000亿股，分为一股十票投票权的A类股5,200股和一股一票投票权的B类股99,999,994,800股，并规定原来的1,000股旧股算作A类股份，包含于5,200股A类股份之内。2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元股的价格，分别投资1,134美元、2,968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元股的价格，分别投资17,332,705美元、5,500,000美元、3,141,007美元，认购了32,685股、10,372股、5,923股的B类股票，合并持有B类股票48,980股，三家金融机构总计为CHINADAIRYHOLDINGS提供了现金2,5973712万美元。CHINADAIRYHOLDINGS其余A类股票98股和B类股99,999,994,800股则未发行。然后，CHINADAIRYMAURITIUSLTD中国乳业毛里求斯有限公司以2,5973712万美元的价格收购了蒙牛乳业集团股份有限公司667的股权。根据WTO开放市场协议，2002年外资只能控股“蒙牛股份”这类企业2/3的股权，所以收购蒙牛股份667的股权已经是外资收购的股权上限。这里需要注意的是，这笔所谓的“外商投资”当时根本没有打入内蒙古蒙牛股份的账上，而是打到了摩根士丹利自己控制的中国乳业控股。4操作细节背后的原因第一，为什么选择蒙牛1999年至2002年，牛根生带着“蒙牛”一路狂奔，不到3年就过了年销售额10亿元的大关，在中国乳品行业崭露头角。而且，“蒙牛”没有任何国有资产，主要注册资本都是自然人提供的，产权组织模式“天然与国际接轨”。因此，摩根士丹利认为它的投资价值远高于其他主要竞争对手。蒙牛的主要竞争对手都是国有企业，存在盘根错节的产权关系与复杂的人际关系，这都会影响私募股权资本的投入以及将来的有效退出。第二，三家基金之间如何分蛋糕以及基金与蒙牛之间如何定价格摩根士丹利与“蒙牛”早在2001年即开始进入实质性的接触阶段，但是一年时间内却迟迟不能成交。其矛盾焦点就在于投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年，牛根生接触英联投资后，形势发生了逆转，“英联”的加入把投资出价抬高了20，最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定和平瓜分“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价，导致资本方一损俱损。外资系内部讨价还价的结果是，三家投资者的比例为摩根士丹利占约2/3，剩下的1/3由鼎晖和英联按照约21的比例分配。外资系与“蒙牛”讨价还价的结果是2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7,786万元，牛根生担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番，同时愿意与私募基金方签订对赌协议。因此，投资机构联盟认为，目前以8倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到4倍，那就很划算了。“蒙牛股份2002年7,786万元税后利润乘以8倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是65亿元。同时，牛根生最多肯让出来不超过1/3的股权。而前述的三个基金拿出的25973712万美元，即约合216亿元，正好约等于“蒙牛股份”32的股权价格。第三，对赌协议。根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拿了5,102股A类股，有51,020票的投票权，那外资投资机构联盟就最多只能拿48,980股B股，因为48,98051,020495L。这就是外资系出资的2,5973712万美元要以530美元/股的价格购买B类股票48,980股的原因。但是，蒙牛案件中之所以利用开曼公司法下的A、B类股份的规定，更为主要的还是为了执行业绩奖惩条款，即俗称的对赌协议。正如上文所言，三个基金对蒙牛的出价建立在牛根生的豪言在未来一年至少实现复合增长翻番。为此，外资投资机构就针对该豪言设计了本案件中的对赌协议。具体而言2002年9月，在开曼公司内部，“蒙牛系”掌握的A类股和外资系掌握的B类股的投票权虽然是5149，但是，股份数量比例却是94906。如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有完成高速增长的任务，那么A、B股之间的转化就不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份604开曼公司内部的906股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的667股权的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层。一年后，如果管理层完成了任务，投资方才答应A类股可以1拆10的比例无偿转换为B类股。因此，只有一年后“蒙牛”的管理层完成业绩增长任务，这51的股票才能拥有51的收益。否则，三家私募股权基金就是以2,597万美元投资完全控制了蒙牛，蒙牛的管理层包括总裁牛根生将会彻底沦为打工者或者再次失业出局。说明在上述图表中，1所代表的百分比是指按面值计算蒙牛公司已发行股本的股权；2所代表的百分比是指蒙牛公司各股东的投票权。管理层股东共持有蒙牛公司约51的投票权，该百分比也是A类股份全面转换成B类股份全面生效的情况下占蒙牛公司已发行股本的股权；3是指在国内蒙牛股份层面，外资购买了667的股权，而其他的33的股权被管理层股东持有。该33中，发起人共持有253，另外19位个别人士持有8，而这19位个别人士中有15位是金牛和银牛的股东。第四，对赌成功。幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示销售收入从2002年底的16687亿元，增至2003年底的40715亿元，销售收入增长了144，税后利润从7786万元增至23亿元，增长了194。蒙牛的招股说明书中也披露了对赌成功之后，海外控股结构的变化情况2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1,634股500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1,134股管理层于首次增资前认购的股份、3,468股同上的500股，加上2,968股A类股票转换成16,340股、34,680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所古有的股权比例与其投票权终于一致，均为51。可见，2002年6月达成的投资协议，直到一年后的2003年9月19日才真正完成。不得不说的是，2002年6月私募股权投资协议刚刚达成之时，从表面上看私募股权基金作出的高价格收购在2003年9月19日才最终得以确定，而这段时间里蒙牛管理层承担了极大的压力，付出了极端的努力。三第二轮私募股权融资1股权调整鉴于开曼公司5102股A类股票已经全部转换为51020股B类股票，加上原来外资系持有的48,980股日类股票，开曼公司已发行B类股票100,000股“金牛”“银牛”、占51，外资系占49。通过这次A、B股之间的设置和转换，已经化解了外资系投资后的风险，因而其余的未发行空白A类股票98股和B类股票99,999,945,820股也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要作新的调整。2003年9月30日，开曼公司重新分置股票类别，将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均为0001美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的B类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为“金牛”16,340股1634，“银牛”34,680股3468，摩根士丹利32685股3269，鼎晖10372股1037，英联投资5,923股592。同时，鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66，即可以新认购43,636股误差不超过150股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股29,661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。完成该奖励计划后的股权结构是蒙牛系外资系659341。2可转债设计2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过23亿元，前期投资市盈率已经下降到3倍以下，因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32的最高外资投资底线。于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3,5233827万美元，购买未来转股价0096美元股的债权，等于以074港元股的价格预订了367亿股上市公司股票IPO半年后可转30，一年后可全部转股。二次增资品种选择为可转债，具有三个方面的作用第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67股权的现实，使蒙牛管理层容易接受第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时，私募股权基金可以全部收回投资。拿到这笔几乎“免费的晚餐”后，作为对牛根生的妥协，这次可转债的现金没有扣在外资系手里，而是立即把钱给了“蒙牛股份”。2003年10月20日，毛里求斯公司以3038元/股的价格增持了9,600万股“蒙牛股份”其于“蒙牛股份”的持股比例上升至811，以人民币兑美元的汇率为1827计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金。3再次设计对赌协议为了防止“蒙牛”效益达不到期望的增长率，外资系再次设计对赌协议未来3年的年盈利复合增长不能达到50，“金牛”就必须赔偿7,830万股给外资系。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到55亿元以上，税后利润率要保持45，当年销售额要在120亿元以上。假设“蒙牛”达不到这样的增长率，2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7,830万股，以预期发行价格31253925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。而且，还将使外资系实际控制上市公司的股权高达37。当然，蒙牛再次令人满意地对赌成功，实现了预期增长率，赢得了这次对赌协议的约定。四上市前的股权激励在蒙牛即将上市之前，蒙牛还进行了一系列为了激励企业管理层以及关联方的股权设计以及信托计划。其中，最为主要的是，2004年3月23日，牛根生以各L美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8,716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的61。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004年6月，蒙牛在香港主板上市2319HK，蒙牛乳业。在蒙牛上市发行的35亿股股份中，25亿股是新发，另外1亿股来自三家私募股权基金的减持。按照蒙牛乳业招股价区间31253925港元股，取中间价3525港元计算，三家私募股权基金减持的1亿股，可以套现3525亿港元。2004年12月20日可转债协议生效，摩根士丹利、鼎晖投资和英联国际三家私募股权基金将自己分别持有蒙牛的11,227万股、3,562万股、2,034万股共计16,823万股股份配售给投资者，配售价为每股606港元，该价格相比于蒙牛16日收市价635港元折让约46。配售完成之后，这三家私募股权基金将累计套现102亿港元。其中，摩根士丹